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篇1
隨著我國經濟市場的快速發展以及房地產行業競爭壓力的加大，我國商業房地產開發商需盡快順應國家政策改變傳統的經營模式，由原本的對外銷售轉而擴大對內營運管理，并通過資產證券化和表外基金等方式推動商業不動產的輕資產化模式形成。也正是由于金融環境的變化，國家對于住宅地產的宏觀調控，使利率不斷下行，優質資產的供給不足等因素迫使投資者無法最大化的滿足房地產商的需求。因此權衡市場供給與需求之間的張力和吸附力，改變市場‘資產荒’過度化的出現，推行發展金融產品的改革尤為重要，以縱向的多投資屬性和橫向的極大市場容量相結合為基準，既要保證基礎資產的必要收益率，又要降低不同投資者的綜合風險，而這種創新改革則為不動產的資產證券化。
1.資產證券化發展特性
我國的商業地產相對于其他行業進入證券市場的門檻較高，手續費過重，對于股權化籌資方式阻力較大，而傳統的商業模式經營主要通過凈資產收益率（ROE）體現，而高ROE會體現較高的財務杠桿，因此債務籌資不宜過大，若企業經營不善，過度化的資產直接導致負債率過高，加大了財務和經營風險。一種低成本，長期使用的資金運行模式將作為商業地產商的需求渴望。
在我國資產證券化可以將傳統意義上的運營的模式進行轉變，從資產原本的持有經營到證券化的經營退出。主要通過基金作為表外業務持有，利用REITs來實現所有者權益，最終達到上市退出，從而進一步控制了資本成本率，改善了經營狀況。幫助企業最大化地調整資產結構，增大信用評級，提高融資效率。
2.商業不動產發展現狀
我國的房地產在國家宏觀經濟政策的調控下，狂熱地產時代逐漸消退，從2016年下半年開始，國家一舉改革，對地產市場層層加碼，而對于商業不動產而言，雖投資出現上升，但由于整體實體經濟處于下行，增速放緩，導致商業地產去庫存壓力逐漸增大。
過度化的商業地產開發首先由我國快速升級的消費結構和產業結構引起，隨著人們消費水平的增加，商業地產需求量增加，引發地產開發過熱，也使得優質商業集群出現，特別是大型的購物中心，港口城市發展，帶了高投資回報率；其次，地方政府的大力引導，為增加城市建設和形象，招商引資，推動商業地產項目的開發；最后，商業化經營主體的不斷增加，以及開發商地產經營經驗日益成熟，對于國家政策的把控力度增強（如從2016年我國開始逐步實行的住宅限購），使得大量開發商主動從住宅地產轉向商業地產。
3.商業不動產資產證券化意義
（1）符合我國房地產業發展的客觀要求。由于房地產的資金回籠周期長，投資資金大，市場的流動性較差，因此房地產產業存在著投資風險集中化現象，而風險和利潤存在正相關的聯系，這必然使得地產價格抬升，支付能力下降，從而限制地產自身發展，不動產證券化能把巨額的不動產價值轉化為有價證券實施，快速籌資，分散投資機構風險。
（2）盤活金融市場。銀行作為主要的金融機構，起到融資中介的作用，而銀行的貸款來源主要依靠存款，不動產的證券化的持有，可以擴大銀行的資金來源，改善現有銀行資金存貸比不足現象，使得銀行的實有資金得到相應保證，從而盤活銀行，加大銀行綜合業務發展。
（3）引導居民資金分流，弱化證券風險。不動產證券化作為貨幣市場和資本市場發展的橋梁。資產證券化新金融產品（如CMBs和REITs）的出現，可以把流動性較差的不動產通過證券化，在資本市場進一步流通，使原本的積淀資本進行分化，充分改善資金的調配和利用，緩解市場通貨膨脹壓力，保證了合理化投資的結構和多元化的證券市場，減輕了證券市場的供給和需求壓力。
（4）能夠提高不動產市場公平性。我國不動產市場交易的運行機制很大程度上缺乏監管，投機風氣在房地產行業盛行，打亂了市場應有的良好運作平衡和秩序，無疑會加速市場的泡沫經濟和通貨膨脹的形成，而商業不動產資產證券化模式的運用能夠保證市場的公平性，它是一種完全將經營者和投資者分離的運營模式、一種完全由證券市場的專家管理的經營模式，確保商業不動產市場秩序的正常化。
（5）社會資源的再分配。能夠調動開發商對于商業不動產的社會資源的分配意愿，資產證券化模式的_展能夠弱化政府的主導性，讓商業資金的來源更為寬廣，這樣可以促使地產開發商更為有效地保證資金的快速調度，充分利用好社會資源。
篇2
四、遠非結束的結語
[內容提要]不動產證券化是資產證券化浪潮中的重要的部分，但進入法學視野的時間較短。它的出現對我國現有法制提出了新的要求。作為一種金融產品，其資本流通性與我國物權公示公信原則以及公司法中經營實體組織形式產生了一定的沖擊，另外，在信托財產的設立和移轉過程中，使得稅費制度也須要修正以促進和保障其健康發展。
[關鍵詞]不動產、證券化、SPV
一 導論
上個世紀70年代以來，西方金融市場上出現了一種嶄新的引人注目的金融產品：不動產證券化。這種結合金融業和不動產業共同發展的模式，不僅改變了個人和公司理財的方式，更重要的是對金融業（尤其是銀行系統）的以往資金運營方式和房地產業的融資方式產生了相當大的變革。我國目前正處于市場經濟建設的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經過客觀科學的論證。
今天在資產證券化市場中，兩類資產證券化占據中心位置，在美國被習慣稱為按揭證券化（MBS）和資產證券化（ABS）。這兩類證券化的本質是一樣的，都是對現有信用資產的證券化，或者說是存量資產證券化。與其他資產證券化相比，不動產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產項目。所以不動產證券化包括不動產抵押貸款債權的證券化和房不動產投資權益的證券化兩種形式[1].不動產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。不動產投資權益的證券化，又稱商業性不動產投資證券化，是指以不動產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。不動產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放不動產貸款；另一方面是從非金融機構出發，不動產投資經營機構將不動產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
不動產證券化較早的進入了經濟學界和金融學界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進的成果，可在法學領域中仍算陌生。這種金融產品中若想在中國大地上生根發芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環境和法律環境的雙重阻礙。由此，本文重點研究不動產證券化在中國運作將會引起的對部分法制內容的沖擊及需要的法律規定調整，而其他如不動產證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。
二、物權的公示公信和信托財產轉讓的流通性
我國民法通則里并沒有動產與不動產的區分，應該說不動產還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國物權法草案》[2]第十一條里規定；不動產指依自然性質或法律的規定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產。孫憲忠教授認為：不動產就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無實質性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎概念。
物權公示是物權法的基本原則，指物權的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認和法律的保護原則。[4]從法學定義上講，公示最終目的使得物權變動中物權的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認，公示在不動產的物權變動里就是不動產登記。因為物權的本質是對世權，物權的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產不比動產不能依靠占有來實現公示，而對于一般不動產物權來說最簡單便捷的方式便是登記。
但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應證券的流通性要求。
首先，以房地產投資權益證券化為例，登記程序、時間耗時費力，嚴重影響著證券產品的流通。房地產投資權益證券化的組織形式主要有房地產產業投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產投資信托兩種[5].前文已談及房地產投資權益的證券化區別于不動產項目的直接投資，即是使投資著與投資標的之間的物權關系變為對該不動產項目的有價證券之債權關系。原因是中間多了一個中介機構SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關系上不動產項目資金不是由投資者直接注入而是由中介機構注入。所有人將不動產債權讓與SPV或信托機構必須辦理登記手續，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權式或股權式[6].若該項目系待建工程必然有期待物權變動（類似期房），若是將已完工之不動產項目包裝運作意欲證券化流通時，依據我國1997年10月24日《城市房屋權屬登記管理辦法》的規定，像不動產有限合伙的方式則登記工作繁復和時間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現了不動產物權消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權法定的原則下使之名正言順。建議在物權法“不必登記的物權變動”條目中增加一條：不動產證券化發生之物權變動不必以登記為公示，得以有價票證對抗第三人。
其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個證券化的運作過程中不動產抵押權的轉讓和最終實現問題成了最大的理論與實踐難題。
所謂住房抵押貸款證券化，是指特設載體SPV集中一系列性質相似的貸款機構發放的住房抵押貸款，將購房者定期應償還給貸款機構的本金和利息（現金流）進行組合包裝后，作為標的資產發行住房抵押證券所進行融資的活動。[7]住房抵押貸款證券化的簡要過程是[8]：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權人；貸款銀行將其債權轉讓給SPV，SPV根據貸款種類設計具體的轉手證券以及基于轉手證券產生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協議，并接受信用評級與審計；與托管銀行簽定信托協議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標準支付給MBS的投資者。
進行住房抵押貸款證券化的第一個環節就是發行住房抵押貸款的銀行向SPV轉讓貸款債權。由于住房抵押貸款證券化是一個典型的具有附屬抵押物的資產證券化，因此，銀行債權轉讓中涉及到抵押權的轉讓以及抵押物的登記問題。我國《擔保法》第50條規定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保”；第52條規定：“抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅”。可見，我國立法對抵押權的單獨轉讓采絕對否定主義。根據我國《擔保法》第41條、第42條之規定，以城市房地產或鄉（鎮）、村企業的廠房等建筑物為抵押的應當進行登記，即我國立法對住房抵押財產登記采登記要件主義，只有履行了登記手續，才能產生設立抵押權的法律效果。因此，如果SPV不進行抵押變更登記，抵押權未生效，SPV無法享有相應的抵押權益。若SPV逐一對抵押權進行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。
對此問題學界有建議“通過在抵押合同中設立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應收款出售協議）上簽章來彌補未進行抵押變更登記的不足，既達到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機構有權將住房抵押貸款轉讓給第三方，并授權住房抵押貸款機構可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權人的抵押登記變更登記手續’”[10]的觀點。
筆者認為，這兩種途徑都是“民間”解決。實際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據，違反物權法定原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯能否由主管部門承擔呢？后者系一種在現行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權變動的公示，債權的合意不能取代物權的合意。因此，如果在立法上作出特別規定，應該是最為效率的選擇。
還有，在發行人向SPV特設交易機構真實出售資產時，債權的轉讓成本很高。根據目前相應債的法律規定，債權人轉讓債權時，應當通知債務人，否則債務人可以拒絕向新的債權人履行義務。因為資產證券化中的資產是一項巨大的“資產池”，牽涉的債務人非常復雜，這個通知成本非常高。國外如德國法律直接規定可以轉讓，而韓國則規定在證券監管機構登記后即視為已轉讓。而我國尚無這種減少通知成本的規定，這將給不動產證券化增加許多操作難度。由于證券化資產池的規模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個債務人，如果對每一個債務人都要進行通知，發起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產生較大的影響。
為了彌補《抵押登記管理辦法》關于此問題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實行的法制保證。
另外，抵押權的最終實現必然會涉及不動產的權利沖突問題。[11] 已經轉讓的抵押權最終可能會要求實現，經過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權的實現與我國合同法286條中建設工程優先受償權也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。
三、不動產客稅與信托財產的設立、移轉
國際通行的房地產稅收體系包括三類：（1）是房地產取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產取得稅、遺產稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產登記時政府課征的一種稅，稅基為登錄時的價格，稅率各國有異。房地產取得稅是在原始取得或繼受取得房地產時向政府交納的一種稅，稅基為房地產取得時的評估價格。（2）房地產保有稅類。包括不動產稅、定期不動產增值稅。不動產稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產的評估價格，在不征收不動產稅的國家里，對土地、房屋等不動產課征財產稅。定期不動產增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產權者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產保有稅，在大多數國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財政收入的主要來源，如美國的財產稅約占地方財政收入的80％。（3）房地產流轉稅類。包括所得稅、不動產轉移增值稅。所得稅向經營、出售房地產獲得收入的房地產所有者、經營者征收。不動產轉移增值稅向買賣、轉讓房地產獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設此稅；美國則征收房地產收益稅，房地產所有權人獲得的增值收益超過政府規定的免稅限額后則繳納此稅。[12]
在流轉稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實出售”，作表外處理，必然要交納營業稅，我國的營業稅率為5%，按此融資成本會大大提高，ABS會失去價值，很多項目將無法進行。我國現行稅法、財會制度中沒有關于資產證券化的稅務及財務表外處理依據。發起人將資產出售給SPV時所得收益要計入發起人損益表中，發起人需繳納所得稅、營業稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于SPV是否應該納稅，如果需要，應通過各種方法來降低稅務負擔，因為在SPV產生稅務費用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現過程中的變現收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應規定。而會計制度對于資產證券化表外處理的規定亦是一片空白。我國的已經進行資產證券化的實踐案例如中集集團與荷蘭銀行運營的應收帳款證券化中，中集集團的ABCP （資產支持商業票據 Asset-backed Commercial Paper）融資費用作為財務費用處理的，當然也是作為計稅和扣稅依據的。但是，因為此次資產證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國際市場上發行ABCP ，沒有牽涉到相關的營業稅問題，也沒有增值稅問題。因為這種操作必定是一項融資活動。即使按照銷售處理，沒有進項稅額，也沒有銷項稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產管理公司發生關系，與中集沒有直接的關系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于 TAPCO .因此，對于中集集團來說，不會產生予提稅的問題。[13]
在一些免稅的國家和地區如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實應當全面修訂我國現有稅法對不動產證券化（乃至資產證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產權益真實出售給SPV設立所得稅、流轉稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業所得稅法》或專門對資產證券化向海外SPV支付資產利息和本金的預提稅問題作出規定，免去或相應根據雙邊稅將優惠協議免去預提稅，以節約資產證券化的交易成本；還有，必須設立不動產移轉增值稅的豁免條款，因為盡管在真實出售中完全符合不動產權益變動的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動產證券化的“導管體”[14]，實質目的只是融資，名義上是真實出售，并無物權變動的實質要件。比如美國《國內稅務法則》對房地產貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實體組織形式，確定不同的稅收處理方法。
基本內容如下表：
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| 實體組織形式 | 合伙制企業 | 公司 | 信托 |
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| 投資者身份 | 合伙人 | 權益持有人、股東 | 受益人、委托人 |
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| 稅收處理 | 合伙人繳納個人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個人所得稅 |
| | 企業不繳納企業所得稅 | 股東繳納個人所得稅 | 信托本身不繳稅 |
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在房地產投資信托方面，正式開創了REIT，規定凡具備該法第856條至859條的有關組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態，也可以不必負擔公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個人所得稅。
四、遠非結束的結語
本文僅僅涉及了不動產證券化中的部分法制問題，關于此的研究遠未結束[15]，最令筆者困擾的不是技術性法令的規定，而是金融產品的創新和原有相關法制的深層次矛盾，乃至整個社會層出不窮的新生現象時刻沖擊著法律的內在穩定。這個矛盾在具有深刻固有法性的不動產法中更加難以解決。
這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實證法原則，是以經濟分析法學判斷亦或是概念法學理解，等等，這些都遠非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規定提高了金融創新的成本，制約了它的發展，就是不效率，應該修正法律。”筆者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應新的金融現象就一定是效率，保守法制穩定限制金融創新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述問題沒有或很難得到回答時，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據現實的要求作出修正，法律也必須要有預見性，法律的目的是讓社會實現有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產品與國家法律并沒有不可調和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進不動產證券化的發展，在一些問題上作出預設規則，未雨綢繆，疏而導之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產證券化的產生和發展起著重要的作用。資產證券化的每一個環節的設計，每一個主體的參與和權利義務，都需要法律的維護和約束。因此，可以說，離開了法律的規范與保障，不動產證券化寸步難行。
不動產證券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的寫作中，受到南開大學陳耀東老師講授的物權法課程和萬國華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發和指導，在此表示感謝，但所有文責由作者承擔。）
[1] 事實上，有學者認為資產證券化包括金融資產證券化和不動產證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產證券化類（見王文宇[臺]著《新金融法》，中國政法大學出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認為不動產證券化之對象系指不動產財產權，不動產財產權具有明顯的物權特征，無論是出于理論研究和還是制度建設的考慮，都應該把不動產抵押權益證券化作為不動產證券化的一種來研究。
[2] 梁慧星：《中國物權法草案》，社會科學出版社2000年3月版，第119頁。
[3] 孫憲忠：《論物權法》，法律出版社2001年10月版，第318頁。
[4] 孫憲忠：《中國物權法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁。
[5] 在美國，不動產有限合伙制作為不動產證券化的形式，因為美國對證券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發行本文所說的有價證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產證券化。
[6] 見王石：“推動房地產融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產證券化》，中國金融出版社2000年版，第295頁。
[8] 參見關濤、樊靜：“不動產證券化的民法原理”，載于《中國法學》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問題論析”，載蔡耀忠主編《中國房地產法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁。
[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔保問題的探討”，載中國法學網，2004年3月2日瀏覽。
[10] 轉引自注釋10文。
[11] 關于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內容，第332頁至343頁。
[12]朱學良等：《借鑒美國經驗建立健全我國房地產稅收體系》，載《中國房地產》1996年第2期。轉引自cftl.com.cn.
篇3
資產證券化起源于20世紀70年代的美國，初衷是將缺乏流動性的資產轉換為能流通交易的標準份額，為債權人解決現金短缺的問題。廣義證券化能夠將所有資產類型證券化后在投資者之間流轉，其代表是股票;狹義證券化是未來產生穩定現金流，以該現金流為基礎構造證券化產品在合格投資者之間流轉，將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，依托該資產未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構化融資活動。我國根據基礎資產分為兩大類:一類是金融機構把信貸資產進行信貸資產證券化;另一類是非金融企業的非信貸資產進行企業資產證券化。信貸資產證券化受中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會監管，企業資產證券化則受中國證券監督管理委員會管理。融資人主體前者為銀行、資產管理公司等金融類企業，后者為特許經營企業、融資租賃公司等其他非金融類企業。信貸證券化實行事前備案制，發行人在備案后3個月內完成發行，在銀行間債券市場發行同時試水跨市場發行;企業資產證券化事后備案，發行后的5個工作日內備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產證券化過程及投資銀行職責
2.1證券化過程及增信措施
資產證券化的過程:原始權益人出售債權收益權等能夠產生穩定現金流的資產給特殊目的機構(SPV)，通過真實出售實現破產隔離保護投資者權益。SPV除了從出售方購買基礎資產、發行證券帶來的負債之外，沒有任何其他資產與負債。SPV以基礎資產為標的打包出售標準化證券募集資金支付給發起人，作為獲得基礎資產的對價，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。為使證券化產品有更好的流動性，在產品設計時還要直接或間接的進行信用增級，引入內、外部多種增信措施，降低發行成本，提高流動性。外部增信可由第三方保證擔保，當基礎資產現金流不能如約產生時，第三方擔保機構向專用賬戶支付相應差額或主承銷商的發起銀行做市提供流動性支持。內部增信有多種方式:一是可對證券結構化分層，在內部產生優先與劣后級，劣后級可為優先級提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級在國內一般是由原始權益人全額認購，避免了逆向選擇和道德風險;二是收入超額覆蓋預期支出，將特定期間的基礎資產收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值設計在1.3～1.5倍;三是引入原始權益人補足承諾機制，若基礎資產產生的現金流低于約定水平，則原始權益人承諾分別進行補足。內部增信擺脫了對金融機構主體的信用依賴而單純基于資產本身。
2.2投資銀行職責
投資銀行需要做到以下三點:一是組織盡職調查;編制申報材料組織各中介機構編制全部備案材料，協助發行人做好勾稽校正、反饋、驗收工作;研討發行方案做好信息披露工作、確定發行方式，期限結構，利率種類等主要交易要素;前期與監管機構進行溝通協調。二是組織路演，確定發行時間;自項目成立5個工作日內備案登記。三是發行結束后協助發行人完成產品備案、流通上市等工作。證券化過程中還需要監管銀行，開立專門的資金賬戶等相關賬戶、保管計劃資產，按照《托管協議》負責SPV名下的資金往來;評估機構展開盡職調查、對未來基礎資產現金流進行預測、出具基礎資產的評估報告;會計師事務所與律師事務所盡職調查、出具審計報告意見和法律意見書。
3商業銀行投資銀行企業資產證券化業務
3.1業務類型
企業資產證券化業務分為:存量債權資產證券化、未來債權資產證券化、不動產及不動產收益權資產證券化三種業務類型。存量債權資產證券化是指企業將其資產負債表資產部類項下資產作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括但不限于企業因提供商品、產品等形成的應收賬款，企業在會計處理上可做到完全出表，降低資產負債率。未來債權資產證券化是指企業將未來一段時間內預期可獲得的經營性收入作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括但不限于水費、排污費等合同項下的財產性權利，企業在此類資產上不可出表，作為負債計入資產負債表。不動產及不動產收益權資產證券化是指企業將其持有的不動產或者不動產的派生權益作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括企業所持有的固定資產、投資性房產以及上述不動產所產生的租金收入等。
3.2交易結構
企業資產證券化可設計為賣斷融資、輕資產運營融資、杠桿收購融資、經營收入折現融資四種交易結構。賣斷融資結構指企業通過資產賣斷，獲得資產轉讓對價的交易結構。通過資產的賣斷融資，可以提升資產流動性、經營性現金流入、改善短期償債能力、降低資產負債率。此結構適用存量債權資產，目標客戶包括:一是需優化財務報表指標的大型上市企業、國有企業等;二是擁有大量應收賬款，且債務人資質較好的企業，可通過此交易結構降低融資成本并提升資產周轉率。輕資產運營融資結構指企業通過“資產真實賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實現資產表外運營，降低資產負債率的同時保留資產增值收益和運營收益的結構。企業通過此交易結構，可即期降低固定資產規模，從持有資產到管理資產的轉變;資產交易過程可實現資產價值重估(成本法到公允價值估值)，增加當期利潤;提升凈資產收益率。通過擔任劣后投資人，企業可保留資產未來大部分增值和運營收益。本交易結構適用基礎資產為不動產，客戶包括:一是具有表外運營存量資產訴求的企業;二是具有優化當期利潤指標需求的國有企業、上市公司。杠桿收購融資結構指融資人通過資產真實賣斷給SPV實現資產價值重估，改善企業資產負債表和當期利潤指標;收購人通過投資次級，實現杠桿收購目標，提升投資收益率。對于融資人來說，該業務將資產資質與企業主體信用相剝離，可為企業降低融資成本;提升融資人資產出售的成功率;同時資產所有權保留在SPV名下，有助于避免收購交易過程中的信用和訴訟風險。對收購人來說，運用配資方式開展杠桿投資，提升收購人的收購能力，借此優化收購人財務報表。目標客戶包括:融資方持有優質資產且具有資產出售意愿的企業;收購方為轉型、升級、整合行業中的優勢企業、收購基金、產業基金、改制轉型企業的管理層。經營收入折現融資結構指企業通過轉讓資產未來一段時間產生的穩定的現金流，實現未來收入當期一次性回收，提升了當期凈現金流入結構。該結構對未來債權進行證券化，是企業融資能力的拓展，可改善融資規模和期限。目標客戶包括:水、電等公共事業企業;公路、鐵路等交通收費權的企業;門票收入或旅游服務收費項目的企業;收取園區、廠房等不動產租金的企業。證券化產品對于投資銀行的優點在于，通過與關聯公司或外部合作機構合作提高客戶粘性，為企業客戶提供資產證券化服務，可以維系和增強與企業客戶之間的關系，發揮銀行都有的流動性管理優勢和綜合平臺優勢鎖定優質客戶;增加中間收入充分激活銀行內資源優勢，在為固有客戶和新開發客戶提供證券化服務過程中增加中間業務收入包括:財務顧問費、流動性支持費、銷售推廣費、托管費等;提升創新與綜合競爭能力積極參與創新，從資產持有銀行向資產交易銀行轉型，提供凈資產收益率，開辟全新投融資業務模式，用創新、全面的產品線參與銀行間市場競爭。
參考文獻:
［1］宋光輝.資產證券化與架構化金融［M］．上海:復旦大學出版社，2013.
［2］葛培健.企業資產證券化操作實務［M］．上海:復旦大學出版社，2011.
篇4
1 農村土地資產證券化概述
“資產證券化（Asset Securitization）的浪潮發端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級市場。”從最初 1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協會首次發行以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券后，在短短三十幾年間，已經發展出信用卡應收款和汽車貸款、商業收入、特許費收入、過路費收入等的證券化，成為風靡全球的新型金融工具。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。
本文結合各國學者的學說和國內的普遍性說法，大致認為：資產證券化是一種資產信用融資、結構性融資以及表外性融資的結合，發起人把能在未來產生穩定現金流的原始資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風險隔離設計，專為達到"破產隔離"的而設計。SPV 在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質可以是一個法人實體，可以是一個空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產的收益和風險并增強其資產的信用，最后轉化成有擔保的可自由流通的證券，據以流通融資的過程。
我國以1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券拉開土地資產證券化的序幕。土地資產證券化的原理就是在金融經濟和相關法律配合下，證券發起人把能產生預期現金流或者在“真實出售”后能產生現金流的不動產物權以及與不動產相關的債權、股權經過資產定價評估后集中成一個資產池，經過專業的信用評級機構和信用增級機構進行資產的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產拆分成具有高信用級別的均等的小份額證券，從而達到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態價值形態轉換成具有流通性的證券形態。這正如臺灣學者謝哲勝解釋不動產（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質時認為“所謂不動產證券化，顧名思義就是將不動產上的財產權變成證券形態”。[1]
關于農村土地資產證券化的實現方式，理論界討論頗多，鄧大才認為土地承包權證券化的類型主要有申請抵押貸款、發行抵押債券和發行股票三種；[2]朱玉林認為：“（農村）土地證券化按照擔保標的（即投資標的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔保；[3]二是以土地項目貸款（無抵押）為擔保；三是以土地資產收益為擔保。”[3]
筆者認為，在中國的語境下，農村土地證券化就是以農村土地為載體并以其承包經營的收益作為擔保發行證券的過程。農民在其中分到的將不會是一塊塊現實的土地，而是代表這些土地價值的收益憑證。這種操作模式將本來價值量大但又不易拆分的土地強化其流動性，并在增加其產權價值的條件下拆分其價值額度，使其資產化，并利用資本市場的強大融資功能，盤活土地資產，使土地資產市場化，進而實現農業的現代產業化發展。
2 農村土地資產證券化現有的制度困境
在我國大陸地區，農村土地資產的證券化作為一個新興的金融與不動產結合的事物，在現有的法律框架和配套制度環境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據筆者考察分析，農村土地資產證券化在我國大陸地區發展有以下幾個制度困境。
2.1 產權關系不清晰
農村土地證券化的發展必須以明晰土地產權為前提。而我國農村土地產權相對城市土地卻更加模糊，經濟學家周其仁在《農民收入是一連串事件》中強調：農民收入的問題是農地制度問題，農地制度的根本問題是產權模糊的問題。
農村土地產權大致包括集體土地所有權，農戶的承包經營權，處分權，收益權等權能。國家法律雖然規定了農村土地的所有權歸集體所有，但是具體的所有權行使代表、產權管理主體以及問責主體都沒有規定，因此權責不明。集體所有權組織的產權與農戶利益嚴重被侵犯。
2.2 缺乏統一的土地產權流轉市場
金融證券市場的發展，需要金融市場發展的多樣化、多元化以及高端化。要發展農村土地資產的證券化，順利完成土地資產的融資，就必須要求土地是一個較為完整的生產要素，否則無法完全發揮土地的融資功能。因此，土地產權的市場化是土地資產發揮融資功能的平臺和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統一的土地產權登記制度，雖然各省市還出現了聯合產權交易所，也給農村土地產權交易提供了一定的平臺，但從大部分的聯合產權交易所的交易對象來看，農村土地產權的交易還十分稀少，再加上大部分的農村土地承包經營權仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計劃性分配制度，農村土地的產權交易任重而道遠。
2.3 現行法律對不動產資產證券化有立法缺陷
在我國大陸地區的現有金融證券法律框架內，有關資產證券化的法律法規不僅數量較少，而且法律效力層級也比較低，如只有《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《信貸資產證券化試點管理辦法》《資產證券化稅收政策》《信貸資產證券化試點會計處理規定》等由中國人民銀行、國家財政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發達國家主要是通過立法的形式來促進資產證券化的實施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規，但美國具備完善的法律體系，如《破產法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動產投資信托法》《金融機構改革復興和強化法案》《金融資產證券化投資信托法》等。我國大陸地區的資產證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農村土地資產證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構建適應資產證券化的土地產權制度
產權明晰是資產證券化的首要條件，產權是一個有關財產的權利集合概念。在現有法律框架內，對農村土地規定是所有權歸農村集體所有，使用權歸農戶。但法律規定的所有權代表并不清晰，存在多級主體都“可以”享有的“一物多權” 局面，嚴重違反了物權法的“一物一權”原理，且現有法律對村集體的所有權與農戶的經營權之間也沒有明確關系。
筆者認為對于村委與村集體經濟組織這一類村級別的所有權無論給誰都是一種比較清晰的界定。可以是所有權歸屬村委，由村委委托村集體經濟組織行使，由村民小組進行監督；可以是所有權歸屬村民小組，由村集體經濟組織代表行使，并讓村委提供黨政服務和指導；也可以是所有權歸屬村集體經濟組織行使，由村委和村民小組進行監督指導。
3.2 完善農戶土地經營權制度
完善農民土地經營權是完善農村產權制度的核心。現行的農村土地經營實行的是，是一種半計劃半市場的產物，因此，這種社會主義的集體經濟的生產責任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計劃配給的性質。
農民承包經營權是一個債權，此債權對我國現有的農村集體所有權的威懾下是一個不完整的、不確定的、不連續的債權，因此要做實農民的經營權，擴大農民對土地的產權權能，就要把農民這一承包經營權物權化、法定化。要把農民的承包經營權的登記制度落實，在法定公示的基礎上賦予農民更多的產權權能，擁有相應的農地占有權、使用權、收益權和部分處分權等。此外，根據相應的權能還可以依法從事有償轉讓、租賃、轉包、反租倒包、聯營入股、抵押等經營活動。還應適當再延長承包期限，給農民以產權的穩定感。除此，必須改革農村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農地數量與質量的分配不均是農民土地經營權分配不公平，社會分配機制不完善的又一大根源。農村集體經濟組織或者村委會等作為村一級的產權所有者應該定時根據村里的實際情況重新分配農村土地承包經營權。
3.3 完善農地產權流轉制度
3.3.1 明確產權流轉主體
現有法律經濟制度下的農地產權是采取所有權與經營權相分離的模式，因此，農地產權流轉也涉及兩方主體。一方是作為農地產權所有權身份的村委、村集體等村一級別；另一方是作為擁有農地經營權的農戶。村級集體經濟組織作為所有權主體也擁有農地產權流轉的主體資格。農戶擁有農地經營權，因此，也是農地產權交易的主體。
3.3.2 完善農地產權交易價格機制
完善的價格機制是實現資源優化配置的核心。價格是市場資源配置的信號。完善的價格機制能夠有效促進市場經濟的發展，實現資源優化配置，在市場信息不對稱的情況下，惡性價格信息會造成“價賤傷農”，這對于提高農民收入水平是一個打擊，不利于解決三農問題。因此，國家要適當干預市場，糾正市場的失序狀態，完善農地交易分等、定級、估價制度，完善農地產權的交易的法律程序，從根本上完善農地產權交易價格機制。
3.4 完善現行立法
3.4.1 SPV建設建議
借鑒西方各國以及中國臺灣地區的土地資產證券化的經驗，我們可以看到各國以及我國臺灣地區基本上都有專門針對特殊目的機構 SPV 的單行立法。我國的社會主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機構的立法上筆者認為應該借鑒日本、法國和我國臺灣地區，對特殊目的機構進行單獨統一立法。比如，我國在設立特殊目的機構上可借鑒日本的《資產流動化法》對特定目的機構不設最低資本額的限制規定。對特殊目的機構組織形式，應當構建可供當事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機構的法律地位涉及相關的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規制特殊目的機構的法律是有效解決方法，并根據立法的法律效力層級規定特別法優先適用于普通法，就很好的解決了設立特殊目的機構所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規完善建議
篇5
作為一項金融創新,資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者,即發起人、投資人、投資銀行、監管部門的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1.發起人的收益。資產證券化可以降低融資成本,增加資產流動性,提高資本充足率和資本使用效率,改善金融機構資產負債結構,并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理,使得發起人能夠更充分地利用現有條件,實現規模經濟。其具體收益包括以下方面:通過“真實出售”,把資產移至表外,改善資產負債狀況,滿足監管機構的要求。發起人可以利用該市場獲得流動性,從而增強自身的資產負債管理能力。通過“破產隔離”,把資產信用與發起人的整體信用隔離開,降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。發起人在出售資產后往往充當服務人角色,因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.投資人的收益。資產證券化產品類型多樣,具有不同的風險和收益搭配,能夠滿足投資人的多樣化需求,便于投資人分散風險,提高投資收益。資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種,而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券,甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券,以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3.投資銀行的收益。投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色,也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動,這些業務為投資銀行帶來可觀收益。資產證券化為投資銀行開辟了新的業務,為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商,投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動,持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
4.金融監管機構的收益。資產證券化能夠促使金融市場健康發展,它提高了金融機構資產的流動性,降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類,促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度,提高相關機構和人才的專業化水平,有利于市場監督的形成等等。
二、資產證券化模式
1.應收賬款證券化
目前我國企業均有一定的應收賬款。《物權法》擴大了動產擔保物的范圍,允許應收賬款質押,明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統,在動產擔保制度方面取得了重大突破,有利于動產擔保價值發揮,促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求,對應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,增加資產流動性。
2.不良資產證券化
資產證券化是針對流動性差的資產證券化的,不是所有的不良資產都可以證券化。通過資產證券化只可以盤活流動性差的資產,而不是盤活劣質的資產。這就要求資產管理公司認真篩選,按資產的不同特征對其進行分類,把能夠進行資產證券化的資產挑選出來,對不同風險檔次的不良資產應區別處置。從投融資雙方來看,資產證券化過程實質卜是對被證券化資產的特性進行重新分割和組合的過程,也是金融工具由初級向高級進行深加上的過程。
3.消費信貸的證券化
我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據,同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流,比較良好的信用記錄,高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。
4.保險風險的證券化
我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化,通過資本市場轉移保險風險,增加有效的風險轉移方式,通過保險風險證券化進一步增強承保能力,促進巨災風險防范體系的建立,使保險公司的經營變得相對穩定,推動保險業的發展。
三、資產證券化在我國的發展前景
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看,銀行資產證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風險,促進經濟發展,還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性,優化資產負債匹配結構,也便于簡化不動產轉讓手續,擴大不動產交易市場。從長遠看,中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。
經過快速穩定健康的發展,我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果,加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合,增強了銀行信貸資產的流動性,也增加了金融市場的產品種類,促進了國內金融市場的創新。隨著我國資產證券化市場的進一步發展,資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道,對于減少金融市場的壓力,降低整個金融市場的系統性風險,穩定我國的金融市場,促進中國經濟的發展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜,無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件,隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善,會計制度與國際標準的逐步接軌,以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟,可以預見,資產證券化將在我國將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻:
[1]何小鋒.資產證券化:中國的模式[M].北京大學出版社,2002.
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日本1986年的保險投資已從貸款為主轉向證券投資為主，證券投資為55．3％，貸款為28．8％，不動產為4．8％。
韓國壽險投資中，1981年到2000年有價證券的比重從18．5％上升到37．9％，貸款從62．8％下降為31．4％。
中國臺灣省財險投資中，1991年至2000年銀行存款從57．58％降為40．02％，有價證券從17．36％上升為43．07％，不動產從21．11％降為10．82％，抵押貸款從3．96％降為3．45％。壽險投資中，1986年至1999年貸款從31。29％上升為34．42％，有價證券從17．36％上升為27．32％，不動產從27．19％降為7．89％，銀行存款從23．77％下降為15．22％。
新加坡壽險業保險投資的結構依次為：有價證券64．1％，貸款2．7％，現金與存款13．1％，不動產5．9％，其他資產1．8％。非壽險保險投資的結構則依次為：有價證券50．9％，現金與存款33．3％，其他資產7．6％，不動產5．5％，貸款2．7％。幾點啟示
盡管早期工業國與后起工業國和地區的投資方式以及演進的階段不同，但仍然有以下幾點帶有共性的經驗值得借鑒：
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資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
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世界上最早開始不動產證券化實踐的當數美國，美國是最早運用證券化來促進城市開發和房地產開發的國家，其證券化開始于住宅債權的流動。在20世紀30年代，美國已經實現了全美住宅法的制定和抵押市場的形成，[85] 到60年代時，美國住宅建設就一直由儲蓄和貸款協會負責給予個人購買房屋的住宅抵押貸款。至60年代后期，由于通貨膨脹的不斷加劇，美國中央銀行（聯邦儲備體系）的市場利率不斷上升，此時證券公司就推出了與銀行和貸款協會相競爭的貸款貨幣基金。由于其利率可以隨時變現，這就使大量資金開始從儲蓄和貸款協會流向證券公司，迫使儲蓄和貸款協會不斷出售其債權其改善經營，從而產生了最初的證券化。在這個過程之中，政府擔保的金融創新的不斷發展，也促進了證券化的進程。從本世紀70年代以來，“證券化”（Securitization）一詞開始成為國際金融界的流行術語。目前美國不動產證券化的運作模式主要有“有限合伙”和“不動產信托投資”兩種，其中“不動產信托投資”是指由政府核準成立基金組織，公開募集社會大眾的不動產投資基金，然后投資于不動產，開發所得分配給信托基金收益憑證持有人，但不保證其收益。[86]“不動產信托投資”作為推行證券化而實施的一種具體模式，相對來說，它為投資信托提供了一種長期穩定的工具，目前對許多國家都產生了影響。德國民法理論中早就有了權利證券化的說法，而現代德國不動產證券化的實踐則表現出了嚴格的規范化特點。例如，在資產組合方面，空地絕對不允許列入不動產組合投資內，住宅、社區、購物中心等已經核定使用計劃的用地，才可依規定納入不動產證券化的對象。在這一點上德國與美國有所不同。日本的證券化實踐則是從利用共有股權分割和不動產信托相結合的方式，使不動產的所有和利用相分離開始的，這種方式主要表現為將寫字樓、公寓等大樓的共有股權進行分割，并出讓給多數的投資家的“不動產投資小額分割化”。[87]
（二）不動產證券化的社會功能
現就日本的信托型不動產證券化對證券化過程作一介紹。所謂信托型證券化，是由不動產公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者將土地建筑物的價款交給不動產公司，投資者將其持有的共同持份權信托給信托銀行，然后由信托銀行領取受益憑證。信托銀行將不動產全部轉租給不動產公司，收取租賃費；不動產公司也可以將不動產轉租給各個承租人，收取租賃費；信托銀行可以向投資者發放股利，也可以將不動產出售，然后按照贏利將價款分配給各個投資者。
我們認為，不動產證券化是不動產發揮其價值的一種高級狀態，它使對實在物的所有權轉化為虛擬的持份權與受益權。其社會功能主要表現在：
第一，不動產證券化是一種新的融資手段。即利用這種方式實現所有權人籌集資本的目的。在證券化發生之前，無論在美國還是在日本，進行土地開發所需要的資金，主要是向銀行或保險公司貸款而籌措的，而證券化的出現則成了一種嶄新的資金籌集方式。土地所有人或者開發者通過對不動產發行證券獲得銀行無法滿足的巨額資金，還可以根據開發的項目和收益性，獲得較為長期的資金。
第二，不動產證券化還是一種資本運用手段。一般認為，擁有不動產的收益率比較穩定、可觀，但實際占有不動產對于小額的投資者而言，交易費用就顯得過高。而金融資本的流動性雖然較高，但就收益性又較低。不動產證券化在一定程度上克服了這兩者的不足，給投資者提供了新的投資機會。[88]
第三，不動產證券化將不動產轉化成了動產，增強了不動產市場的流動性。不動產證券憑借共同基金或其他形式將不動產物權轉化成了有價證券的債權，彌補了不動產物權在形態特征造成的流動性不足，從而有利于促進產權證券化的形成。
證券化在我國屬于剛剛起步階段，目前國內進行的幾起證券化的實踐都是不動產建設的境外融資，例如，1996年進行的金額為2億美元的珠海高速公路建設項目，以及金額為2.88億美元的北京第一高速公路建設項目等。擬進行證券化的項目也主要集中在金融方面，如銀行的不良資產證券化與住房抵押的證券化等。[89]我國尚未開始不動產證券化的實踐。我們認為，現代社會中，證券化作為財產的觀念存在和收益方式，將成為大型不動產發展的必然趨勢；即使在當前，不動產特別是房地產投資的證券化也具有顯而易見的優點，首先，小額投資者可以通過購買股票、債券以及受益憑證投資于房地產，擴大其投資的范圍；房地產通過證券化直接面向金融市場，使巨額投資的籌集和融通成為可能；其次，不動產證券化可以降低投資的總體風險；房地產證券化將大價值量的房地產權轉化為小價值量的可流通的股權和債券，同時也將房地產投資的風險分散，轉移到眾多的投資者手中，從而降低了投資的總體風險。再次，房地產證券化通過資本市場和金融衍生工具進行操作，較為規范，使投資和融資手段標準化。在所有權的形式及其流通性方面，采用股票或受益憑證方式，可以上市流通，增強房地產的流動性和變現性；最后，筆者認為，不動產的證券化還將使不動產的形象和觀念得到更新，同時也可以使私法與其他相關法律的聯系得到加強。
必須認識到的是，不動產證券化并不是單一存在的制度體系，其建立和完善要依賴完善的法律環境的形成，其中主要是與證券化相關的信托、金融、證券、稅收、會計、信用評級、資本市場等制度的完善，對于不動產的證券化，民商法制度的完善只是其法律環境的一個不可或缺的組成部分，欲建立不動產證券化，首先必須完善信用市場、金融市場。我國尚未建立這一法律環境，因此我們認為，應當在上述社會條件基本具備以后，再開始不動產證券化的實踐。
四、物權法定主義——重申自由與強制
物權法定，是指對物權的種類和內容都由法律嚴格規定，任何私人不能創設新型物權，或者說人們依意思創設的物權，不能產生物權的效力，只能約束當事人。由于實行物權法定的原則，物權法被認為是強行法，從而與實行合同自由原則而被認為是任意法或自治法的合同法形成鮮明的對照。應該說，這一觀點并無不當。或許正是基于此種物權法為強行法從而限制了交易主體的意思自治的憂慮，在理論上或實踐中存在著是否將物權法定原則作為物權法的基本原則的爭論以及主張物權法定緩和化的觀點。我們認為，實行物權法定的物權法并不是一塊意思自治的非地，物權法中依然存在著意思自治發揮的空間，在一定程度上，物權法仍然具有一定的任意法性與自治法性。其理由如下：
（一） 物權法定原則的要求并非不可由交易主體以約定來違反，而這并不防礙物權的設立或物權效力的發揮。
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“出售”作為清算不良資產的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權人將不良資產以各種形式向債務人以外的主體轉讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產的市場價值進行交易；從交易標的物上來看，則是運用各種技術對不良資產處理之后形成的各種資產（如經過分類和增加擔保的貸款、債轉股形成的股份、資產證券化后的資產支持證券等）。在世界各國的不良資產清算中，美國是通過多樣化出售不良資產最成功的國家。
1.多樣化出售不良資產的運作機構。在美國的儲貸危機中，主要有聯邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡稱RTC）兩個機構承擔了金融不良資產的清算和問題金融機構整頓的任務。前期主要是聯邦存款保險公司。FDIC的責任主要是為銀行提供存款保險、接管破產金融機構和對金融機構實施日常監管。起初FDIC主要依靠其內部工作人員逐個處理破產銀行的資產。20世紀80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數量的增多，FDIC不得不開發新的方法處理破產銀行的資產，逐步轉向依靠市場或利用私營部門來處理破產銀行資產。
迫于危機的日益嚴重，1989年國會解散聯邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標：（1）清理破產儲貸機構，爭取最高的凈現值回報；（2）盡量減少資產清算對當地房地產業和金融市場的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應。同FDIC不同，RTC自成立之初就面臨數以百計的破產機構和上千億的資產，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產。
2.多樣化出售不良資產的手段。FDIC和RTC在清理破產金融機構及其不良資產過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產銀行、公開的拍賣、暗盤競標、資產管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產銀行。FDIC和RTC收購和出售破產銀行采取的手段主要是由一家財務狀況良好的聯邦保險會員銀行購買破產銀行的一部分或全部資產，同時接管破產銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（PurchaseandAssumption，簡稱P＆A）。伴隨破產銀行數量的增加，P＆A也發生了演變。最初，收購銀行一般接管破產銀行所有的存款債務（包括未保險存款）及某些抵押債務，購買“清潔”資產，如現金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔這部分風險。隨著FDIC接管的資產規模超過了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期權（putoption）的概念，試圖將盡可能多的資產轉讓給收購銀行。根據“回售”期權，FDIC要求收購銀行購買破產銀行的全部資產，但允許其在一定期限內將不愿保留的資產售回給FDIC.盡管“回售”期權有利于將更多的資產轉移給收購銀行，執行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產具有選擇權，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風險較小的資產，而將其余的資產退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產的管理，從而對資產的價值產生負面影響。1991年末，FDIC放棄了“回售”期權的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產銀行的資產和存款全部轉移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀90年代初，FDIC在清算大型破產銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，FDIC引入了損失分擔的做法：即FDIC承擔資產損失的絕大部分風險，而收購銀行只需承擔余下的風險。此后，FDIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競標（AuctionsandSealedBids）。不良資產出售包括貸款的出售和不動產的出售。20世紀80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍賣和投標方式，成功地將其接管的大批資產轉移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據資產的規模、質量、類型、期限和地域分布，FDIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，FDIC的會計人員估算各類資產的預期現金流，并在此基礎上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，FDIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產符合一定的條件，如若違反條件，FDIC將買回或替換原貸款組合中相應的資產。RTC的貸款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用內部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產多以不動產作抵押，而當時美國不動產市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。
不動產的出售。FDIC通常采用暗盤競標的方式出售其持有的不動產。20世紀90年代以前，暗盤競標主要適用于單一資產的銷售，90年代后，面對不動產存量的激增，FDIC又將此法擴展到多種資產的銷售中。招標廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據招標指標將其報價按照規定的格式，在規定的期限內提交給招標人。RTC的招標過程同FDIC基本相同，但它通常根據評估價的一定百分比設置一個最低接受價格。一般來說，招標方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產出售尤為有效。
資產管理合同（AssetManagementContracts）。從20世紀80年代中期到80年代末，美國銀行破產的數量不斷增多，FDIC接管的不良資產規模也越來越大，FDIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產。FDIC采用的合同方式主要為資產清算協議（AssetLiquidationAgreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產管理機構簽訂，期限為5年，且不能續簽，合同的目標是“最大限度地實現資產的凈現值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責支付合同另一方的營運成本，包括資產處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，FDIC還將根據資產回收值支付一定的激勵報酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產存貨中數額最大的一類資產。鑒于當時美國按揭證券市場規模龐大且已十分發達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內尋求住房預期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構——聯邦國民抵押協會（FannieMae）和聯邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）共同創建的。FannieMae和Fred出eMac從貸款發放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equitypartnership）。RTC處理其資產存貨的另一創新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（Limitedpartner）以其所持有的資產（通常為次級貸款、不良貸款及房地產）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（Generalpartner）注入現金股本，并提供資產管理服務。融資條款規定，資產清算所獲得的現金收入首先需用來清償債務（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。
二、不良資產的估價
不良資產的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產的成型技術及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術創新之后才能完成。
1.不良資產價值評估應注意的問題。不良資產出售的困難基本上是與不良資產價值的難以確定聯系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據信息做出投資決策。科學有效的不良資產價值評估方法，不僅要反映不良資產具有的特性，更要與不良資產的存在環境結合起來考慮。對于我國不良資產的評估，我們認為評估的重點應是企業整體價值，充分考慮影響不良資產價值的因素，并注意評估方法的選擇。
評估重點應是企業整體價值。發達國家的不良資產多是以不動產為主要表現形式的單項抵押資產，如美國儲貸業形成的不良資產就主要是房地產貸款。而我國則主要是以企業信用為清償依托的信用貸款，不良資產價值的確定以負債企業價值的確定為前提。根據國有銀行現行壞賬準備金的規定、企業破產法對債權人保護失當的制度安排及政府的破產成本考慮，大部分資不抵債企業不會直接進入破產清算程序，持續經營和重組獲利的假設決定了對企業價值判定的需要。企業資不抵債和大規模清算不良資產的需要，已經實際上賦予了債權人主導負債企業重組的資格，而只有對由所有內部要素和外部環境共同決定的企業價值做出準確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產、海外資產和企業三角債的普遍存在，迫使債權人不能對單項資產主張權利，只能對企業整體價值提出要求。當然，對負債企業價值的評估不排斥單項資產的評估。
充分考慮影響不良資產價值的因素。作為一個整體，負債企業的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業面臨著不良的政企關系和銀企關系；從國有企業自身看，國有企業落后的治理結構、低下的管理水平、陳舊的技術設備、眾多的冗員等都是影響國有企業價值的重要因素；從不良資產變現時的市場環境看，不良資產本身就處在一個供大于求的狀態中，我國目前的經濟形勢更加劇了不良資產供求關系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。
2.不良資產價值評估方法。對企業價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現金流量法。市場價值法是以企業股票的價格作為反映企業價值的指標，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現更直接的方法。不過由于這種方法要求企業股票必須公開全部流通，因此對于當前我國還沒有上市的絕大部分企業來說，僅具有參考價值。現金流量法是用將企業在未來階段發生的現金流量折算成現值再加總的方法考核企業的價值。它已經成為企業價值評估的最基本的方法，其科學性和準確性得到普遍的認同。
現金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復雜性和不確定性，難以準確預測企業的未來現金流量，估價結果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現率的單一性影響了估價的準確性。在把未來現金流量折算為現值時，公式中使用的貼現率是惟一的。但是，實際的經營活動中，企業的資本結構往往較為復雜，資本的來源程序、性質、背景很不相同，計算加權成本時應當反映各項資本的不同特征。加權資本成本法盡管考慮了各自的權重，卻不完善，還有許多項目沒有體現出來，如股票發行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業成本產生復雜的影響。企業的資本結構隨資本市場的日益成熟，越來越復雜，簡單的加權平均已經不能全面反映企業的真正資本成本，需要改進。
現金流量法的改進：調整現值法。調整現值法的理論依據是價值具有可相加性。在企業估價過程中，可以根據現金流量的不同事項把企業投資或經營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業的總價值。因此，企業的現金流有兩大類：真實現金流和相關現金流。前者指與經營活動直接相關的現金流，如企業利潤、現金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關的現金流，包括利息避稅、補貼融資、發行成本、套期保值等財務活動中發生的現金流入和流出等。調整現值法的估價公式為：企業價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設企業所有的資本均為權益資本，而未來收益預期按權益資本成本折現得出企業價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務拮據成本、套期限保值、補貼成本等對企業價值產生影響的部分。
調整現值法的意義在于不僅能夠解決企業資本結構日益復雜的問題，而且對于企業經營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴格地體現企業各個職能部門對企業價值的貢獻，使企業能夠更為準確地把握業務發展方向。如管理者可以根據此方法先分別預測各部門可能發生的現金流，一段時間后再與實際情況比較，即分析出各個部門的經營業績，進行評價、調整和控制。
對現金流量法的革命：經營期權。在改進現金流量法的同時，也開始了對其理論基礎的質疑。一些學者指出，當使用現金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產和正在展開的經營活動。但在現實經營中，企業的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業保持一種未來獲利能力，使企業具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產品發展規模的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業的價值應當包括“已到位”資產的價值和未來增長機會的貼現兩部分。基于目前的經營活動而使企業獲得了在未來進行投資的權利，這個權利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經營期權”概念。
經營期權，又稱“真實期權”，指企業持有的在未來一段時間內進行某項經濟活動的權利（不是義務），這類權利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業可以根據條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權利或者說放棄權利的決策，以使企業保持增長潛力。之所以稱為經營期權是因為該權利具有期權的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權限價格），可以選擇現在投資、將來投資或不投資，從而在動態上為實現利益最大化奠定基礎。
經營期權思想更充分考慮了投資時的經營環境變化因素，與現金流量法相比，二者的區別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價。現金流量法要求企業必須現在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據可能出現的市場條件預測未來現金流，然后折算成現值。經營期權則不要求企業立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權利。它將企業置于動態的經濟環境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業價值的影響，比現金流量法能更全面世界、真實地反映企業的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權模型時有許多參數確定難度較大。
3.金融不良資產評估中存在的矛盾。不良資產評估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業價值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾。不少國有企業無償或廉價占有自然資源的使用權和開采權，這些權利日益資本化，對企業的價值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產權安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現了該類資源的評估出現技術障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產生了低效使用、掠奪性開采和企業之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現了資源收益分配向企業和地區傾斜的外部性問題。（2）企業價值評估結果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業正處在產權制度轉軌和產業結構調整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關鍵問題。是否需要規定提供歷史資料的時限和預測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準確性等都是需要解決的問題。（3）企業產權交易中有形資產易于變現的安全效用與無形資產決定于超額收益的獲利預期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產的潛在價值，使用收益法不能全面系統反映有形資產的價值，并且二者難以整合。
三、資產證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產生預期現金流入的資產組合在一起，在此基礎上發行附帶息票的市場化證券。資產證券化作為一項新興業務，是美國的RTC出售不良資產的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產寄予了厚望。
1.資產證券化的核心。資產證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行分離與重組，轉換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經過變換，長期投資工具轉變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了社會的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構的期限不匹配風險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內、外部信用增級兩個渠道提高資產證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規避風險，不僅降低了系統性風險，而且將集中于賣方的信用和流動性風險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術水平的提高，凡是能夠產生穩定現金流的資產已都能夠證券化。因此資產證券化出現后受到商業銀行推崇，并對商業銀行的傳統業務產生了強列的沖擊。商業銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產成為資產證券化發展的最大推動力。
2.資產證券化的對象與操作流程。并非所有的資產都可以進行證券化，根據已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產應該具有：（1）能夠在未來產生可預測的穩定的現金流，本息的償還分攤于整個資產的存活期間；（2）有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布，金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高，金融資產具有標準化、高質量的合同條款。
不利于進行證券化的資產屬性有：（1）資產管理者缺乏經驗或財力單薄，資產組合中資產的數量較小或金額最大的資產所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產的債務人有修改合同的權利。
目前在發達國家已被證券化的資產主要包括以下資產：居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學生貸款、商業房地產貸款、各類工商企業貸款、信用卡應收款、轉賬卡應收款、計算機租賃租金、辦公設備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。
資產證券化的操作流程是一個環環相扣的交易結構，基本運作程序如下：（1）原始權益人通過發起程序將可預見現金流的資產組合成資產池；（2）有原始權益人或獨立第三方組建特設載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權益人的擬證券化資產合法轉移給特設載體，在轉證過程中通常由信用增級機構進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產出售合同中明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設載體以受讓的資產為支撐，經過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發行資產支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產；（4）管理人（通常由原始權益人兼任）負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給特設載體，由特設載體向投資者支付本息。
3.資產證券化的運作主體與特設載體。資產證券化的每個環節設計，有不同的角色承擔不同的權責利。運作主體主要有：發動主體、特設主體、行主體、投資者、信用增級主體、管理機構、受托管理機構、律師、注冊會計師等等。
證券化資產與一般證券在發行方式上的最大不同就在于特設載體的成立上。資產證券化采取發起人與發行人相分離的措施，專門成立特設載體承擔發行責任。一般證券的發行則往往是發起人發行人合二為一。成立特設載體的目的就在于將發起人的破產風險隔離開來，使投資者始終享有對標的資產產生現金流的追索權，直到現金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設載體通常是發起的附屬或聯營公司，或者是投資銀行。特設載體要嚴格自律，保證將收入用來購買證券化的標的資產，并能夠消除其他債務對證券化資產的影響，或根本不產生債務。
特設載體通過購買發起人的資產實施資產證券化操作。資產出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產書面擔保協議為依據。出售時賣方必須擁有對標的資產的全部權利。資產出售后通常由發起人當SPV資產的組合人和管理人，負責向債務人收回到期資產和代管資產相分離，否則會導致SPV對委托管理資產的權利因發起人破產而喪失的后果。
資產出售方式主要有：（1）債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務合約，從而把發起人與債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間的債權債務關系。債務更新一般適用于資產組合涉及的債務人人數較少的場合。（2）轉讓，即通過一定的法律程序將待轉讓資產項下的債權轉讓人享有終止債務支付的權利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸始發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。貸款附有追索權，其償付資金源于未來的現金流收入。
無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標準。法院認定“真實出售”的標準有：（1）當事人符合證券化的目的；（2）發起人的資產負債表已進行資產出售的賬務處理；（3）出售的資產一般不得附有追索權；（4）資產出售的價格不盯著利率；（5）出售資產已經過“資產分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將被視為擔保貸款或信托。對“真實出售”的規定是資產證券化的一個法律基礎。
特設載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設載體是聯邦住宅抵押貸款公司和聯邦國家抵押貸款協會，他們從儲藏與信貸機構、抵押銀行以及商業銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級與不良資產出售。信用增級在資產證券化中起著關鍵的作用，資產證券的投資收益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付與SPV安排的資產證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風險需要提供信用擔保，提高其信等級。
信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產的違約拒付進行直接追索的權利，通常追索最顯著的特點是手續簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用等級，并且發起人的回購義務在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發起人尋求的第三方提供的信用擔保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權。第二，資產儲備，即由發起人保有證券化資產數額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產。在違約應收款限度內，從儲備資產所帶來的現金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權利是指賣方以不可分割權利方式出售資產組合時，保留自己一份不可分割的權利，但這份權利從屬于買方權利（即SPV的權利）。如果所售資產發生應收款違約，SPV可以從賣方保留權利中得到補償。購買從屬權利是買賣發行的從屬證券，從屬證券的權利落后于SPV向第三方投資者發行的資產證券，即投資者的投資償付權利優先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產不發生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級，即由證券化發起人以外的主體（一般為金融機構或大型企業）向SPV發行的資產證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產買方發行的從屬證券，承擔證券化資產不違約的保證現任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產的義務。當SPV發行的資產證券出現違約時，第三方承擔向投資者進行支付的責任，同時SPV的資產權利轉移給第三方。第三方可以對SPV發行的資產證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產證券的信用水平獨立于發起人（或發行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的應用。
對于處理金融不良資產，資產證券化也體現了業務優勢。資產證券化本身就是在商業銀行的流動性出現的問題和應對金融危機的過程中發展起來。資產證券化首先極大地提高了商業銀行的流動性，促進商業銀行的資產與負債期限結構的相互匹配。資產證券化分離了單項資產與企業整體的信用風險，使整體信用水平不高的有問題金融機構可以憑借部分優質資產繼續融資，改善流動性。出售能夠產生穩定現金流量的信貸資產，商業銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產證券的發行不主要依賴于資產的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產能夠順利出售。
四、結論
1.FDIC和RTC充滿創新清算手段取得了豐富的成效，其成功經驗可以歸結為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環境做支持。
篇10
“出售”作為清算不良資產的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權人將不良資產以各種形式向債務人以外的主體轉讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產的市場價值進行交易；從交易標的物上來看，則是運用各種技術對不良資產處理之后形成的各種資產（如經過分類和增加擔保的貸款、債轉股形成的股份、資產證券化后的資產支持證券等）。在世界各國的不良資產清算中，美國是通過多樣化出售不良資產最成功的國家。
1.多樣化出售不良資產的運作機構。在美國的儲貸危機中，主要有聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡稱RTC）兩個機構承擔了不良資產的清算和金融機構整頓的任務。前期主要是聯邦存款保險公司。FDIC的責任主要是為銀行提供存款保險、接管破產金融機構和對金融機構實施日常監管。起初FDIC主要依靠其內部工作人員逐個處理破產銀行的資產。20世紀80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數量的增多，FDIC不得不開發新的方法處理破產銀行的資產，逐步轉向依靠市場或利用私營部門來處理破產銀行資產。
迫于危機的日益嚴重，1989年國會解散聯邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標：（1）清理破產儲貸機構，爭取最高的凈現值回報；（2）盡量減少資產清算對當地房地產業和金融市場的；（3）盡量增加中低收入者的住房供應。同FDIC不同，RTC自成立之初就面臨數以百計的破產機構和上千億的資產，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產。
2.多樣化出售不良資產的手段。FDIC和RTC在清理破產金融機構及其不良資產過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產銀行、公開的拍賣、暗盤競標、資產管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產銀行。FDIC和RTC收購和出售破產銀行采取的手段主要是由一家財務狀況良好的聯邦保險會員銀行購買破產銀行的一部分或全部資產，同時接管破產銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（Purchase and Assumption，簡稱P＆A）。伴隨破產銀行數量的增加，P＆A也發生了演變。最初，收購銀行一般接管破產銀行所有的存款債務（包括未保險存款）及某些抵押債務，購買“清潔”資產，如現金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔這部分風險。隨著FDIC接管的資產規模超過了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期權（put option）的概念，試圖將盡可能多的資產轉讓給收購銀行。根據“回售”期權，FDIC要求收購銀行購買破產銀行的全部資產，但允許其在一定期限內將不愿保留的資產售回給FDIC.盡管“回售”期權有利于將更多的資產轉移給收購銀行，執行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產具有選擇權，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風險較小的資產，而將其余的資產退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產的管理，從而對資產的價值產生負面影響。1991年末，FDIC放棄了“回售”期權的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產銀行的資產和存款全部轉移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀90年代初，FDIC在清算大型破產銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，FDIC引入了損失分擔的做法：即FDIC承擔資產損失的絕大部分風險，而收購銀行只需承擔余下的風險。此后，FDIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競標（Auctions and Sealed Bids）。不良資產出售包括貸款的出售和不動產的出售。20世紀80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍賣和投標方式，成功地將其接管的大批資產轉移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據資產的規模、質量、類型、期限和地域分布，FDIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，FDIC的人員估算各類資產的預期現金流，并在此基礎上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，FDIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產符合一定的條件，如若違反條件，FDIC將買回或替換原貸款組合中相應的資產。RTC的貸款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用內部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產多以不動產作抵押，而當時美國不動產市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。
不動產的出售。FDIC通常采用暗盤競標的方式出售其持有的不動產。20世紀90年代以前，暗盤競標主要適用于單一資產的銷售，90年代后，面對不動產存量的激增，FDIC又將此法擴展到多種資產的銷售中。招標廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據招標指標將其報價按照規定的格式，在規定的期限內提交給招標人。RTC的招標過程同FDIC基本相同，但它通常根據評估價的一定百分比設置一個最低接受價格。一般來說，招標方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產出售尤為有效。
資產管理合同（Asset Management Contracts）。從20世紀80年代中期到80年代末，美國銀行破產的數量不斷增多，FDIC接管的不良資產規模也越來越大，FDIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產。FDIC采用的合同方式主要為資產清算協議（Asset Liquidation Agreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產管理機構簽訂，期限為5年，且不能續簽，合同的目標是“最大限度地實現資產的凈現值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責支付合同另一方的營運成本，包括資產處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，FDIC還將根據資產回收值支付一定的激勵報酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產存貨中數額最大的一類資產。鑒于當時美國按揭證券市場規模龐大且已十分發達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內尋求住房預期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構——聯邦國民抵押協會（Fannie Mae）和聯邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）共同創建的。Fannie Mae和Fred出e Mac從貸款發放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equity part nership）。RTC處理其資產存貨的另一創新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（L imited partner）以其所持有的資產（通常為次級貸款、不良貸款及房地產）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（General partner）注入現金股本，并提供資產管理服務。融資條款規定，資產清算所獲得的現金收入首先需用來清償債務（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。
二、不良資產的估價
不良資產的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產的成型技術及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術創新之后才能完成。
1.不良資產價值評估應注意的問題。不良資產出售的困難基本上是與不良資產價值的難以確定聯系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據信息做出投資決策。有效的不良資產價值評估方法，不僅要反映不良資產具有的特性，更要與不良資產的存在環境結合起來考慮。對于我國不良資產的評估，我們認為評估的重點應是企業整體價值，充分考慮影響不良資產價值的因素，并注意評估方法的選擇。
評估重點應是企業整體價值。發達國家的不良資產多是以不動產為主要表現形式的單項抵押資產，如美國儲貸業形成的不良資產就主要是房地產貸款。而我國則主要是以企業信用為清償依托的信用貸款，不良資產價值的確定以負債企業價值的確定為前提。根據國有銀行現行壞賬準備金的規定、企業破產法對債權人保護失當的制度安排及政府的破產成本考慮，大部分資不抵債企業不會直接進入破產清算程序，持續經營和重組獲利的假設決定了對企業價值判定的需要。企業資不抵債和大規模清算不良資產的需要，已經實際上賦予了債權人主導負債企業重組的資格，而只有對由所有內部要素和外部環境共同決定的企業價值做出準確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產、海外資產和企業三角債的普遍存在，迫使債權人不能對單項資產主張權利，只能對企業整體價值提出要求。當然，對負債企業價值的評估不排斥單項資產的評估。
充分考慮影響不良資產價值的因素。作為一個整體，負債企業的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業面臨著不良的政企關系和銀企關系；從國有企業自身看，國有企業落后的治理結構、低下的管理水平、陳舊的技術設備、眾多的冗員等都是影響國有企業價值的重要因素；從不良資產變現時的市場環境看，不良資產本身就處在一個供大于求的狀態中，我國的形勢更加劇了不良資產供求關系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。
2.不良資產價值評估方法。對企業價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現金流量法。市場價值法是以企業股票的價格作為反映企業價值的指標，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現更直接的方法。不過由于這種方法要求企業股票必須公開全部流通，因此對于當前我國還沒有上市的絕大部分企業來說，僅具有價值。現金流量法是用將企業在未來階段發生的現金流量折算成現值再加總的方法考核企業的價值。它已經成為企業價值評估的最基本的方法，其科學性和準確性得到普遍的認同。
現金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復雜性和不確定性，難以準確預測企業的未來現金流量，估價結果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現率的單一性影響了估價的準確性。在把未來現金流量折算為現值時，公式中使用的貼現率是惟一的。但是，實際的經營活動中，企業的資本結構往往較為復雜，資本的來源程序、性質、背景很不相同，加權成本時應當反映各項資本的不同特征。加權資本成本法盡管考慮了各自的權重，卻不完善，還有許多項目沒有體現出來，如股票發行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業成本產生復雜的影響。企業的資本結構隨資本市場的日益成熟，越來越復雜，簡單的加權平均已經不能全面反映企業的真正資本成本，需要改進。
現金流量法的改進：調整現值法。調整現值法的理論依據是價值具有可相加性。在企業估價過程中，可以根據現金流量的不同事項把企業投資或經營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業的總價值。因此，企業的現金流有兩大類：真實現金流和相關現金流。前者指與經營活動直接相關的現金流，如企業利潤、現金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關的現金流，包括利息避稅、補貼融資、發行成本、套期保值等財務活動中發生的現金流入和流出等。調整現值法的估價公式為：企業價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設企業所有的資本均為權益資本，而未來收益預期按權益資本成本折現得出企業價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務拮據成本、套期限保值、補貼成本等對企業價值產生影響的部分。
調整現值法的意義在于不僅能夠解決企業資本結構日益復雜的問題，而且對于企業經營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴格地體現企業各個職能部門對企業價值的貢獻，使企業能夠更為準確地把握業務發展方向。如管理者可以根據此方法先分別預測各部門可能發生的現金流，一段時間后再與實際情況比較，即出各個部門的經營業績，進行評價、調整和控制。
對現金流量法的革命：經營期權。在改進現金流量法的同時，也開始了對其理論基礎的質疑。一些學者指出，當使用現金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產和正在展開的經營活動。但在現實經營中，企業的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業保持一種未來獲利能力，使企業具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產品發展規模的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業的價值應當包括“已到位”資產的價值和未來增長機會的貼現兩部分。基于目前的經營活動而使企業獲得了在未來進行投資的權利，這個權利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經營期權”概念。
經營期權，又稱“真實期權”，指企業持有的在未來一段時間內進行某項經濟活動的權利（不是義務），這類權利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業可以根據條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權利或者說放棄權利的決策，以使企業保持增長潛力。之所以稱為經營期權是因為該權利具有期權的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權限價格），可以選擇現在投資、將來投資或不投資，從而在動態上為實現利益最大化奠定基礎。
經營期權思想更充分考慮了投資時的經營環境變化因素，與現金流量法相比，二者的區別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價。現金流量法要求企業必須現在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據可能出現的市場條件預測未來現金流，然后折算成現值。經營期權則不要求企業立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權利。它將企業置于動態的經濟環境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業價值的影響，比現金流量法能更全面世界、真實地反映企業的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權模型時有許多參數確定難度較大。
3.不良資產評估中存在的矛盾。不良資產評估過程中涉及到的許多還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）價值的資源資本化加速形成與自然資源市場配置和評估相對落后的矛盾。不少國有企業無償或廉價占有自然資源的使用權和開采權，這些權利日益資本化，對企業的價值有重要。但是由于我國自然資源國有制的產權安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現了該類資源的評估出現技術障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產生了低效使用、掠奪性開采和企業之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現了資源收益分配向企業和地區傾斜的外部性問題。（2）企業價值評估結果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業正處在產權制度轉軌和產業結構調整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關鍵問題。是否需要規定提供資料的時限和預測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準確性等都是需要解決的問題。（3）企業產權交易中有形資產易于變現的安全效用與無形資產決定于超額收益的獲利預期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產的潛在價值，使用收益法不能全面系統反映有形資產的價值，并且二者難以整合。
三、資產證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產生預期現金流入的資產組合在一起，在此基礎上發行附帶息票的市場化證券。資產證券化作為一項新興業務，是美國的RTC出售不良資產的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產寄予了厚望。
1.資產證券化的核心。資產證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行分離與重組，轉換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經過變換，長期投資工具轉變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構的期限不匹配風險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內、外部信用增級兩個渠道提高資產證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規避風險，不僅降低了系統性風險，而且將集中于賣方的信用和流動性風險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術水平的提高，凡是能夠產生穩定現金流的資產已都能夠證券化。因此資產證券化出現后受到商業銀行推崇，并對商業銀行的傳統業務產生了強列的沖擊。商業銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產成為資產證券化的最大推動力。
2.資產證券化的對象與操作流程。并非所有的資產都可以進行證券化，根據已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產應該具有：（1）能夠在未來產生可預測的穩定的現金流，本息的償還分攤于整個資產的存活期間；（2）有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布，金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高，金融資產具有標準化、高質量的合同條款。
不利于進行證券化的資產屬性有：（1）資產管理者缺乏經驗或財力單薄，資產組合中資產的數量較小或金額最大的資產所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產的債務人有修改合同的權利。
在發達國家已被證券化的資產主要包括以下資產：居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學生貸款、商業房地產貸款、各類工商企業貸款、信用卡應收款、轉賬卡應收款、機租賃租金、辦公設備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。
資產證券化的操作流程是一個環環相扣的交易結構，基本運作程序如下：（1）原始權益人通過發起程序將可預見現金流的資產組合成資產池；（2）有原始權益人或獨立第三方組建特設載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權益人的擬證券化資產合法轉移給特設載體，在轉證過程中通常由信用增級機構進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產出售合同中明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設載體以受讓的資產為支撐，經過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發行資產支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產；（4）管理人（通常由原始權益人兼任）負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給特設載體，由特設載體向投資者支付本息。
3.資產證券化的運作主體與特設載體。資產證券化的每個環節設計，有不同的角色承擔不同的權責利。運作主體主要有：發動主體、特設主體、行主體、投資者、信用增級主體、管理機構、受托管理機構、律師、注冊師等等。
證券化資產與一般證券在發行方式上的最大不同就在于特設載體的成立上。資產證券化采取發起人與發行人相分離的措施，專門成立特設載體承擔發行責任。一般證券的發行則往往是發起人發行人合二為一。成立特設載體的目的就在于將發起人的破產風險隔離開來，使投資者始終享有對標的資產產生現金流的追索權，直到現金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設載體通常是發起的附屬或聯營公司，或者是投資銀行。特設載體要嚴格自律，保證將收入用來購買證券化的標的資產，并能夠消除其他債務對證券化資產的影響，或根本不產生債務。
特設載體通過購買發起人的資產實施資產證券化操作。資產出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產書面擔保協議為依據。出售時賣方必須擁有對標的資產的全部權利。資產出售后通常由發起人當SPV資產的組合人和管理人，負責向債務人收回到期資產和代管資產相分離，否則會導致SPV對委托管理資產的權利因發起人破產而喪失的后果。
資產出售方式主要有：（1）債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務合約，從而把發起人與債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間的債權債務關系。債務更新一般適用于資產組合涉及的債務人人數較少的場合。（2）轉讓，即通過一定的程序將待轉讓資產項下的債權轉讓人享有終止債務支付的權利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸始發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。貸款附有追索權，其償付資金源于未來的現金流收入。
無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標準。法院認定“真實出售”的標準有：（1）當事人符合證券化的目的；（2）發起人的資產負債表已進行資產出售的賬務處理；（3）出售的資產一般不得附有追索權；（4）資產出售的價格不盯著利率；（5）出售資產已經過“資產分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將被視為擔保貸款或信托。對“真實出售”的規定是資產證券化的一個法律基礎。
特設載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設載體是聯邦住宅抵押貸款公司和聯邦國家抵押貸款協會，他們從儲藏與信貸機構、抵押銀行以及商業銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級與不良資產出售。信用增級在資產證券化中起著關鍵的作用，資產證券的投資收益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付與SPV安排的資產證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風險需要提供信用擔保，提高其信等級。
信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產的違約拒付進行直接追索的權利，通常追索最顯著的特點是手續簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用等級，并且發起人的回購義務在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發起人尋求的第三方提供的信用擔保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權。第二，資產儲備，即由發起人保有證券化資產數額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產。在違約應收款限度內，從儲備資產所帶來的現金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權利是指賣方以不可分割權利方式出售資產組合時，保留自己一份不可分割的權利，但這份權利從屬于買方權利（即SPV的權利）。如果所售資產發生應收款違約，SPV可以從賣方保留權利中得到補償。購買從屬權利是買賣發行的從屬證券，從屬證券的權利落后于SPV向第三方投資者發行的資產證券，即投資者的投資償付權利優先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產不發生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級，即由證券化發起人以外的主體（一般為金融機構或大型企業）向SPV發行的資產證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產買方發行的從屬證券，承擔證券化資產不違約的保證現任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產的義務。當SPV發行的資產證券出現違約時，第三方承擔向投資者進行支付的責任，同時SPV的資產權利轉移給第三方。第三方可以對SPV發行的資產證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產證券的信用水平獨立于發起人（或發行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的。
對于處理金融不良資產，資產證券化也體現了業務優勢。資產證券化本身就是在商業銀行的流動性出現的問題和應對金融危機的過程中發展起來。資產證券化首先極大地提高了商業銀行的流動性，促進商業銀行的資產與負債期限結構的相互匹配。資產證券化分離了單項資產與企業整體的信用風險，使整體信用水平不高的有問題金融機構可以憑借部分優質資產繼續融資，改善流動性。出售能夠產生穩定現金流量的信貸資產，商業銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產證券的發行不主要依賴于資產的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產能夠順利出售。
四、結論
1.FDIC和RTC充滿創新清算手段取得了豐富的成效，其成功經驗可以歸結為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環境做支持。
篇11
CMBS最早出現于1983年。美國Fidelity Mutua1人壽保險公司將價值6，000萬美元的商業地產抵押貸款，以證券的方式出售給另外三家人壽保險公司，這一交易被評為AAA級。之后，多家機構效仿這一交易方式，商業銀行、儲貸機構和投資銀行等機構隨后也紛紛進入該領域。上世紀九十年代初期，美國儲貸機構信用危機的解決成為商業抵押擔保證券發展的主要推動力。在此階段，評級機構也逐步確立了交易的評級標準，CMBS逐漸成為一種相對成熟的融資手段。
商業抵押擔保證券是一種結構融資的方式，一套嚴謹、有效的基本運作程序是其成功運作的根本保證，其基本交易結構由原始權益人、特設目的機構和投資者三類主體構成。原始權益人將自己擁有的商業地產貸款組成資產池以“真實出售”的方式過戶給特設目的機構，特設目的機構獲得了該資產的所有權，發行該資產的預期現金收入流為基礎的資產支撐證券，并憑借對該資產的所有權確保未來的現金收入流首先用于對證券投資者還本付息。該程序的具體步驟如下：
1、發起人組建資產池。由借款人（即融資者）與其債權人（即發起人）協商將其某個或某些優秀項目的商業抵押貨款匯聚到一個組合抵押貸款池（或稱之為資產池）。
2、設立特殊目的機構SPV。SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的“風險隔離”。在SPV成立后，發起人將資產池中的資產出售給SPV，將風險鎖定在SPV名下的證券化資產范圍內。
3、資產的真實銷售。即證券化資產完成從發起人到SPV的轉移。
4、通過信用增級機構進行信用增級后，由穆迪或標準普爾這樣的信用評級機構進行信用評級。
5、發售證券。在經過信用評級后，SPV作為發行人（如中誠信托和中信信托），通過各類金融機構如銀行或證券承銷商等，向投資者銷售商業抵押擔保證券（CMBS）。
6、向發起人支付資產購買價款。即SPV將證券發行收入按照事先約定的價格向發起人支付購買的價款。
7、管理資產池。發行完畢后，SPV還需要對資產池進行管理和處置，對資產所產生的現金流進行回收。管理人可以是資產的原始權益人即發起人，也可以是專門聘請的有經驗的資產管理機構。管理人主要負責通過出租或出售房地產等方式獲取收益。
8、清償證券。按照證券發行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個商業抵押擔保證券化過程即告結束。
CMBS問世至今不過20多年時間，但在美國資產證券化市場卻占有一席之地。統計數據顯示，1999年3月到2005年11月，美國市場上CMBS的發行量遠遠超過了REITS的發行量。
二、CMBS在中國的適用性
2007年中國人民銀行十次提高存款準備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩健轉向適度從緊，由此進入銀根緊縮時代。貨幣政策的緊縮對快速增長的地產業無疑是一場嚴峻考驗。目前，我國房地產市場銀行的貸款總量達到資金需求的75%，其中2～3成的房地產開發貸款以及3～4成的個人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產企業資金來源結構有所變化，如上市企業通過資本市場直接融資占房地產開發資金來源的比重有所上升，但是在近3萬億元人民幣的房地產投資中，仍有6～7成資金來自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產公司的融資難度進一步加大。因此，未來地產行業資金來源將經歷結構性調整，而CMBS無疑成為了地產商關注的焦點。
事實上，CMBS確實具備獨特優勢。與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力，以及資產負債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時還能使得投資人獲得心儀的風險和回報。隨著國際投資者對中國市場的關注，美國紐約大學房地產學院勞倫斯?朗瓦教授表示，在中國推行CMBS比REITS更容易。同時，商業抵押證券協會首席執行官多蒂坎寧安也給出了一個大膽的推測，中國開展CMBS業務的時間將比人們想像得快――也許就在今后5年內。
從房地產市場的角度來看，近幾年中國房地產價格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應該看到這種泡沫主要集中于住宅市場領域，而商業地產尤其是其中的工業地產在中國經濟快速發展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國家的宏觀調控措施其目的也在于穩定住宅市場的價格，但在銀根緊縮的環境下商業地產也存在被錯殺的可能。而CMBS正好可以為商業地產注入新鮮血液，又不違背國家穩定住宅市場的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風險，機構投資者又有了新的投資對象，大力發展CMBS還可以分流在股市和樓市興風作浪的過剩流動性，可謂是有百利而無一害。因此，筆者認為政府相關部門應加快制度建設，支持、引導CMBS在中國健康、快速地發展。
三、中國推行CMBS面臨的障礙
2005年11月10日，銀監會網站公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，這似乎意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在我國已具備了初步的法律框架，但實際操作中仍將面臨許多復雜問題：
1、按照銀監會2005年的統計，國內商業銀行個人住房貸款不良率為1%，而商業地產貸款不良率則高達7%。MBS的監管規程均針對1%的不良貸款率制定，如何根據后一種情況做調整和完善，仍需周詳考慮。
2、CMBS的落實需要健全的信息披露制度。作為資產證券化的一種，財務報告的透明度對于所有的CMBS市場都非常重要。CMBS將眾多商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池時，應挑選風險相對較小的資產進行匯聚和組合，這就需要有健全的信息披露制度。我國目前的信息披露制度還不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地產開發的風險普遍較大,因此不利于CMBS進入我國。
3、CMBS也將遭遇到法律上的難題。國外對發起CMBS的主體幾乎沒有任何限制，而我國的《貸款通則》規定：各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等組織、農村合作基金會和其他基金會，不得經營存貸款金融業務，企業之間不得違反國家規定辦理借貸或變相借貸融資業務。在這一法律框架下，我國如果當前要操作CMBS，交易結構就相對單一，貸款發行機構只能是銀行或者信托公司，而一般企業不能充當貸款的角色。
篇12
土地的流轉對于解決農業、農村、農民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現了土地流轉，才能為我們解決“三農問題”開創一個新局面，所以，近年來學術界和政府都積極推行土地流轉，將其作為中國農村土地制度改革的新起點。
農村土地作為一種生產資料，本身也是一種資產，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農村金融體系提供大量的資金支持。
我國農地流動早在上世紀80年代就已經在農民間自發產生了，隨著農業現代化發展，目前我國的農地流轉日益活躍，但總的農地流轉規模較小、流轉范圍還局限于村集體內部，且農地交流形式原始。現在，要在既定的農地產權制度下促進農地流轉創新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發展歷程，我們可以看到，推行農地資產證券化必然是將來農地流轉市場的發展方向。
2．我國農地資產證券化的重要意義
我國的農地資產證券化一般是指“土地承包經營權”的資產證券化，是指將承包土地的權利或者承包土地所能獲得的收益，通過結構化重組，轉變成為可在金融市場上自由流通的工具。
在我國農地流轉市場上推行農地資產證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產證券化為農地流轉提供了一個新的載體．使農地在大范圍內流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產，代表土地權利束中的某種或某幾種權利在市場上的流動，從而間接地實現土地的經營權的流動。而最佳的替代性資產就是農地證券，作為一種權利憑證，農地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農地投資門檻。
2.2資產證券化為農業發展融通資金．降低投資風險
土地是稀缺資源，而土地證券化產品的變現性又強，且國家對三農問題向來持扶持態度，所以，土地證券化產品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農業本身具有弱質性、風險高，但由于資產證券化真實出售、破產隔離和外部信用等制度，大大降低了農業投資的風險性，從而降低了農業融資成本。
2.3資產證券化具有價值發現功能，可解決農地流轉過程中的定價問題
農地承包經營權資產證券化使農地承包經營權由實物形態轉變為價值形態，由資產形態轉變為資本形態，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農地證券的價格也為農地其他形式的流轉提供了一個價值參考。
3．我國農地資產證券化的流程設計
3.1 農地資產證券化涉及的主體
原始權益人：是指證券化資產或權利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產證券化的資產，典型的該類資產應當具有未來現金流入。然后再將其資產真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權的農民，或者是將農民手中的土地經營權集中到一起的農村集體經濟組織及承包農戶土地經營權的其他公司或單位，可以作為農地資產證券化的原始權益人。
特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發起人的投資組合，對該組合進行結構性重組，并將重組后產品發行到金融市場上進行流通的高信用等級機構。其設立的目的在于對資產進行“破產隔離”，本身也因為有嚴格的業務范圍限制所以一般不會發生破產。一般的研究認為農村信用合作社是農地資產證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農信社作為銀行性金融機構，有發行土地資產證券化產品的條件和愿望；二是投資者相信農信社的破產隔離能力；三是農信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎，資產證券化的原始權益人相信并且依賴農信社。
擔保公司：是對發行的證券化資產進行信用升級，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔保的機構。其在資產證券化的整個過程中承擔著重要作用。在目前我國信用擔保機構缺乏的現實條件下，由政府作為主導，為農地證券化提供發行擔保是當前的最佳選擇。
3.2農地資產證券化的運作過程
第一，為了特定開發目的，籌集資金，向農民購人土地資產使用權，并將該使用權交給專門的公司或組織，有其作為發起人，將具有一定經營權限的土地使用權組合成資產池。這個過程一般同農村土地股份公司的建立一起完成。
第二，發起人將以該土地經營產生的未來一定時期內的現金流為保證，將這一未來收益出售給spv。土地與一般不動產有很多共通之處，不可流動、異質性。但土地卻有著其他資產沒有的雙重收益：土地產物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農業用途的前提下，通過勞動可以獲得農作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農用地后，一般身價就會“倍增”，而這部分增值則是其他動產或不動產所不具備的。發起人正是以此為保證，確保未來一定時期內現金流的穩定。
第三，spv根據出售的土地的年均收益、土地質量、使用權年限等資料，經過內外部信用增級和評估手段，設計出土地收益權證，并委托承銷商發行。
第四，發行機構將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協議轉付給spv，spv再將該資金交付給發起人；
第五，利用土地生產或者增值收入所發生的現金流，支付投資者本息并支付各機構費用。
4．我國農地資產證券化面臨的現實困難
4.1 農地資產證券化供給不足
由于資產支持證券的發行有個規模經濟的問題，太小的發行規模必然導致平均成本過高，發行失敗。但我國新的農村土地制度改革才剛剛起步，農地流轉規模偏小，大部分農地使用權還是分散地由不同的所有者擁有，農地集中度不高。在現在的現實條件下，要發展農地資產證券化還存在極大的困難。但農地流轉和土地集中是農村土地制度改革的發展方向，農地資產證券化供給不足的問題會隨著農地流轉的發展而自然得到解決。
4.2農地證券化產品有效需求不足
從發達資本主義國家的資產證券化發展來看，資產支持證券最主要的投資者還是機構投資者，但在我國，類似與發達資本主義國家的機構投資者受到種種限制。商業銀行作為我國金融市場上最大的金融機構，其資金只能投資于國債、央票等零風險資產；養老保險基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對不足；個人投資者或許會對農地證券化產品產生濃厚的興趣，但由于資產證券化業務本身的復雜性和個人投資者的局限性，也不可能成為農地證券化產品的主流投資者。但隨著我國金融市場的完善，金融機構的成熟，農地證券化產品必然成為金融市場上的主流產品之一。
4.3我國資產證券化市場機制不完善
我國資產證券化市場起步晚，市場機制不完善，主要表現在以下幾個方面：一是資產支持證券流動性差，不僅與歐美發達國家相差甚遠，就與中國股票市場流動性相比也有巨大差距；二是資產證券化二級市場割裂，由于中國采用的是金融分業監管體制，銀行信貸資產證券化和企業資產證券化產品分別由不同監管部門審批，不利于債券流通。資產證券化二級市場的不完善，直接影響了農地證券化產品的發行。要順利推行農地資產證券化，就要改革我國目前的市場管理機制，使其符合未來金融的發展方向。
參考文獻：
篇13
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
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