引論：我們?yōu)槟砹?3篇公司資本的特征范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、實(shí)證分析模型。

本文實(shí)證分析模型采用多元線性回歸分析模型，因變量為公司資本結(jié)構(gòu)即總負(fù)債率，自變量為上述10個(gè)公司特征因素，即公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司產(chǎn)品獨(dú)特性、公司所得稅率、公司非負(fù)債稅盾、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司管理層持股和公司股權(quán)集中度，分別用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)、存貨加固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率、公司實(shí)際所得稅率、年度折舊額與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)比率、息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)、管理層持股比例和前三大股東持股比例指標(biāo)來度量，模型中的自變量的篩選采用向后篩選法。

二、樣本范圍與樣本容量。

由于金融保險(xiǎn)業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)明顯不同于非金融保險(xiǎn)業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)，因此本文的樣本范圍限于非金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司，即限于采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、電力與煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸和倉儲(chǔ)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和綜合類的上市公司。同時(shí)，為了使變量保有一個(gè)穩(wěn)定的值，以便能在一個(gè)靜態(tài)的環(huán)境里研究公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響，本文實(shí)證分析模型中的所有變量均取近四年（2001-2004）的平均值①，從而進(jìn)入樣本的公司必須是在2001年底之前上市的公司。同時(shí)為了避免財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司對(duì)實(shí)證分析模型的扭曲性影響，本文將那些總負(fù)債率大于等于100%的上市公司剔除掉，這樣我們得到的樣本容量為1184家上市公司。

三、實(shí)證分析模型輸出結(jié)果。

在90%的可靠性水平上，回歸系數(shù)顯著的公司特征因素是公司規(guī)模、公司產(chǎn)品獨(dú)特性、公司所得稅率、公司非負(fù)債稅盾、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力和公司股權(quán)集中度，說明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)即總負(fù)債率與這七個(gè)公司特征因素存在著顯著的線性相關(guān)關(guān)系；回歸系數(shù)不顯著的公司特征因素是公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和公司管理層持股，表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與這三個(gè)公司特征因素不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。此外，模型的擬合優(yōu)度R 為0.210（調(diào)整后的R 為0.206），說明前述七個(gè)公司特征因素對(duì)上市公司總負(fù)債率的變動(dòng)具有一定的解釋能力；F值為44.765，相伴概率值為0.000，說明前述七個(gè)公司特征因素全體與上市公司總負(fù)債率存在顯著的線性關(guān)系；D-W值為1.996，非常接近于2，表明模型的殘差序列不存在自相關(guān)。總的來看，本文的實(shí)證分析模型具有統(tǒng)計(jì)合理性。

四、實(shí)證分析模型輸出結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析。

公司規(guī)模。

模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司規(guī)模與總負(fù)債率顯著正相關(guān)，這與Rajan和Zingales（1995）、陸正飛和辛宇（1998）、Wald（1999）、Moh’d（2000）和洪錫熙和沈藝峰（2000）等學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果一致。本文認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模大表明企業(yè)實(shí)力強(qiáng)，償債能力高，商業(yè)信用好，容易獲得商業(yè)銀行的信貸支持，因此上市公司規(guī)模越大，其負(fù)債水平也就越高。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與大多數(shù)學(xué)者比如Friend和Lang（1988）、Chaplinsky和Niehaus（1990）、沈根祥和朱平芳（1999）和Booth等人（2001）的研究結(jié)論即公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平正相關(guān)不一致，這說明我國(guó)上市公司在進(jìn)行負(fù)債融資決策時(shí)，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不是決策者考慮的重要因素。

公司產(chǎn)品獨(dú)特性。

模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司產(chǎn)品獨(dú)特性與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Titman（1984）和Titman與Wessels（1988）等學(xué)者的研究結(jié)果相同，這說明公司產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，其變現(xiàn)能力就越低，從而抵押擔(dān)保價(jià)值就越低，使得公司越難獲得商業(yè)銀行的貸款支持。

公司所得稅率。

模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司所得稅率與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Haugen和Senbet（1986）、Mackie-Mason（1990）和馮根福等人（2000）等學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果即公司所得稅率與負(fù)債水平正相關(guān)相反，這說明在我國(guó)上市公司中，存在著負(fù)債利息的負(fù)稅盾效應(yīng)，即公司所得稅率越高，其負(fù)債水平就越低。

公司非債務(wù)稅盾。

根據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司非債務(wù)稅盾與總負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這與DeAngelo和Masulis（1980）、Prowse（1990）、Wald（1999）、沈根祥和朱平芳（1999）以及馮根福等人（2000）等學(xué)者的研究結(jié)論相同，這表明非債務(wù)稅盾是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要考慮因素。

公司成長(zhǎng)性。

依據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性與總負(fù)債率正相關(guān)，這與Majluf（1984）和Kester（1986）等人的實(shí)證分析結(jié)果相同，其合理的解釋是：公司成長(zhǎng)性越高，其對(duì)資金的需求也越大，未來償債能力也越強(qiáng)，因此越容易獲得商業(yè)銀行貸款，從而負(fù)債水平也就越高。

公司盈利能力。

模型輸出結(jié)果表明，我國(guó)上市公司盈利能力與總負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與Titman 和Wessels（1988）、陸正飛和辛宇（1998）、Booth等人（2001）、Bevan和Dambolt（2001）以及肖作平（2004）等人的實(shí)證分析結(jié)果一致，其原因是：公司盈利能力越強(qiáng)，其自由現(xiàn)金流就越充裕，從而降低了對(duì)商業(yè)銀行貸款的需求。

公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

模型輸出結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與Kester（1986）和Titman與Wessels（1988）等學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果相同，這表明我國(guó)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不是決策者考慮的重要因素。

公司管理層持股。

依據(jù)模型輸出結(jié)果，我國(guó)上市公司管理層持股與總負(fù)債率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與Jensen和Meckling（1976）、Friend與Lang（1988）和 Firth（1995）等學(xué)者的研究結(jié)果即公司管理層持股與公司財(cái)務(wù)杠桿比率負(fù)相關(guān)不一致，其原因是：我國(guó)上市公司管理層持股數(shù)量很少，來自持股的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)或經(jīng)濟(jì)約束作用很小，因此管理層在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，管理層持股不是他們考慮的一個(gè)重要因素。

篇2

資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域是一個(gè)長(zhǎng)盛不衰的議題。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立應(yīng)該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，F(xiàn)and Merton，H M，1958），他們于1958年發(fā)表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個(gè)定理。

定理1：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。”這一觀點(diǎn)的假設(shè)前提是無稅收和完全市場(chǎng)。同時(shí)，這一觀點(diǎn)是顛覆性的，它和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論大相庭徑，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的總價(jià)值并非穩(wěn)定不變的，而是會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的增加而增加。

定理2：“股票每股收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來衡量。”

定理3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響。”

對(duì)MM定理的通俗理解是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值主要由自由現(xiàn)金流量、與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率以及折現(xiàn)期數(shù)決定。在一個(gè)無稅收和完全市場(chǎng)下，債務(wù)的引入不能改變?nèi)齻€(gè)值當(dāng)中的任何一個(gè)，所以引入債務(wù)不能影響企業(yè)價(jià)值。但是在有稅收的世界中，由于企業(yè)借債產(chǎn)生的利息可以在交稅前扣除，會(huì)影響自由現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率，這時(shí)債務(wù)的引入就能夠提高企業(yè)的價(jià)值。與此同時(shí)，債務(wù)的引入也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。

隨著對(duì)MM定理研究的深入，逐步形成了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論因?qū)Χ愂找蛩睾拓?cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡而得名。因?yàn)槎愂盏脑颍⒖梢詮钠髽I(yè)收益中扣減，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價(jià)值。另外，如果破產(chǎn)和重組是有可能和有成本的，統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)困境成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少。所以，在沒有負(fù)債或者負(fù)債較少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)杠桿呈一種遞增的函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終會(huì)減少。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收收益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)上。權(quán)衡理論可以由圖1直觀的表示出來。

到了20世紀(jì)70年代，由于信息不對(duì)稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結(jié)構(gòu)理論又得到了新的發(fā)展。主要貢獻(xiàn)為優(yōu)序融資理論的誕生。

融資有序理論的中心思想是：“企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。”由此引申出三個(gè)基本點(diǎn)：在信息不對(duì)稱下，第一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；第二，為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股權(quán)比率；第三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論至今仍是資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域主要的理論，該領(lǐng)域文獻(xiàn)涉及的另一個(gè)焦點(diǎn)是在這兩個(gè)理論的指導(dǎo)下研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素（見表1）。

公司規(guī)模、資產(chǎn)類型、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、獲利能力以及盈余的波動(dòng)性都和公司所處的行業(yè)密切相關(guān)。第一，一家公司所處的行業(yè)往往影響著公司的規(guī)模大小，比如能源行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的公司往往規(guī)模較大，而零售業(yè)和服務(wù)行業(yè)相對(duì)規(guī)模較小；第二，不同行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力大不相同，有形資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，無形資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱；第三，傳統(tǒng)行業(yè)的進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，成長(zhǎng)性較弱，而新興行業(yè)如IT行業(yè)則成長(zhǎng)性較快；第四，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，盈利能力相對(duì)較弱但是穩(wěn)定性強(qiáng)，盈余波動(dòng)性低，而新興行業(yè)恰好相反，獲利能力強(qiáng)但是盈余波動(dòng)性也大。因此，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。

國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者研究行業(yè)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但是從實(shí)證研究結(jié)果來看，公司資本結(jié)構(gòu)和其所處的行業(yè)是否顯著相關(guān)并無確定的結(jié)論。國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并不顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國(guó)外研究有不少認(rèn)為不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。

進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步得到發(fā)展和完善，有關(guān)監(jiān)管和規(guī)范政策相繼出臺(tái)，上市公司的發(fā)展也趨于理性。而我國(guó)大多數(shù)研究行業(yè)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文章都在2000年左右發(fā)表，利用的樣本數(shù)據(jù)也大多數(shù)是2000年之前的。那么，時(shí)至今日，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在差異嗎？我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有什么樣的行業(yè)特征？我國(guó)上市公司行業(yè)特征在逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同嗎？本文試圖通過對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究來回答這些問題。

篇3

一、民營(yíng)上市公司發(fā)展概述

1.民營(yíng)上市公司概念

本文認(rèn)為民營(yíng)上市公司就是在中國(guó)境內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。因?yàn)楹茈y辨別民營(yíng)上市公司是否擁有控制權(quán)，本文根據(jù)第一大股東的性質(zhì)來判定該公司是否屬于民營(yíng)企業(yè)。要判斷一個(gè)公司是否屬于民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該先了解第一大股東的性質(zhì)，若第一大股東性質(zhì)屬于國(guó)家股、國(guó)有法人股、外資股的公司，則不屬于民營(yíng)，若第一大股東性質(zhì)屬于自然人股，則屬于民營(yíng)；如果第一大股東為境內(nèi)法人股，還需要了解該股東性質(zhì)，如果控股人是自然人或者企業(yè)為民營(yíng)性質(zhì)則屬于民營(yíng)。本文就是據(jù)此來篩選出民營(yíng)上市公司的。

2.民營(yíng)上市公司的地位與作用

黨和國(guó)家提出過要大力支持非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保證非公有制經(jīng)濟(jì)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這就預(yù)示著民營(yíng)上市公司將有更廣的發(fā)展空間和更多的發(fā)展機(jī)遇，在當(dāng)今社會(huì)有著不可忽視的重要地位，同時(shí)它也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度下必不可少的一部分。因此，民營(yíng)上市公司的作用可以從以下兩個(gè)方面來看：

（1）民營(yíng)上市公司為我國(guó)提供了大量的就業(yè)崗位

伴隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革，失業(yè)人員增加、下崗人員越來越多，失業(yè)這一國(guó)家難題日驅(qū)嚴(yán)峻，富裕的勞動(dòng)力僅僅靠投入到“三資”企業(yè)或者被國(guó)家安排就業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而我國(guó)剩余的勞動(dòng)力過多的問題想要得到緩解就要依靠民營(yíng)經(jīng)濟(jì)這一途徑，就必須依靠民營(yíng)上市公司的發(fā)展，從近些年實(shí)際情況來看，民營(yíng)上市公司為就業(yè)問題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國(guó)各類民營(yíng)上市公司吸納就業(yè)人員已達(dá)2000多萬人，安置下崗人工58萬人以上，可以說，今后民營(yíng)上市公司會(huì)成為就業(yè)的主要也是最重要的途徑。

（2）民營(yíng)上市公司對(duì)實(shí)現(xiàn)共同富裕具有促進(jìn)作用，能夠更加快速的走向小康

實(shí)現(xiàn)共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標(biāo)。國(guó)企本身的不足和改革的不到位，導(dǎo)致國(guó)企不具有競(jìng)爭(zhēng)性，想要依靠國(guó)企來實(shí)現(xiàn)共同富裕達(dá)到小康是一件較難的事，民營(yíng)上市公司因?yàn)橛兄容^清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，所以在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下它的適應(yīng)性是很強(qiáng)的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業(yè)兩大難題，這一點(diǎn)是國(guó)企所不能達(dá)到的，從大部分地區(qū)來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)民營(yíng)上市公司的比重較大，所以民營(yíng)上市公司能為實(shí)現(xiàn)共同富裕，為邁進(jìn)小康社會(huì)提供了重要的作用。

3.湖南民營(yíng)上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

21世紀(jì)之前湖南省只有4家民營(yíng)上市公司，隨著湖南省政府對(duì)湖南民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持，湖南省實(shí)行了大量的政策，例如：放寬民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)范圍，注冊(cè)的登記門檻，擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)直接融資，加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)財(cái)稅支持等一系列的措施，為民營(yíng)上市公司的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，近幾年湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營(yíng)上市公司。直到2016年，湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量排名全國(guó)第十一位。

湖南民營(yíng)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀可以從數(shù)量的增長(zhǎng)情況、地區(qū)的分布情況、行業(yè)的分布情況幾方面來分析：

（1）湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量隨年增多

根據(jù)資料數(shù)據(jù)顯示，湖南省新增民營(yíng)上市公司自1999年起，近十幾年來，幾乎保持著逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，從數(shù)據(jù)可以看出，09年之前，湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)勢(shì)頭較小，近5年湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量增長(zhǎng)勢(shì)頭比較突出，這或許由于國(guó)家體制的改革和黨省政府更加注重民營(yíng)上市公司的發(fā)展出臺(tái)了一系列的政策扶持民營(yíng)上市公司。

（2）湖南省民營(yíng)上市公司主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)

湖南省上市的民營(yíng)公司分布在7個(gè)市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營(yíng)公司大部分集中在長(zhǎng)沙市，其次是岳陽市與益陽市，這三個(gè)地區(qū)上市的民營(yíng)公司數(shù)量占到湖南省上市的民營(yíng)公司數(shù)量的82%，所以說湖南省民營(yíng)上市公司具有很強(qiáng)的集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區(qū)。

二、湖南省民營(yíng)上市公司具有高度的行業(yè)集中性

湖南省上市的民營(yíng)公司分布在7個(gè)不同類別的行業(yè)，湖南省上市的民營(yíng)公司的行業(yè)類型分布高度集中，制造行業(yè)就占了其中的74%，制造業(yè)也有很多小分支，在這些小分支中，醫(yī)藥制造、機(jī)械設(shè)備制造比例相對(duì)較高，除了制造業(yè)外，批發(fā)與零售業(yè)還有農(nóng)林牧漁業(yè)次之，除此之外，其他的行業(yè)幾乎沒有太多的涉及，是相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)。

三、湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

1.資本結(jié)構(gòu)概念

何為資本結(jié)構(gòu)，古今中外，不少學(xué)者對(duì)此頗有研究。總的來說，資本結(jié)構(gòu)是指各種資本的價(jià)值構(gòu)成，反映企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，這種比例關(guān)系是由企業(yè)的各種融資方式共同決定的，資本結(jié)構(gòu)的好壞與否決定了一個(gè)企業(yè)的能否及時(shí)償還債務(wù)，能否籌集到足夠的資金，決定著企業(yè)未來能否得到想要的收益，是決定公司財(cái)務(wù)情況的一項(xiàng)必要的指標(biāo)。

2.湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征可以從資產(chǎn)負(fù)債率、控股比例等方面來分析。

本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率來反映民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，現(xiàn)選取2012年、2013年、2014年這三年的數(shù)據(jù)。截至到2014年，湖南省上市公司數(shù)量為72家，其中已上市的民營(yíng)公司數(shù)量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營(yíng)公司資本結(jié)構(gòu)特征現(xiàn)狀，本文利用Excel對(duì)42個(gè)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，得出了以下結(jié)果：2012年資產(chǎn)負(fù)債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數(shù)為37.45%、中位數(shù)為36.21%；2013年資產(chǎn)負(fù)債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數(shù)為33.38%；2014年資產(chǎn)負(fù)債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數(shù)為29.58%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值先上升后下降，總體上來說，呈現(xiàn)一種下降趨勢(shì)，平均值三年中下降了3.52%，這一指標(biāo)還要結(jié)合如下的區(qū)間統(tǒng)計(jì)來說明一些問題。

根據(jù)區(qū)間統(tǒng)計(jì)可知湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個(gè)區(qū)間中，并且湖南省已上市的民營(yíng)公司資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)都低于50%，而且這個(gè)情況是比較穩(wěn)定的，這些數(shù)據(jù)可以說明湖南省民營(yíng)上市公司并沒有進(jìn)行大量的債權(quán)融資，而是用自身的資金發(fā)展，這樣更加穩(wěn)健保守一些。國(guó)際上認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率在50%-60%是比較合理的資本結(jié)構(gòu)，從2012年至2014年的發(fā)展趨勢(shì)上來看，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資本結(jié)構(gòu)還不夠好，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且這種情況并沒有得到改善。

本文通過選取42家湖南省民營(yíng)上市公司的前三大股東控股比例的數(shù)據(jù)，通過Excel對(duì)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，可知，湖南省已上市的民營(yíng)公司最大股東持股比例相對(duì)過高，擁有相對(duì)的控股權(quán)。湖南省民營(yíng)上市公司第一大股東控股管理現(xiàn)象很普遍，雖然在企業(yè)發(fā)展的初期這一現(xiàn)象可以降低企業(yè)成本，但是隨著企業(yè)的發(fā)展這一現(xiàn)象會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生削弱作用，這樣會(huì)存在一家獨(dú)大的情況，為了企業(yè)能更好的發(fā)展，湖南省已上市的民營(yíng)公司應(yīng)該實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理者多元化，降低股權(quán)的集中度，湖南省已上市的民營(yíng)公司還沒有達(dá)到這一水準(zhǔn)，因此還需要不斷地加強(qiáng)與改善。

四、結(jié)論

本文根據(jù)搜集整理42家湖南省已上市的民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)，研究得出了湖南省已上市的民營(yíng)公司發(fā)展現(xiàn)狀與資本結(jié)構(gòu)的一些情況，同時(shí)也了解了民營(yíng)上市企業(yè)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所發(fā)揮的重要作用，根據(jù)研究提出了以下觀點(diǎn)：第一，自1999年以來，湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說明越來越多的企業(yè)家投入了民營(yíng)上市公司的建立中，民營(yíng)上市公司的地位得到了提高，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營(yíng)上市公司的數(shù)量增長(zhǎng)較快，這與國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是密不可分的，隨著國(guó)家政策的實(shí)行相信更多的民營(yíng)上市公司會(huì)崛地而起，以后民營(yíng)上市公司會(huì)是社會(huì)發(fā)展的主流。第二，湖南省已上市的民營(yíng)公司具有高度的地域集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的長(zhǎng)沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營(yíng)公司中就有26處家于長(zhǎng)沙市，占湖南省已上市的民營(yíng)公司的62%，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)能為已上市的民營(yíng)公司的發(fā)展提供好的條件，而民營(yíng)上市公司的建立也會(huì)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達(dá)到共同富裕這一偉大而遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，湖南省相對(duì)落后的地區(qū)應(yīng)該創(chuàng)造條件建立民營(yíng)上市公司，以實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展。第三，湖南省已上市的民營(yíng)公司還具有高度的行業(yè)集中性，在42家湖南已上市的民營(yíng)公司中制造行業(yè)就占據(jù)了74%，基本上是湖南省已上市的民營(yíng)公司的主流行業(yè)，其他行業(yè)基本上很少涉獵，科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，所以一個(gè)國(guó)家一個(gè)省大力發(fā)展制造業(yè)是大勢(shì)所趨，在這樣的大環(huán)境下，湖南省民營(yíng)上市公司大力涉及制造業(yè)是一種必然，也是一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展方向。第四，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且總體是一種下降的發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率一般是用來體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的償債能力，不宜過高同時(shí)也不能太低，資產(chǎn)負(fù)債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態(tài)，湖南省已上市的民營(yíng)公司2012-2014年資產(chǎn)負(fù)債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個(gè)百分點(diǎn)，說明湖南省民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低這一問題并沒有得到改善，影響今后長(zhǎng)期的發(fā)展，湖南省民營(yíng)上市公司應(yīng)該實(shí)施合理經(jīng)營(yíng)政策將資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)?shù)奶岣摺５谖澹鲜∫焉鲜械拿駹I(yíng)公司第一大股東擁有相對(duì)的控股權(quán)，股權(quán)相對(duì)集中并不利于公司發(fā)展，就好比一個(gè)國(guó)家實(shí)施君主專制一樣，將權(quán)利過于集中在一個(gè)人身上有可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)利的濫用，所以湖南省已上市的民營(yíng)公司第一大股東相對(duì)控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導(dǎo)致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營(yíng)公司應(yīng)該適當(dāng)降低股權(quán)相對(duì)集中這一問題。

民營(yíng)上市公司在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有很大的作用，能夠解決失業(yè)這一巨大的難題，能夠容納大量的失業(yè)下崗人員，民營(yíng)上市公司還能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕，達(dá)到小康社會(huì)這一目標(biāo)就需要民營(yíng)上市公司的支持。湖南省應(yīng)該重視民營(yíng)上市公司的發(fā)展，加快民營(yíng)上市公司的建設(shè)，讓民營(yíng)上市公司為湖南省的經(jīng)濟(jì)文化進(jìn)步做出力所能及的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

1.公司資本的含義

“資本”（capital）一詞來源于拉丁語中的“caput”，最早產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，其本意為首（head）、首要的（principal），特指在金錢借貸關(guān)系中與利息相區(qū)分的本金。而后隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，“資本”被廣泛應(yīng)用于社會(huì)生活的各個(gè)方面，在經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)以及法學(xué)等領(lǐng)域中，“資本”都是一個(gè)非常重要的概念。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，“資本”強(qiáng)調(diào)企業(yè)賴以生存與發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，是隨著企業(yè)運(yùn)營(yíng)而不斷波動(dòng)的動(dòng)態(tài)范疇。在會(huì)計(jì)學(xué)上，公司資本有廣義和狹義之分，其中廣義的公司資本的范圍大致等同于經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，而狹義的公司資本則表現(xiàn)為一定時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)被負(fù)債抵消后的余額，即資產(chǎn)-負(fù)載=資本。屬于擴(kuò)張化了的資本觀。而當(dāng)“資本”運(yùn)用于法學(xué)領(lǐng)域，尤其是在公司法領(lǐng)域內(nèi)被表述為“公司資本”時(shí)，其具有法律意義上的特定內(nèi)涵。

在英美國(guó)家中，公司資本的定義較為寬泛、抽象，而大陸法系國(guó)家的公司資本的定義和內(nèi)涵范圍顯得更加明確固定。雖然兩者在公司資本外延范圍的寬窄規(guī)定上很不一致，但其內(nèi)涵在本質(zhì)上卻有相同之處。即，各國(guó)公司法關(guān)注的“公司資本”淡化了經(jīng)濟(jì)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)上所強(qiáng)調(diào)的增值功能，著重強(qiáng)調(diào)在維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序方面的安全功能。從安全的角度出發(fā)，將“公司資本”理解為經(jīng)濟(jì)安全和給予投資者信心的物質(zhì)保證以及公司獨(dú)立承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任的法律基礎(chǔ)，成為維護(hù)交易安全的“代名詞”。比如，美國(guó)公司法規(guī)定公司資本是指公司的凈資產(chǎn)，獨(dú)立于出資者、股東等個(gè)人財(cái)產(chǎn)而存在；法國(guó)公司法規(guī)定，公司資本是全體股東所足額繳納的股本之和；日本公司法中公司資本是指已發(fā)行面額股份的股款總額以及已發(fā)行無面額股的發(fā)行價(jià)格總額。

2.公司資本制度的內(nèi)涵界定

公司資本制度作為保護(hù)公司資本而形成的一系列的制度選擇、設(shè)計(jì)和安排，是現(xiàn)代公司法律制度的核心組成部分，具有豐富的內(nèi)涵。廣義而言，是指為了保障資本運(yùn)營(yíng)效率以及安全，有效規(guī)范公司資本的形成和運(yùn)行而制定的一系列以公司資本為核心的規(guī)則和機(jī)制，主要涉及到公司資本在形成、運(yùn)行方面的制度安排。而狹義的公司資本制度是單指在公司資本形成階段中圍繞公司資本而設(shè)計(jì)的制度和規(guī)則，是將投資者轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|、個(gè)人財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公司資本行為的制度。其具體內(nèi)容體現(xiàn)為法定資本制、授權(quán)資本制和折中資本制三種不同的資本制度模式。

與廣義公司資本制度相比，狹義的公司資本制度關(guān)注的只是公司設(shè)立期間資本的籌集和確定，而對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)過程中的資本增、減資問題和公司盈余分配等問題并未涉及，因而法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制模式又被學(xué)者們稱之為公司資本形成制度。這種狹義的公司資本制度并不能全面的解釋公司資本制度的全貌，筆者認(rèn)為“公司資本制度”應(yīng)當(dāng)包含兩個(gè)方面，一個(gè)是公司資本的形成制度，這個(gè)主要是指與公司資本中的“形式資本”相對(duì)應(yīng)的規(guī)則群；另一個(gè)是公司資本的維持制度，這個(gè)主要是指與公司資本中的“實(shí)質(zhì)資本”相對(duì)應(yīng)的規(guī)則群。“形式資本”與“實(shí)質(zhì)資本”是相對(duì)而言的一組概念。在公司資本的形成階段，公司資本是由股東出資，經(jīng)由公司章程對(duì)外昭示，作為公司信用以及經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)的資本。這個(gè)公司資本通常被認(rèn)為是公司對(duì)外獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是債權(quán)人權(quán)益保障的最低底線標(biāo)尺。一旦被記載在公司章程之后，非經(jīng)法定程序不得對(duì)其改動(dòng)。這種標(biāo)尺功能的特質(zhì)使得形成環(huán)節(jié)中的公司資本成為相對(duì)靜止的“形式資本”。而在公司資本的運(yùn)行環(huán)節(jié)，公司的資本不斷運(yùn)作，與相對(duì)靜止的“形式資本”呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的起伏，正是因?yàn)榇藭r(shí)公司資本隨著公司的盈虧而起伏不定，在資本運(yùn)作過程中就會(huì)形成以資本維持原則為核心的規(guī)則群以確保公司的資本與公司資產(chǎn)保持相對(duì)一致。而在資本運(yùn)行環(huán)節(jié)中隨著公司經(jīng)營(yíng)狀況不斷變動(dòng)的公司資本則是“實(shí)質(zhì)資本”。

二、當(dāng)前世界公司資本制度的變革潮流

1.從法定資本制向授權(quán)資本制和折衷資本制轉(zhuǎn)變

法定資本制是大陸法系國(guó)家的公司法所創(chuàng)設(shè)并普遍認(rèn)可和采取的公司資本制度，這種制度重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是維護(hù)債權(quán)人利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)安全方面。首先，法定資本制規(guī)定公司在進(jìn)行注冊(cè)登記時(shí)必須依據(jù)公司法規(guī)定繳納最低資本數(shù)額，確保公司在成立之初便擁有堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，防止成立空殼公司或者濫設(shè)公司，避免市場(chǎng)混亂局面；其次，法定資本制度規(guī)定公司在對(duì)公司章程中載明的資本額必須一次發(fā)行并認(rèn)購?fù)戤叄蚨鴮?shí)繳資本作為公司獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任擔(dān)保的物質(zhì)保障，防止出現(xiàn)公司資本不實(shí)而導(dǎo)致的欺詐和投資行為；為了防范公司股東借用各種合法名目抽逃資本，法定資本制度對(duì)利潤(rùn)分配、公積金制度、股份回購以及公司減資等行為進(jìn)行了嚴(yán)格限制，以確保公司資本的充實(shí)。可見，法定資本制能有效的保證公司資本的真實(shí)性，防止公司設(shè)立中的欺詐和投機(jī)行為，有效維護(hù)交易安全和債權(quán)人的利益。然而，隨著全球化經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，世界統(tǒng)一的市場(chǎng)體系逐漸形成，需要社會(huì)資源有效配置的效率不斷提高，各生產(chǎn)要素自由流動(dòng)，延伸至公司立法層面，則對(duì)公司資本效率、股東及公司的私法自治權(quán)的關(guān)注不斷增強(qiáng)。法定資本制的缺陷日益凸顯。比如，公司設(shè)立需要足額認(rèn)繳公司資本的規(guī)定，就極可能造成公司資本的閑置；而在經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)增資、新股發(fā)行等行為進(jìn)行嚴(yán)格限制也很難滿足公司快速集資的彈性需求。

相反，授權(quán)資本制強(qiáng)調(diào)的是國(guó)家對(duì)公司設(shè)立以及成立之后可自由發(fā)行資本總額的確認(rèn)，只要公司設(shè)立時(shí)發(fā)行資本總額的一部分，并由股東認(rèn)足，公司便可成立。從形式上來看，公司在設(shè)立之初的實(shí)收資本可能微乎其微，而且出資方式也比較復(fù)雜，容易被行為人利用從事市場(chǎng)欺詐行為。同時(shí)，在公司經(jīng)營(yíng)過程中，董事會(huì)自行決定增減公司資本、隨時(shí)發(fā)行新股募集的自治權(quán)利也極有可能被不法分子利用，這些弊端都可能導(dǎo)致對(duì)公司債權(quán)人和經(jīng)濟(jì)交易安全的保護(hù)。然而，授權(quán)資本制如今仍能散發(fā)出制度的勃勃生機(jī)，其原因在于英美法系國(guó)家的公司法往往有其他的法律制度，如“揭開公司面紗”、“資本充實(shí)”原則等，對(duì)其缺陷進(jìn)行彌補(bǔ)。事實(shí)上，雖然從形式上來說，公司設(shè)立時(shí)發(fā)行資本總額的一部分，由股東認(rèn)足，導(dǎo)致實(shí)收資本微乎其微，但股東認(rèn)購未繳付的財(cái)產(chǎn)仍屬于公司財(cái)產(chǎn)，因此，如果在公司財(cái)產(chǎn)不足清償債務(wù)時(shí)，公司債權(quán)人仍有權(quán)根據(jù)合同契約理論，要求股東履行未實(shí)際繳付認(rèn)購股份的出資義務(wù)。此外，在公司設(shè)立時(shí)如果出現(xiàn)資本顯著不足，債權(quán)人可以通過“揭開公司面紗”制度要求利用公司獨(dú)立人格侵害債權(quán)人權(quán)益的股東承擔(dān)無限責(zé)任。相比法定資本制過度僵化的弊端，授權(quán)資本制度更適應(yīng)當(dāng)前世界統(tǒng)一的市場(chǎng)體系對(duì)自由權(quán)利與資本效率的需求，大陸法系各國(guó)紛紛對(duì)其法定資本制進(jìn)行變革，轉(zhuǎn)向授權(quán)資本制和折衷資本制。

2.從資本信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)變

公司資產(chǎn)，又稱為公司實(shí)有財(cái)產(chǎn)，是指公司實(shí)際擁有的全部財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)負(fù)債表中，可以用一個(gè)等式清楚的表示公司資產(chǎn)與公司資本的關(guān)系：資產(chǎn)=所有者權(quán)益+負(fù)債。其實(shí)所有者權(quán)益就包括股東對(duì)公司的投資構(gòu)成的資本以及資本公積、盈余公積和可分配的利潤(rùn)。因而，就概念而言，公司資產(chǎn)大于資本；而就實(shí)際情況而言，公司資產(chǎn)與公司資本則不是單純的包含與被包含的關(guān)系，兩者會(huì)因公司所處的不同階段以及不同的經(jīng)營(yíng)狀況而存在差異。比如，在公司成立之初，如果沒有任何負(fù)債，則資本就是其全部資產(chǎn)；在公司成立之后，隨著公司對(duì)外負(fù)債的發(fā)生，資產(chǎn)會(huì)高于資本，是資本與負(fù)債之和；而如果公司因經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了虧損或者公司資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)變化，則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)低于資本。有學(xué)者稱，“公司資產(chǎn)與資本的脫節(jié)是公司財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)的永恒狀態(tài)。”公司資本不過是公司成立時(shí)注冊(cè)登記的抽象數(shù)額，是一個(gè)靜態(tài)的恒量，而公司資產(chǎn)是公司在任何時(shí)候都實(shí)際擁有的財(cái)產(chǎn)，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變量。在以公司資本信用為核心建立的公司資本制度中，資本是公司對(duì)外承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任的參數(shù)，是公司債權(quán)人視為債權(quán)擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)保證。隨著公司法理論研究的不斷深入，理論界和實(shí)務(wù)界都對(duì)資本的作用產(chǎn)生了新的認(rèn)識(shí)和論斷。有學(xué)者認(rèn)為“在西方某些國(guó)家，由于商業(yè)信用的發(fā)達(dá)，注冊(cè)資本已逐步喪失了原來的意義，成為公司的一種象征”，“公司資本對(duì)公司債權(quán)人是虛幻的，是沒有實(shí)際意義的。有的學(xué)者將公司資本稱為債權(quán)人的‘總擔(dān)保’，這種說法是不確切的”，“公司資本信用由于其靜態(tài)特征，往往會(huì)誤導(dǎo)向?qū)Ψ剑Y產(chǎn)信用由于其動(dòng)態(tài)特征，能夠比較準(zhǔn)確、實(shí)時(shí)地反映公司的償債能力，易于交易向?qū)Ψ交跍?zhǔn)確的數(shù)據(jù)作出正確的判斷，使交易更加安全”。從資本信用到資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變引起了一系列公司資本制度的變革，也引法了對(duì)資本原則的重新思考。

由于各國(guó)的公司資本制度有所不同，大陸法系和英美法系確立了各自不同的公司資本原則，大陸法系國(guó)家強(qiáng)調(diào)“資本三原則”，即資本確定原則、資本維持原則和資本不變?cè)瓌t；英美法系國(guó)家強(qiáng)調(diào)資本授權(quán)原則和資本充實(shí)原則。其中資本確定原則和資本授權(quán)原則是關(guān)于公司資本形成的基本原則，正是由于資本形成的基本原則的差異構(gòu)成了兩大法系資本制度的主要區(qū)別，大陸法系國(guó)家在資本確定原則的基礎(chǔ)上形成了法定資本制，而英美法系國(guó)家在資本授權(quán)原則的基礎(chǔ)上建立了授權(quán)資本制。而均被兩大法系認(rèn)可的資本維持原則和資本不變?cè)瓌t是關(guān)于公司資本維持的基本原則，是構(gòu)成公司成立后財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，真正承擔(dān)債權(quán)人信用擔(dān)保的制度保障。兩者的立法宗旨是一致的，都是為了防止公司資本總額的減少，避免公司責(zé)任能力的降低和責(zé)任范圍的縮小，使公司財(cái)產(chǎn)維持已有財(cái)產(chǎn)，從而保護(hù)債權(quán)人利益和市場(chǎng)交易安全。但兩者的角度有所不同，資本維持原則是強(qiáng)調(diào)公司實(shí)有資本與注冊(cè)資本的一致性，從而防止公司資本的實(shí)質(zhì)減少，是一種動(dòng)態(tài)的維護(hù)；而資本不變?cè)瓌t是從注冊(cè)資本數(shù)額本身考慮，防止公司資本在形式上的減少，是一種靜態(tài)的維護(hù)。隨著資本信用向資產(chǎn)信用的觀念轉(zhuǎn)變，學(xué)者們認(rèn)為，資本確定原則和資本不變?cè)瓌t都是在直面上保證形式資本的確實(shí)和穩(wěn)定，對(duì)動(dòng)態(tài)的資本維護(hù)原則給予了越來越多的關(guān)注。認(rèn)為只有資本維持原則才能將紙面的資本與公司的實(shí)際財(cái)產(chǎn)聯(lián)系起來，“資本維持原則乃成為資本三原則中唯一聯(lián)結(jié)形式與實(shí)質(zhì)資本者”。

3.從單純強(qiáng)調(diào)單程規(guī)制向進(jìn)行通程規(guī)制轉(zhuǎn)變

在以資本信用為核心的公司資本制度中，公司監(jiān)管偏重于公司資本形成階段，似乎只要強(qiáng)制股東提供充足的資本，債權(quán)人的利益就有了物質(zhì)保障，因而各國(guó)都強(qiáng)調(diào)通過注冊(cè)資本或者名義資本的登記和公示，對(duì)公司債權(quán)人、第三人以及社會(huì)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司財(cái)產(chǎn)以及公司資本信譽(yù)等重要信息的傳遞，通過公司資本最低資本額、出資形式、出資繳付方式等制度設(shè)計(jì)確保債權(quán)人利益和社會(huì)交易的安全。然而，就公司的獨(dú)立責(zé)任而言，公司資本作為股東出資總額，只能用來確定股東對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)，而不能成為確定公司對(duì)外承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)。真正涉及債權(quán)人利益和社會(huì)交易安全應(yīng)當(dāng)是在資本運(yùn)行階段，而在這一階段公司因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成資本的不斷變化，資本不再是靜態(tài)的抽象數(shù)額和公司經(jīng)營(yíng)中獨(dú)立的要素，已演變成公司資產(chǎn)的一部分。因而在資產(chǎn)信用的指導(dǎo)下，對(duì)公司資本運(yùn)行階段的法律規(guī)制變得更為重要，目前各國(guó)的公司法改革也越來越重視公司資本運(yùn)行階段的制度設(shè)計(jì)，特別是大陸法系的各國(guó)，紛紛變更之前強(qiáng)調(diào)資本形成環(huán)節(jié)的單程強(qiáng)制規(guī)范的立場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)資本運(yùn)作環(huán)節(jié)制度的價(jià)值認(rèn)識(shí)，逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)資本形成和運(yùn)作環(huán)節(jié)進(jìn)行通程規(guī)制的動(dòng)態(tài)規(guī)范的轉(zhuǎn)變。因而，目前的各國(guó)公司法規(guī)范改革的趨勢(shì)一方面體現(xiàn)在以嚴(yán)格的資本確定原則為特征的公司資本制度走向緩和，大陸法系國(guó)家公司法陸續(xù)采用了授權(quán)資本制和折衷資本制，廢除或降低公司注冊(cè)資本的最低限額，規(guī)定公司資本的繳納方式可以是分期繳納或分期發(fā)行。比如，德國(guó)在有限責(zé)任公司法改革中將有限責(zé)任公司法定資本最低額從之前的2萬5千歐元降低到1萬歐元；法國(guó)在2003年廢除了有限責(zé)任公司關(guān)于7500歐元法定資本最低限額的規(guī)定；日本的《經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新法》在2003年徹底取消了有限責(zé)任公司的最低注冊(cè)資本，規(guī)定新創(chuàng)設(shè)的公司的注冊(cè)資本應(yīng)由“公司章程”來確定；2009年，臺(tái)灣公司法正式廢除了公司最低資本總額的規(guī)定。然而另一方面，大陸法系的資本維持原則和資本不變?cè)瓌t和英美國(guó)家的資本充實(shí)原則指導(dǎo)下的資本制度規(guī)范得到進(jìn)一步強(qiáng)化。比如，在英美法系國(guó)家中，主要表現(xiàn)為：（1）信息披露制度，越來越重視對(duì)公司財(cái)務(wù)的變動(dòng)以及對(duì)財(cái)務(wù)信息的控制和公開；（2）誠(chéng)信義務(wù)的發(fā)展，強(qiáng)化董事和高管人員對(duì)公司資本充實(shí)的義務(wù)和責(zé)任；（3）注重監(jiān)控大股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的取得行為，重點(diǎn)關(guān)注控制公司的控制股東與公司的交易限制。而大陸法系國(guó)家也通過強(qiáng)化公司董事、高管人員對(duì)公司資本充實(shí)的個(gè)人責(zé)任，強(qiáng)調(diào)公司資本變動(dòng)信息的披露，加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)公司及共交易的控制等制度來強(qiáng)化資本運(yùn)行階段的資本維持。

三、世界變革潮流對(duì)我國(guó)公司資本制度的影響

1.我國(guó)公司資本制度的變革之路

我國(guó)的公司資本制度在變革之前，適用的是1993年制定和通過的《公司法》。這部公司法采用的是一種既不同于英美法系國(guó)家的“授權(quán)資本制”也不同于大陸法系國(guó)家的“法定資本制”的公司資本制度，這種資本制度比一般的大陸法系國(guó)家所采取的法定資本制度更為嚴(yán)格，因而被學(xué)者稱為“嚴(yán)格法定資本制”。而其嚴(yán)格性主要就體現(xiàn)在對(duì)公司資本形成環(huán)節(jié)的制度規(guī)范上：（1）我國(guó)對(duì)于資本最低限額有十分明確的規(guī)定，我國(guó)原公司法第23條中對(duì)不同有限責(zé)任公司規(guī)定了不同的公司資本最低限額，其中需要注冊(cè)資本最少的是科技開發(fā)、咨詢、服務(wù)性公司，法律規(guī)定其注冊(cè)資本為10萬元人民幣；第78條規(guī)定股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣1000萬元。這一規(guī)定遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，據(jù)統(tǒng)計(jì)，以人民幣有關(guān)外匯可比價(jià)計(jì)算，我國(guó)公司的法定資本最低限額會(huì)比其他國(guó)家高出10-20倍，比有些國(guó)家甚至高出30多倍，可以稱為世界最高的法定資本最低限額。

2005年變革后的公司法取消了對(duì)不同行業(yè)區(qū)分最低注冊(cè)資本額的規(guī)定，對(duì)有限責(zé)任公司實(shí)行統(tǒng)一的最低注冊(cè)資本額，《公司法》第26條規(guī)定，有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣3萬元。此外公司法第59條規(guī)定，一人有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本最低限額為人民幣10萬元。第81條規(guī)定，股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣500萬。注冊(cè)資本最低數(shù)額的大幅調(diào)整，降低了有限責(zé)任公司設(shè)立的難度，進(jìn)一步鼓勵(lì)和推動(dòng)投資，促進(jìn)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。（2）資本的發(fā)行、認(rèn)購以及繳納的規(guī)定。我國(guó)原《公司法》要求公司股東在公司設(shè)立時(shí)一次性募足其所認(rèn)繳的全部資本，不允許分次發(fā)行、分次認(rèn)購和分期繳納公司資本。2005年公司法規(guī)定除一人公司以外的其他公司在滿足一定的前提條件下，公司股東可以在一定的期限內(nèi)分期繳納認(rèn)繳的股權(quán)，實(shí)行分繳制法定資本制。

篇5

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快以及我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，上市公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，所面臨的不確定因素也越來越多。在這一背景下，對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)管理也提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，在這其中上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式是其中的一個(gè)重要內(nèi)容。

面對(duì)復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)環(huán)境，上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)管理問題，如何形成和完善最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，通過合理的融資行為促使權(quán)益資本跟債務(wù)資本之間的合理比例已經(jīng)成為研究的重要內(nèi)容。相比較與西方資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍存在著不完善的地方，加上我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正處于轉(zhuǎn)型期，這些都在很大程度上使得我國(guó)上市公司跟現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之間存在著差異，資本結(jié)構(gòu)以及融資方式上有著自身的特點(diǎn)，就我國(guó)上市公司而言，普遍存在著股權(quán)融資偏好，這種融資偏好效率如何，是否存在著合理性都是研究的新課題。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式特征分析

結(jié)合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的應(yīng)用實(shí)際，對(duì)比我國(guó)跟西方國(guó)家以及現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在資本結(jié)構(gòu)以及融資方式上的幾點(diǎn)特征：

首先，資產(chǎn)負(fù)債率較低。當(dāng)前我國(guó)上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率較低的狀況。現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要特征就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這一特征的基本原理就是上市公司在保障其財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的前提下有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)和作用，已實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。通過對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)分段統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率較低的狀況。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司所形成的單一融資體制在很大程度上致使我國(guó)企業(yè)存在過度負(fù)債的現(xiàn)象，在企業(yè)通過股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠發(fā)行新股、負(fù)債以及配股等多種方式進(jìn)行融資或的企業(yè)發(fā)展所需要的資金，并降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。但是，外國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低的狀況也在很大程度上反映了上市公司沒有充分利用好財(cái)務(wù)杠桿，在進(jìn)一步舉債方面仍存在著較大的潛力。

其次，負(fù)債結(jié)構(gòu)不夠合理。作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，其負(fù)債結(jié)構(gòu)合理與否直接關(guān)系著上市公司能否健康持續(xù)發(fā)展，也關(guān)系著上市公司在日常經(jīng)營(yíng)管理中能否有效管控風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，上市公司的短期負(fù)債在企業(yè)總的負(fù)債額中占50%是相對(duì)的科學(xué)合理的。在此基礎(chǔ)上如果存在較高的流動(dòng)負(fù)債率就很可能會(huì)增加上市公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這常常會(huì)導(dǎo)致上市公司在經(jīng)營(yíng)過程中存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素。結(jié)合我國(guó)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司當(dāng)前負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡狀況比較嚴(yán)重，長(zhǎng)期負(fù)債較少，流動(dòng)負(fù)債水平較高，這在很大程度上反映了我國(guó)上市公司在凈現(xiàn)金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期負(fù)債來實(shí)現(xiàn)公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

再次，上市公司大都存在者股權(quán)融資偏好。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的融資條件以及融資環(huán)境來進(jìn)行分析，上市公司的資金來源大致包括負(fù)債、股權(quán)融資以及利潤(rùn)留存這三種主要來源渠道，在這其中利潤(rùn)留存屬于公司內(nèi)部融資，而負(fù)債和股權(quán)融資則屬于公司外部融資。按照相關(guān)的優(yōu)序融資理論，這三種融資渠道中內(nèi)部融資的資本成本是最低的，債務(wù)融資次之，而股權(quán)融資的資本成本則最高。正基于此，上市公司在進(jìn)行資本融資時(shí)應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)部融資，債務(wù)融資，股權(quán)融資的順序來進(jìn)行。而且這一順序的優(yōu)勢(shì)也得到了西方企業(yè)融資實(shí)踐的印證。不過結(jié)合我國(guó)上市公司融資實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資順序跟上述優(yōu)序并不一致。我國(guó)上市公司的外部融資比例相對(duì)較高，尤其股權(quán)融資比重比西方企業(yè)高出不少，我國(guó)上市公司在融資方式選擇上偏好于外部融資，內(nèi)部融資比例較低。

中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好僅是在當(dāng)前不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境下，尤其是在企業(yè)融資渠道狹窄單一時(shí)的理性選擇，并不都是真正意義上的過度的股權(quán)融資，而股權(quán)融資的低效性已直接反映了股權(quán)融資偏好的弊端。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的建議措施

在我國(guó)，上市公司一般由于股權(quán)融資方式成本較低、債權(quán)市場(chǎng)不健全、中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及市場(chǎng)效率低等諸多原因，大都是采用股權(quán)融資方式，長(zhǎng)期負(fù)債融資的積極性較低。盡管就當(dāng)前而言，上市公司才采取的股權(quán)融資方式具有一定的合理性，但是對(duì)于上市公司來講，單一地采用股權(quán)融資方式、實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的資本擴(kuò)張，會(huì)對(duì)上市公司自身的股權(quán)成本、資金以及資源的使用效率效益、對(duì)于經(jīng)理人的監(jiān)督管理等諸多方面都會(huì)產(chǎn)生不利影響，甚至可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑或者是惡化的狀況。正是基于此，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟及規(guī)范，股權(quán)融資成本最終會(huì)回歸于正常水平，積極發(fā)揮多元化融資的優(yōu)勢(shì)，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，提升資金的使用效率和效益，對(duì)于上市公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

要實(shí)現(xiàn)上市公司融資方式的規(guī)范化，引導(dǎo)社會(huì)資金的流向，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，建立健全我國(guó)資本市場(chǎng)，可以從一下幾個(gè)方面來加以完善：

第一，完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于上市公司而言，公司的所有權(quán)跟經(jīng)營(yíng)權(quán)是相互分離的，要實(shí)現(xiàn)必要的股權(quán)約束，就需要股東基于自身利益對(duì)公司經(jīng)理人進(jìn)行必要的制衡和監(jiān)管。完善有效的上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該可以避免股權(quán)過度分散，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)避免股權(quán)過度集中。就我國(guó)當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中與過于分散的情況是并存的，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)股權(quán)的相對(duì)集中，積極改善和完善上市公司的股權(quán)約束及股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步形成既相對(duì)集中又相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減持國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引進(jìn)股權(quán)控股意識(shí)較強(qiáng)的戰(zhàn)略投資者，將戰(zhàn)略投資者、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者跟國(guó)有股減持有效結(jié)合起來。

第二，科學(xué)合理地計(jì)量上市公司的資本成本。科學(xué)合理地計(jì)量上市公司的資本成本是上市公司優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，因此需要以此為依據(jù)科學(xué)合理地設(shè)計(jì)和完善資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需要進(jìn)一步調(diào)整公司自身的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)還要合理科學(xué)地使用上市公司現(xiàn)有的資產(chǎn)，降低上市公司的資本成本，盤活公司不良資產(chǎn)，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。不少企業(yè)因?yàn)槿狈茖W(xué)合理的資本成本觀念和理念，致使公司資本結(jié)構(gòu)不合理，中長(zhǎng)期資本投資失敗，資產(chǎn)利用率較低，浪費(fèi)現(xiàn)象普遍。對(duì)于大部分通過國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的上市公司，盡管可以短期內(nèi)有效減輕企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，但是從長(zhǎng)期來看企業(yè)還是要承擔(dān)權(quán)益資本成本，債轉(zhuǎn)股只是為企業(yè)提供了成本負(fù)擔(dān)的時(shí)間差而已，企業(yè)最根本的出路還是要有效補(bǔ)償資金成本，提升資金的使用效率和效益。

上市公司的股權(quán)優(yōu)化作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，應(yīng)當(dāng)注重效率原則，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)當(dāng)將提升企業(yè)的績(jī)效及治理結(jié)構(gòu)作為關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)堅(jiān)持多樣化原則，針對(duì)不同的行業(yè)和不同的種類股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式也有所差別，要結(jié)合上市公司的自身特點(diǎn)，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)合理的優(yōu)化完善。

第三，進(jìn)一步改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于上市公司而言，治理機(jī)制面臨著兩個(gè)方面的問題，一個(gè)是上市公司的所有權(quán)跟管理權(quán)相分離，另一個(gè)是可能會(huì)出現(xiàn)的搭便車現(xiàn)象。上市公司的資本結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，針對(duì)上市公司的兩權(quán)分離，小股東的權(quán)益無法有效實(shí)施的現(xiàn)象，可以考慮將其剩余控制權(quán)授予公司董事會(huì)，董事會(huì)再進(jìn)一步將權(quán)益授予公司管理者。在股權(quán)分離的情況下，監(jiān)督管理者本身是有成本的，每個(gè)股東都希望搭便車，讓別人來監(jiān)督管理者，這樣就很可能出現(xiàn)問題，上市公司的管理者或者經(jīng)營(yíng)者在監(jiān)管較少的情況下，犧牲股東的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)?shù)丶尤雮鶆?wù)能夠有效地避免這一情況的發(fā)生。

積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，強(qiáng)化對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的控制及約束。實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展能夠促進(jìn)上市公司多渠道、低成本資金籌集活動(dòng)的開展，也有助于形成有效健全的上市公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)約束和債權(quán)約束的平衡。股權(quán)人和債權(quán)人可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的相互關(guān)聯(lián)、密切促進(jìn)的監(jiān)督關(guān)系，有效解決股權(quán)分散情況下的人現(xiàn)象，減少虛假信息的產(chǎn)生，避免經(jīng)營(yíng)者對(duì)于股東權(quán)益的損害。正是基于此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相應(yīng)的法規(guī)制度，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行力度、并有效減少對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)，以此來實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡化發(fā)展，促使上市公司樹立成本意識(shí)和自我約束意識(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

第四，進(jìn)一步完善和強(qiáng)化上市公司股權(quán)融資監(jiān)管。我國(guó)的上市公司大都偏好于股權(quán)融資，在進(jìn)行融資時(shí)選擇配股或者增發(fā)的方式。對(duì)于低負(fù)債率的上市公司而言，這意味著財(cái)務(wù)政策不合理，過度股權(quán)融資，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)于上市公司股權(quán)融資的監(jiān)管力度。在對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察時(shí)要更為科學(xué)合理，強(qiáng)化分析上市公司股權(quán)融資需求，積極調(diào)整股票市場(chǎng)中的投資者結(jié)構(gòu)。

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篇6

篇7

一、河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)特征研究

（一）資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。我省上市公司資本結(jié)構(gòu)有兩大特征：一是資產(chǎn)負(fù)債率偏低，流動(dòng)負(fù)債比重偏高，長(zhǎng)期負(fù)債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。利用河南省上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)也能證明這一點(diǎn)。

由表1可知，河南省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權(quán)期限來看，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重偏重，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比重偏低。

由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優(yōu)序融資理論預(yù)測(cè)的不一致，更偏向于股權(quán)融資。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)特征

河南省上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)脫離不了我國(guó)這個(gè)大環(huán)境。我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)特征有以下幾點(diǎn)：

1.違約風(fēng)險(xiǎn)具有骨牌效應(yīng)。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)大部分都有前后鏈接關(guān)系，相關(guān)企業(yè)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)通過持股關(guān)系、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易和結(jié)算關(guān)系等相互傳染，形成關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，連帶著多家企業(yè)面臨債務(wù)危機(jī)。

2.風(fēng)險(xiǎn)潛性，難以預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真，使得企業(yè)融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。另外，信息不對(duì)稱降低外部監(jiān)督效率，使得一些逃避銀行債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的拆東墻補(bǔ)西墻行為。

3.可控性差，危害較大。企業(yè)內(nèi)部缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，僅僅依靠外部監(jiān)督。大部分企業(yè)以圈錢為目的，甚至在利益的驅(qū)動(dòng)下不惜一切手段借錢投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而不注重風(fēng)險(xiǎn)控制，只有在投資失敗后，才意識(shí)到其危害極大。另外，許多企業(yè)面對(duì)嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對(duì)銀行的損害，長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，信用體系沒了，企業(yè)整體運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)問題。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

上市公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著信用風(fēng)險(xiǎn)狀況做出相應(yīng)的調(diào)整，即隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增大，公司資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資。從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債權(quán)融資的影響來看，信用風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)利息，使得債務(wù)融資成本提高。從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)融資的影響來看，在信息對(duì)稱的條件下，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)就越大，也就是說股權(quán)融資的成本會(huì)提高，這也是企業(yè)信用下降導(dǎo)致股價(jià)下降的原因。但是股利和分紅是股東對(duì)剩余權(quán)利的分享，而且股權(quán)融資不需要償還，不用擔(dān)心高信用風(fēng)險(xiǎn)下的償還能力，這也是我國(guó)上市公司更傾向于股權(quán)融資的原因。

根據(jù)MM理論，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資本成本，但是隨著負(fù)債的增加，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權(quán)定價(jià)的模型，將這種僅適用于金融衍生產(chǎn)品期權(quán)定價(jià)方法延伸到可以衡量實(shí)體企業(yè)債券價(jià)值，從而度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設(shè)條件下，首先來看企業(yè)股權(quán)價(jià)值E0，它相當(dāng)于持有一個(gè)看漲期權(quán)，公式表達(dá)如下：

式中：V0表示企業(yè)當(dāng)前價(jià)值；N（d）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務(wù)價(jià)值；rc表示連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率；t表示債務(wù)到期日前的時(shí)間（年）；σ2表示連續(xù)復(fù)利的公司資產(chǎn)價(jià)值的方差。

另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產(chǎn)價(jià)值和到期債務(wù)價(jià)值的差額，并定義違約距離對(duì)應(yīng)的預(yù)期違約概率為N（-DD），這個(gè)違約概率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、預(yù)期增長(zhǎng)率、資產(chǎn)價(jià)值變化風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)，是一個(gè)綜合性指標(biāo)。

由于企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)表示企業(yè)的違約可能性，N（d2）表示債權(quán)執(zhí)行的概率，那么企業(yè)違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業(yè)債權(quán)融資平均利率為r，那么當(dāng)前上市公司資產(chǎn)負(fù)債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：

d2= 對(duì)N（d2）求關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率d的導(dǎo)數(shù)得出：

[N'（d2）=][e]×（[-]）

可知行權(quán)概率是資產(chǎn)負(fù)債率的減函數(shù)，那么違約概率1-N（d2）是其資產(chǎn)負(fù)債率的遞增函數(shù)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其違約概率越高，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)就越大。也就是說，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間是正關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、河南省上市公司面臨的主要信用風(fēng)險(xiǎn)問題及相關(guān)對(duì)策研究

（一）面臨的主要問題

河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結(jié)構(gòu)角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩類。企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，存在著股東與經(jīng)營(yíng)管理者、債權(quán)人與股東之間的兩種委托關(guān)系。在兩權(quán)分離的情況下，由于信息不對(duì)稱和契約不完備性，這些關(guān)系的存在將有可能導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生。

1.逆向選擇。逆向選擇是企業(yè)為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，盡可能的降低資產(chǎn)負(fù)債率，盡管知道負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加收益，也偏向于股權(quán)融資，盡量壓低負(fù)債。這就背離了企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)固然重要，但是風(fēng)險(xiǎn)收益是對(duì)等的，不能舍本逐末。這在河南省表現(xiàn)得比較明顯，我省資產(chǎn)負(fù)債率同國(guó)家整體及國(guó)外相比偏低，流動(dòng)負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比重較重，而且更偏向于股權(quán)融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風(fēng)險(xiǎn)水平，但是對(duì)河南省企業(yè)整體收益不利。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)在上市公司內(nèi)部也是比較明顯的。內(nèi)部股東對(duì)于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。但是在利益的驅(qū)動(dòng)下，他們可能濫用手中的權(quán)力，通過變更資金投向、提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平來提高股權(quán)價(jià)值。而這部分風(fēng)險(xiǎn)大部分是由債權(quán)人承擔(dān)的。這是一種典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換的收益越高，股東進(jìn)行資產(chǎn)置換的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。降低公司負(fù)債水平可以起到降低道德風(fēng)險(xiǎn)的作用。

從企業(yè)整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標(biāo)，但這并不是企業(yè)完全自愿的，與我國(guó)資本市場(chǎng)本身不完善有關(guān)。企業(yè)在追求高利潤(rùn)的條件下，必然會(huì)選擇承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)形成道德風(fēng)險(xiǎn)問題。道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生會(huì)降低企業(yè)的效率，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營(yíng)者持股制度不完善，償債保障機(jī)制不健全，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。從負(fù)債水平來講，公司負(fù)債水平會(huì)影響股東的資產(chǎn)置換的動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)預(yù)期不會(huì)違約，即具有較高的償債能力時(shí)，資產(chǎn)置換動(dòng)機(jī)會(huì)隨著負(fù)債水平的提高而提高。但是，較高的負(fù)債比例，使企業(yè)面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，雖然股東追求財(cái)富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，較高負(fù)債率會(huì)降低股東資產(chǎn)置換可能。

（二）相關(guān)的建議

1.提高對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重視。目前，上市公司內(nèi)部人員對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領(lǐng)導(dǎo)者不重視信用風(fēng)險(xiǎn)控制工作，把眼光集中在了經(jīng)濟(jì)利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。另外，財(cái)務(wù)人員對(duì)其重視也不夠，認(rèn)為只要賬務(wù)處理好，就能避免風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。應(yīng)該從領(lǐng)導(dǎo)層開始，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制工作，同時(shí)強(qiáng)化財(cái)務(wù)人員的道德水平和專業(yè)能力，提高他們的綜合素質(zhì)，保證上市公司有效抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)控制水平，從根本上防御風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

2.優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，就是在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上，達(dá)到股東財(cái)富最大化。擴(kuò)大內(nèi)源融資，可以增強(qiáng)盈利能力及風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。適當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營(yíng)也可以使企業(yè)在財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時(shí)，上市公司還要根據(jù)自身的實(shí)際情況制定長(zhǎng)短期負(fù)債率，避免企業(yè)由于負(fù)債過多而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，并分配好自身的資金還款期限。

3.完善上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法已經(jīng)不能滿足對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)量化管理的需要，西方的現(xiàn)代金融模型在我國(guó)的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實(shí)際情況的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在度量信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅要考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，還要考慮行業(yè)因素、地域因素、規(guī)模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預(yù)測(cè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而幫助上市公司更好地預(yù)測(cè)未來經(jīng)營(yíng)狀況。此外，國(guó)家可以建立一個(gè)社會(huì)信用狀況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)，這樣可以節(jié)約單個(gè)企業(yè)信用管理的成本。

4.加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督管理。公司內(nèi)部掌握著企業(yè)所有信息，內(nèi)部股東對(duì)于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。但他們是以自身財(cái)富最大化為目標(biāo)的，為了追逐利益，不惜高風(fēng)險(xiǎn)投資，隱瞞自身存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權(quán)人應(yīng)該對(duì)上市公司加以約束，規(guī)定資金用途，及時(shí)掌握自有資金的流向，消除信息不對(duì)稱帶來的影響。上市公司也要加大監(jiān)管力度，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。采取內(nèi)外部同時(shí)監(jiān)管的對(duì)策，可以保證對(duì)資金實(shí)行有效管理，提高企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

結(jié)論

將信用風(fēng)險(xiǎn)的控制應(yīng)用于上市公司資本構(gòu)成體系的研究中，不僅僅是對(duì)傳統(tǒng)理論的創(chuàng)新，而且是對(duì)概念的變革。本文從理論上研究了信用風(fēng)險(xiǎn)與上市公司資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，拓展了資本結(jié)構(gòu)理論研究的視野，為復(fù)雜系統(tǒng)中公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的研究提供了新的借鑒，并為企業(yè)控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供一定的參考依據(jù)。在一定程度上有利于促進(jìn)河南省乃至全國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

篇8

一、公司資本的概念

研究公司資本，首先要明確的就是公司資本的概念。對(duì)于公司資本，迄今為止，人們?nèi)匀狈y(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。它在不同學(xué)科、不同領(lǐng)域有著不同的含義。公司法上的資本，通常指公司的注冊(cè)資本，即由章程所確定的、股東認(rèn)繳的出資總額，又稱股本。其特征是：第一，它是股東對(duì)于公司的投資 。第二，它是股東對(duì)于公司的永久性投資。公司負(fù)債到期必須償還，而股東一旦投資于公司形成公司資本，只要公司處于存續(xù)狀態(tài)，就不能退還股金。第三，它是公司法人對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。公司如果資不抵債，股東不承擔(dān)大于公司資本的清償責(zé)任。因此，公司資本于公司對(duì)外交往的信譽(yù)具有至關(guān)重要的作用。

一般來講，公司法意義上的公司資本是有全體股東出資構(gòu)成的公司財(cái)產(chǎn)，公司資本制度是公司法依一定的立法原則對(duì)公司資本所做出的規(guī)定的總和。自有限責(zé)任制度產(chǎn)生以來，有關(guān)公司資本的規(guī)定在公司法中逐漸形成了一些基本原則，它貫徹于公司資本立法的始終，形成不同的資本制度，即法定資本制、授權(quán)資本制與折中授權(quán)資本制。

鑒于此，法律就必須將公司的資產(chǎn)與股東個(gè)人財(cái)產(chǎn)做出嚴(yán)格區(qū)分，并盡可能保持公司資本的相對(duì)充實(shí)和穩(wěn)定，以確保債權(quán)人的利益和交易安全，為此公司便須確立一系列有關(guān)資本籌集和維持的原則和制度。此時(shí)公司資本就“不再是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的動(dòng)蕩不定的凈資產(chǎn)的符號(hào)，而演變成一個(gè)確定公司凈資產(chǎn)最小價(jià)值的剛性尺碼，這個(gè)最小的凈資產(chǎn)價(jià)值必須在公司成立之初形成并在經(jīng)營(yíng)過程中盡可能地加以維持”。

其次，必須搞清公司資本與公司資金的關(guān)系。公司的資金，是指可供公司支配的以貨幣形式表現(xiàn)出來的公司資產(chǎn)的價(jià)值，它主要包括公司股東對(duì)公司的永久性投資、公司發(fā)行的債券、向銀行的貸款等。盡管發(fā)行公司債和貸款等方式所籌的資金可供公司支配，但這些資金實(shí)質(zhì)上是公司的債務(wù)，在公司資產(chǎn)負(fù)債表上是以債來表示的，只有公司股東的出資，才是公司的自有資本。由此可見，公司資金是一個(gè)外延比公司資本更加寬泛的概念，公司資本只是公司資金的組成部分。區(qū)分資本和資金，在公司設(shè)立承保人階段尤為重要，因?yàn)榻^大多數(shù)國(guó)家的公司法，都要求公司的成立必須具備一定的資本而不是一般意義上的資金，更不允許以貸款和公司債權(quán)作公司的資本。

再次，必須搞清公司資本與公司資產(chǎn)的關(guān)系 公司資產(chǎn)是公司用以清償自身債務(wù)的全部公司財(cái)產(chǎn)。公司資產(chǎn)不僅包括股東出資，還包括公司以承擔(dān)債務(wù)為代價(jià)而獲得的財(cái)產(chǎn)，以及公司在經(jīng)營(yíng)期間獲得的其他收入。因此，公司資產(chǎn)的價(jià)值有時(shí)會(huì)大于股東出資。公司資產(chǎn)的權(quán)利主體是公司本身，公司在章程限定的范圍之內(nèi)為全體股東的利益而行使財(cái)產(chǎn)權(quán)利。①

二、公司資本的形成

（一）、股東出資 公司資本是指在章程中登記的由股東認(rèn)繳的出資總額。因而股東出資是公司資本形成的最基本的途徑。公司資本雖在章程中均應(yīng)貨幣化，表現(xiàn)為一定貨幣額，但就股東的具體出資方式而言，并不以貨幣或現(xiàn)金為限，它還可以其他非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)出資，也稱現(xiàn)物出資。

我國(guó)公司立法對(duì)現(xiàn)物出資作了較充分的規(guī)定：一是規(guī)定了出資的基本范圍，即包括實(shí)物、產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)及土地使用權(quán)（公司法第24條）；二是規(guī)定了一系列限制制度。包括：規(guī)定現(xiàn)物出資應(yīng)當(dāng)依法辦理其財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移手續(xù)（25條第一款）；股東出資須經(jīng)法定的驗(yàn)資并出具證明。（公司法第26條）：規(guī)定了股東以現(xiàn)物出資不實(shí)時(shí)所應(yīng)承擔(dān)的差額填補(bǔ)責(zé)任和股東的連帶繳付責(zé)任（28條）。但是應(yīng)該看到，上述規(guī)定仍是不完善的。表現(xiàn)在：首先在出資范圍上，以列舉性條款加以規(guī)定的方式（第24條）不具有靈活性，難以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。一個(gè)典型的問題是，在上述規(guī)定情況下，是否能以對(duì)公司的債權(quán)作為出資，即債作股問題。嚴(yán)格來說是不允許的，但在我國(guó)公司制改造過程中，債轉(zhuǎn)股已在實(shí)踐中采納。此外對(duì)采礦權(quán)、地役權(quán)甚至承包租賃權(quán)等用益物權(quán)能否作為出資，也是實(shí)踐中需要解決的問題，因?yàn)樵谖覈?guó)大部分資源屬于國(guó)家所有的情況下，以國(guó)有資源的經(jīng)營(yíng)權(quán)如采礦權(quán)，勘探權(quán)等出資是有現(xiàn)實(shí)依據(jù)的，而我國(guó)公司法只規(guī)定土地使用權(quán)一種，顯然也難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要。

（二）、股東和發(fā)起人的出資責(zé)任及其救濟(jì) 出資是股東對(duì)公司的基本義務(wù)，也是形成公司資本的基本途徑。

我國(guó)公司法關(guān)于股東出資責(zé)任的規(guī)定。我國(guó)公司法在“有限責(zé)任公司設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)設(shè)置”一節(jié)中對(duì)股東的出資違約責(zé)任和差額填補(bǔ)作了規(guī)定，但上述法律規(guī)定顯然過于簡(jiǎn)單，缺乏操作性，在體系上也存在著較大的漏洞。表現(xiàn)在：首先，在適用范圍方面，它僅適用于有限責(zé)任公司的場(chǎng)合，而對(duì)于股份有限公司是否也適用，則無明確的規(guī)定。其次，在股東出資違約責(zé)任方面，它只規(guī)定了對(duì)股東承擔(dān)的違約責(zé)任，而未規(guī)定有對(duì)公司承擔(dān)的違約責(zé)任。而這兩種責(zé)任是有所區(qū)分的，一般而言，在公司成立存續(xù)的場(chǎng)合，違反出資義務(wù)的股東只能是直接向公司承擔(dān)違約責(zé)任，而不是向已足額繳納出資的任一股東承擔(dān)違約責(zé)任，只有因出資義務(wù)不履行而導(dǎo)致公司不成立、解散或被撤銷等場(chǎng)合，違反出資義務(wù)的股東才向已足額繳納出資的股東承擔(dān)責(zé)任。再次是在資本充實(shí)責(zé)任方面，從公司法第28條的規(guī)定看，只有有限責(zé)任公司股東的差額填補(bǔ)責(zé)任，并且只適用于現(xiàn)物出資場(chǎng)合，對(duì)于現(xiàn)金出資則沒有相應(yīng)的規(guī)定。

三、公司資本的結(jié)構(gòu)

(一)、出資構(gòu)成 是指公司資本中各類所占的比例。前述談到，股東可以以現(xiàn)金，也可以以非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)（包括有體物和無形財(cái)產(chǎn)）出資。由于現(xiàn)金是公司得以正常營(yíng)運(yùn)的最基本的物質(zhì)基礎(chǔ)，從我國(guó)公司規(guī)定的注冊(cè)成本構(gòu)成要求來看，現(xiàn)金出資仍為注冊(cè)資本之大部。毫無疑問，對(duì)現(xiàn)金出資應(yīng)占公司資本的比例加限定是完全必要的，但如對(duì)現(xiàn)金出資的比例要求過高，在一定程度上，勢(shì)必增加公司設(shè)定的難度，造成公司資金的積壓或沉淀。因此，對(duì)現(xiàn)金出資數(shù)額的限制，原則上應(yīng)以是否達(dá)到了啟動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)為準(zhǔn)。同時(shí)，規(guī)定過高的貨幣出資比例，不利于國(guó)有企業(yè)的公司化改造。因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)普遍存在著流動(dòng)資金不足的問題，在其資本結(jié)構(gòu)中，貨幣資本所占比例偏低，如果公司法規(guī)定較高的現(xiàn)金出資比例，必將使許多國(guó)有企業(yè)因不符合現(xiàn)金比例要求而難以改造為股份有限公司。基于此，我國(guó)公司法采取下限控制法，即規(guī)定某種非現(xiàn)金出資不得超過公司注冊(cè)資本的一定比例。如我國(guó)公司法第24條第2款規(guī)定：以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的20%，國(guó)家對(duì)采用高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外。公司法第80條第2款要求，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)出資的金額不得超過股份有限公司注冊(cè)資本的20%。

（二）、借貸資本的法律控制 公司通過舉債方式所籌集的可供公司長(zhǎng)期支配和使用的資金，借貸資本或債務(wù)資本。借貸資本并非真正意義上公司資本，相反，它是公司的債務(wù)，無論公司經(jīng)營(yíng)情況如何，公司都負(fù)有定期還本付息的義務(wù)。但它又與公司資本密切相聯(lián)。首先，借貸資本與權(quán)益資本之間的比率通常與債權(quán)的安全系數(shù)成反比，比率越高，公司的凈資產(chǎn)就越少，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越大，公司的穩(wěn)定性就越差；反之，比率越低，公司的凈資產(chǎn)比重就越高，公司的穩(wěn)定性就越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小。其次，債權(quán)較股權(quán)具有更大的優(yōu)越性。尤其在公司清算時(shí)，作為債權(quán)人的股東比單純的股東在公司破產(chǎn)時(shí)會(huì)享有更多的權(quán)利，債權(quán)往往優(yōu)先于股權(quán)得到清償。從而，股東在特定情況下更傾向于以債權(quán)人身份出現(xiàn)，通過公司借貸而不是向公司注入股本的方式來彌補(bǔ)公司資金的不足。進(jìn)而極易導(dǎo)致借貸資本與權(quán)益資本的過分懸殊。

我國(guó)在這方面的規(guī)定主要見于公司法第161條第二項(xiàng)即：公司發(fā)行公司債券時(shí)累計(jì)的債券總額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。除此再難發(fā)現(xiàn)類似規(guī)定。而我們知道，發(fā)行公司債券只是股份公司或極少數(shù)符合條件的國(guó)有有限責(zé)任公司向社會(huì)舉債的一種方式，僅限定公司債券與公司凈資產(chǎn)的比例，尚不能解決其他類型公司通過其他融資方式所形成的超額負(fù)債問題，更無法防范股東基于破產(chǎn)目的以虛假的債務(wù)關(guān)系掩蓋其真實(shí)投資行為現(xiàn)象的發(fā)生和蔓延。因此我們認(rèn)為，德國(guó)有限責(zé)任公司法的有關(guān)規(guī)定和英美法國(guó)家的一些判例學(xué)說和規(guī)則值得我們借鑒。

（三）、法定最低資本限額 最低資本限額制是公司資本制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。我國(guó)公司法針對(duì)公司的不同類型和經(jīng)營(yíng)方式的不同，對(duì)有限責(zé)任公司的最低資本額作了區(qū)別性規(guī)定：

（1）、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和以商業(yè)批發(fā)為主的有限責(zé)任公司注冊(cè)資本不少于人民幣50萬元；以商業(yè)零售為主的有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本不少于人民幣30萬元，開發(fā)、咨詢、服務(wù)性的有限責(zé)任公司，其注冊(cè)資本不得少于人民幣10萬元；制定行業(yè)的有限責(zé)任公司注冊(cè)資本需要高于前款規(guī)定的限額的，由法律、法規(guī)另行規(guī)定。（2）、股份有限公司注冊(cè)資本最低限額為人民幣1000萬元。需高于上述規(guī)定的，由法律、法規(guī)另行規(guī)定。與其他國(guó)家的有關(guān)規(guī)定相比，我國(guó)公司最低資本額限制制度有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是具有一定的靈活性。我國(guó)公司法不僅針對(duì)有限公司責(zé)任公司和股份有限公司的不同特點(diǎn)，對(duì)其注冊(cè)資本最低限額作了區(qū)別性規(guī)定，而且還根據(jù)不同經(jīng)營(yíng)方式對(duì)資本占有需求量的不同對(duì)公司資本最低限額作出了不同的要求，同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、外商投資公司等特殊類型的公司企業(yè)的最低資本限額授權(quán)其他法律、行政法規(guī)另行規(guī)定，從而使最低資本限額制度更具有其合理性。二是數(shù)額偏高。以人民幣與有關(guān)外匯的比價(jià)，我國(guó)公司法所確定的最低資本限額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)國(guó)家的規(guī)定，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，過高的最低資本額的限制束縛了投資者開辦公司的積極性，使一般企業(yè)難以達(dá)到設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，因而不利中小企業(yè)的充分發(fā)展。

四、公司資本的自由流通 公司資本的自由流通既是公司的重要特征，也是現(xiàn)代公司的生命線。可以說沒有資本的自由流通，現(xiàn)代公司不僅將失去其靈活性，而且其諸多功能也將化為烏有。

從我國(guó)公司法的有關(guān)規(guī)定來看，公司法第36條也對(duì)有限責(zé)任公司股東向非股東轉(zhuǎn)讓出資作了嚴(yán)格的限制：一是規(guī)定股東向非股東轉(zhuǎn)讓出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)購買該轉(zhuǎn)讓的出資，否則視為同意轉(zhuǎn)讓。二是規(guī)定經(jīng)公司股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，其他股東在同等條件下，有優(yōu)先購買的權(quán)利。可見我國(guó)現(xiàn)行立法也賦予了公司同意條款和股東先買條款。但從上述規(guī)定來看，存在著以下缺陷：（1）、對(duì)有利害關(guān)系的股東表決權(quán)未作限制，即沒有規(guī)定股東回避制度，從而公司股東會(huì)表決結(jié)果的公正性，建議修改為“必須經(jīng)公司其他股東過半數(shù)同意”。（2）、欠缺公司或股東共同指定的第三人購買條款。從而可能導(dǎo)致反對(duì)轉(zhuǎn)讓出資的股東因無力購買而不得不放棄先購權(quán)，進(jìn)而無法抵御惡意第三人的進(jìn)入，影響公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。（3）、由于沒有規(guī)定股東作出同意的期限，容易造成其他股東拖延同意時(shí)間，使意欲轉(zhuǎn)讓的股東喪失最佳轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)，因此，有必要增加同意期限的規(guī)定。（4）、對(duì)股東優(yōu)先購買權(quán)之行使是否應(yīng)有時(shí)間限制？股東在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)怠于行使這一權(quán)利是否導(dǎo)致其權(quán)利的放棄？我國(guó)公司法未明確規(guī)定。我國(guó)公司法應(yīng)明確規(guī)定其他股東的優(yōu)先購買權(quán)的行使期限和經(jīng)過此法定期限而怠于行使權(quán)利將導(dǎo)致其優(yōu)先權(quán)喪失。（5）、我國(guó)公司法也沒有規(guī)定公司可以以章程或股東決議等形式對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制。建議允許以公司章程的形式對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制，只要章程約定與規(guī)定不相抵觸即可。

對(duì)于股份有限公司，為了維護(hù)公司及股東整體利益，還對(duì)某些特殊種類的股東持有的股份以及特殊情況下的股份轉(zhuǎn)讓作出了限制。主要有以下幾種情形：一是公司設(shè)立登記前，股份不得轉(zhuǎn)讓。在公司取得法人資格前，股份認(rèn)購人尚不具備股東地位，但畢竟已繳納出資，換取了公司股份。由于公司此未經(jīng)法定程序?qū)徍耍瑢砟芊癯闪⒁啻_定。如準(zhǔn)許其股份轉(zhuǎn)讓，不僅難以防范惡意者取巧謀利，損害公眾投資者利益，也會(huì)干擾公司正常設(shè)立活動(dòng)。故我國(guó)公司法禁止公司成立前向股東交付股票。二是發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的限制。我國(guó)公司法規(guī)定發(fā)起人在公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。限制的目的在于強(qiáng)化發(fā)起人的責(zé)任，防止其投機(jī)鉆營(yíng)，利用發(fā)起人便利謀取投資人利益，不當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)公司取得自己股份的限制。為防止資本非法減少，維持公司資本之充實(shí)，公司法原則上均禁止公司取得自己股份。四是董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員所持股份在任職期間轉(zhuǎn)讓的限制。我國(guó)公司法第147條規(guī)定，公司的董事、監(jiān)事和經(jīng)理應(yīng)向公司申報(bào)其所有的公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

五、公司資本的變動(dòng)

公司資本遵循資本維持等關(guān)于資本運(yùn)用的一般原則，但并非一成不變。公司資本會(huì)隨著公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化而發(fā)生變化，當(dāng)公司，為適應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、拓展公司業(yè)務(wù)之需要時(shí)，往往會(huì)增加公司資本；反之，當(dāng)公司資本過剩或嚴(yán)重時(shí)，則會(huì)減少其資本。此外公司的合并、分立、可轉(zhuǎn)換公司債券的股份轉(zhuǎn)換以及贖回等也均會(huì)引起公司資本的變動(dòng)。總之，引起資本變動(dòng)的原因是多種多樣的，但增資和減資則始終是改變公司資本的兩種最基本的形成。而公司減資不僅影響股東的比例性利益，而且還會(huì)嚴(yán)重影響債權(quán)人債權(quán)之實(shí)現(xiàn)，故我國(guó)公司法對(duì)減資目的之正當(dāng)性及減資程序的合法性均提出了較高的要求，并且往往還沒有債權(quán)人保護(hù)條款。其168條規(guī)定：公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)做出減資決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)人利益不因之受損。

六、對(duì)我國(guó)公司資本制度重構(gòu)的思考

（一）、有關(guān)制度建設(shè)方面 本文在前述公司資本的形成，公司資本的結(jié)構(gòu)、公司資本的流通、公司資本的變動(dòng)等方面所涉及的有關(guān)我國(guó)公司立法上的欠缺和不盡完善之處，都是我國(guó)公司立法資本制度重構(gòu)應(yīng)予以規(guī)定的，這里不再一一列舉。

（二）、公司資本制度的立法模式 依我國(guó)現(xiàn)行法律，對(duì)于內(nèi)資公司，根據(jù)現(xiàn)行公司法的規(guī)定，實(shí)行的是嚴(yán)格的法定資本制，而對(duì)于外商投資公司，根據(jù)有關(guān)外商投資法的規(guī)定，實(shí)行的則是授權(quán)資本制。二者在注冊(cè)資本繳納上有較大的差異。

內(nèi)資公司實(shí)行嚴(yán)格的法定資本制。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，首先，公司設(shè)立時(shí)必須在章程中規(guī)定注冊(cè)資本。公司注冊(cè)資本必須有全體股東于公司設(shè)立時(shí)全部繳足，并在公司登記機(jī)關(guān)登記。其次，注重公司資本充實(shí)：公司累積轉(zhuǎn)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50%；有限責(zé)任公司的初始股東對(duì)現(xiàn)金以外的出資負(fù)保證責(zé)任；股份公司不得以低于股票面額的價(jià)格發(fā)行股份；除《公司法》規(guī)定的特殊情形外，公司不得收購自身的股票；公司在彌補(bǔ)虧損、提取公積金、公益金之前，不得向股東分配利潤(rùn)。此外，《公司法》對(duì)股東以實(shí)物、產(chǎn)權(quán)、Ⅺ非專利技術(shù)及土地使用權(quán)出資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督和控制，規(guī)定上述出資必須依法評(píng)估作價(jià)后折合為股份，以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資時(shí)，其作價(jià)金額一般不得超過公司注冊(cè)資本的20%。再次，規(guī)定公司不得任意增、減資本；公司增減資本必須經(jīng)股東會(huì)決議通過，在減資時(shí)，公司還應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)產(chǎn)清單，向債權(quán)人發(fā)出通知、公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司提供擔(dān)保或要求公司清償債務(wù)，公司在增、減資本時(shí)，必須依法申請(qǐng)辦理變更登記。②

外商投資公司實(shí)行的是授權(quán)資本制。中華人民共和國(guó)對(duì)外貿(mào)易合作部及工商行政管理局規(guī)定，中外合資或合作的有限責(zé)任公司，其合營(yíng)或合作各方在合同中可以采用兩種方式約定繳納出資的期限：一次繳清或分期繳清。合同約定一次繳清出資的，合營(yíng)或合作各方應(yīng)從營(yíng)業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起6個(gè)月繳清各自的出資。合同約定分期繳付出資的，合營(yíng)或合作各方第一期出資不得低于各自認(rèn)繳出資額的15%，并且應(yīng)當(dāng)在合營(yíng)企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)繳清。③

可見，我國(guó)內(nèi)、外資企業(yè)分別適用不同的公司資本制度，這顯然有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平競(jìng)爭(zhēng)理念。所以，在重構(gòu)我國(guó)公司資本制度時(shí)，首先應(yīng)將兩種制度統(tǒng)一，消除內(nèi)外差別。

注釋：

①.徐曉松主編：《公司法》，政法大學(xué)出版社，2001年版第60頁

② 徐曉松主編：《公司法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版第61頁

③ 徐曉松主編：《公司法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版第62頁

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3.

劉俊海。公司的責(zé)任[M].北京。法律出版社。1999。

4.

篇9

一、資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)特征評(píng)價(jià)指標(biāo)具體包括以下三個(gè)方面：一是所有負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，用資產(chǎn)負(fù)債率這一標(biāo)來反映；二是負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，用流動(dòng)負(fù)債率這一指標(biāo)來反映；三是長(zhǎng)期償債能力保證程度，用所有者權(quán)益比率這一指標(biāo)來反映。

二、江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的實(shí)證分析

江蘇省作為我國(guó)東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省，近年來經(jīng)濟(jì)總量一直較快速度增長(zhǎng)， 在全國(guó)僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無到有、由少變多，借助資本市場(chǎng)的融投資功能，不斷拓展企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)與創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，資本運(yùn)作取得新的進(jìn)展。1993年7月，無錫太極實(shí)業(yè)作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標(biāo)志著我省開始借助資本市場(chǎng)籌措資金，推進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業(yè)上市公司共有161家，江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)什么樣的特征呢？本文就此問題進(jìn)行實(shí)證研究，研究數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

1.總體資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征總體分析

表3-1 資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、所有者權(quán)益比率描述性統(tǒng)計(jì)量

由表3-1可見，5年間公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為49.35%。較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明：一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)成本較低，財(cái)務(wù)靈活性較高，對(duì)于投資行為的態(tài)度比較慎重，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健或者經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)好致使現(xiàn)金流充足，資金周轉(zhuǎn)速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產(chǎn)負(fù)債率也說明企業(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)非常保守，對(duì)前途信心不足，利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力較差，利用杠桿效應(yīng)相對(duì)較弱。江蘇制造業(yè)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率也反映出上市公司沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，說明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。公司流動(dòng)負(fù)債率持續(xù)較高，均值約為91.85%，最高流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到100%，流動(dòng)負(fù)債水平偏高，流動(dòng)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)無疑是很大的。流動(dòng)負(fù)債率指標(biāo)反映了企業(yè)依賴短期債權(quán)人的程度，該比率越高，說明企業(yè)對(duì)短期負(fù)債資金的依賴性越強(qiáng)，企業(yè)償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果流動(dòng)負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)。對(duì)于非金融類企業(yè)，流動(dòng)債務(wù)占總債務(wù)比率，一般的安全標(biāo)準(zhǔn)是75%左右。而該樣本公司中流動(dòng)負(fù)債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業(yè)企業(yè)中上市公司的財(cái)務(wù)壓力可見一斑，也一定程度上說明凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)要使用過多的短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營(yíng)。公司的所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)，均值達(dá)到50.56%，所有者權(quán)益比率在50%左右較為合理。所有者權(quán)益比率越大，負(fù)債比率就越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。從償債能力方面分析，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)資產(chǎn)中由投資人投資所形成的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的利益也越有保障；從企業(yè)控制方面分析，該比率過高，必然使企業(yè)融資成本提高，所有者不能充分利用債務(wù)的杠桿作用，因此所有者權(quán)益比率也應(yīng)適度。

2.江蘇省制造業(yè)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇制造業(yè)按證監(jiān)會(huì)分類分為九個(gè)行業(yè)，現(xiàn)逐一進(jìn)行分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析。其統(tǒng)計(jì)口徑依然為2008～2012年。

⑴食品、飲料業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降到上升的趨勢(shì)，均值約為51.01%。食品、飲料業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率不高可能因?yàn)槠髽I(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)非常保守。

⑵紡織業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率均值約為93.19%。

⑶木材、家具業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為61.92%；流動(dòng)負(fù)債率仍然偏高，所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)。

⑷石油化工業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢(shì)，均值約為50.48%，流動(dòng)負(fù)債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈相反的上升趨勢(shì)，企業(yè)逐步擴(kuò)大對(duì)自有資金的投入。

⑸電子業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為43%，2012年資產(chǎn)負(fù)債率下降到34.91%，與江蘇省制造業(yè)上市公司總指標(biāo)相比略為偏低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大；流動(dòng)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，但仍呈現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債率水平偏高的現(xiàn)象。

⑹金屬、非金屬業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展較為平穩(wěn)，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)短期負(fù)債資金的依賴性較強(qiáng)；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢(shì)，企業(yè)擴(kuò)大對(duì)資本的投入。

⑺機(jī)械、設(shè)備、儀器業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，均值約為51.06%，流動(dòng)負(fù)債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢(shì)。

⑻醫(yī)藥業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為26.67%，同期相比在整個(gè)江蘇省制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中是最低的；流動(dòng)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，均值約為93.98%；所有者權(quán)益比率在整個(gè)制造業(yè)中最高。

⑼其他行業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業(yè)只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛康太陽能科技股份有限公司，愛康2010～2012年資產(chǎn)負(fù)債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢(shì)，但相比其他制造業(yè)上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產(chǎn)負(fù)債率由67.84%下降到19.71%，呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)；其他行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)仍然不合理，流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)100%；所有者權(quán)益比率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

綜上所述，在江蘇省制造業(yè)九個(gè)行業(yè)中，食品飲料業(yè)、木材業(yè)、石油化工業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處于整個(gè)制造業(yè)的上游；而紡織業(yè)和醫(yī)藥業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處在整個(gè)制造業(yè)的下游。每個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率都偏高，這與我國(guó)較差的商業(yè)銀行管理能力是有關(guān)的。短期流動(dòng)資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長(zhǎng)用，這樣就造成了流動(dòng)負(fù)債偏高的現(xiàn)象。江蘇省制造業(yè)的發(fā)展需要靠各行業(yè)的共同努力，從而推動(dòng)江蘇經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。江蘇省作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)大省，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，上市公司數(shù)量的不斷增加，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也更應(yīng)得到學(xué)術(shù)界的重視。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過上述對(duì)江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的分析，最后對(duì)優(yōu)化江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出以下幾點(diǎn)建議。

1.改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年平均流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，其中，其他行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最高，均值約為99.71%；石油、化學(xué)、塑料業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標(biāo)準(zhǔn)75%。江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率無論從各行業(yè)還是整個(gè)江蘇制造業(yè)都偏低，可適當(dāng)通過借款、應(yīng)付貨款等方式提高資產(chǎn)負(fù)債率。

2.強(qiáng)化債券市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)無疑是很大的流動(dòng)負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)。可以通過企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展解決該問題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。

3.注重公司的行業(yè)特征

江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和所有者權(quán)益比率三項(xiàng)指標(biāo)都可見，行業(yè)間的指標(biāo)差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要充分考慮其處行業(yè)的行業(yè)特征，不同行業(yè)自身因素的差異使其受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)有所不同。

4.改善所有者權(quán)益比率

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)，均值約為50.56%。其中，醫(yī)藥業(yè)所有者權(quán)益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業(yè)所有者權(quán)益比率最低，均值約為38.08%，行業(yè)間差異顯著。所有者權(quán)益比率較低的企業(yè)可通過融資、發(fā)行股票、債券等渠道，使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營(yíng)成本，減少稅負(fù)支出，提高企業(yè)的償債能力，獲得企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益等等；但企業(yè)運(yùn)用得不好，則會(huì)給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。

參考文獻(xiàn)

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篇10

收稿日期：2007-06-11

一、羊群行為理論文獻(xiàn)回顧

羊群行為原用于動(dòng)物界，是指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食。后來這個(gè)概念被引申來描述人類社會(huì)現(xiàn) 象，指與多數(shù)人保持一致，是一種行為模式在人群之間的傳播傳染。美國(guó)心理學(xué)家Asch(19 52)試驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)所有的人被隔離開來分別回答時(shí)，被試驗(yàn)者與其他人的答案幾乎一致 正確。但當(dāng)所有人聚集在一起回答時(shí)，如果同伙人都給出一個(gè)明顯錯(cuò)誤的回答，被試驗(yàn)者在 這種強(qiáng)大的群體壓力下，也會(huì)給出同樣的錯(cuò)誤回答[1]。Asch的試驗(yàn)與Keynes(193 6)的“ 選美理論”具有同工異曲之處。Keynes認(rèn)為，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)者被要求從100張照片中選出最漂亮的6 張時(shí)，獲獎(jiǎng)?wù)咄皇悄切┻x出自己認(rèn)為最漂亮的6張的人，而是那些選出最能吸引其他競(jìng) 爭(zhēng)者的那6張照片的人，這使得競(jìng)爭(zhēng)者盡可能地猜測(cè)別的競(jìng)爭(zhēng)者可能的選擇，并模仿這種選 擇，不論自己是否真的認(rèn)為當(dāng)選者漂亮，從而產(chǎn)生羊群行為[2]。Asch的試驗(yàn)和Key nes的“選美理論”均生動(dòng)形象地表明，社會(huì)壓力將導(dǎo)致群體的一致性行為。

最早把羊群行為理論應(yīng)用于公司投資領(lǐng)域的學(xué)者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in(1990)利用“學(xué)習(xí)模型”說明公司管理者基于問題，將會(huì)忽略自身私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投資決策，避免其決策不同于其他管理者而被視為不稱職管理者的情 況。而管理者為維護(hù)其自身聲譽(yù)及"分擔(dān)責(zé)難效應(yīng)"的作用會(huì)促使管理者跟隨他人的行動(dòng)而做 出相同的投資決策[3]。Devenow和Welch(1996)也指出，管理者為了避免公司業(yè) 績(jī)落后于同行，將傾向于做出與同行其他管理者類似的投資決策[4]。

Patel和Hendricks(1991，以下簡(jiǎn)稱為PH1991??)最先使用美國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)內(nèi)公司債務(wù) 權(quán)益選 擇中的羊群行為進(jìn)行了初步檢驗(yàn)[5]。他們提出一種“羊群遷徙行為"假說，并推測(cè) 這種假說 能夠解釋行業(yè)內(nèi)公司債務(wù)權(quán)益選擇行為。“羊群遷徙行為"假說是建立在鳥類遷徙活動(dòng)的基 礎(chǔ) 上。他們指出，幾乎所有動(dòng)物均意識(shí)到群體遷徙的安全性，而公司管理者在對(duì)公司債務(wù)權(quán)益 的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中也可能會(huì)產(chǎn)生這種羊群遷徙行為。但是，公司管理者必須在以公司自身特 征為基礎(chǔ)的最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比率的收益和偏離羊群(行業(yè)均值)的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。他們認(rèn) 為，盡管個(gè)體公司向一個(gè)符合公司自身特征的最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)有一些好處， 但同時(shí)也會(huì)因?yàn)椤捌x羊群"(偏離行業(yè)均值)而承擔(dān)額外的成本或受到市場(chǎng)的懲罰。比如 ， 投資者可能會(huì)認(rèn)為購買債務(wù)權(quán)益比遠(yuǎn)高于行業(yè)均值公司的股票所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大；銀行也 往往不愿意向那些債務(wù)權(quán)益比遠(yuǎn)高于行業(yè)均值的公司提供貸款。同時(shí)，由于公司管理者無法 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的真實(shí)價(jià)值，而市場(chǎng)上的參與者在面對(duì)不確定性信息時(shí)都有“搭便車"的 心 理傾向，這就促使他們會(huì)模仿他人，從而表現(xiàn)出羊群行為。PH1991??采用公司滯后兩期 的公司 債務(wù)權(quán)益比和滯后一期的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值對(duì)公司當(dāng)期的債務(wù)權(quán)益比進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，在 所有考察的10個(gè)樣本行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)在公司債務(wù)權(quán)益選擇中存在顯著的羊群行為[5] 235??。本文利用我國(guó)資本市場(chǎng)2000-2005年上市公司的10個(gè)樣本行業(yè)為研究對(duì)象，在對(duì)PH1991模型 進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上[5]235??，實(shí)證考察我國(guó)資本市場(chǎng)上行業(yè)內(nèi)上市公司債務(wù)權(quán)益選擇 的行為模 式，實(shí)證研究結(jié)果與PH1991的研究發(fā)現(xiàn)具有驚人的相似。在本文所有考察的10個(gè)樣本行業(yè)中 有7個(gè)行業(yè)在債務(wù)權(quán)益選擇中存在顯著的羊群行為，債務(wù)權(quán)益比的行業(yè)均值對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的 債務(wù)權(quán)益比產(chǎn)生顯著正向影響。商 業(yè) 經(jīng) 濟(jì) 與 管 理??2008年???? 第2期?? 況學(xué)文，何恩良，徐新華：行業(yè)內(nèi)上市公司債務(wù)權(quán)益選擇中的羊群行為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究秉承新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中行為人理性假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)范式，而忽視對(duì)現(xiàn) 實(shí)中 行為人非理性行為的研究，因而仍無法完整解釋現(xiàn)實(shí)中公司資本結(jié)構(gòu)的決策行為。另一方面 ，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究集中考察行業(yè)間公司資本結(jié)構(gòu)差異的決定因素，而忽視行業(yè)內(nèi)公 司資本結(jié)構(gòu)聚集現(xiàn)象的理論解釋。本文對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論研究中行為人的理性假設(shè)進(jìn)行反 思，考察行為人非理性行為對(duì)行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖從行為人心理活動(dòng)和行為模 式的角度解釋行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)的聚集現(xiàn)象。因此，本文具有兩個(gè)較為顯著的創(chuàng)新之處。 一是基于行為公司財(cái)務(wù)理論，從公司管理者的心理活動(dòng)和行為模式考察行為人非理性行為對(duì) 公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響；二是拋棄傳統(tǒng)的行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)理論研究范式，直接考察行業(yè)內(nèi) 公司資本結(jié)構(gòu)的決策模式，試圖為行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)聚集現(xiàn)象提供一種可能的解釋。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取1999.12.31以前在滬深兩市上市的621家公司2000-2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們剔除了 金融類公司、財(cái)務(wù)危機(jī)(ST)公司、生存年限不足6年的公司、跨行業(yè)的公司以及公司數(shù)目 少于10家的行業(yè)。最終我們得到10樣本行業(yè)(A.農(nóng)林牧漁業(yè)、C.制造業(yè)、D.電煤水業(yè)、E.建 筑業(yè)、F.交通運(yùn)輸業(yè)、G.信息技術(shù)業(yè)、H.批發(fā)零售業(yè)、J.房地產(chǎn)業(yè)、K.社會(huì)服務(wù)業(yè)、M.綜 合類)和621家樣本公司。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CCER中國(guó)證券市場(chǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

(1)被解釋變量：公司債務(wù)權(quán)益比(DER)，該變量等于公司期末負(fù)債賬面價(jià)值除以期末所有 者權(quán)益賬面價(jià)值。在計(jì)算期末負(fù)債賬面價(jià)值時(shí)剔除了非融資性質(zhì)的負(fù)債項(xiàng)目。(2)解釋變量(表征羊群效應(yīng)的變量)：行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值(INDER)，該變量等于行 業(yè)內(nèi)所有上市公司債務(wù)權(quán)益比的均值。(3)控制變量：公司特征因素

國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究結(jié)果普遍表明，可能影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的公司特征因素主要有：公司規(guī) 模、獲利能力、資產(chǎn)有形性、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、非負(fù)債稅盾和產(chǎn)品獨(dú)特性等(Harris和Raviv，199 1[6]；洪錫熙和沈藝峰，2000[7]；肖作平和吳世農(nóng)，2002[8]) 。因此，本文選取以下公司 特征因素作為實(shí)證研究的控制變量：(1)公司規(guī)模(LOGSALE)；(2)公司獲利性(ROE)；(3)資產(chǎn)有形性(PPE)；(4)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(SGROWTH)；(5)非債務(wù)稅盾(DEP)；(6)產(chǎn)品獨(dú) 特性(SELLING)。

(三)回歸模型

PH1991??采用公司滯后兩期的公司債務(wù)權(quán)益比和滯后一期的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值對(duì)公司 當(dāng)期的 債務(wù)權(quán)益比進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值的回歸系數(shù)是否顯著為正，以此來確證公 司債務(wù)權(quán)益選擇是否存在羊群效應(yīng)[5]235??。但我們發(fā)現(xiàn)，滯后一期的公司債務(wù)權(quán)益 比與滯后 一期的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比之間存在高度正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高于0.9(未在文中列示)， 如把這兩個(gè)高度相關(guān)的變量同時(shí)放入同一回歸方程中進(jìn)行回歸，則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性 問題。為避免這種計(jì)量問題，我們?cè)趨⒖即罅抠Y本結(jié)構(gòu)理論研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)PH19 91??的模型進(jìn)行了修正。我們建立的回歸模型如下：

三、實(shí)證結(jié)果和分析

(二)多變量回歸結(jié)果及其分析

我們采用多變量回歸以檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)上市公司債務(wù)權(quán)益選擇中是否存在顯著的羊群行為。檢驗(yàn) 途徑是根據(jù)PH1991??的思想[5]235??，以行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值對(duì)公司債務(wù)權(quán)益比 進(jìn)行回歸，如 果行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值具有顯著為正的回歸系數(shù)，則表征行業(yè)內(nèi)公司在債務(wù)權(quán)益選擇中存在 以 行業(yè)債務(wù)權(quán)益均值為基準(zhǔn)的“羊群遷徙行為”。為此，我們對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行估 計(jì)，為了克服可能存在的異方差問題，我們?cè)诨貧w中使用了White異方差校正技術(shù)。

首先，我們?cè)诓环中袠I(yè)的情況下利用全樣本分別對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行估計(jì)，回歸 結(jié)果見表1。

表1 不分行業(yè)的全樣本回歸結(jié)果

在沒有控制公司特征因素變量的單變量回歸中，行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值(INDER)在模型(1) 和模型(2)中均有顯著為正的回歸系數(shù)，顯著性水平均在1%以上，行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值對(duì) 公司債務(wù)權(quán)益比的解釋能力分別達(dá)到9%和7%。在加入公司特征因素的控制變量后，行業(yè)債 務(wù)權(quán)益比均值的回歸系數(shù)雖然有所下降，顯著性水平仍保持在1%以上水平。同時(shí)，我們發(fā) 現(xiàn)，公司規(guī)模，資產(chǎn)有形性和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與公司債務(wù)水平正相關(guān)，這與Rajan和Zingales(199 5)的研究基本一致[9]。而公司獲利性和非債務(wù)稅盾與公司債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，這與 余明桂等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)基本一致[10]。

其次，我們把全樣本劃分為10個(gè)行業(yè)樣本并分別對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行多元回歸分析 。回歸結(jié)果分別見表2和表3。

表2 分行業(yè)情況下模型(1)的回歸結(jié)果(樣本期為2000-2005年)

表3 分行業(yè)情況下模型(2)的回歸結(jié)果(樣本期 為2001-2005年)

在表2和表3中，我們發(fā)現(xiàn)，在10個(gè)行業(yè)樣本中，有7個(gè)行業(yè)在公司債務(wù)權(quán)益選擇中存在顯著 的“羊群遷徙行為”，而且這7個(gè)行業(yè)在模型(1)和模型(2)中基本保持一致。這7個(gè)行業(yè) 分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電煤水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè) 以及綜合類。在表2中，有5個(gè)行業(yè)的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值在1%的顯著性水平上具有正的回 歸系數(shù)，其余2個(gè)行業(yè)分別在5%和10%的顯著性水平上具有正的回歸系數(shù)；而在表3中，有3個(gè) 行業(yè)的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值在1%的顯著性水平上具有正的回歸系數(shù)，2個(gè)行業(yè)在5%和2個(gè)行業(yè)在10%的顯著性水平上具有正的回歸系數(shù)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，表3中 行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值的回歸系數(shù)絕大多數(shù)大于表2中行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值的回歸系數(shù)，表明 公司在債務(wù)權(quán)益的選擇過程中更多地以滯后一期的行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值為基準(zhǔn)對(duì)公司債務(wù)權(quán) 益比進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)，在按行業(yè)劃分樣本進(jìn)行回歸時(shí)，當(dāng)加入公司特征因素的控制變量時(shí)，在 大多數(shù)樣本行業(yè)中，多數(shù)公司特征因素變量不再顯著，這表明行業(yè)內(nèi)公司在債務(wù)權(quán)益選擇中 更多地依據(jù)行業(yè)債務(wù)權(quán)益比均值，而不是基于公司自身特征因素的信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。這也 進(jìn)一步說明行業(yè)內(nèi)公司在債務(wù)權(quán)益選擇中的“羊群遷徙行為”。

四、研究結(jié)論和未來進(jìn)一步的研究

篇11

一、文獻(xiàn)綜述

公司資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)通過各種方式籌集資本所形成的，是指企業(yè)各種資本（主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)籌資的核心問題。大量已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)并非完全由主觀決定，還受到大量客觀因素制約，目前學(xué)術(shù)界公認(rèn)的影響資本結(jié)構(gòu)的因素大體分為三個(gè)層次：第一為微觀層次，影響變量包括公司的經(jīng)營(yíng)特征和治理結(jié)構(gòu)；第二為中觀層次，影響變量包括公司所在的行業(yè)或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征；第三為宏觀層次，影響變量包括公司所在國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境。由于中觀和宏觀層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對(duì)象放在微觀層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究，他們采用因子分析法對(duì)影響美國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)特征方面的因素主要有：獲利能力；規(guī)模；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；成長(zhǎng)性；非債務(wù)稅盾；波動(dòng)性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國(guó)非金融類上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，他們認(rèn)為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有行業(yè)杠桿、市賬比、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、盈利率、股利支付率、資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)和預(yù)期通貨膨脹率。國(guó)內(nèi)學(xué)者們借鑒國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證的研究成果，對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，得出不同研究結(jié)論(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債率與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結(jié)；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結(jié)果表明公司盈利性與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長(zhǎng)江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負(fù)債率呈正相關(guān)，等等。

以上研究大都以國(guó)內(nèi)全部上市公司為研究樣本，本文擬結(jié)合我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)上市公司特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為批發(fā)零售行業(yè)上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

二、變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取

資本結(jié)構(gòu)參照國(guó)內(nèi)通行的方法，以資產(chǎn)負(fù)債率表示，令Y(資產(chǎn)負(fù)債率)=負(fù)債總額/總資產(chǎn)。

Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，提出了八個(gè)影響因素，其中包括一個(gè)中觀層次行業(yè)分類變量，七個(gè)微觀層次公司經(jīng)營(yíng)特征類變量，這一理論構(gòu)思成為了后來國(guó)內(nèi)外該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的主要分析框架，本文結(jié)合我國(guó)的國(guó)情部分選取了其中的五個(gè)因素：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)擔(dān)保、盈利能力，然后根據(jù)研究另外增補(bǔ)了兩個(gè)因素：資本支出、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這些因素都旨在說明一個(gè)運(yùn)行優(yōu)良的企業(yè)在尋求負(fù)債的時(shí)候能不能獲得潛在債權(quán)人的信任而得到債務(wù)資金或者公司管理層認(rèn)為有沒有必要進(jìn)行對(duì)外債務(wù)以滿足公司籌資需求。

(1)盈利能力（X1）

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負(fù)債融資。但是站在債權(quán)人的角度來看，盈利能力較強(qiáng)無疑是低風(fēng)險(xiǎn)放貸的前提，因此債權(quán)人也更喜歡把資金貸給獲利能力強(qiáng)的企業(yè),由此這二者之間的相關(guān)性尚有待計(jì)量結(jié)果。以凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力。

(2)企業(yè)規(guī)模（X2）

一般認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。同時(shí)較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。以資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。

(3)成長(zhǎng)性（X3）

根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。以資產(chǎn)的增長(zhǎng)率衡量。

(4)非負(fù)債稅盾（X4）

根據(jù)MM 理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應(yīng)，其他費(fèi)用如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負(fù)債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負(fù)債稅盾不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此擁有大量非負(fù)債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。以折舊占總資產(chǎn)比例衡量。

(5)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（X5）

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強(qiáng)，因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。以存貨和固定資產(chǎn)的總量占總資產(chǎn)比例衡量。

(6)資本支出率（X6）

資本支出率反映企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)投入的程度，即反映企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的決心。本文加上這個(gè)指標(biāo)主要是為了說明債權(quán)人往往喜好對(duì)那些已經(jīng)下定決心經(jīng)營(yíng)或者生產(chǎn)抱負(fù)遠(yuǎn)大的公司舉債。以資本支出占總資產(chǎn)比例衡量。

(7)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X7)

這個(gè)指標(biāo)主要反映企業(yè)銷售能力，而銷售能力則直接關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流，從而對(duì)企業(yè)的償債能力有很大影響，潛在債權(quán)人往往會(huì)對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考核以確定所放貸債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。以銷售收入占總資產(chǎn)比例衡量。

2.數(shù)據(jù)的篩選與模型的選定

本文選取了我國(guó)滬深兩市2002年到2006年間批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的135家公司作為初定對(duì)象，剔除45家數(shù)據(jù)披露不完整的公司，同時(shí)剔除連續(xù)若干年凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發(fā)展?fàn)顩r優(yōu)良且數(shù)據(jù)齊全的樣本公司。所有的數(shù)據(jù)來源于中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫CSMAR查詢系統(tǒng)和巨潮資訊網(wǎng)。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果由Eviews 5.0給出。

面板數(shù)據(jù)模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機(jī)影響模型，本文采用固定影響模型，因?yàn)樗男问脚c本文所要研究的問題更加吻合，建立的模型具體形式如下：

其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0為截距項(xiàng)，β1、β2、…β7對(duì)所有上市公司在整個(gè)樣本期間都是相同的，Vi是第i個(gè)企業(yè)對(duì)應(yīng)的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時(shí)期內(nèi)可以看作是穩(wěn)定的。Wit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、回歸結(jié)果分析

注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著

由表1結(jié)果，R2=0.9456,說明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強(qiáng)的解釋能力。同時(shí)，F(xiàn)=63.50282，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關(guān)系成立。

根據(jù)以上對(duì)滬深兩市批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值X5和資本支出率X6無法通過檢驗(yàn)，即資本支出率和有形資產(chǎn)擔(dān)保不構(gòu)成影響批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素。探其原因可能是批發(fā)零售公司一般缺乏不動(dòng)產(chǎn)作抵押物，因此在融資時(shí)較少考慮這兩個(gè)因素。

盈利能力X1、公司規(guī)模X2、成長(zhǎng)性X3和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，表明處于擴(kuò)張期盈利好的大型批發(fā)零售公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率高，穩(wěn)定并風(fēng)險(xiǎn)小，更容易獲得債權(quán)人的貸款；非負(fù)債稅盾X4與資本結(jié)構(gòu)正弱相關(guān)。這與本文預(yù)期的狀況相反。究其原因可能是現(xiàn)階段我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)并沒有重視非負(fù)債稅盾在企業(yè)中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。

參考文獻(xiàn):

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[3]肖作平:資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型――來自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2004 (2):36～41

[4]王 娟 楊鳳林:中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國(guó)際金融研究,2002(8): 45～52

篇12

一、我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的融資方式選擇的結(jié)果，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，必須先對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，本文選取2000年以前上市的30余家A股電力上市公司為研究樣本，樣本期限為2001年～2005年。

為更真實(shí)反映融資結(jié)構(gòu)特征，本文對(duì)樣本公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理后發(fā)現(xiàn)（見表1），我國(guó)電力行業(yè)上市公司在進(jìn)行融資選擇時(shí)，傾向于外源融資的負(fù)債融資方式，而內(nèi)源融資則以折舊融資為主。這表明，我國(guó)電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負(fù)債優(yōu)先的外源融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局。2001年～2005的5年間，電力上市公司樣本的負(fù)債融資額幾乎是股權(quán)融資額的3倍。從融資增量注入的角度來看，我國(guó)電力行業(yè)上市公司并未表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負(fù)債融資傾向。

數(shù)據(jù)來源:以上數(shù)據(jù)均由樣本公司2001年～2005年報(bào)中相應(yīng)數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算得出。

融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期作用于資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)取決于融資結(jié)構(gòu)的變化。在樣本期間，我國(guó)電力上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值45.27%，低于負(fù)債融資比率46.37％。隨著時(shí)間的推移，其長(zhǎng)期累積的結(jié)果必然是資產(chǎn)負(fù)債率的逐年上升。由圖可見，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。

二、我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整及影響因素實(shí)證分析

我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)受融資結(jié)構(gòu)影響而逐年上升，其影響因素是多方面的。考慮到行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響和電力行業(yè)自身特點(diǎn)，本文借鑒資本結(jié)構(gòu)理論及國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究結(jié)果，通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型、設(shè)計(jì)研究變量，對(duì)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

1.模型構(gòu)建

前人對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究多停留在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，而忽視了資本結(jié)構(gòu)本身的動(dòng)態(tài)性，因此不能揭示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的本質(zhì)。本文采用動(dòng)態(tài)分析方法，一方面對(duì)我國(guó)電力行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，另一方面通過建立動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，來估算出我國(guó)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性，并據(jù)此判斷我國(guó)電力上市公司能否調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。模型如下：

Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit

其中，Dit為公司i在t時(shí)刻的資本結(jié)構(gòu)，Xit為公司i在t時(shí)刻影響資本結(jié)構(gòu)的變量。γ0、γk為回歸系數(shù)；uit為殘差。

2.變量設(shè)計(jì)

本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析中對(duì)相關(guān)變量的界定，結(jié)合電力行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)上述影響因素變量進(jìn)行界定（見表2）。

3.研究樣本

為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共有50余家，為了使結(jié)論更具有說服力，本文只選取1999年12月31日以前上市的公司作為樣本，上市的年限較長(zhǎng)可以確保公司的行為相對(duì)成熟，另外最重要的是數(shù)據(jù)完備才能計(jì)算相關(guān)的指標(biāo)。基于上述原則，本文選取了電力行業(yè)30家A股上市公司作為樣本，觀察期為2001年～2005年。數(shù)據(jù)來源于各上市公司2001年～2005年年報(bào)。

4.實(shí)證分析結(jié)果

根據(jù)以上選取的相關(guān)變量，本文進(jìn)行了多次試驗(yàn)，最終選擇基于面板數(shù)據(jù)的固定影響變截距模型，并利用EViews5.0進(jìn)行估計(jì)(見表3)。

三、實(shí)證分析結(jié)論

1.模型解釋力較強(qiáng)

模型的擬合優(yōu)度參數(shù)說明，解釋變量較好地解釋了被解釋變量。表3可見，估計(jì)結(jié)果中，調(diào)整后的R2為98.14％，說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)可以同該模型解釋98.14％。由于在具有滯后被解釋變的回歸方程中，殘差項(xiàng)的一階序列相關(guān)D.W.檢驗(yàn)失效，因而本文計(jì)算了估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值。Jarpue-Bera統(tǒng)計(jì)值為 24.25750，p值為 0.000005，說明殘差值正態(tài)性原假設(shè)在99％水平上被接受。以上驗(yàn)證結(jié)果證實(shí)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的正確性。

2.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本較小

正如預(yù)期的一樣，資產(chǎn)負(fù)債率前期值的系數(shù)為正，且在所有自變量中顯著性最高，證明了模型中該變量設(shè)置的有效性。DARit-1的估計(jì)系數(shù)γ0為0.3148，說明公司資產(chǎn)負(fù)債率的確是隨時(shí)間逐漸調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定過程確實(shí)具有動(dòng)態(tài)性。從表3看到，資本結(jié)構(gòu)滯后項(xiàng)DARit-1的系數(shù)γ0為正且在1％的顯著性水平上顯著。同公式（5）可知，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)δ=1-γ0，由估計(jì)的γ0值計(jì)算系數(shù)δ為0.6852。與Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年對(duì)英美兩國(guó)企業(yè)所做研究得到的調(diào)整系數(shù)估計(jì)值比較，我國(guó)電力上市公司動(dòng)態(tài)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的程度還是比較高的，說明我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本比較低。

3.相關(guān)性分析結(jié)果

我國(guó)電力行業(yè)上市公司的公司規(guī)模的確可以作為衡量破產(chǎn)概率的反變量；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加，有效的增加了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也提高了負(fù)債融資的能力；為解決“電荒”而進(jìn)行電站擴(kuò)容投入時(shí)，公司內(nèi)部保留盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足所面臨的巨大資金需求，內(nèi)源融資能力極其有限，而外源融資中，負(fù)債融資成為首選；在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展有限的情況下，這就使快速成長(zhǎng)的電力公司對(duì)銀行貸款形成了非常高的依賴；公司可抵押資產(chǎn)的確可以有效地減緩信息不對(duì)稱的問題，資產(chǎn)有形性越高，負(fù)債融資成本就越低，從獲得更多的負(fù)債融資；公司普遍具有較高的流動(dòng)比率，資金周轉(zhuǎn)快，較多的流動(dòng)資產(chǎn)可以用做長(zhǎng)期投資的資金來源，從而相對(duì)減少了對(duì)外融資的需求；公司非債務(wù)稅盾的避稅效果很強(qiáng)，它有效的對(duì)債務(wù)進(jìn)行了替代，這在一定程度上提高了公司內(nèi)部融資能力，相對(duì)減少了對(duì)外部融資的依賴；公司的資本結(jié)構(gòu)利息避稅效應(yīng)十分顯著，反映出現(xiàn)階段我國(guó)電力上市公司整體的負(fù)債水平較低，尚未威脅到公司的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，雖然存在潛在的財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，但此項(xiàng)財(cái)務(wù)困境成本還不足以抵消利息避稅和增加債權(quán)人監(jiān)督所帶來的收益。

值得注意的是，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率不存在線性關(guān)系。這說明對(duì)于我國(guó)電力上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間不是簡(jiǎn)單線性關(guān)系可以解釋的，二者之間的復(fù)雜關(guān)系，有待進(jìn)一步研究。

四、結(jié)束語

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期融資行為的靜態(tài)結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化的調(diào)整必然在動(dòng)態(tài)中進(jìn)行。本文借鑒前人對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，將之應(yīng)用于我國(guó)電力行業(yè)，針對(duì)影響電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，重建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整程度較高，即我國(guó)電力行業(yè)存在較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。這對(duì)于系統(tǒng)研究我國(guó)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn):

[1]李義超:我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2003

篇13

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系,通常是由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)理論從傳統(tǒng)的凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論,到經(jīng)典的MM理論、權(quán)衡理論,以及在引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的不對(duì)稱信息分析框架后形成的成本理論、財(cái)務(wù)契約理論和信號(hào)傳遞理論等多個(gè)發(fā)展階段,形成了比較成熟的資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論認(rèn)為在沒有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下,企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。權(quán)衡理論克服了MM理論只考慮負(fù)債的減稅效應(yīng),而未考慮負(fù)債將給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用增加的弊端,并綜合考慮負(fù)債所帶來的收益和成本,得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。優(yōu)序融資理論是放寬了MM理論完全信息的假定,引入了不對(duì)稱信息理論,認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下,企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債比率上升而增加。企業(yè)的優(yōu)選融資順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值有著密切的關(guān)系,研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素同樣具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,為企業(yè)的投融資決策提供意見。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行大量研究,陸正飛、辛宇(1998)對(duì)1996年滬市上市公司進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析,認(rèn)為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異,在控制行業(yè)因素對(duì)A股35家運(yùn)輸設(shè)備企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析后,認(rèn)為獲利能力與資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。洪錫熙、沈藝峰(2000)對(duì)1995年～1997年在滬市上市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行列聯(lián)表卡方檢驗(yàn),結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),公司權(quán)益和成長(zhǎng)性不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu),并且上市公司的資本結(jié)構(gòu)不因行業(yè)的不同而呈現(xiàn)差異。這個(gè)結(jié)論與陸正飛的觀點(diǎn)完全相反,這與樣本量的差異以及中國(guó)股票市場(chǎng)的日漸成熟有著很大的關(guān)系。呂長(zhǎng)江、韓慧博(2001)運(yùn)用滬深上市819家公司1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的獲利能力負(fù)相關(guān),但同時(shí)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性正相關(guān)的結(jié)論,另外還指出企業(yè)的負(fù)債率會(huì)與流動(dòng)比率和固定資產(chǎn)比例成反方向變動(dòng)。

基于上述文獻(xiàn)的回顧,本文將從在深滬兩地上市的機(jī)械類上市公司出發(fā),研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素。機(jī)械類行業(yè)的固定資產(chǎn)和存貨較多,即存在可擔(dān)保貸款的實(shí)物資產(chǎn)較多,其固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的40%,另外資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果也比較合理,2007年度的機(jī)械類行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為49.44%。因此研究機(jī)械類上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一定的代表性。

二、研究假設(shè)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn),影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括融資成本、公司特征、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及制度背景等。本文從公司特征出發(fā),來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

(一)公司業(yè)績(jī)

委托理論認(rèn)為,處于穩(wěn)定環(huán)境下的公司傾向于使用債權(quán)融資,因?yàn)閭鶆?wù)融資減少人可自由支配的現(xiàn)金流,可有效控制經(jīng)理人的投資行為;當(dāng)債權(quán)人承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)時(shí),會(huì)索取更高的債券利率,向人轉(zhuǎn)嫁成本。因此隨著負(fù)債增加,人將受到債權(quán)人更密切的監(jiān)督,這有利于緩解委托人和人之間的問題。因此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)1:公司業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

(二)公司規(guī)模

一般來說,規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng),更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),因而相同的負(fù)債水平帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,所以規(guī)模大的企業(yè)會(huì)采取更高的負(fù)債。

假設(shè)2:公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

(三)公司的成長(zhǎng)性

企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng),意味著在一定時(shí)期內(nèi)所需投入的從而所需融通的資本就越多。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)即使獲利水平不低,但由于下述兩個(gè)原因,決定僅僅依賴保留盈余是不夠的。其一是,成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)必須在建立無形資產(chǎn)(形成良好形象等)方面花費(fèi)更多;其二是,企業(yè)成長(zhǎng)從而投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。此外,成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的未來前景,因而通常不愿過多地發(fā)行新股,以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)3:公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

(四)流通股比例

自從2005年以來,我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行股權(quán)分置改革,將企業(yè)的非流通股實(shí)現(xiàn)流通,但是在一定的鎖定期內(nèi)不允許上市交易,到目前為止,“大小非”仍然影響著中國(guó)的資本市場(chǎng),非流通股的存在使得股權(quán)割裂和市場(chǎng)割據(jù),造成了事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利。在上市公司的配股過程中,非流通股股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在,而流通股股東往往積極配合。非流通股股東具有信息優(yōu)勢(shì),他們預(yù)期到企業(yè)的未來利潤(rùn)回報(bào)并不一定能彌補(bǔ)配股所需的成本。而流通股股東配股主要是為了在二級(jí)市場(chǎng)上獲得差價(jià)收益,他們所利用的是我國(guó)目前的非有效的股票市場(chǎng),具有較大的投機(jī)性,所以即使股權(quán)融資是事實(shí)上的低成本融資(陳曉和單鑫,1999),他們一般還是積極參與配股。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)4:流通股比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

(五)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)(如存貨、固定資產(chǎn)等)所占比例較大,則企業(yè)的信用能力就較強(qiáng),因而有可能獲得更多的負(fù)債。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)5:資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件的F10和機(jī)械類上市公司2007年度的報(bào)表,剔除ST類的上市公司,共收集到71家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。

(二)模型構(gòu)建

Zcfz=+Roe+lnsize+Czx+Rate+Zcdb+

Zcfz代表公司的資本結(jié)構(gòu),用資產(chǎn)負(fù)債率表示;Roe代表公司的業(yè)績(jī),用凈資產(chǎn)收益率來表示;Czx代表公司的成長(zhǎng)性,用07年?duì)I業(yè)收入與06年?duì)I業(yè)收入之差再與06年?duì)I業(yè)收入的比值來表示;Rate代表公司的流通股比例;Zcdb代表公司的資產(chǎn)可擔(dān)保價(jià)值,用固定資產(chǎn)與存貨之和再與總資產(chǎn)的比值來替代。

四、實(shí)證分析

表1是運(yùn)用上述模型進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果,本文采用Spss16.0軟件,從表中可以看出,除變量成長(zhǎng)性(czx)外,其他變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響都在1%和5%的水平上顯著,而且整個(gè)模型具有一定的解釋能力。自變量公司業(yè)績(jī)(Roe)、公司規(guī)模(lnsize)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(zcdb)的回歸系數(shù)顯著為正,這與本文的假設(shè)是一致的,說明公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?公司規(guī)模越大,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大,公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高,具有較強(qiáng)的負(fù)債融資能力。流通股比例(Rate)的回歸系數(shù)也顯著為正,但這與我們的假設(shè)不一致,結(jié)果表明流通股比例越多,其資產(chǎn)負(fù)債率越高,這與中國(guó)的股票市場(chǎng)不成熟有關(guān),流通股比例代表了中小股東比例,目前中小股東在股票市場(chǎng)上都以獲取利差獲利主要手段,股市具有高投機(jī)性質(zhì),中小股民無法對(duì)公司的決策產(chǎn)生更大的影響力,只能用腳投票,所以流通股比例越高,股份越分散,中小股東無法聯(lián)合起來對(duì)公司的資本機(jī)構(gòu)決策發(fā)表意見,使得公司決策層受到的約束也越少,越傾向于采取高資產(chǎn)負(fù)債率。成長(zhǎng)性(czx)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù),但是并不顯著,這個(gè)實(shí)證結(jié)果與國(guó)內(nèi)其學(xué)者如陸正飛、洪錫熙等人的結(jié)論是吻合的,成長(zhǎng)性因素對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)沒能產(chǎn)生影響,這可能是因?yàn)樯鲜械臋C(jī)械類公司在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)未充分考慮到企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生的資金需求,在籌資缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

五、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)融資決策的核心問題,其影響因素的分析研究可以為公司的融資決策提供幫助,影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素,外部因素如宏觀環(huán)境、制度背景等,內(nèi)部因素指的是公司的特征,如公司規(guī)模,成長(zhǎng)性,盈利能力等等,本文以2007年度在滬深兩地上市的機(jī)械類公司為樣本,對(duì)上述的公司特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在的影響做了檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和流通股比例與公司的資本結(jié)果呈顯著正相關(guān),公司的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān),但不顯著。

由于受數(shù)據(jù)與分析方法的限制,對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的考察僅限于機(jī)械類企業(yè)的內(nèi)部特征因素(公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、流通股比例和成長(zhǎng)性),而其他影響因素,比如宏觀環(huán)境以及制度背景(如通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)周期、所得稅等)等,對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有較大影響,這些因素較復(fù)雜,本文難以對(duì)這些因素一并進(jìn)行實(shí)證分析,使本文解釋能力受到一定影響,在一定程度上影響了分析的全面性。另外,本文只選取了機(jī)械類的上市公司作為研究樣本,樣本量過少,可能也會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確度。

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