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目前,經理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結論:過度自信的經理人更可能執行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內部可動用資源(例如:存在較多的現金等)經理人中,過度自信的經理人比理性的經理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經理人執行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰就是如何建立一個度量過度自信的標準。學術界較常采用的指標主要有以下幾類。

①管理者持有本公司股票或股票期權的數量變化。

該衡量指標由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認為,在行權機會很好的時候,如果管理者不是選擇行權和賣出持有的本公司股票,而是繼續持有其股票期權,或者購買公司的股票,那么說明該管理者對其企業的發展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權在行權期內是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。U.Malmendier和G.Tate的實證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設,他們在考察了1980-1984年福布斯50家公司后發現,CEO自愿保留本企業的股票和股票期權的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關,這種自愿持有股票期權的做法實際上反映了CEO的過度樂觀情緒。同樣使用該指標對管理者過度自信程度進行衡量的學者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權的階段性變現存在制度障礙的情況下,對上述的指標進行了改進,將三年持股數量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數量增加且增加原因不是紅股和業績股的高管人員歸為過度自信。

②管理者預計年度盈利水平與實際水平的差異。

LinHu和Chen在其實證研究中,將管理者預測的公司年度盈利水平與公司的實際水平進行了比較,若預計水平超過實際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結合我國的實際,以上市公司的年度業績預告是否變化為依據,來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業績預告的類型包括四種樂觀預期:略增、扭虧、續盈、預增;四種悲觀預期:略減、首虧、續虧、預減。如果樂觀預期在事后變臉,即預告的業績與實際的業績不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運用該指標,以我國非金融類A股上市公司為樣本,對管理者過度自信與企業投資行為的關系進行了研究。

③并購頻率。

Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內從事多次(如五次)或者以上的并購就表現出過度自信的特征;然后,檢驗并購次數和收購績效之間的關系,若檢驗結果發現,頻繁收購并不影響收購績效,則不能定義上述過度自信;若有證據表明,收購越頻繁績效越差,那么就證實了該定義。

④指數類衡量指標。

有些學者利用現成的指數來衡量管理者的過度自信程度,這些指數主要有消費者情緒指數和企業景氣指數。

余明桂、夏新平和鄒振松以國家統計局網站公布的企業景氣指數來代表管理者的過度自信程度。企業景氣指數也被稱為企業生產經營綜合景氣指數,它是根據企業家對當前企業生產經營狀況的綜合判斷和對未來發展變化的預期編制而成的。該指數數值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當景氣指數大于臨界值時,表明經濟狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態;當景氣指數小于臨界值時,表明經濟狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態。當景氣指數大于100點時,表明企業家對企業生產經營和對未來發展樂觀,存在過度樂觀傾向。

(2)管理者過度自信和并購決策之間的關系。

U.Malmendier,G.Tate.發現管理者的過度自信與并購顯著正相關,過度自信的管理者比理性管理者會更頻繁地實施并購。另外,CEO的過度自信對現金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實證研究發現,在實施股權激勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關關系。傅強,方文俊以企業景氣指數為過度自信衡量指標,通過實證檢驗發現管理者自信程度與并購呈現顯著正相關,說明管理者的過度自信是并購的重要動因之一。

2股票市場誤定價理論

2.1理論模型

股票市場驅動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場驅動并購”理論,并提出相應模型,用以解釋“誰收購誰”、“現金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價運動趨勢是什么”等并購活動中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標,不存在管理層的道德風險。Friedman在實證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構建了表達類似思想的模型,引進了管理層的私人收益這個變量,使得模型也融合了理論的基本觀點。

2.2實證研究

(1)誤定價指標的選擇。

評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標主要有兩個,一個是凈資產賬面價值與公司股票市場價格的比率;另一個留存收益計算的公司價值與股票市價的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其實證研究中使用了這兩個指標。

(2)市場誤定價和并購決策之間的關系。

MingDong等對臺灣1978—2000年間發生的2922個成功并購案例和810個失敗案例進行了實證研究。結果表明,并購公司、目標公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響是多方面的,不僅涉及接管的數量、目標公司敵對性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價。

目前,已有大量的實證研究結果證明,股票市場錯誤定價與并購活動的發生具有正相關性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進指標作為衡量股票市場錯誤定價的標準,研究發現,行業短期和長期價值差異與賬面價值的比率和兼并的密度高度正相關。ImenTebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發起的符合條件的462項并購交易作為研究樣本,首先根據不同時期并購事件的數量,將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現,結果發現并購事件主要發生在公司股票價值被高估、管理者對并購反應過度的時期。

另有部分學者從市場誤定價角度,對并購方以及被并購方的特征進行了研究,得出了一些有趣的結論。這些結論對公司選擇并購對象、制定并購決策,投資者預測可能發生的并購活動都具有一定的參考價值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證檢驗結果表明,股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者,即并購公司股價被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認為個別公司和行業價值差異與賬面價值比率將推動高市凈率收購低市凈率公司;而當并購公司和目標公司的長期價值與賬面價值比率存在差異時,則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。

市場的錯誤定價對并購活動的影響也體現在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973—2000年的3827個并購樣本,在對不同支付方式的比較中發現,相對于現金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins’Q和目標公司溢價的正相關性更強。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證研究結果表明,并購公司股價被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結論。MehmetE.Akbulut在其研究中假設,如果并購公司股票存在溢價,則該公司的管理者會愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實證研究結果表明,在以股票作為支付方式的并購活動前,并購公司的內部交易異常增長,而在以現金支付的收購活動前沒有出現類似的現象。該研究從另一個角度說明了股票誤定價與并購支付方式之間的關系。

3總結與展望

通過上文對文獻的回顧和梳理,我們可以發現,管理者過度自信和股票市場誤定價這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經取得了許多有意義的成果。但是筆者認為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

筆者想指出其中的一點,管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論所基于的假設條件實際上是相互對立的:管理者過度自信理論認為市場是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場誤定價理論認為市場缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認為,建立起管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論之間的關系,從而提出更貼近現實狀況的理論模型將會成為未來的一個研究方向。

參考文獻

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

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[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

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企業并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當，不僅不能順利完成并購計劃，還會產生相應的財務風險。在企業并購中可能會遇到的財務風險，主要有并購資金的籌集風險和并購資金的使用風險兩種。

(一)并購資金的籌集風險。企業并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發行股票或對外舉債進行籌集。籌資在企業并購中是一個非常重要的環節，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當，或籌集的資金前后不相銜接都可能產生財務風險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，特別是抽調本企業的流動資金用于并購，還會導致本企業正常資金周轉困難，利用債務籌資雖然可能產生財務杠桿效應，降低籌資成本，但如果債務比例過高，焉并購后的實際經濟效益達不到預期時，將可能產生還本付息風險。通過發行股票籌集并購資金，相應的籌資成本較高，而且，當并購后的實際運行效果未能達到預期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結構的比較與選擇。風險并購的籌資結構包括債務籌資與股權籌資的構成及比例，短期債務與長期債務的構成及比例。

(二)并購資金的使用風險。企業并購所籌集的資金主要用于支付并購所發生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業生產經營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結構方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當都會產生相應的財務風險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現，甚至還會導致企業破產。

二、我國企業并購風險控制的幾項措施

我國企業并購，尤其是國有企業的并購，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會主義市場經濟制度下逐步發展起來的，總結分析我國企業并購的成功經驗與教訓，以下幾個問題需要引起我們的注意。

(一)企業并購必須遵循市場規律，避免盲目性。目前，我國企業并購存在一定的盲目性，尤其政府干預比較嚴重!由此導致不良后果，并購失敗的案例時有發生，因此，企業并購一定要順應市場的發展規律，避免盲目性，在并購前必須認真研究并購各方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現途徑。在當前并購資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購，先承包后并購或先參股后控股等途徑，以防范并購產生的風險。另外，根據我國目前的產業組織結構，現階段的企業并購應以橫向并購為主，集中力量發展企業的主導業務和核心能力的提升，可以先從規模經濟和范圍經濟角度出發，通過并購將同行業的企業突破所有制和地區、部門的分割重新配置，從而提高市場集中度與占有份額實現高度的專業化分工和生產規模經濟并以此為基礎，充分利用生產技術、經營管理決策、銷售網絡、品牌優勢，以達到分散經營風險，最終培育新的利潤增長點。

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1.2并購金額不斷擴大

2007年我國并購總金額達到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時則達到了316億美元。雖在這期間并購金額上下有浮動，但在金融危機時期并購金額持續保持高位。換一個角度分析，從并購金額來看，在金融危機時期，企業并購金額屢創新高，極大地影響了社會經濟發展形勢。同時，隨著我國市場經濟體制的不斷發展成熟，上市公司的綜合實力也不斷地增強，某些中小企業為了發展，積極并購企業且并購活動持續深入。

1.3并購范圍不斷擴展

從地域的范圍來看，我國上市公司的并購重組并不局限于國內。以中國石油化工集團為例，公司以25億美元并購了美國能源公司的部分股權；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進行并購活動，在一定程度上實現了地域和空間范圍的擴張。從行業范圍來看，我國上市公司并購重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業等行業。

2上市公司并購重組面臨的主要風險分析

2.1并購重組前的風險分析

2.1.1上市公司并購重組的政策風險

國家宏觀政策的調整對公司的生產發展產生著重要影響，賈征和李進（2013）分別從國內政策和國外政策兩個方面分析了后金融危機時期上市公司進行并購重組所面臨的政策風險。國內政策的出臺會使相關產業的并購得到發展或受到管制，而國外政策如貿易保護等，則也會對并購產生影響。如果不能及時地關注這些政策信息的變化，盲目進行并購重組，公司自身勢必就會遭受巨大的損失。

2.1.2上市公司并購重組的定價風險

鮑屹鋒（2013）指出我國企業普遍存在信息不對稱，不透明的情況，企業逃稅，營造虛假業績等行為使得上市公司對于目標公司的并購定價難以估算。大到整個國家的經濟環境變化，小到對于目標公司的基本信息了解不準確，以及評估體系和方法不成熟等，共同構成了并購價格不能精確定位的風險。

2.1.3上市公司并購重組的融資風險

整個并購重組活動需要大量的資金，因此企業為了保證其并購重組活動的圓滿完成，常常需要進行融資。在此過程中，上市公司面臨著一定的并購重組融資風險。徐永翔（2011）指出，目前我國的資本市場仍有待進一步發展完善，同時銀行等融資機構尚未在并購重組融資中發揮出其應有作用，這就導致了企業并購風險的產生。這說明不能有效地融資，對公司自身的資金流通也會造成巨大風險。

2.2并購過程中的風險分析

上市公司在并購重組的過程中面臨著支付風險。徐永翔（2011）提出并購資金使用的風險主要來自資金流動性產生的債務風險和利用財產杠桿產生的債務風險。如果上市公司因此債臺高筑，不僅無法實現并購重組的最初目的，還會使自身走向滅亡。

2.3并購重組后的風險分析

2.3.1上市公司并購重組的管理風險。

每個公司都有其固有的管理模式。賀輝（2013）就上市公司與其并購公司組織功能不同，企業文化與理念也存在著沖突，員工安置問題突出展開了論述。如此種種都給企業并購重組帶來了危機和風險。

2.3.2上市公司并購重組的經營風險。

徐永翔（2011）認為上市公司與目標企業的戰略，主業存在著不一致的風險，甚至相差甚遠。唐阿楠等人（2010）也經過探討得出結論：如果無法使整個企業集團產生經營協同效應，就會產生規模不經濟，達不到并購預期而產生的風險。經營某種程度上說決定了一個公司的未來，經營風險必須被上市公司充分重視。

3對上市公司并購重組風險的防范和控制

隨著我國經濟發展越來越快，企業在資本市場的發展和運作模式也逐漸增多。越來越多的上市公司采取了并購重組的方式，將資產進行重新配置。上文已經對上市公司并購重組的各種風險進行了分析，現在本文從并購重組準備；并購重組實施；并購重組整合這三個階段可能產生的風險提出一些防范和控制的意見和建議。

3.1對并購重組準備階段所面臨的風險提出的防范建議

3.1.1要科學選擇并購重組對象，進行精確化研究。

一個上市公司要成功地完成并購重組，首先要有一個科學的并購策略。賈征（2013）對公司并購重組提出過三點。第一，上市公司需要積極制定并購重組戰略，對行業、地域以及基本途徑、方法進行明確。第二就是要積極尋找并購目標和機會。第三就是公司要成立專門的人才培養機構，收集潛在的目標資料。上市公司在并購重組前需要提高獲取信息的質量，建立健全企業的價值評估體系。這樣才能降低并購方由于賬目與實際情況不符而產生的財務風險（徐永翔，2011）。

3.1.2對被并購方的市場進行調查，注意市場和政策。

在并購前，不僅要對目標公司的資產狀況進行研究，還要對其經營的產業進行分析和研究。因為這不僅會影響到并購重組后公司的財務狀況，也會由于政府對不同產業有著不同的政策而受到積極或消極的作用。只有明確政策的動向，才能保證并購重組后的順利融合。

3.2對并購重組期實施階段所面臨的風險提出的防范建議

3.2.1增加支付方式，減少融資風險。

當前，我國的資本市場無法在融資方面給予企業過多支持。所以，我們需要增加支付方式，比如對符合條件的公司，通過采取發行股票債券等方式為其提供金融支持?；蛘咛剿髟O立并購基金的新的融資模式。同時，企業需要減少并購的成本，盡量減少長期債務的增加。

3.2.2確保企業內部的流動資產的穩定性，防范支付風險。

徐永翔（2011）指出，企業利用債務融資或者股權融資進行并購，其償還債務的主要來源是目標企業并購后的現金流量。所以，如果企業要降低這種融資風險的產生，不僅目標要選擇那種經營風險小，市場面大，前景好的企業。最重要的是在并購的時候，企業和目標企業所背負的長期債務都不能太多，而且，要保持企業內部流動資產穩定性。

3.3對并購重組整合階段所面臨的風險提出的防范建議

3.3.1完善內部管理，注重企業文化整合，減少管理風險。

賈征（2013）指出上市公司在完成并購重組后，需要完善內部管理，強化企業內部的控制機制，防止企業管理的失控。同時并購后的企業一般會產生文化沖突，所以企業需要充分地研究自己和目標的企業文化，對其進行修訂，使其進行融合，反映出整體的價值理念。徐永翔（2011）提出可以從企業形象、職工行為等方面入手，培育新的企業文化。同時還要對管理人員進行培訓，提高企業的管理水平。

3.3.2分析并購后公司的行業發展方向，減低重組后的經營風險。

徐永翔（2011）認為企業在并購后擴大了企業本身的規模，這就需要對企業所處行業進行分析。對并購企業是否能夠取得目標企業的核心資源以及并購后企業的發展方向進行論證。確定企業的行業方向，降低并購后的經營風險。

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一、引言

從2008年美國華爾街席卷全球的金融危機，到世界各國救市政策的陸續出臺，兩年之中，我國的上市公司也經歷了一場嚴格的洗牌。要想在危機中生存并取得長遠發展，并購重組已成為很多上市公司的制勝法寶。然而成本影響了并購的效率。雖然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制結構不同，中國上市公司的成本與國外上市公司的成本存在體制性差異。在中國，國有企業與民營企業的成本的表現形式因治理結構不同而有區別，不同的成本造成了兩類公司不同的控制權收益，因而對并購效率的影響程度必然存在差異。

二、理論背景與研究假說

（一）成本學說

在企業所有權和經營權分離的情況下，經理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，這樣就產生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出將股東分為內外兩種類型成本管理論文，內部股東擁有外部股東所沒有的對公司經營的決策權，由于股權分散造成外部股東的“搭便車”行為和內部人的“道德風險”問題將影響公司績效?？紤]到成本的存在，他們提出，通過提高內部人的持股比例會形成“利益協同效應(alignment effect)”，降低成本，并使內外部股東的利益趨于一致，提高公司績效[1]。

（二）并購理論學說

企業并購指在市場經濟下，兩個以上的企業根據法律所規定的程序，通過簽定合約的形式合并為一個企業的行為。一直以來，并購都被視為企業迅速擴大規模、實現戰略目標的有力工具之一期刊網。并購戰略自其誕生之初就開始受到理論界的高度關注，在過去的三四十年里，世界各國經濟和金融學家對公司并購重組進行了多視角的研究，其核心問題之一就是并購的效率，即并購創造價值的能力。

（三）成本與并購效率

國有上市公司的成本主要表現為內部人控制下監督約束軟化引起的人在職消費等管理費用的提高；而民營上市公司最常用的控股形式為金字塔式，絕對控股股東、家族成員利用其資金和信息優勢，通過關聯交易等形式掏空上市公司，轉移資產，侵害小股東的利益，其成本突出表現為通過關聯交易等形式轉移資產、剝削少數股東形成的沖突[2]。成本的存在對并購活動產生負面影響，降低了整合效率。

由此提出以下假設:并購活動中的成本顯著降低了并購效率，但國有上市公司和民營上市公司的表現形式因成本差異而不同。

三、研究過程

(一) 樣本選擇及數據來源

本文以2001－2008年間的深滬兩市上市公司并購事件作為研究對象，在保證樣本一致性、客觀性和代表性的前提下，按簡單隨機抽樣原則并結合以下標準進行抽樣:

(1)以控制權為代表的控制權必須發生轉移。

(2)同一公司連續發生的并購活動的時間間隔必須至少大于一年。

(3)剔除上市日至并購宣告日少于150個交易日的樣本，以及利用市場模型法計算的參數(β系數)不顯著的樣本。

(4)剔除終極控制人性質不詳、無償劃撥、目標公司凈資產小于零、關聯企業間股權轉讓及含B股或H股的樣本。

最終得到的樣本數量為915個，其中國企樣本629個(包括盈利國企413個、虧損國企216個)、民企樣本286個。本文所用到的市場交易數據、上市公司財務數據以及股權轉讓等數據均來自于WIND資訊數據庫，部分數據來源于《中國統計年鑒》中的分省統計年鑒。

(二) 主要變量及變量定義

1、并購效率

以并購后目標公司最近的季報業績為研究起點，并購后當年年報業績為第二時點成本管理論文，并購后1年(年報)為第三時點，購后兩年(年報)為第四時點 [3]，在考慮并購后效率時，選取的財務指標有以下2種:

(1)凈資收益率(NROE):用以綜合反應并購后所導致盈利能力的變化，它是上市公司最主要的財務指標，不會受到股權稀釋對盈余指標一致性的影響；

(2)主營業務利潤率(CROA):也主要反應并購后對企業盈利能力的影響，用這一指標可以在一定程度上避免凈資產收益率縱作假的缺陷。

2、成本

國有上市公司存在所有者缺位及內部人控制問題，其成本的表現方式主要是由于缺乏監督約束機制而引起的人在職消費問題，表現為管理費用；對于民營企業來說，最常用的控股形式為金字塔式，這種控股結構下的成本已不是特權消費，而是剝削少數股東形成的沖突。作為企業的絕對控股股東，家族成員可以利用其資金和信息優勢，通過關聯交易，套用上市公司募集的資金，達到上市公司圈錢的目的，因而民營上市公司的成本更突出地表現為通過關聯交易轉移公司資產[4] 。對成本的所有變更及定義如表1所示。

表1 成本變量說明

 

變量

符號

定義

管理費用

M-costs

目標公司管理費用與銷售收入的比值減去前一年目標公司管理費用與銷售收入的比值

關聯交易

Transaction

目標公司關聯交易的金額與凈資產的比值減去前一年目標公司關聯交易的金額與凈資產的比值

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（2）追求高額利潤，每個部門的經濟資本集中總有一定的限度，各個部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數壟斷資本千方百計介人多個經濟部門，以獲取更大范圍的壟斷利潤，或是積累更多的資本以謀取更高的利潤。

（3）減少風險，由于缺乏行業積累和相關核心人才，公司要進入新的行業或新的領域往往需要很大的成本，且具有較大的不確定性和風險，如果公司可以直接通過收購在新業務或新領域方面有很強的競爭力的公司，就能較為快速和低風險地實現跨界轉型或者儲備新業務。

二、并購的基本過程

（1）并購計劃階段。企業在實施并購策略前，需根據宏觀經濟環境、行業狀況、企業的發展階段、資產負債情況、經營狀況和發展戰略等諸多方面進行并購需求分析、確定并購目標企業，對目標公司進行全面、詳細的盡職調查。其中包括目標公司的合法性、組織結構、產業背景、財務狀況、人事狀況等基本事項，同時對該公司的框架特征、選擇并購方向和方式、安排收購資金以及對并購后企業的未來境況作出客觀的分析與評估。

（2）談判階段。一旦當并購企業決定實施并購決策時，并購就進入談判階段。并購企業必須與目標企業的管理層、主要股東、各級主管部門等相關層面就交易轉讓的條件、價格進行溝通和談判，包括并購的總價格、支付方式、支付期限、交易保護、損害賠償、并購后的人事安排、稅負等。并在達成初步共識的基礎上，簽署轉讓意向性的文件。

（3）并購整合階段。并購的整合階段主要包括財務整合、人力資源整合、資產整合、企業文化整合等方面事務。并購企業需要對被購企業的治理結構、經營管理、資產負債、人力資源、企業文化等所有企業要素作進一步的整合，使之財務和稅收系統的協調，有效的監督機制，運營流程和各項管理制度的和諧，統一IT系統，實現內部信息通暢交流，最終形成雙方的完全融合，并產生預期的并購效益。

公司并購是風險很高的商業資產運作行為，操作的好會給公司帶來極大的提升資產，提高企業的競爭力，帶來一定的經濟收益，操作不當則會使當事人陷入泥潭而難以自拔。因此，公司在決定采取并購策略進行擴張之前，一定要經過審慎的判斷和嚴密的論證；在并購的操作過程中，一定要仔細設計每一個并購階段的操作步驟，將并購交易可能的風險降低在最低限度之內。

三、上市公司并購中存在的財務問題

（1）并購目標企業價值評估問題。企業并購過程中的目標企業價值評估是一個及其復雜但又至關重要、必不可少的環節，科學、客觀地對目標企業進行價值評估，不僅有利于節約并購成本，推動并購談判的順利進行，也是取得并購成功的關鍵。其中容易導致目標企業價值評估出現問題的是：重視對有形資產價值的評估，忽視了無形資產的價值；信息不對稱，數據失真，導致企業價值評估部準確，造成不必要的并購損失；企業并購的評估方法選擇受限制，影響結果的科學性、合理性；四是資產評估機構未能較好的發揮其職能，充分發揮作用。

（2）并購企業流動性資產的占用。企業并購后可能會因為債務過多缺乏短期融資，導致出現支付困難。當企業采取現金收購時，企業得考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，企業越能順利、迅速地獲取收購資金。這說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，降低了企業對外部環境的變化的快速反應和調節能力，使企業的經營風險增大。

（3）并?企業的融資問題。在公司并購中，融資問題是決定并購成功與否的關鍵因素之一，企業需要按時足額地籌集資金，保證并購過程中資金鏈的充足和并購的順利進行。目前我國企業在并購融資方面的主要問題表現為：政策限制導致融資渠道狹窄，政策對融資方式的直接限制；融資成本與決策問題，融資成本包括有形成本和無形成本。

四、并購活動中的財務問題的解決

（1）實施科學的價值評估體系。對國內上市公司、相關機構在提供財務顧問服務的過程中，對不同的目標企業應該運用不同的價值評估方法進行評估，相關機構必須加強在這方面的實戰能力與經驗，熟悉的運用凈現值法。

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企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。

企業并購的動因：

一是謀求未來發展機會。

二是提高管理效率。

三是達到合理避稅的目的。

四是迅速籌集資金的需要。

2. 企業并購過程中的財務風險企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。

2.1計劃決策階段的財務風險

在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。

2.1.1系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。

2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。

2.2并購交易執行階段的財務風險

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1.中國企業國內并購動因

由于我國正處于轉型轉軌的特殊時期，因而我國上市公司的并購動因也呈現出多樣化和特殊性，通過閱讀學者們的相關研究發現，中國上市公司國內并購行為存在很多異于西方并購理論所解釋的方面。

1.1政府干預動機

洪道麟、劉力等（2006）通過分析多元化并購也指出，我國上市公司大部分是國有控股企業,它們與地方政府具有千絲萬縷、錯綜復雜的關系。一方面，上市公司的發展離不開地方政府的鼎力支持，如資金籌集、稅收返還以及政策引導等各種優惠；另一方面,上市公司有時會因為政府關聯而背負一些額外的義務。賈良定等（2005)的調查顯示國內企業在進行多元化選擇時會考慮政府政策。

1.2狂妄假說理論

熊德華（2006）以1999—2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本,從并購角度考察我國上市公司的多元化并購戰略與企業長期績效之間的關系表明，狂妄假說和自由現金流假說可以較好地解釋我國企業的并購類型選擇動機?？冃г胶茫瑢嵙υ綇姡芾韺泳驮饺菀资艿娇裢榫w的影響，這些企業也越容易選擇實行多元化并購。

1.3借殼上市動因

范磊（2004）、陳傳剛（2007）在各自的研究中都指出，有的中國企業并購動機受到資本市場的限制，借殼或買殼上市成為他們的主要動機。陳靜（2008）認為，由于我國公司上市實行嚴格的審批制度，所以上市公司資格的稀缺性；同時嚴格的上市標準使得一些民營企業被拒之門外，所以民營企業往往以上市公司作為并購目標，通過控制上市公司，從而達到本企業上市融資的目的。

2.中國企業海外并購動因

由于我國企業的跨國并購實踐起步較晚，加入WTO后才開始蓬勃發展，參與時間比較短，參與程度較低，關于我國企業跨國并購理論和實踐問題的研究不多，沒有形成統一的體系。但可以有以下幾點概括。

2.1獲得優質資產及品牌,搶占國際市場

黨偉、朱瑩（2010）指出，中國企業并購外國已有的知名品牌，借助該品牌在當地的知名度、營銷網絡等資源進入該國市場，是中國企業搶占國際市場的一條捷徑。對于增長己進入瓶頸時期的中國制造業企業來說，通過跨國并購，既可以依靠目標企業的品牌效應增強在國內市場的競爭力，還可以利用目標企業原有的穩定、系統的銷售渠道開辟跨國市場，迅速在當地市場占有一席之地，提高在國際市場上的占有率。

2.2獲得經濟發展所需要的自然資源

薛求知（2004）將鄧寧的國際生產折衷理論與我國企業跨國并購的具體實踐相結合，對我國企業的跨國并購動因進行理論分析，把我國企業跨國并購的動因分為四類。在市場尋求型中指出，中國企業海外并購獲取技術的動機日益清晰，與20世紀七、八十年代日本企業、90年代韓國企業的海外擴張動機不謀而合。

2.3政府的鼓勵政策

我國相當部分跨國并購并不是純粹的企業行為,政府的鼓勵政策對其從宏觀上加以引導、協調、監督、管理和扶持,使其能順利、平穩、持續地發展。政府出臺了一系列經濟政策來引導企業跨國并購。王習農（2004）認為，政府政策的改變特別是向有利于吸引外資的政策轉變，能使更多國家的企業并購進入，跨國并購對一國政治經濟穩定性的敏感性較為突出，目標公司所在國政府更迭的頻率、權力交接秩序、政府政策的穩定性、工會力量的強弱、勞動力價格水平以及勞動生產率水平等因素，都會在相當程度上影響跨國并購行為。

三、結論

企業的并購動因是多種多樣，復雜多變的。本文通過對中西并購動因（理論）的簡單述評，可以看出，盡管以上西方的企業并購動因能夠解釋我國部分并購活動，但我國的企業并購動機仍存在自己的特色。特別是中國企業的并購行為似乎始終有政府的影子，對此作者將在接下來的學習中對其進行實證研究。我們只有將各種動因之間、中西并購動因加以結合考慮，才能對我國企業的并購行為得到正確、深刻的認識，為我們研究企業并購效應和其它相關問題開個好頭。

參考文獻：

［1］洪道麟,劉力,熊德華.多元化并購、企業長期績效損失及其選擇動因,經濟科學,2006年第5期

［2］陳傳剛,企業并購動因理論綜述,北方經濟,2007年第4期

［3］張維,齊安甜.企業并購理論研究評述,南開管理評論,2002年第2期

［4］朱瑩.中國企業跨國并購的動因、問題及對策研究【D】.中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2010年12月

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貝恩公司對近年來的40樁并購案進行的研究表明，在收購交易前做好人力資源盡職調查將對收購后的成功整合有很大幫助。但是并購交易前的人力資源盡職調查往往被忽視，據美國一個會議委員會對美國和歐洲的88個主要公司的研究發現，在反饋公司中人力資源包括在并購計劃的不到1/4。這種現象在一些新興國家更嚴重，翰威特最新的報告顯示，新興市場國家比成熟市場國家更加不關注盡職調查中的人力資源介入(Hewitt，2009)。國內文獻研究人力資源盡職調查的文獻極少，翰威特公司中國區的一些咨詢者曾經發表一些文章，針對人力資源介入盡職調查做了一些討論；國外這方面的文獻從21世紀初逐漸增多，早期的文獻主要是強調盡職調查中加入人力資源因素的必要性以及其內容。我國隨著市場經濟的日益成熟和開放程度的逐步深入，并購也成為我國企業增加利潤、擴大市場份額、擴充智力資本的一大方式。據中國稅務報報道文化盡職調查，在全球金融危機的蕭條背景下，我國企業尤其是海外并購的數量不降反大幅度增加（中國稅務報，2009-5-25）。在這個宏觀背景下，深入研究影響企業并購成功的因素顯得尤為必要，而本文正是從并購過程最容易忽視也比較復雜的的人力資源盡職調查進行討論。

一、人力資源盡職調查及其基本步驟

一個典型的并購從考查戰略發展和選擇被收購公司開始，這個選擇的過程便是盡職調查過程。傳統的盡職調查往往局限于公司的財務和法律以及經營方面的信息整合、分析，忽視對人力資源方面信息的整合、分析，正是因為這一缺陷，許多學者提出了人力資源盡職調查說法。本文認為人力資源盡職調查是指企業進行并購前，對被并購方企業的人力資源相關信息的獲取、整合、分析，以支持并購決策和并購后的整合策略甚至是未來公司正常運轉的人力資源政策，它應該是盡職調查里面的一大關鍵組成部分。概括來說，人力資源盡職調查是通過各種渠道獲取信息并分析信息得出結論的過程。而最重要的結論是對并購決策有影響的結論以及未來整合過程中需要快速進入的那些計劃，比如目標關鍵人才名單的確立，薪酬調整的大致方向，這兩個問題無論是對己還是對目標公司都是關系切身利益的問題，需要在整合開始時給目標公司注入定心丸。很多并購正是因為這樣做了，所以取得了成功，比如聯想并購IBM的案例，當然，也有反面的教材，如TCL和阿爾卡特的以失敗告終的聯姻。

一般進行這個程序需要經過以下三大步驟：首先是并購前的準備工作。準備工作包括調動高層對人力資源盡職調查的注意、人力資源盡職調查小組成員及其職責的確定、調查方法方式的選擇、相關資料的準備論文范文。要讓高層充分重視人力資源盡職調查需要一位并購經驗豐富的人力資源領導，國外某公司在五年內的進行的一次失敗一次成功的并購經歷表明文化盡職調查，有著豐富并購經驗的人力資源部門領導起到了關鍵作用。小組成員主要有企業內部高層管理人員、人力資源管理專業人員和外部的咨詢顧問組成，當然，當并購雙方誠意一致時，將目標企業的各層管理人員和相關員工并入到組合組是確保資料獲取的一種更為有效的方法。內部高層管理人員一般負責相關資源的調配、項目的規劃、推動等工作，人力資源部門人員負責利用自己的專長去制定實施調查計劃，在遇到阻礙時，提出專業性的解決方案，并對結果給出專業意見，而外部咨詢顧問這里有兩個功能，一是當盡職調查過程中遇到問題時，需要咨詢顧問幫助解決，二是在獲取目標公司有問題時，需要咨詢顧問以第三方的身份進入。調查方式主要有問卷、訪談和文檔信息搜集，需要視具體的條件確定調查方式，當然調查之前需要將所要獲取的資料清單列舉是基礎。調查的第二步便是根據計劃進行調查，獲取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成結論。

二、人力資源盡職調查的內容

有學者認為人力資源盡職調查包含兩方面內容，即文化盡職調查和人力資本審計（保羅·埃文斯等，2007）。也有學者認為人力資源盡職調查包括目標公司的組織架構、不同類別人員的情況、相應的人力資源制度三大類情況的調查（HRFOCUS，2005）。隨著各種并購研究的深入，眾多的研究結果顯示文化因素已經成為制約并購成功的主要因素，基于這樣的認識，國外的學者通常將文化因素進行單獨研究，尤其是文化整合的研究文化盡職調查，這方面的文獻也比較多。而關于非文化因素的人力資源盡職調查的討論并不多，零散見于一些并購文章的段落中。本文基于這些材料，進一步梳理人力資源盡職調查的內容。

文化因素的考察主要關注雙方公司的文化融合度、文化距離。了解的信息一般包括如下內容：對方公司對那些因素制勝的核心理念、驅動經營戰略的因素、計劃是長期的還是短期的、接受風險的能力有多大、對外合作的方式是競爭型的還是合作型的、組織中的重要利益相關者是誰？公司是結果導向還是過程導向？權力是集中的還是分散的？決策是如何制定的？管理信息的方式、信息流動的方式、衡量一個有價值的員工的方式是什么？文化定位是針對團隊還是針對單個業績？（保羅·埃文斯等，2007）。確定文化距離及整合的可能性有可能影響到并購決策。有著成功并購經驗的思科公司曾因為認定目標企業文化與自身企業文化相差太遠而放棄過并購計劃。這對于中國的海外并購來說尤其重要。無論是事實還是在國外人看來，中國的管理技術方面相對比較落后，因此，國內公司并購國外公司事實上處于一種“弱勢文化和強勢文化”的融合，這種融合更需要策略。

非文化的人力資源調查因素可以總結成以下內容：

 

調查的項目

具體的內容

1、 組織架構

l 目標公司總體的組織圖

l 各部門的員工類型和數量

l 董事、高管、相關委員的情況以及他們的職責

l 關鍵員工的數據，包括延期支付和激勵性獎金

l 組織的收支盈余情況和結盟情況

2、制度文件

l 固定期限雇傭合同和服務協議

l 已通過的行動計劃

l 集體合同、員工工作手冊、和一些政策、程序指南

l 近兩年的員工報告

l 近兩年的培訓計劃

l 曾經請過的咨詢或者外部服務機構

3、管理和辦公室人員

l 管理責任對應下的員工分類

l 繼任計劃

l 薪酬、福利設計的方法和等級

l 核心員工保險

l 退休計劃

l辦公室的空間布置和數量情況

4、工會工廠工人

l 集體合同情況

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自2006年以來，受國際銀行業跨國并購浪潮以及中國銀行業自身發展的需要，與中國相關的跨國并購事件中，中國商業銀行跨國并購外資銀行的事件不斷出現。中資銀行在跨國并購的市場選擇和進入方式上，出于維持中國經濟增長速度所需的資源供應、轉換經濟增長方式以及應對新形勢下國家產業競爭的需要，正在配合農業、資源行業、制造業、TMT行業和服務行業“走出去”的戰略，著力向業務國際化和綜合化的全能大銀行邁進。[①]

傳統而言，中國商業銀行的收入主要來自國內，同國際經營效率較好的商業銀行相比，海外業務收入占比相對較少，與海外市場的收入占總收入的比重在40%以上的國外商業銀行相差甚遠。[②]面對國際市場競爭的日益激烈，商業銀行上市后的盈利要求，中國的商業銀行正在進一步加快國際化經營步伐。從表1中可以看出，1998年以來，中國商業銀行跨國并購的次數達到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購的都是香港地區的金融機構。這是因為香港是輻射亞洲一個較好的基點，中國的銀行業對亞洲經濟和市場是比較熟悉的，在國家文化上相似點也很多，地緣關系上也更為接近，對于并購后的管理是非常便利的。10次發生2006年以后，并購地區已經擴張到了東南亞、美洲和非洲地區，并購的金額也在日益增加。

表1：中國商業銀行歷年跨國并購統計

 

時間

購并內容

1998

工商銀行與香港東亞銀行共同收購國民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商東亞金融控股公司。

2000.7

工商銀行以1.8億港幣收購香港友聯銀行，改建為：中國工商銀行亞洲有限公司。

2002.2

中國建設銀行收購香港建新銀行。

2003.12

工銀亞洲收購了比利時富通集團在香港的華比富通銀行。

2006.8

中國建設銀行收購美國銀行持有的美國銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權。

2006.12.

中國工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權。

2006.12.

中國銀行斥資9.65億美元收購新加坡飛機租賃有限責任公司100%的股份。

2007.8

工商銀行收購澳門誠興銀行79.9%股份。

2007.10

民生銀行出資3.2億美元收購美國聯合銀行控股公司9.9%的股權。

2007.11

工商銀行宣布以約54.6億美元價格收購南非標準銀行20%股權。

2007.11

工商銀行收購印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。

2008.1

工商銀行45.5億港元收購澳門誠興銀行79.93%股份。

2008.9

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國內外學者對跨國并購績效的影響因素進行了深入具體的研究，國外學者認為，以下因素均影響跨國并購的績效。

一、持有期限

并購持有期限從長期和短期兩個方面來研究的。Jensen and Ruback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houston et a1(2001)等的研究，對目標公司(target firms)獲得顯著的正收益已經有非常一致的結論：獲得顯著的正收益。

二、支付方式

有兩種基本支付辦法：現金支付和股份（資產）支付。（Travlos，1987）發現，并購企業的經理尋求最盈利的支付并購的方法；特別地，如果認為企業的股票被低估，經理就會用現金支付并購；如果股票被高估，經理就會用資產支付并購。Pettway et al(1992)研究日本企業在美國的并購發現：收購中用現金支付比用資產支付對并購者有著高回報；Harris and Ravenscraft(1991)在跨國并購的研究中得出用現金支付對目標企業也有著高回報；可是，Eckbo et al.(1990)發現在加拿大的收購，混合支付（現金和股票）比單一支付（全部現金或全部股票）可獲更高的超常收益。

三、收購公司的財務特征

負債權益比例(總負債/股東權益)的值越大，收購公司(bidder firms)的收益越大；Lang, Stulz, and Walkling(1989)的研究發現，收購公司的超額收益與收購公司的Q比例(市場價值/重置成本)存在正向關系。

四、雙方行業的相關性

Rumelt(1974)把并購分成相關并購和非相關并購。并購企業與目標企業的資源或產品――市場類似，它們之間的并購稱之為相關并購，或相關多元化；如果并購企業和目標企業處在不同的市場，并且他們的產品并不直接競爭，則稱為非相關多元化，或混合并購。

Markides和Ittner(1994)認為在國際并購中，相關并購比非相關并購能夠創造更多的價值。但Seth(1990)認為，相關并購與非相關并購在總體價值創造方面無顯著差異；Lubatkin(1987)發生在1948―1979年間的1 031起美國FTC備案的最大并購案例證明得出并購企業與目標企業的股東價值升值的從大到小的順序如下：垂直并購、純粹混合并購、市場集中型并購、水平并購、產品集中型并購，而這一結論恰恰與傳統假設相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發現企業集中度與長期績效之間不存在正相關關系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發現混合型并購的長期股價水平要高于非混合型并購；Shelton(1988)研究表明并購允許并購者進入新的但不是相關的市場，可以為股東創造巨大價值。

五、并購的行業特點

Anand和Singh(1997)研究了美國國防工業多樣化（diversification-oriented）并購與集中（consolidation-oriented）并購的績效差異，其結論是處于產業的衰退階段，集中并購的股票市場和運營績效優于多元化并購；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業的相關性并購和非相關性并購，發現困境企業的相關性并購其成效優于困境企業的非相關性并購；Park(2003)研究了在比較盈利性的產業，相關多元化比非相關多元化更加可獲利；Kwok and Reeb(2000)提出上游―下游假說，不同國家相關業務的風險影響外國直接投資。投資于上游企業（在比較穩定的經濟）可以降低風險，而投資于下游產業卻增加了風險。

六、相對資產規模

（Asquith et al，1983；Kang，1993）認為當目標公司的規模增加時，并購企業的超常收益也增加；Cakici etal.（1996）利用發生在1983―1992年間的195個外國公司并購美國企業的數據推出與上述相反的結論：在國際并購中，外國收購者的超常收益同收購者與目標公司的相對規模沒有關系。

七、匯率影響

Harris and Ravenscraft（1991）用實證的方法驗證國際并購中的收益與匯率影響系統相關，他們發現美元越強勢，對美國收購者來說收益越大。換句話說，買者的貨幣相對于美元是強勢的話，把美國企業作為它的目標企業進行跨國收購的收益就高。

八、文化差異

Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al（1985）認為，當兩個企業有相對大的文化差異很可能導致“文化模糊”和過程損失；（Jemison and Sitkin，1986）認為大的文化距離與高程度日常并購整合沖突緊密相連；實證結果表明，對于雙方存在明顯文化差異的并購，投資者往往持消極態度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進一步判斷，企業文化（管理風格）的差異很有可能是購并不能實現預期目標的主要原因。

與前面看法不同，很多跨國并購研究對民族文化的存在持積極態度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987―1992年間調查52家跨國并購的企業發現，多國籍企業可以通過進入目標公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國并購的績效；Barney（1986）認為，跨國企業需要擁有多元化的慣例和技能，以應對多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認為跨國并購（民族文化差異）意味著更高的購并潛在價值，更低的員工抑制和流失率。

九、并購類型

并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購。理論上認為混合并購的效率是相對比較低的。Jensen(1986)認為，混合并購相對于相同行業內的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業效率，但是，實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和Clark(1980)發現混合并購的并購企業的收益高于非混合并購。Agrawal等人（1992）的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的并購企業的效益并不低于非混合并購。

十、其他因素

其他影響跨國并購績效的因素很多：

1.組織先前的并購經驗

（Walsh，1995）認為，有著不同環境下的經驗的經理和工人比沒有這些經驗的經理和工人的生產性會更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國際化多樣性企業的CEOs比國內企業的CEOs有著更豐富的知識結構；（Hitt et al.，1998）過去的并購經驗可以加速企業形象建立的過程和被并購企業的資源整合；（Han，2002）通過91家投資在中國的韓國企業分析，有著相當多的國際化經驗的投資者比有著有限國際化經驗的投資者能夠展現更優良的業績；Markides和Oyon（1998）也認為先前的國際并購經驗能夠更有效的管理和整合并購；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認為組織先前的并購經驗的影響由正到負。目標企業與先前的目標企業越類似，并購效果越好。但當這些先前經驗如果被不適當的總結，組織先前的并購經驗與并購績效沒有顯著的相關性，甚至呈負相關關系。

2.管理風格差異與績效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認為管理風格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認為管理風格包括以下一些要素：管理群體對待風險的態度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認為：管理風格的一致性能夠促進并購后的吸收，而管理和哲學上的差異會成為成功并購的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設，管理風格上的差異是企業通常未達到并購前進行的可行性研究所預估的績效水平的主要原因。

3.并購企業獲得目標企業的順利程度

Bradley et al（1983）認為目標股東在經歷一次未成功的并購之后，在緊接著的數年內的一次新的并購提議能夠保持在第一次并購的價位上。如果第一次未成功的并購導致目標企業的股價上升，而在五年內未見新的合并方案，那么，其股價基本上跌到原來的水平。Bradley et al（1988）認為如果有多個收購企業對同一個目標企業進行競爭那么就會降低收購者的回報；Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al（1996）研究外國公司并購美國企業時也有類似的結論；另外，美•羅伯特J.博爾蓋塞（Robert J Borghese），保羅F.博爾杰塞（Paul FBorghese）提出，識別和篩選潛在的收購對象中，也是一個影響因素。

國內學者也對跨國并購績效的影響因素進行了分析，認為持有期限、支付方式、收購公司的財務特征、并購次數、并購類型、相對資產規模、匯率因素、同屬管轄、關聯交易、并購的成功與否都不同程度地影響并購財富；干春暉（2005）認為，并購的順利程度對并購財富有一定的影響；廖運鳳（2006）目標企業外部環境包括政治法律制度、經濟環境、社會文化環境和技術環境。外部環境是一個由多種復合因素構成的系統。投資者在做出跨國并購的決策之前，必然對這些影響并購成敗的外部條件有所了解，才能使并購為并購雙方帶來利益。

參考文獻：

［1］國務院發展研究中心信息網.2005-2008年外國直接投資前景［EB/OL］,2005.

［2］李祥艷.我國企業跨國并購績效及影響因素研究［D］.沈陽：沈陽工業大學碩士學位論文,2006.

［3］李楓.跨國并購績效問題研究及現實意義［D］.大連：東北財經大學碩士學位論文,2005.

［4］許文輝.中國上市公司并購實證研究――市場反應、長期績效和影響因素［D］.北京：北方交通大學碩士學位論文,2004.

篇11

一、財務整合效應的內容

(一)節稅效應。首先企業可以利『{j稅法f11虧損遞延條款達到避稅的效果。虧損遞延是指企業以前的虧損可以充抵以后的盈余，企業按抵消后的盈余繳納所得稅，岡此如果某企業嚴重虧損，該企業往往會被考慮作為并購對象，或者該企業會考慮并購一個盈利企業，達到節稅的目的；此外，如果并購企業以可轉換債券交換被并購企業的股票，一段時間后再轉化為普通股，這樣做往稅收上也有兩點好處：一是fi_I于“稅盾作用”可以減少所得稅；二足企業可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉化為將通股，m于資本收益的延遲償付，企業可以推遲支付現金流。

(二)企業現金流的充分利用?！篔由現金流量，足指企業現金在支付所有凈現值投資計劃后所剩余的現金流。處于不同行業發腱階段的企業，其nrh現金流量具有極大的不平衡性。行業發腱初期的企業往往存在人址『內資金需求缺口，通過并購可以使兩個具有小同自由現金流量水平的企業充分利用自由現金流量。

(三)融資成本的降低。通過并購，企業規模擴大，這使企業在資本市場的形象得以提升，為企業通過資本市場融資提供r更為有利的條件。企業有條件發行更大數量的證券，從而使證券的發行成本降低。上市公司并購的主要動力來源于獲取上市公司資格后，可以通過證券市場籌集資金，我國J-市公司的利潤分配rI1現金分配很少的情況下，資金成本栩對較低。

(四)資本需求量的減少。通過并購所提供的集中管理的機會，可以降低企業總的資金占用水平。

二、企業并購財務整合效應指標計算與經濟涵義

篇12

一、跨國并購動機的研究現狀

跨國并購動機的研究一直是理論界研究的一個熱點和重點，相關的研究成果也很多。跨國并購是企業國內并購跨國界發展的產物，其并購動機的理論基礎不能脫離傳統國內并購動機理論。例如效率理論、協同效應理論、問題和管理主義理論、管理者自大假說、市場勢力理論、自由現金流量假說、市場缺陷理論等。實際上動機理論的研究也綜合在并購收益來源的研究之中。

較早對并購價值來源進行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購產生的動機。他們認為，在收購事件發生之前，目標公司的資產沒有得到管理者的充分利用，收購事件的發生，說明并購公司對目標公司的資產價值和資產使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購后更換了管理層，則目標公司的資產使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購失敗，都使得目標公司的管理層意識到公司資產的使用效率問題，從而改善管理，提升資產的利用效率，增加股東財富，并購的收益來源即在于此。這就是內部效率假說（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購事件得以發生的一個原因，是符合公司控制權市場理論的主流觀點。

隨著這一問題研究的興起，又出現了“市場壟斷假說”、“信息效應假說”、“節稅效應假說”、“建立帝國假說”、“剝削假說”等各種對并購收益的假說。按謝內夫等人的觀點，這樣一些理論假說都可以歸類為“財富轉移假說”。這一假說認為，收購或兼并只不過是財富在不同利益者之間的轉移而已，本身并沒有新的財富產生。因此，公司并購事件的發生動機就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實際上，這樣一些假說也并沒有得到有力的實證數據的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財務學刊》中發表的“兼并要價對當事公司證券持有人的影響”一文中對50家涉及兼并事件的公司展開分析后認為，沒有哪一項檢驗能提供證據說卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財富轉移的現象。針對各種假設的實證研究仍在進行之中。

與“財富轉移假說”相對立的觀點是“協同效應假說”?！皡f同效應假說”認為，通過并購可以使得公司由于規模經濟而節約成本，或由于生產和流通中的人員和資產的高度合作互補而節省成本，提高效率，從而使得公司價值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購的動機：一項實證調查”一文中實證了這一觀點，因此他們認為，“協同效應是絕大多數收購的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點。

顯然，這些理論觀點對跨國并購的動機都有一定的解釋力，但跨國并購的動機應該不是一兩個理論觀點就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動機或多種動機來從事這一項經濟活動，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協同效應，公司收購必有其他的收購動機”。另外，跨國并購作為一種國際直接投資的主要形式，國際直接投資理論也可以部分解釋跨國并購動機。例如壟斷優勢理論、內部化理論、產品生命周期理論和區位因素理論、國際生產折中理論等。鑒于跨國并購涉及兩國或多國的經營環境，比國內并購涉及的變量要多得多，并購動因也更復雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國并購實踐，因此，西方學者又從一些不同的角度來解釋跨國并購動機。比如價值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產業組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；

Madhok，1997）和組織學習理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。

此外，國外有關跨國并購動機的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網絡理論”等，西方學者一直試圖從不同的角度來揭示跨國并購的真正動機?？鐕①彽膭訖C往往是多因素影響的結果，即跨國并購實踐也許是上述動機的兩個或多個動機交織綜合的結果。即使如此，仍然有大量的并購實踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關跨國并購動機的理論仍處于不斷的發展和完善之中。

當然，我國學者對我國企業海外并購的動機研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運鳳，2006；蘇國強，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學者們以我國的并購實踐為研究對象，提出我國國企海外并購的“國家戰略理論”，認為我國國有企業的海外并購是基于國家戰略的需要。此外相關研究都是以國外已有的動機理論來解釋我國的海外并購實踐，原創性的理論還很鮮見。

二、跨國并購績效的研究現狀

從歷年研究的文獻來看，并購方股東獲得的收益還沒有確定性的結論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個文獻回顧中指出，在他考察的44項研究中，24項研究認為跨國并購為并購方股東創造了正收益，20項研究認為是負收益。因此，這一論題的研究還處于論爭之中。

（一）跨國并購的正效應

雖然跨國并購的研究要滯后于純國內并購的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據表明，跨國并購的效果要好于國內并購。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點。這一觀點認為，跨國并購提供了內部化、協同效應、風險分散化的綜合收益，因此為并購公司的股東創造了財富（Markides，1994）。近年來的一些相關研究也得出了類似的結論。Benou、Gleason和Madura在2007年對高科技公司跨國并購的研究中認為，有特色的跨國并購業務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好的并購效果。此外，還有大量的研究表明，跨國并購可以為收購方股東創造正的累積異常收益，在并購事件宣告的前后10天的時間窗內，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實了這一觀點。

（二）跨國并購的負效應

同樣，也有很多證據表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業績。Lubatkin在1983年的研究中認為，并購公司的價值并沒有在并購中獲得增長。Danbolt（1995）使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月的時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司的并購方的收益，發現在事件前后5天的時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國跨國并購的公司在并購后的6個月和12個月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。

（三）并購效應研究評述

似乎有明顯的證據表明并購是失敗的，但實際上這一結論依賴于人們對失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當低；如果失敗與否是指到達預期的財務目標，失敗的比率就相當高；如果失敗與否是指達到管理層的總目標，那么失敗的比率也相當低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發現大多數并購公司的管理層都對他們的并購業務很滿意。

此外，并購成敗的研究結論依賴于研究中并購評估的時間范圍（H. Donald Hopkins，2008）。基于并購事件宣告前后短期股價反應的研究表明，目標公司的股價在宣告日后會上升，而并購公司的股價則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據主導地位，但短期的股價走勢能否衡量基于戰略視角發生的并購效應，這是一個重要的問題。那些基于長期基礎考察并購效應的研究就認為跨國并購的并購方能獲得良好的并購效果。

三、跨國并購風險的研究現狀

跨國并購的風險問題仍然是一個有待解決的問題。雖然有很多研究表明跨地域經營可以通過分散化經營降低公司破產的風險，但由于東道國和母公司所在國的制度環境差異和文化差異的現實存在，要求從事跨國并購公司不僅在管理理念、經營戰略上應具備一定的柔性和多樣化，還要求并購者在跨國經營中要有很好的宏觀經濟研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經營面臨很多純國內經營公司所沒有的不確定性。復雜環境中的經營風險無疑會大大增加。

有關跨國公司管理東道國制度風險的研究獲得了很快的發展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經濟學為基礎，集中關注這些東道國制度風險如何影響跨國公司進入國外市場的進入戰略，得到了兩個一致的結論：第一，制度風險減少了通過權益投資進入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過權益投資進入國外市場，制度風險的大小和跨國公司持有權益的百分比是負相關的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。

總的研究結論是，如果不考慮其他的因素，政治風險應該使得跨國公司盡量避免其擁有的國外權益暴露在這些風險之下，至少是使得這樣的涉險權益最小化。然而，跨國公司跨國并購日益增長的形勢表明，很多跨國公司選擇積極面對這些風險。因此，對跨國公司如何處理對外經營的東道國制度風險的研究成為了一個研究的熱點。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機制的角度探討了在處理公司面臨交易風險時對權益結構的整合問題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國公司單從權益整合管理政治風險的角度看不僅沒有改善風險，反而惡化了面臨的風險。同時他們的研究指出跨國公司的經營整合和組織活動整合可以很好地改善公司面臨的風險，并提供了相應的實證檢驗。

四、研究現狀的簡要評述

從上述的研究現狀回顧中可以看出，跨國并購動機的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個理論在新形勢下對某些跨國并購實踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購理論基本上能對絕大多數的并購實例進行理論解釋，并為并購實踐提供有力的指導?？鐕①徖碚摰目冃а芯繂栴}，針對并購后的正負效應問題的爭議仍會繼續，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問題的關鍵在于研究考察的時間范圍。如果從長遠的時間維度來看，跨國并購的績效通常會獲得一個積極的正效應，當然，這也取決于并購業務的初始動機。而跨國并購的風險研究仍處在研究的熱點之中，這是由于并購實踐和研究結論相悖的事實決定。正是由于跨國并購實踐中大量跨國經營的企業選擇積極面對風險的客觀事實存在，使得很多學者積極關注這些跨國經營企業的風險管理措施，但對于跨國并購對企業財務風險的影響以及企業的財務風險對跨國并購實踐的影響等問題的研究仍是有待進一步深入探討的問題。

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篇13

研究并購的動機首先是從單個企業開始的，側重于探討企業發起并購的原動力。和經濟學的許多研究一樣，并購動機的研究也有從微觀向宏觀靠近的趨向。學者們希望通過提取能夠反映眾多企業并購動機中存在的共同因素，構造現實中并購浪潮的解釋框架。現有的幾種理論，①除了SMDA理論以外，側重于解釋單個企業并購的動力機制。

（一）效率理論

效率理論最基本的思想是兩個企業的并購可以達到1＋1＞2的效果。企業并購的效率改進來源于不同的方面。一方面，并購雙方存在經營協同，如橫向并購中的規模經濟效應，縱向并購中的交易成本節約效應，混合并購中的范圍經濟效應；另一個方面是財務協同，包括：有現金流而沒有正凈現金流項目的企業與一個有正凈現金流項目而缺乏現金流的企業的并購實現了資金利用的效率，盈利企業收購虧損企業可以充分利用稅盾效應，合并后負債能力的增加，以及更低的資本成本。

（二）理論

問題是并購動機理論中廣為討論的方面。詹森和麥克林(1976)在他們的論文中系統地闡述了問題，認為所有權和控制權的分離必然產生問題，并定義了成本的概念。他們認為，在所有組織以及合作中都存在問題。在一個股權分散的企業中，股東和主要管理層之間的問題最為重要，負責做出并購決策的董事會，其成員避免不了作為人牟取自身利益的動機，大量的收購往往不是為股東創造價值，而是為人創造了價值或者分散了風險。[1]馬里斯(1964, 1998)首次論斷增長是管理者的目標，而穆勒（1969）認為并購可能是問題的一種表現形式，他假設管理層的收益是企業規模的單調增函數，管理層的報酬、津貼、地位和權力與公司規模相聯系，管理層并購擴張的原動力是最大化其私人利益，而不是股東的利益。另一方面，管理層通過收購與本企業業務不相關的其他企業實現混合經營，目的在于分散自身持有本公司沒有分散的異質的風險，增強工作的保障系數和收益的確定性。

（三）自大理論

羅爾（1986）提出 “狂妄自大”假說，它假定市場是有效的，而經理層是無效的。并購方的決策層并不是完全的理性，而是有限理性，他們過于自負，認為自己有足夠的能力通過控制其他企業獲取收益，因此往往會高估目標公司，支付更高的價格。例如，在敵意收購中，往往會出現支付了高出市場價格很多的收購報價。有效的資本市場對企業的過度擴張并不滿意，它會給收購方一個更低的估值水平，而并購雙方的收益之和為零。②

（四）多元化③

美國上世紀60年代興起了多元化的浪潮，很多大企業通過收購兼并不同行業企業實現多領域的擴張，我們稱之為多元化并購。對以多元化為目的的并購有不同的理解。一種觀點認為，多元化能夠以比投資者更低的成本分散非系統風險，進而能夠增加財務杠桿；另外一種觀點是多元化建立了企業內部資本市場，通過企業內部的行政命令使資源向效率更高的經營單元轉移，具有交易成本節約和信息優勢。盡管一般的多元化研究得出多元化不能為股東創造價值的結論，但也有學者指出，在資本市場不發達和管制的環境中，分散化可以創造價值，這種觀點對發展中國家很有現實意義。

二、SMDA理論綜述

股票市場驅動并購模型是一個新的模型，但是市場錯誤定價是并購市場的一個重要驅動因素的觀點并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼爾森 (1959)。在方興未艾的行為金融學看來，與企業真實價值無關的噪聲影響了股票價格并進而影響到企業的投資行為。企業管理者利用股票價格的高估最大化股東價值并不局限于對外收購，還包括股權融資。目前，SMDA理論從數學模型和實證研究兩個方面都有發展。

（一）理論模型

股票市場驅動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明確地將這種思想概括為“股票市場驅動并購”。 Friedman（2004）[2]在實證研究過程中重新構建了表達類似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放棄了企業管理者誠信的假設，引進了管理者的私人收益，因此這里我們主要介紹前兩個模型。

1.SMDA早期模型[3]

Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年發展了一個模型，在模型中他們沒有提出股票市場驅動并購的正式表述，因此我們稱之為SMDA早期模型。該模型的假設條件是：（1）收購方了解自己的價值和與目標方合并后的價值，目標方了解自己的價值；

（2）收購方和目標方的市場價值并沒有反映其真實價值，市場的錯誤定價來自于兩個方面,與單個企業有關的部分和與整個市場有關的部分；（3）目標方根據自己的信息評估合并的協同效應。

他們認為最終的收購價格采用第二密封拍賣的定價方式，理由是：口頭遞增拍賣在戰略上等同于第二密封拍賣，而且第二密封拍賣更容易處理。

由（2）式還可以推出，當并購信息宣告時，目標公司股價上升或下降，收購公司股價上升或下降，假如目標公司的保留價格不是固定的，則第二高報價的收購者的股價將下降。

對于并購浪潮，（2）式給出的解釋是：最初市場實現的錯誤定價越高，則并購浪潮越可能發生，持續的時間會更長；假如協同因子中有一個共同的部分，那么市場錯誤定價引起的并購浪潮需要協同效應體現出來后才結束。反之，沒有共同的部分，則并購浪潮結束得要早。

2.SMDA模型[4]

Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市場驅動并購的正式模型，此后的研究均稱之為SMDA模型。 相比前一個模型要簡潔明了，但在解釋能力上并不遜色。

SMDA模型的前提條件是：

（1）短期內，企業資產的市場價格與實際有效價值存在偏離，市場價格反映了投資者的感知；

（2）長期內，所有的資產價格滿足一價定律；

（3）資本市場雖然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并擁有完全信息，他們知道資產短期的市場價格如何偏離有效價值、對協同的感知是什么以及資產的長期價格；

（4）存在兩種類型的股東和管理者，分別為短期和長期。短期的股東或者管理者準備隨時退出企業，而長期的股東或管理者趨向于企業的長期發展。

模型假設了兩個公司0和1，分別有K 和K1單位的資產。

長期內，由于資產回歸到統一的價格，不同支付方式下的收益并不相同。

以現金支付對價，目標方股東的收益為K(P-q) ，收購方股東的收益為K(q-P)，為零和博弈。收購方進行收購的必要條件就是目標方的資產價值低估，使得q＞P。

使用股票收購，定義 r為溢價比率，長期中，目標公司的收益為Kq(r-1)，收購方的收益為前者的負數。

3.評述

以上兩個模型表達了相似的思想，核心的觀點是由于不同企業市場估值存在差異，眾多高估的企業趨向于使用股票作為支付手段收購低估的企業，并購浪潮由此產生。第二個模型最簡單，雖然說明了問題，但是對市場狀況的刻畫不是很全面，沒有全面考慮并購市場存在的信息不對稱問題，也沒有考慮企業中普遍存在的問題。第一個模型考慮了信息的不對稱問題，但假設了企業決策中不存在問題。從更一般的角度講，SMDA理論的全面擴展分析應該是在以下前提下進行：信息不對稱；多個潛在收購者報價；存在問題。

（二）實證研究結果

SMDA理論提出后，得到了實證檢驗的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922個成功并購和810個失敗并購為樣本，以接管前帳面價值與市場價格的比例（B/M）、剩余收入模型估計的價值和市場價格的比率（V/M）作為評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標。研究結果表明，目標公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了整個接管的數量、支付方式、支付溢價、目標公司敵對性、成功的可能性、收購方和目標方接管宣告期的股票回報、接管后長期的收益以及多元化的收益。[5]

Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799個混合支付并購、1218個股票收購和1542個現金收購。將市凈率分解為三個部分：個別公司和行業價值差異與帳面價值比率（記為M1/B）、行業短期和長期價值差異與帳面價值比率（記為M2/B）、長期價值與帳面價值比率（記為M3/B）。研究發現：高市凈率收購低市凈率公司主要由M1/B推動；當收購方和目標公司的M3/B存在差異，則低市凈率收購高市凈率公司；M2/B與兼并的密度高度正相關，與股票的使用相關，然而，M3/B與現金收購的密度沒有關系、與股票收購負相關。以上的發現支持了股票市場錯誤定價與并購的相關性。[6]

Friedman（2004）研究了1973―2000年3827個并購樣本，使用帳面價值與市場價值比率、收益與價格比率和收購方收購前非正常股權收益作為收購方股票高估的指標。研究結果表明，目標公司溢價與收購方的Tobin’s Q在股票收購中比現金收購中正相關性更強；支付最高溢價的四分之一收購方在收購完成后的一年中比支付最少溢價的四分之一收購方股票下跌多于14％；收購后收購方股票下跌的幅度從25個百分點上升到75個百分點帶來了目標公司股票溢價中值增長25％。這些發現與SMDA是一致的。[2]

Imen Tebourbi（2004）研究樣本是1988年到2002年的由加拿大公司發起的符合條件的462項交易，涉及253個收購者。他首先根據不同時期并購事件數量將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型，并觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現。結果發現并購事件主要發生在投資者過度自信、對并購反應過度的時期，并購公司的管理者采取擇時收購和支付股票的手段利用了股票市場，股票市場在并購發生后才開始糾正錯誤定價。Tebourbi的研究給SMDA很強的實證支持。[7]

Mehmet E. Akbulut（2005）從另一個角度探討了錯誤定價對并購的推動，他認為如果收購公司股票存在溢價，則收購公司的管理者愿意使用股票收購其他公司，而會在收購前出售自己的投資組合中收購公司的股票。結果表明，在股票收購和壞的收購前，收購公司的管理者的內部交易異常增長，而在現金收購和好的收購前沒有出現類似現象。[8]

以上實證研究數據來源集中于美國和加拿大市場，歐洲市場和亞洲市場是否存在同樣的現象需要進一步的實證研究。

三、并購動機理論評述

股票市場驅動并購模型是一個統一的模型。之所以說統一，一是它涵蓋了其他并購動機理論，二是它的分析結果和美國歷史上幾次大的并購浪潮相吻合。通過以上的分析，本文認為SMDA理論與其他并購動機理論的聯系和區別如下：

SMDA理論與效率理論：SMDA模型中含有協同效應這個變量，但是這個協同效應與一般意義上的協同不同，它是市場所體察到的協同，其含義包括了傳統的協同內容，包括經營協同、財務協同等，還包括了與企業價值相關度不高的因素，效率理論可以認為是SMDA模型的一個組成部分。

SMDA理論與理論：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并沒有考慮問題，它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標，不存在管理層的道德風險。在Friedman（2004）的模型中，放松了這個假定，引進了管理層的私人收益這個變量。這樣，SMDA模型也融合了理論的基本觀點。

SMDA理論與自大理論：前面對Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，當p＞s意味著收購方支付的價格遠高于合并后的價格，這種情況就是羅爾 (1986)指出的“狂妄自大”的結果。因此，自大理論可以認為是SMDA模型的一種情況。

SMDA理論與多元化理論：SMDA模型在解釋并購動因時，并沒有區分橫向并購、縱向并購和混合并購，而是強調“s”這一變量，不論哪種并購表現形式，多元化理論只是強調了混合并購的動機，在這一點上，兩者是殊途同歸的。

正如Friedman（2004）所言，雖然SMDA模型沒有完全取代其他并購動機理論，但是SMDA模型包含了其他并購動機理論的基本內容或是與其他并購動機理論的結果相一致。此外，SMDA模型包含了現有的并購動機理論沒有解釋的部分和不能解釋的部分，實現了理論的創新。例如美國歷史上幾次大的并購浪潮，都是在股票市場高歌猛進的背景下發生的，這與SMDA模型的預測是一致的。

至于我國股票市場在股權分置改革完成后，如果出現股票市場的高漲，在其他條件具備的情況下，可以預見到市場估值相對較高的行業中的上市公司趨向于收購估值低的板塊，并購浪潮將與市場的牛市和熊市有直接的關系，而最終的實證研究，要等到更晚的時間才能夠做到。

注 釋：

①并購動機理論歸納起來有不同的分類，例如Andrade et al. (2001)將對1973－1998年期間并購的理論解釋歸納為提高效率、解決問題、管制和多元化。

②對此，Malmendier（2004）等做過實證研究。

③也有學者認為，多元化不是并購的動機，而是結果。

主要參考文獻：

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[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR

A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）

Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.