引論：我們?yōu)槟砹?3篇價值投資的估值方法范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風(fēng)險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機地采取應(yīng)變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風(fēng)險情況下的價值。實物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價值和應(yīng)用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預(yù)計的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負(fù)數(shù)，那么該項目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻(xiàn):

[1]陳州民:高新技術(shù)企業(yè)的價值評估.資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)，2000年第6期

[2]成思危:發(fā)展風(fēng)險投資應(yīng)分三步走．中國宏觀經(jīng)濟信息網(wǎng)，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風(fēng)險投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

篇2

實際進入股票市場應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒有阻礙地進入股市，能投資賺錢，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務(wù)成功無異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營業(yè)部，當(dāng)時常見負(fù)責(zé)人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當(dāng)時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個好時機，那年春天上證指數(shù)達(dá)到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當(dāng)時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認(rèn)真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業(yè)、好企業(yè)好價格等現(xiàn)在聽來盡人皆知，但當(dāng)時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。

乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節(jié)只需要耐心等待即可。”其后的兩年采取“買入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來的財務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學(xué)金”讀完了美國MBA課程。

如何在遠(yuǎn)隔重洋，沒有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰(zhàn)。

篇3

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇4

企業(yè)價值是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中一個重要的經(jīng)濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價值的評估即公司內(nèi)在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對行業(yè)進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價值評估理論與實踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟價值、附加經(jīng)濟價值或經(jīng)濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領(lǐng)域，用于評估企業(yè)價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場份額，上下游的聯(lián)系，未來的發(fā)展計劃，基本的財務(wù)狀況以及估值分析。財務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財務(wù)報表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財務(wù)報表是其一段時間生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個縮影，是投資者了解公司經(jīng)營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現(xiàn)出來，這個稱為內(nèi)在價值，然后用這個內(nèi)在價值和上市企業(yè)的市場價格作對比，如果結(jié)果是內(nèi)在價值高于市場價格，企業(yè)被低估，那么投資這個企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預(yù)測上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預(yù)測未來的分紅比率，然后預(yù)測一定的折現(xiàn)率，將未來的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過財務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價值，但是預(yù)測值比較多，任何預(yù)測參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業(yè)價值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟利潤。與之相對應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業(yè)未來盈利能力和價值提升的預(yù)期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟增加值和市場增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會增加對于企業(yè)投資回報的預(yù)期，這種預(yù)期會表現(xiàn)在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經(jīng)濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業(yè)價值 = 初始投資+未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤=稅前凈營業(yè)利潤+長期應(yīng)付款，其他長期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期負(fù)債合計股本資本=股東權(quán)益合計+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長期借款 + 長期負(fù)債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計 + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業(yè)價值估算的時候，可以用：企業(yè)價值 = 未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價值等于預(yù)期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數(shù)據(jù)將會更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業(yè)的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟的自然增長率5%持續(xù)增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業(yè)的內(nèi)在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬）股，每股的內(nèi)在價值為492.57。這個結(jié)果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，會得到遠(yuǎn)高于市場價格的內(nèi)在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營觀念，企業(yè)業(yè)績的改善和價值的提高是可以聯(lián)系起來的。經(jīng)營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業(yè)的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現(xiàn)在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價值體現(xiàn)，客觀來看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對現(xiàn)金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業(yè)價值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。

從計算的結(jié)果分析，EVA計算得到的企業(yè)內(nèi)在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內(nèi)波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內(nèi)在價值遠(yuǎn)高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無法評價企業(yè)的經(jīng)營狀況。在計算現(xiàn)金流的時候我們發(fā)現(xiàn)，流動資金的變化，比如流動的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買賣，都會影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業(yè)的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學(xué)出版社.

篇5

中國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計算股票的內(nèi)在價值，并通過比較發(fā)掘那些市場價格低于其內(nèi)在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權(quán)，對于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在價值的最一般的表達(dá)式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價值，t：從購買股票開始計算的年數(shù)。

凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時，此時的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度，股票的風(fēng)險越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長機會被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測以及對未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當(dāng)實際情況與假設(shè)的前提條件有差距時，就會影響結(jié)果的可信度。

由于與美國等發(fā)達(dá)市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結(jié)論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預(yù)估值計算，則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對企業(yè)估值最重要的就是確定這個企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。

國外的證券投資界在利用市盈率法對企業(yè)估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況，不同的增長率的企業(yè)對應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的。基于這一點，美國著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo)，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風(fēng)險債券進行比較，一般來講股票的收益率應(yīng)高于無風(fēng)險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔(dān)了風(fēng)險，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。

由于世界經(jīng)濟環(huán)境的低迷，中國市場經(jīng)濟也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長率都不能穩(wěn)定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預(yù)測企業(yè)未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計企業(yè)合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結(jié)合點

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡單，風(fēng)險較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機場、傳統(tǒng)消費行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對企業(yè)進行估值。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別，但是它們其實在理論上是存在結(jié)合點的。

假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時預(yù)計未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。

首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對這個上市公司進行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。

通過上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結(jié)論上是相近的，說明其在理論上是存在結(jié)合點的，可以看出影響企業(yè)價值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤的增長率。

五、結(jié)語

對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業(yè)當(dāng)前以及未來的盈利狀況的判斷。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長率來估計當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個企業(yè)合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業(yè)價值合理的區(qū)間，而不是精確的某個數(shù)值，只有當(dāng)股票價格偏離這個區(qū)間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競爭力更是投資者需要關(guān)注的核心問題。

參考文獻(xiàn)

[1]戴璐,余明震.企業(yè)估值方法的比較與應(yīng)用[J].財務(wù)與會計,2011,1.

[2]廖永平.對利用市盈率估值的思考 尋找一個適合普通投資者的估值方法[J].新西部,2010.5.

[3]鄧凱成.股權(quán)估值方法探討和實證分析[J].金融教學(xué)與研究,2010,3.

篇6

一、資產(chǎn)評估法

企業(yè)價值評估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評估法。資產(chǎn)評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產(chǎn)，再將單項資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產(chǎn)的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產(chǎn)評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預(yù)測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時可以準(zhǔn)確無誤的得到，方便將各項資產(chǎn)的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價值。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項資產(chǎn)的價值是將該項資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟收益流現(xiàn)值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟收益面臨的風(fēng)險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，從而計算出目標(biāo)企業(yè)的市場價值。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內(nèi)在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內(nèi)在價值。可比公司與待估值公司價值的關(guān)聯(lián)通過價格乘數(shù)來體現(xiàn)。價格乘數(shù)是某一股票的市價與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見的價格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數(shù)乘以對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權(quán)定價法

期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權(quán)進行定價。當(dāng)兩項資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項資產(chǎn)是等價的，而等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則，套利行為就會產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計算等價資產(chǎn)組合的價格來確定期權(quán)的價格。

期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進行計算，估算企業(yè)價值。

期權(quán)定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產(chǎn)價格運動過程，該過程認(rèn)為在任意時間，資產(chǎn)的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權(quán)定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權(quán)定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標(biāo)的資產(chǎn)價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化。

參考文獻(xiàn)：

[1]夏琴.我國私募股權(quán)投資行業(yè)的思考[J].財政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股權(quán)投資估值方法比較研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012，（11）.

[3]簡慧. 我國私募股權(quán)投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.

[4]王文挺. 我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.

篇7

一、會計信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來自于會計信息。狹義的會計信息是指盈利信息，廣義的還包括股權(quán)變動、股利分配和并購等其他信息。追溯到20世紀(jì)60年代，學(xué)者就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)會計信息與公司價值的關(guān)系并逐步發(fā)展了信息觀和計價觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財務(wù)會計報告最大的作用就是向報告使用者傳遞信息，以幫助他們評估企業(yè)的價值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因為它代表了可以獲取未來公司盈利好處的憑證，且股價就量化了這些未來的盈利的貼現(xiàn)。會計信息在這當(dāng)中主要向投資者傳達(dá)關(guān)于公司未來前景的一些信息，投資者又會根據(jù)這些信息加以分析，最終體現(xiàn)在股價的波動上。這個過程主要通過三個鏈條實現(xiàn)：一是未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈；二是未來股利與未來會計盈余鏈；三是股票價格與未來股利鏈。即當(dāng)期盈余可以預(yù)測未來盈余，未來股利一般是根據(jù)未來盈利發(fā)放，而當(dāng)期股票價格等于未來股利的折現(xiàn)。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。

后來，學(xué)者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業(yè)的價值，由此產(chǎn)生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內(nèi)在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進行投資。典型的代表就是20世紀(jì)90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運用

學(xué)者在計價觀的理論下創(chuàng)設(shè)了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現(xiàn)模型（DDM），即企業(yè)的價值等于未來各期股利貼現(xiàn)之和。式子中r表示折現(xiàn)率，表示第t期股利。這種方法在西方較發(fā)達(dá)的資本市場是一種主流方法。可以看出，如果一個公司股利分配穩(wěn)定，則適合運用股利貼現(xiàn)模型。而且這種模型比較適用于進入穩(wěn)定增長期的企業(yè)，因為這個時候企業(yè)利潤已經(jīng)比較穩(wěn)定，多數(shù)都表現(xiàn)出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創(chuàng)期和高速增長的企業(yè)，這些企業(yè)需要進行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業(yè)。特別的，如果一個公司發(fā)放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現(xiàn)率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應(yīng)的就是公司價值和盈利的關(guān)系，但它有一個最大的缺點就是，當(dāng)公司長期不發(fā)放股利或者發(fā)放的股利與公司收益無甚關(guān)聯(lián)的時候股利貼現(xiàn)模型就無法使用。

第二種方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），這一模型最大的區(qū)別就是用自由現(xiàn)金流量代替股利。但是自由現(xiàn)金流分為兩種：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE），分別對應(yīng)的是公司價值和股東價值。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=凈利潤+非現(xiàn)金支出-營運資本凈流出-資本性支出；而股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF+債務(wù)凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現(xiàn)模型的缺點，免受股利政策的影響，但是也有自身的優(yōu)點，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現(xiàn)金流可能為負(fù)。

第三種方法是經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)模型（EVA）或者剩余收益模型，經(jīng)濟增加值是指稅后凈營業(yè)利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經(jīng)營業(yè)利潤，它是通過凈利潤加優(yōu)先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務(wù)和權(quán)益資本；WACC是指企業(yè)資金成本。EVA模型認(rèn)為公司的價值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價值加上未來經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)值，即。這種方法的優(yōu)點是能夠避免未來盈利的波動帶來的負(fù)面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產(chǎn)賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀(jì)90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率。模型就把公司價值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。

第四種方法是基于資產(chǎn)的評估方法，這種方法直接用資產(chǎn)的價值減去負(fù)責(zé)的價值等于剩余價值，主要運用于衰退企業(yè)和瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業(yè)的市盈率、市凈率、市售率等進行估值。這種方法比較實際，但是關(guān)鍵需要找準(zhǔn)和待估值企業(yè)風(fēng)險收益相似的參考目標(biāo)。后來還發(fā)展出一種比較特殊的期權(quán)估值法，通常用于企業(yè)并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權(quán)定價模型運用到了企業(yè)估值中。

三、總結(jié)

西方學(xué)者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發(fā)展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創(chuàng)設(shè)出以O(shè)hlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀(jì)90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產(chǎn)負(fù)債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。從方法上我們不認(rèn)為有孰優(yōu)孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學(xué)者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認(rèn)為更適宜用計價觀來進行企業(yè)估值。

參考文獻(xiàn)

篇8

基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。

由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。

在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業(yè)個股進行估值比較，而進行行業(yè)內(nèi)股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內(nèi)影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應(yīng)用現(xiàn)狀

1、國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果

20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權(quán)估值模型的檢驗與擴展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據(jù)模型的股票相對內(nèi)在價值進行比較，進而發(fā)現(xiàn)股價被市場高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現(xiàn)實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。

其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長速度、進入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場占有率、市場競爭、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及知名度、成本或差異化優(yōu)勢）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發(fā)能力）。

第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發(fā)展態(tài)勢；因此，該方法在國外可以直接應(yīng)用于投資價值分析，但不能在我國直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結(jié)論，但這種價值型投資機會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現(xiàn)實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：

首先，通過建模及統(tǒng)計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機構(gòu)及個人）投資者對股票估值最關(guān)注的因素是什么。

其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險偏好，設(shè)定“門限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進行估值調(diào)整，最終建立具有實戰(zhàn)意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定

1、變量設(shè)定

對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認(rèn)為這段時間的股價是市場針對年報數(shù)據(jù)達(dá)成的共識，是受市場認(rèn)可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數(shù)據(jù)的價格時間段。

對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。

2、建模方法

以股票價格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據(jù)模型的檢驗效果和經(jīng)濟含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數(shù)線性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標(biāo)提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計量進行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證

結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。

結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標(biāo)未能進入模型。

四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析

根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率這些成長性指標(biāo)并不是市場投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據(jù)經(jīng)驗，很多投資者，尤其是機構(gòu)投資者對股票的成長性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個人與機構(gòu)投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點，有必要對機構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機構(gòu)投資者，基金對個股指標(biāo)的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續(xù)重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠(yuǎn)期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當(dāng)年10-12月日收盤股價的均值。

結(jié)果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機構(gòu)投資者，對上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長性指標(biāo)仍未能進入模型。

進一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務(wù)及股本指標(biāo)的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門限”要求。

五、多因素估值模型在投資價值分析上的

為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格。考慮到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場顯著低估或高估。

根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時點后一年內(nèi)的走勢進行對比，進而判斷低估組合的投資價值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析

篇9

1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標(biāo)的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬^復(fù)雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預(yù)測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當(dāng)思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風(fēng)險的完整評價模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無法得正確結(jié)果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導(dǎo)致輸出值的大變化。

適用該法進行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標(biāo)公司現(xiàn)金流為正；

（2）根據(jù)目標(biāo)公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預(yù)計目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；

（3）針對目標(biāo)公司，能夠恰當(dāng)?shù)販y算折現(xiàn)率。

不適用該法進行估值的公司。

（1）財務(wù)狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術(shù)的公司；

（3）正在進行重組的公司；

（4）業(yè)務(wù)經(jīng)營不連續(xù)，業(yè)績?nèi)狈杀刃缘墓镜取?/p>

由于中國經(jīng)濟高速發(fā)展，社會經(jīng)濟改革正在推經(jīng)，導(dǎo)致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經(jīng)濟企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權(quán)投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經(jīng)典估值理論中的復(fù)雜模型難以適用，即需要對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進行準(zhǔn)確估算和預(yù)測的DCF方法難以使用，需要嚴(yán)格假設(shè)前提及精確參數(shù)估計的期權(quán)定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產(chǎn)評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產(chǎn)評估法

資產(chǎn)評估法的假設(shè)前提是，企業(yè)由一系列彼此獨立的單項資產(chǎn)集合而成，公司價值取決于公司構(gòu)成要素資產(chǎn)的評估價值之和。

該法從構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各要素資產(chǎn)重建角度來考察企業(yè)的價值。

適用范圍，一是企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預(yù)測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產(chǎn)的重置成本能準(zhǔn)確計量。

用資產(chǎn)評估法估值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)不同計算標(biāo)準(zhǔn)，可把目標(biāo)公司凈資產(chǎn)分為凈資產(chǎn)賬面價值、調(diào)整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產(chǎn)評估法的優(yōu)點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經(jīng)營下的目標(biāo)企業(yè)價值評估；

（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當(dāng)企業(yè)價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結(jié)果可具體到各項資產(chǎn)和負(fù)債的明細(xì)項目上，便于會計帳務(wù)處理。

1.2.2資產(chǎn)評估法的缺點

（1）以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當(dāng)企業(yè)獲利能力很強時，該方法的評估結(jié)果誤差較大。

資產(chǎn)評估法在中國運用較多較廣的領(lǐng)域是國有企業(yè)估值，投資機構(gòu)常以不低于凈資產(chǎn)的價格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產(chǎn)評估法假設(shè)企業(yè)是由一系列獨立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導(dǎo)致評估結(jié)果偏離企業(yè)的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎(chǔ)是，相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價值。這種估值方法的假設(shè)前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產(chǎn)的市場公允價值才會等于或接近其內(nèi)在價值。

相對估價法的關(guān)鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產(chǎn)價值的最關(guān)鍵因素，而且比率中的規(guī)模控制變量必須是可觀測的。可用于相對估價法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標(biāo)公司所處行業(yè)屬性，所用經(jīng)營模式等因素相關(guān)。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計算簡單。在市場是完備有效假設(shè)前提下，只要可比公司選擇得當(dāng)，再選用適當(dāng)?shù)谋嚷蕦δ繕?biāo)企業(yè)估值，結(jié)果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設(shè)條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結(jié)論。

隨著股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當(dāng)下相當(dāng)流行，可以說是當(dāng)前中國私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優(yōu)點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當(dāng)前中國股權(quán)投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調(diào)高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標(biāo)企業(yè)漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關(guān)系，這意味著投資隱含高風(fēng)險，而高風(fēng)險在市盈率中難以體現(xiàn)。

第三，相對估值法所需數(shù)據(jù)測算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標(biāo)公司詳細(xì)測算；最后，目標(biāo)公司財務(wù)數(shù)據(jù)測算粗放，大多簡單采用當(dāng)前利潤指標(biāo)，大致估算增長率。

2 中國企業(yè)估值的經(jīng)濟環(huán)境和假設(shè)前提

經(jīng)典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。因此產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背景下的經(jīng)典估值理論，在中國應(yīng)用水土不服。在中國投資需要更適合中國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的估值方法。

2.1經(jīng)濟環(huán)境

中國經(jīng)濟的大環(huán)境是高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經(jīng)濟增長帶來的增長效應(yīng)，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產(chǎn)。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，很多產(chǎn)業(yè)C會轉(zhuǎn)瞬即逝，很多產(chǎn)業(yè)得到升級發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產(chǎn)業(yè)成為朝陽行業(yè)，產(chǎn)業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點。

在高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都不穩(wěn)定。一般認(rèn)為，中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產(chǎn)行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內(nèi)地產(chǎn)老大。在轉(zhuǎn)型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產(chǎn)企業(yè)，如昔日德隆系。

在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預(yù)測，要準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)資本成本。

于是，筆者提出一種適應(yīng)中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經(jīng)典估值理論前提假設(shè)最大區(qū)別在于，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設(shè)企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。

以下逐步構(gòu)建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設(shè)某個產(chǎn)業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設(shè)每家企業(yè)的固定生產(chǎn)成本為零，邊際生產(chǎn)成本均為常數(shù)c，每個企業(yè)狀況一樣。

由于假設(shè)是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內(nèi)存在的企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)。

首先，當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。

其次，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經(jīng)典估值理論難以對這種情況做出準(zhǔn)確估測。

分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。

首先，當(dāng)n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。

其次，當(dāng)n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。

可見企業(yè)數(shù)量變化，導(dǎo)致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于結(jié)構(gòu)變遷、數(shù)量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產(chǎn)生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據(jù)和原理。

篇10

估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣堋Ｔ诜治龉镜耐顿Y價值過程中，財務(wù)報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業(yè)績變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問題當(dāng)然是評估公司還是評估股權(quán)，其依據(jù)是公司財務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測得合理與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對模型參數(shù)進行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認(rèn)識。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權(quán)定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開發(fā)壽命，以及開發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權(quán)價值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測算出該公司的內(nèi)在投資價值。

如果不采用期權(quán)定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務(wù)舞弊。財務(wù)舞弊是股票市場的通病。運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對公司財務(wù)舞弊進行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價與股權(quán)價值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財務(wù)有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結(jié)論。因為1998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現(xiàn)在對不同估值模型的認(rèn)識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會顯得貴，要加以區(qū)分。

股價現(xiàn)金流，即股價與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經(jīng)利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺

我國市場還不夠成熟、規(guī)范，財務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務(wù)分析的理由。因為上市公司公開披露的財務(wù)報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務(wù)分析是分析上市公司價值、識別個股風(fēng)險的有力工具。

研究員首先要對不同行業(yè)財務(wù)特征有清晰的認(rèn)識。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財務(wù)報表并不一定完全反映公司所運用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營風(fēng)險。對于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構(gòu)成了海航的運營資產(chǎn)。對運營資產(chǎn)的正確計算，是估值的基礎(chǔ)。

財務(wù)知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務(wù)報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務(wù)杠桿，可能會對估值結(jié)果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經(jīng)濟因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產(chǎn)價值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

篇11

在20世紀(jì)30年代的《證券分析》創(chuàng)刊中提出由哥倫比亞大學(xué)的本杰明格雷厄姆教授的投資價值，價值投資理念主要包括內(nèi)在價值原則和安全邊際原則。彼得林奇在《彼得林奇的成功投資》一書中提出了成長股的投資理論：投資目標(biāo)應(yīng)該是一個成長型公司，應(yīng)該有一步的計劃作出實質(zhì)性的長期收益，使新進入他們的高增長股內(nèi)在品質(zhì)非常困難；地產(chǎn)持有的股票，直到該公司從根本上改變，或者公司成長到不再能夠高于整體經(jīng)濟的增長速度的地步。國內(nèi)對于價值投資的研究主要集中在對價值投資的闡述和價值投資是否能夠在中國市場適用上。蔣曉全，丁秀英（2007）證明了高B/M類上市公司存在明顯的超常投資回報，該投資的價值適用于中國股市。

二、恒瑞醫(yī)藥價值投資分析

1、行業(yè)分析

醫(yī)藥行業(yè)是關(guān)乎國計民生的產(chǎn)業(yè)，是國家一直以來重點支持的行業(yè)，符合國家經(jīng)濟發(fā)展方向，具有良好的長期前景。特別是改革開放以來，中國醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展進入快車道，整個醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)年均增長率達(dá)17.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟增長速度，該行業(yè)目前正處于成長階段。因此，醫(yī)藥行業(yè)符合價值投資對優(yōu)質(zhì)企業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求。

2、經(jīng)營分析

目標(biāo)公司主要經(jīng)歷了以下三個發(fā)展階段：一、1992年前公司主營業(yè)務(wù)主要是原料藥加工制造；二、1992年公司重金購買腫瘤新藥異環(huán)磷酰胺的專利，之后公司堅持把抗腫瘤藥最為主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司開始斥巨資打造創(chuàng)新平臺，先后在上海連云港舊金山創(chuàng)建了三個主要的科研中心，依托強大的研發(fā)能力已經(jīng)進入了藥品經(jīng)營，抗感染的藥和心血管領(lǐng)域。

3、主營業(yè)務(wù)構(gòu)成分析

通過對恒瑞醫(yī)藥進行分析得出：目標(biāo)公司滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資管理的標(biāo)準(zhǔn)值的要求。

三、恒瑞醫(yī)藥估值分析

恒瑞醫(yī)藥屬于增長型優(yōu)質(zhì)企，通用的市盈率和市凈率不適合對恒瑞醫(yī)藥進行估值。PEG估值法和絕對估值法適合對恒瑞醫(yī)藥進行估值。

1、PEG估值

2012年每股收益為0.9358，預(yù)計2013年每股收益為0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股價為33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。經(jīng)計算恒瑞醫(yī)藥2013年12月6日的PEG為1.49，處于1到1.5之間，可以考慮謹(jǐn)慎買入。

2、絕對估值法

由于恒瑞醫(yī)藥分紅少，所以DDM股利折現(xiàn)估值法不適用。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量股東由于貼現(xiàn)。

四、結(jié)論

價值投資方法及標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)：

（作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]本杰明格雷厄姆.證券分析[M].中國人民大學(xué)出版社，2009年.

[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投資[M].機械工業(yè)出版社，2009年.

篇12

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權(quán)激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務(wù)支持時，通常會依據(jù)獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個現(xiàn)實問題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達(dá)到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運用定價乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學(xué)者提出采用實物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權(quán)定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權(quán)的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評價建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產(chǎn)進行期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。當(dāng)然，運用期權(quán)定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實選擇權(quán)進行合理定價等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險資產(chǎn)法來評估其價值。風(fēng)險評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險因子，最后通過計算結(jié)果確定風(fēng)險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風(fēng)險。

第一，是否具有股權(quán)激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機制設(shè)計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽、著作權(quán)的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認(rèn)為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認(rèn)。

第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻(xiàn)

1.丁亞明.創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的常用方法.科技創(chuàng)業(yè)（上海），2005（3）

篇13

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價值進行評估。公司內(nèi)在價值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。根據(jù)估值方法邏輯出發(fā)點的不同，企業(yè)估值方法分為絕對價值法和相對估值法。絕對價值法，也稱內(nèi)在估值法、折現(xiàn)方法，它認(rèn)為企業(yè)的價值等于未來股利或現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。相對估值法根據(jù)某一變量考察可比企業(yè)的價值，以確定被評估企業(yè)的價值。特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對估值法（折現(xiàn)法）

絕對估值法依據(jù)現(xiàn)金流量的不同分為不同的種類，當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的理論基本上就是股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)法基本公式為：V為公司價值，n為公司壽命，CFt為公司在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)模型（DDM）。股利折現(xiàn)模型依賴于這一思想：任何證券的價值都是證券期望產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。最終給普通股股東的現(xiàn)金流是股息流，為了決定普通股權(quán)益的價值，我們預(yù)測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股的成本把它們貼現(xiàn)為現(xiàn)值，它等于普通股權(quán)益的價值。根據(jù)這一原理，普通股的權(quán)益價值等于其預(yù)期未來全部股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結(jié)果更準(zhǔn)確，計算更簡單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩(wěn)定船、處于非周期性行業(yè)公司。對于分紅很少或者分紅不穩(wěn)定公司，或者處于較強周期性行業(yè)的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國內(nèi)基本不適用，因為國內(nèi)上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預(yù)測。

2.折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認(rèn)為公司價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和作為公司當(dāng)前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。公司的當(dāng)前價值，等于其運營活動產(chǎn)生的各種未來（不確定）現(xiàn)金流量經(jīng)過某種貼現(xiàn)率調(diào)整后的數(shù)值之和，其中貼現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險（不確定性），這也就是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。DCF模型理論上也可以對任何類型公司估值，一般來講，要求公司現(xiàn)金流量具有可預(yù)測性，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定，沒有持續(xù)大額的資本開支。現(xiàn)金流量的可預(yù)測性要求公司盈利的波動性很小，沒有持續(xù)的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進行擴張的發(fā)展階段。對于平均盈余為負(fù)數(shù)、不具備長期歷史營運表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司、公司的價值主要來自非營運項目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。