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[ Key words ]: fixed assets; investment; audit; risk prevention; control method

中圖分類號：F530.67文獻標識碼：A 文章編號：

前言：隨著經濟的不斷發展，城市化進程不斷加快，大型基礎設施等固定資產的投資也不斷加大。作為審計部門，在固定資產投資審計過程中，要承擔一定的投資審計風險，為了更好的減輕甚至避免固定資產投資審計過程中的風險，以減少甚至避免產生經濟損失，審計部門必須對固定資產投資審計的風險有一個清醒的認識，也只有這樣才能更好的對審計風險進行防范和采取必要的控制方法。

固定資產投資一方面是優化企業結構、提高經濟效益的關鍵工程，同時又是投資大、建設周期長，施工過程和施工工藝復雜、工程材料和設備工器具繁多，工程變更比較多，造價的不確定性因素貫穿整個建設過程的風險項目，因此，由其自身的特性所決定的固定資產投資審計工作。固定資產投資竣工決算審計，具有審計周期長、審計內容多、涉及到工程竣工結算審計和財務審計，且技術經濟性較強、審計方法復雜、審計范圍廣泛以及審計要求較高等一系列特征，決定固定資產投資審計的風險也較大；對審計風險的關注、預測、分析、評價，進行識別及科學分類，有利于審計人員增強風險意識，正確認識和評估審計風險，有效防范和控制風險水平，保障審計質量，提高審計效率。

1.審計風險的定義和特征

1.1審計風險是審計人員在審計過程中采用了沒有意識到的不恰當的審計程序和方法,或者錯誤地估計和判斷了審計事項,作出了與事實不相符合的審計結論,進而受到有關利害關系人或潛在的利害關系人的指控,乃至承擔相應責任的可能性。審計風險防范的好壞,將直接影響到審計部門的聲譽和形象。

1.2投資審計風險的特征

1.2.1風險是客觀存在的。審計風險涵蓋了工程從立項開始到竣工驗收的全過程,在固定資產投資審計中,建設工程工期長、技術復雜、一次性不可逆轉、外部條件的不確定性等客觀事實決定了風險是客觀存在的,不因人的意志而轉移。

1.2.2風險具有潛在性。有時審計人員所做出的審計結論偏離了被審計事項的客觀事實,但沒有造成不良后果,審計風險暫停留在某階段,這并不能說風險就不存在,一旦造成影響,引發追究行為,潛在風險就能轉化為現實風險。

1.2.2風險損失具有多重性。投資審計風險的后果,損失的層面不僅是審計部門責任,而且也造成企業或國家資金的損失,降低審計部門的權威。

1.2.3風險是可以控制的。審計風險客觀存在,不以人的意志為轉移,然而審計人員在實際工作中可以采取有效的措施和審計方法,經過工程竣工圖與現場核對等恰當的審計程序,去降低或控制風險。

2.固定資產投資審計過程中存在的風險

根據作者多年的審計實踐經驗，認為固定資產投資審計過程中主要存在如下幾個方面的風險：

2.1審計技術與方法運用的局限性，這是現代審計方法本身的缺陷。如審計分析性復核方法和抽樣方法的采用，審計抽樣帶來了推斷總體和抽樣結果的誤差，必然帶來審計風險；而大量的分析性復核又會產生分析性復核的風險，使審計風險的構成內容更為復雜。

2.2被審計單位潛在的審計風險。被審計單位不積極配合，提供的資料不真實或不完整，是審計人員不能全面了解和發現被審計單位的問題，而作出錯誤的判斷。

2.3依據混亂、審計操作困難。審計依據既包括與項目審計相關的法律、法規、制度、標準和相關的技術經濟指標，也包括項目建設過程中與建設管理行為直接有關的施工簽證、設計變更、圖紙等；由于建設管理依據來源于建設、金融、交通、通信等各行業的歸口管理部門，考慮本行業的特點較多，審計人員在進行工程審計時，常發現各行業的文件相互之間存在著矛盾，審計操作比較困難，如在我省對建筑裝飾工程造價的審計，可同時使用省建工系統、輕工系統頒布的工程預算定額，同一項目使用這兩套定額，得出的審計結果差異較大，另由于施工簽證不實、不全，特別是隱蔽工程部分，也會潛在的影響審計質量，增加審計風險。

2.4審計人員專業結構、知識、經驗和能力的有限性。由于固定資產投資審計工作體現了較強的技術經濟綜合性特征，工程審計人員既要具備一定的財務知識，還要具備深厚的工程技術知識，同時還必須具有十分豐富的工作經驗和職業判斷能力，才能完成與施工技術內容有關的審計工作；目前我省電信審計人員多為財務等部門的轉崗人員，專業素質較高的工程審計人員仍比較缺乏，如不注重改善審計人員的專業結構、拓展知識面，固定資產投資審計的風險必定會日益加大。

2.5審計人員的風險意識、職業道德素質和職業關注意識。審計人員的風險意識和職業關注意識對審計結論有重要影響。工程審計人員在實施審計過程中應注意識別風險，保持必要的職業和技術關注；同時審計工作要求審計人員須是高層次的德才兼備的人才，具有高尚的品德、正直的人格和一絲不茍的工作態度；如審計人員責任心差，省略必要的審計程序，就發現不了應發現的問題，從而給審計工作帶來風險。

2.6項目復雜、內控制度不健全，工程管理不規范，或者管理處于無控制狀態，使審計風險增大。如建設項目的招投標過程不規范或簽訂的合同與招投標文件不一致；或合同的某些條款與實際情況或與定額文件相違背，但在工程合同中卻以合法的形式確定下來，遇到這類問題時，審計人員要保持職業審慎性，注意回避審計風險。

2.7審計機構和審計人員引發的審計風險。由于審計工作業務量大，時間緊、要求急、審計人員工作不細，取證不到位；審計方法使用不當、審計程序不合規、忽略或省略了必要的審計工作程序；以及審計人員的自身缺陷所形成的內在審計風險。

3.應采取的風險防范和控制方法

根據作者多年的審計實踐經驗，認為對于固定資產投資審計風險防范和控制上面應采用如下幾種方法：

3.1科學制定年度審計計劃，合理配置審計資源。鑒于固定資產投資審計項目多，任務重，周期長的特點，更需要以科學的年度計劃為指導，保障審計工作科學、有序運行。通過科學制定年度計劃，合理配置審計資源，做到既突出重點，又全面監督；既確保審計效果，又促進審計工作有序開展，同時兼顧審計效率。

3.2針對評估風險易發點，準確把握重點環節。固定資產投資項目是一項涉及從決策到竣工交付使用等諸多環節的一項系統工程，因此，固定資產投資審計也必定是多環節、多步驟、多內容的全方位監督，但在審計實踐中，應避免事無巨細，胡子眉毛一把抓，而是要根據新準則的精神，針對不同階段設置審計的關鍵控制點，對影響工程質量和工程造價的關鍵環節、重要部位、重大事項，進行重點監控，以點帶面，如此既能控制審計風險，達到審計目的，又能取得事半功倍之效。如在跟蹤審計過程中，應根據工程建設在勘察設計、招投標及合同簽訂、工程實施、竣工驗收等各個階段需完成的工作內容、各自的不同特點及其對工程造價的影響程度，有針對性地確定重點環節加以監督，確保建設程序及行為的合法性與合理性。

3.3加強學習，提高認識，強化人員綜合素質。人員素質高低是做好審計工作的一項永恒話題。新準則特別強調了審計人員執行審計業務時應當具備必須的專業知識、職業勝任能力及良好的職業道德。

3.4視審計整改檢查，明確審計質量控制和責任。質量是項目審計的靈魂，加強對審計質量的控制，既是其根本目的所在，又是防范審計風險的內在舉措。為了加強全員、全過程審計質量控制，明確審計責任，在固定資產投資審計中，針對審計質量責任、審計職業道德、審計人力資源、審計業務執行、審計質量監控5個要素建立有效地審計質量控制制度，并通過審計業務質量檢查等方式對審計質量控制制度的建立和執行情況進行檢查和評估。此外，審計組成員、審計組主審、審計組組長、審計機關業務部門、審理機構、總審計師和審計機關負責人應按照新準則規定，充分履行各自的工作職責，通過分級質量控制，多道程序把關，有效防范審計風險，促進審計質量的提高。

3.5重充分發揮團隊作用。由于固定資產投資審計領域相關法律法規的缺乏、滯后及技術問題的無定式，很多問題的定性依賴于審計人員的主觀判斷，此外，審計人員與施工單位分別出自為建設資金的使用把好關口和單純的追求利潤最大化的不同目的，對同一問題，尤其是缺乏明確的判斷和定性依據的問題，雙方的觀點會不相一致甚至截然迥異，即便不同的審計人員之間，因各自對法律法規的理解及對技術的掌握程度的差異，對相同的問題的看法也會存在不盡一致的情況。因此，要十分重視審計組的團隊作用，不應將成立審計組僅簡單地視為一種形式，而應實實在在地發揮審計組的集體力量，遇到爭議問題，可以根據有爭議事項涉及的金額大小設置重大事項的權限節點，按照不同的權限節點分別向審計組、審計組所在部門、分管領導及主管領導逐級匯報，通過集體會商，多方聽取意見，集思廣益，取長補短，尋求解決問題的最合理、最有效的途徑，最大程度的避免個人的局限而造成對問題判斷、定性時的偏頗、遺漏、不準確。

3.6審計人員要做好施工現場的跟蹤審計，重在獲取原始數據，并監督和促進工程施工及項目管理規范。審計人員要強化主動跟蹤審計意識，從項目運作之初就制定計劃，選擇關鍵事項和關口環節，定期或不定期的到項目建設相關單位和工地現場，進行過程跟蹤，主要獲取詳實的第一手資料，掌握和記錄一些施工數據，特別是對隱蔽工程進行現場確認，為結算審計打下良好的基礎。對跟蹤審計過程中遇到和發現的一些問題，及時提出審計意見和建議，督促整改。

結尾：固定資產投資審計對于我國城市化建設具有非常重要的意義，作為一名既是技術人員又是管理人員，應該在實踐中不斷學習，并注重借鑒國內外先進的經驗，不斷提高自身的專業素養和綜合素質，做到又紅又專，為加強固定資產投資審計風險防范和控制做出應有的貢獻。

【參考文獻】

[1] 《固定資產投資審計案例》石愛中等，中國時代經濟出版社

篇2

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創業板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創業板上市。這65家上市公司的平均發行市盈率為68倍,最高的發行市盈率達到127倍。而以2008年業績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創業板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發行定價階段,發行定價漸趨合理。

但是,在創業板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業的估值一直是市場的難題。這些企業市場風險非常大,未來現金流很難預測,因此,這些企業的很難用常規的未來現金流貼現的方法進行估值。

這時,如果有風險投資是這些公司的內部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發行市盈率產生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發行市盈率產生什么樣的影響。目前,國內的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業估值難題

任何企業估值問題都可以還原為一個現金流貼現問題,現金流預測、貼現率選取是兩項基本內容。因為信息不對稱的普遍存在,現金流預測、貼現率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統企業人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優方案。各種現金流貼現模型、計算貼現率的新方法的出現,以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業估值的工具箱。高科技企業的出現,創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則,并對傳統企業估值方法提出了挑戰。

關于高科技企業估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業估值存在困難;(2)高科技企業的技術創新活動一般要經過研究開發、中間實驗、商業化等階段,每個階段企業風險的水平、特征差別較大,傳統的以現金流貼現(DCF)為主的企業估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業決策具有動態序列性,投資者可以根據前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調整預期現金流,重新對科研成果的經濟價值進行評估并做出新的決策,傳統的估值方法顯然不能應對這種調整;(4)在高科技企業,無形資產和不間斷的創新活動在企業的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產估值的困難遠大于有形資產估值;(5)一部分高科技企業缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業缺乏歷史數據。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據;(7)缺乏可比企業。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比企業,缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業風險的有效計量。現有的估值方法一般是基于現有的高科技企業可以持續經營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業估值難”,企業估值理論發展做出了兩種反應:(1)在傳統企業估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業估值需要。在這個方向上發展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統企業估值理論的基本思路,發展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。

(二)風險投資與公司成長性

風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創業企業進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業的經營管理,以期通過股權轉讓或培育企業上市,實現資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統金融中介相比,風險投資能夠更好的實現資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。

關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業化,他們能夠精確發現行業內有發展潛力的公司,并以其專業化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設

根據上一節的文獻綜述可知,高科技企業的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據,是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業的成長有關。

(一)風險投資與企業價值的發現

選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業的發展潛力是一個非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業投資時企業的財務數據,而且風險投資在對企業進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。

公司股東中風險投資的個數越多,說明公司的發展潛力越好。因為如果公司的發展潛力不好,是不會有多個風險投資對企業進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數來衡量企業的發展潛力。而企業的發展潛力越大,其發行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的個數正相關。

風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的持有時間正相關。

當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數。

因此,我們提出第三條假設:公司的發行市盈率與風險投資多階段投資的次數正相關。

(二)風險投資與企業治理

加強風險投資對經營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經營者的制衡能力。風險投資對經營者的制衡能力越強,發生道德風險的可能性越小,公司的發行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。

為了更好地幫助企業運營,風險投資會利用其豐富的經驗參與企業的管理。這對于一個初創期或者成長期的企業非常重要。企業在初創期和成長期時,對于企業的經營管理和市場往往都缺少經驗,而風險投資在這方面可以利用其經驗彌補企業的不足,促進公司發展,提高公司的成長性。

風險投資是否能夠積極地參與企業管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業的管理;二是風險投資是否有相關行業的經驗。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業管理(董事和監事不參與企業的日常管理,所以不以是否派出了董事和監事來判定風險投資是否直接參與企業管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業派出的董事、監事或高管是否有公司所在行業的從業經歷來判定風險投資是否有相關的經驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風險投資的經驗越豐富,在參與企業管理的過程中,越能發揮積極作用,公司發展越好,發行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數正相關,與風險投資派出的董事、監事或高管是否具有相關行業的經驗正相關。

(三)風險投資持有股份的鎖定期

風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發行企業的信心也會越強。因為,在鎖定期之內,風險投資依然會積極關注企業的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文的樣本來源是深圳創業板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業投資區別開來。

(二)模型設計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統計

通過樣本數據的描述性統計發現以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現階段風險投資對于公司的發行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風險投資的相關行業經驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業經驗有關。

(二)回歸結果

回歸結果顯示,Manager的系數在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數在10%的顯著性水平上為正,Character的系數在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。

五、研究結論、發現的問題和政策建議

(一)研究結論

上一節的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:

風險投資在被投資企業的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風險投資積極地參與公司的經營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監事或高管具有相關行業的從業經歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發行市盈率。

第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發行市盈率越高。

第三,風險投資的產權性質,對于公司的發行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發行市盈率會較高。

(二)發現的問題

在回歸模型中,我們發現風險投資個數(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業價值發現的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業技術能力不夠強,行業經驗不豐富,不能有效地發現企業的投資價值。在描述性統計中,就反應出風險投資的相關行業經驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風險投資行業總體來說還不成熟,專業技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規,多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內設立人民幣基金的限制等。

第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發行市盈率產生一定影響,證監會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。

第三,證監會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業務實際上并不是風險投資的業務。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業還處于發展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發現企業的投資價值,更加積極地參與企業的管理,向股票發行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業進行區分。高科技行業的公司的外部市場風險和公司內部信息不對稱的程度均高于傳統行業的公司,風險投資在公司內發揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業的公司中,現金流很不穩定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經營者的制衡要求也越高;而在傳統行業的公司中,現金流較為穩定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據公司招股說明書上顯示的行業來判斷公司是否屬于高科技行業。(比如,一個公司屬于IT行業,但它的實際業務為電腦的組裝業務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續研究的展望

第一,風險投資與承銷商的關聯關系。在發行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發行企業擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發行定價帶來干擾。而如果承銷商和發行企業的風險投資股東存在關聯關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發行企業的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發行企業更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發行,從而提升企業的發行市盈率。

第二,風險投資行業發展成熟后,繼續研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發行市盈率的影響,并與現在的結果進行比較研究。

參考文獻:

[1]胡繼之、許小松.資本市場與高科技產業的培育.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,1998.

[2]匡曉明.創業投資制度分析.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,2000.

[3]闕紫康.科技型中小企業 IPO 定價機制研究――詢價制適用性分析及完善路徑.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,2006.

[4]、許小松.風險資本市場治理結構研究.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,1999.

[5]、許小松.風險資本市場及其運作機制研究.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,1999.

[6]王忠波.高科技企業估值研究.深圳證券交易所綜合研究所研究報告,2000.

篇3

一、對投資企業的基礎價值估值

投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。

投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業的成長價值估值

投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇4

風險投資得以實現的基本條件是，它必須找到一個釋放風險的平臺，基于這個模型只有一個出口：上市套現，于是股市便成了它唯一釋放風險的場所――躲在幕后的風險“接棒者”便粉墨登場了。這人是誰？看看像不像你自己？不管你情不情愿，只要你在玩股票，只要你在追捧時下最熱門的創投概念股，你便被拖入了這場游戲之中，而且還注定要扮演“將游戲進行到底”的角色。

證監會顯然也注意到了風險控制的問題，在《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中，就對建立投資者準入機制、多渠道嚴控風險做了嚴格規定。

上半場：摒棄概念重實質

作為“孿生子”，風險和收益總是并存的。風險投資者在悄無聲息中“退身”時，也把所有的風險轉讓給了你。當然，也包括不能確定的高收益。我們曾看到2008年大盤下跌中，擁有創投概念的紫光股份、大眾公用等逆市走牛，成為熊市中亮點。被稱為創投第一概念的魯信高新，3個月時間實現最大漲幅476％，成為牛年第一牛股，中小板也水漲船高，成為牛股“批發市場”。

考慮到創業板還有許多后續步驟需要落實，真正面世可能尚需時日，在等待的過程中，投資者能否備戰主板相關創投概念股？分析師們的答案是肯定的。

上海證券分析師蔡鈞毅指出，對于創投概念股，需要激情和理性并重，不過度追漲，在創業板開設之前的概念運作中，以逢低適度參與為主要原則。

“創投概念公司的主要著力點在兩條主線上：一、旗下具有高科技園區的相關公司，未來一旦創投開設，旗下孵化公司有望登陸創業板，從而為公司創造財富神話的預期品種；二、由于創業板的開設，券商類公司的業務收入在未來有望獲得新的增長點，這主要集中在部分優質的中、大型券商。”蔡鈞毅說。

券商股受益于創業板的邏輯在于：獲取增量經紀、投行業務機會（但相對有限）、為直投業務IPO提供想象空間、平緩業績周期并降低券商靠天吃飯的現象。

申銀萬國同樣給出了摒棄概念炒作的投資策略。申銀萬國認為，創業板相關受益概念股的交易主線，將從純概念炒作向業績增厚、投資項目上市的思路演變。

“不可否認，創業板推出這一事件蘊含著一定的投資機會，但整體板塊機會出現的可能性較小。”申銀萬國指出，原因之一在于前期由于創業板推出的朦朧預期，相關板塊（尤其是創投概念股）已經經歷了較大幅度的上漲；原因之二在于，創業板推出意味著利好預期的兌現，“因此，我們的觀點是需要提防風險因素，尋找其中安全性較高、有切實推動力的品種。”

申銀萬國主推券商、信托類上市公司，如中信證券、遼寧成大、吉林敖東、海通證券、安信信托和大眾公用。

下半場：估值方法是關鍵

至于創業板真正推出后，投資者如何抉擇，也早有券商提出對策。

“由于中國股票市場不健全的投資者結構、市場的相對封閉性以及投資者的較高‘賭性’等因素的共同作用，預計未來創業板的估值水平將會出現較大的波動性。”銀河證券認為，真正投身創業板，須明辨估值方法。

篇5

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3我國風險投資業的應對措施

3.1與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。

3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

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[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

篇6

相關文獻的研究從我國風險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風險投資的現狀以及未來的發展前景，對高新科技的發展也有著極大的推動力，同時也對風險投資發展中存在的缺失進行了相應的探討并提出了相應的改革措施。而本文是在以上各位學者的基礎上進一步的對我國風險投資的現狀進行分析以及在漫長的風投發展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰，并對這些挑戰作出相應對策的研究。

二、 我國風險投資的發展狀況及特點

（一）風險投資的概念 雖然風險投資在國內外發展了很多年，但是依舊沒有得到一個統一的說法。我國學者成思危（2011）對風險投資做了如下定義：“風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。”

（二）我國風險投資現狀及發展特點 2010年國際經濟走勢因為宏觀經濟的積極影響下出現了良好的反應。而各國的經濟總體上出現回暖狀態。在這樣一種良好的世界環境中，為中國風險投資事業做出了巨大的貢獻，促進了其持續穩定發展。

2010年10月～2011年1月，對597家風險投資機構進行了有效的數據調查，其中外資的166家，本國的431家。最終結果顯示，2010年我國風險投資的特點表現在：

（1）基金募集幅度增長，風險投資熱情高漲。2010年，世界經濟大環境處于良好走向，我國宏觀經濟也處于穩健發展狀態。在國民經濟又好又快發展下，新興企業的發展和經濟增長結構的調整也在逐步進行。受以上環境的影響，風險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風險投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現異常活躍，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產業的發展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現異常活躍。

圖2 2003年到2010年風險投資規模對比

從披露投資規模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強度對比

（3）上市成為機構主要退出方式。2010年開始，在創業板的進一步發展、國外資本市場的復蘇，實施企業融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業在境內外資本市場的上市呈現出勃勃生機的景象。據相關資料統計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權轉讓退出項目數為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風險投資機構的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風險投資退出方式分布

三、我國風險投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風險投資行業在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風險投資仍面臨著一系列的挑戰。通過一系列嚴格的調查，我國風險投資行業多數人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風險”與“優質項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風險”，“優質項目源缺乏”，“風險投資專業人才匱乏”以及“稅收優惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風險投資面臨的挑戰

（一）缺少優質種子項目源 項目源的主要內容是由風險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業和技術；在投資發展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風險較低，所以其對風險投資的作用也隨著風險的降低而減少。為了發展我國的風險投資，必須要關注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內有所跨越式發展， 但是數據顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業備受關注（見圖6）。

（二）缺少優質種子期項目源的原因 具體如下：第一，風險投資具有較高的風險性。風險投資的風險性遠遠超過傳統的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數企業根本無法承受這樣的超高的風險水平。第二，超高的投資金額，使得企業機構怯步。種子期不止風險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經過多個階段的持續性投資才能完成，大多數企業根本無法承受。第三，由于風險性較高，高額投資性，導致開發者少。雖然種子期項目源具備高風險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關行業的發展。可見，風險投資的高風險、高收益和正外部性決定了風險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應該承擔起一定的作用和責任。導致我國現階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務。發展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協調，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業的風險投資人才 被稱為“風險投資之父”的哈佛大學教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業的風險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執行效益。相反，一個出色的業務任務由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業風險投資人才，沒有人才導致專業的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風險投資的發展。風險投資家的培養也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風險投資的專業性知識人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優惠政策不全面 隨著風險投資的稅收優惠政策的實施，在我國新興科技產業上取得了一定的效果。但當前的稅收優惠政策并不能滿足于我國實際的風險投資發展現狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風險投資的蓬勃發展。

（1）風險投資相關的稅收法律并不全面。現行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風險投資的發展我國也出臺過許多稅收優惠法律，也相對的實行了減免稅收的優惠，但就從風險投資全部環節來看，缺乏具有專項針對性的優惠政策。

（2）風險投資稅收政策具體導向作用不明顯。依據我國目前的風險投資稅收政策，將風險投資與高新技術企業稅收政策對比，稅收優惠限制在企業所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優惠方式，在方式上受到了局限，而且優惠程度較小。

（3）稅收優惠政策過于簡單。依據我國目前的風險投資稅收優惠政策，定期減免稅等直接優惠是我國高新科技風險企業的主要偏重的稅收優惠方法，間接方式被忽略，稅收優惠政策仍然需要進一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應風險投資的發展。首先，缺少直接鼓勵風險投資者的具有完整明確性的稅收優惠政策。一方面，相應的優惠規定不夠完善，沒有對機構投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規定；另一方面投資者的積極性無法被調動，現行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業的稅收政策，在一定方面風險投資的運作發展。最后，風險投資和風險投資企業的發展息息相關，不利于企業即影響風險投資。

（四）高項目估值，等于高風險 日前，經過相關數據表明，大多數的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應的投資風險。數據表示，未來風險投資發展的兩大主線依舊是科技主導的新興科技與大眾消費主導行業不變。2012年調研報告顯示，多數人表明市場“估值過高，有一定風險”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調研報告

四、我國風險投資業發展對策

（一）開拓優質項目源 通過借鑒國外的優秀經驗，對我國缺乏優質種子項目源這一問題，結合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項目數量

首先，培育優質項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風險是多數機構難以承受的，所以即使能夠預見良好的預期，很多機構也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據了以色列的成功經驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現在不少企業中。但是，“孵化器”模式與我國現階段的國情不太相符，無法成功。創建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創建適應其的招標標準和計劃書，在全國范圍內的企業進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經過更深層次的研究和完善。

（二）培養專業的風險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風險投資專業人才，另一方面還要注重培育適應本土市場的創投人才，進一步開展行業內部的各類人才的合作交流。

專業的風險投資人才除了具備財務學和風險投資學知識外還需要具備以下素質：第一，具有明確的市場觀念，風險投資家應仔細的調研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風險投資家對市場持輕率的態度，這種態度將是對風險企業的致命沖擊；關于現金流的重要性，專業的風險投資家也應當理解。風險投資家應懂得缺少資金就代表著企業的失敗。第三，具有內控尺度。真正風險企業家是從理想和現實結合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學會苦中作樂；具有激情。

我國應當加強對風險投資人才的培養。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發現其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業培訓來訓練風險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風險投資家。目前我國的專業風險投資人才也在逐年上升，但在現在缺乏專業人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優秀的風險投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業風險投資人人數

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區域類的風險投資活動增加，同時風險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。

（2）完善相關原則。首先國家的產業政策和科技發展計劃必須適應我國風險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規劃稅收政策時，子系統和主系統要相互協調工作，才能使稅收政策有效的發揮出其作用。第三，適度原則。根據國家經濟實力，稅收優惠政策應當在此基礎上進行調整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優惠相互融合，以間接為主；將行業性優惠與區域性優惠相聯合，慢慢減少區域性優惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現階段國情出發，依據風險投資的發展要求，為了完善風險投資稅收優惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優惠政策也無法實行，所以應當完善現行的風險投資法律政策；第二，將退出機制建設加以完善；第三，稅收監督機制的重要性。

（四）項目估值降溫，風險減少 首先，從我國目前的國情出發，應當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學研究，使其更具備現實實施意義。其次，建立高效的網絡信息交流系統。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯系，建立起健全的網絡信息庫。最后，中介機構在項目估值中作用較大。由于風險投資過程涉及太多，過于繁復，所以為了風險投資的安全運作，應當設立專業的風險投資中介機構。

五、結論

風險投資在經濟上作用巨大，能夠促進高新產業的發展，由于世界各國的緊密發展，風險投資的作用越加顯現。我們應當了解我國現實國情與風險投資的現狀，并吸取其他各國的經驗教訓，加強人才的培養，完善我國風險投資的稅收優惠政策，政府積極培育優質的項目源。當然隨著宏觀經濟等各方面的影響，風險投資行業仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應的政策，促進風險投資的蓬勃發展。

參考文獻：

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[2]金京淑、臧良運、尹來武：《我國風險投資的現狀與發展前景》，《商業經濟》2006年3期。

[3]孟寧：《我國風險投資存在的問題及對策研究》，《財會研究》2008年第18期。

[4]瀟逸：《風險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經濟與科技》，2008年第3期。

[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經濟》2010第12期。

篇7

"我們在跟企業談價格的時候，都是按企業自己報價的1/2往下談"，一家香港風險投資公司的總經理認為多數融資者對企業前景盲目自信；

……

類似言論在企業投融資過程中并非鮮見。如此大的價格分歧，往往導致談判破裂。那么企業在融資過程中究竟應當如何評判自身的價值呢？

認清自我

在與投資商進行接觸之前，企業應該對自己和對方有個清醒的認識，而且認清自我

最為關鍵。

"企業融資首先要搞清楚自己融資的目的是什么；其次，要對自己的價值有一個比較理性的判斷"，在進行過多次投融資交易之后，亞信首席戰略執行官包凡談了他自己的一些心得。融資的真正目的，應該是創業者借助投資者的資金和資源，在很短的時間內，利用自己的技術優勢和巨大的市場空間，實現公司的可持續發展，到更寬闊的資本市場上實現自己的最終價值。

在融資目的方面，投資者和企業通常并不存在溝通障礙，真正的難題是對企業的估值。香港豐裕興業國際有限公司中國區副總裁黃靜濤說:"目前，對企業估值并沒有統一的方法，最通常采用的是三種：成本法、收益法和市場法(詳見附文)。"

在沒有一種統一的企業估值方法的情況下，大多數中介機構或者企業都采取了混合法來對企業進行估值，以期達到一個比較合理的價值水平。而對于大多數高成長企業來講，由于有形資產份額很小，所以基本上都會采用收益法和市場法相結合的方法。

黃靜濤說："采用市場法，除了參考同類企業的融資估值以外，我們還會參考上市公司的價值，但是，我們會適當調低PE值；同樣，采用收益法的時候，由于高成長企業在最初的幾年里，增長速度都非常快，所以，為了合理，我們基本上會延長估值的年限，并適當調低增長率。"

很多公司在融資的時候，并不會讓專業的評估機構介入，而是自己對企業進行估值，這就要求企業的領導者頭腦比較清醒，不能義氣用事，給自己過高的評價。否則，不僅對未來的價格談判毫無幫助，而且還會使企業錯失很多融資良機。

"其實，讓第三方介入還能起到緩沖區的作用，因為談判的時候總會產生一些摩擦，為了將來的合作考慮，讓第三方來唱黑臉，會更加有利于投融資雙方在將來和諧相處"，包凡的觀點很有現實性。

因應時勢

"企業價值受大環境因素影響很大，市場形勢很好的時候，價格普遍走高，而市場不景氣的時候，價格會普遍下降"，Acer技術投資亞太有限公司的副總經理鐘東霖這樣描述宏觀環境對企業價值評估的影響。

許多企業都在抱怨自己生不逢時，互聯網大潮退去之后，很難再以一個較高的價格賣身于那些頭腦發熱的投資者。但是，環境固然惡劣，只要抓住時機，還是會給自己一個滿意的價格。

"雙方對投資本身的急切性，會對投資的價格產生很大的影響，企業融資一定要有預先的考慮，不要使自己因為財務窘迫而陷于被動的境地之后，再考慮融資問題"，鐘東霖給企業提出了警告。

如果公司在融資的時候非常急切，資金進不來，公司就要破產，對于嗅覺靈敏的風險投資商來說，一旦知道了這種情況，在整個談判的過程中，融資方就會陷于被動的境地。當然，投資商不至于將公司壓榨的很慘，置于死地，但很顯然，會在談判中占據上風。

而相反，如果公司事業蒸蒸日上，融資成功與否只是意味著，公司能否突破發展瓶頸躍上新臺階，那整個談判就會是企業占主導，投資結果自然會有利于企業一方。

投資者懂得"順勢而為"，但雪中送炭的事情他們通常不會做。

貨比三家

包凡忠告企業:"不要在一棵樹吊死，但也不能找太多家風險投資商來同時談。"

"作為投資商，我們一般會找很多家投資公司來同時來看一家企業，而我們幾家投資伙伴會形成價格同盟，在這種情況下，企業會更容易接受我們的報價，而它若拒絕，也將很難再找到其他感興趣的投資者"，鐘東霖則透露了風險投資商常用的價格談判技巧。

與那些長袖善舞的投資機構相比，企業融資者通常明顯缺乏相關經驗。為了確保最后融資成功，企業首先要做的事情就是要分散風險，把雞蛋分裝在不同的籃子里，一旦一家談判失敗，還有其它的來補充。但是，面也不能鋪得太廣。"剛開始，以兩三家為好"，有過多次投融資經驗的包凡談了他的看法。

兩三家投資商，既使企業有了選擇的機會，又增加了成功的概率。但是，如果面鋪得太廣，在這個頗為現實的資本市場上，一旦被投資商拒絕，那幾乎就沒有翻身的余地了。

企業在與最初的投資者接觸時，可能會由于價值評估或者其他方面的不盡合理的要求，使投資商對企業失去興趣，而且這種事情發生的幾率會很大。如果被多家風險投資商同時拒絕的話，剩下的投資商也將對企業失去興趣，因為在他們看來，那么多同行都已經拒絕了，說明企業確實不好，哪怕實際情況不是這樣，但以訛傳訛，也會使企業錯過融資的良機。

謹慎報價

"剛開始，對企業的估值不要報得太高"，包凡經驗之談；

"對于企業的初始估值我們基本上都不予理睬"，鐘東霖輕描淡寫；

"融資量不要太多"，包凡二次警告；

"考慮到不愿意控股，對于過高的融資要求，我們都會削減"，鐘東霖再次忠告企業；

"最后關頭可以做一些有條件的讓步"，包凡的目的是要達到合作的成功；

"我們一般是到最后關頭才跟企業討論價值問題"，鐘東霖泄露天機。

在融資價格和數量方面，剛開始也以低調為妙。即便企業的估值確實很高，初期亦不宜報得過高，在大多數風險投資商還對你不熟悉的情況下，這會使他們敬而遠之。

一個好企業，如果價格要得不是很高，數量也不是很多，風險投資商們肯定會趨之若鶩，一旦企業在市場上的名聲傳出去之后，感興趣的人也會隨之增多，市場價格自然會被抬高。此時，企業再適當調高自己的價格則將是順理成章的事情。

價格談判是整個合作的關鍵，很多合作可能都是因為價格沒有談攏而告失敗。

其實對于企業來講，應該了解到，風險投資商的投資跟買東西還是不一樣的，他們并非一定要把企業的價格壓得很低，以一個企業無法接受的價格進入企業，會使企業喪失積極性，那他們的投資也將毫無意義。

同時，談判之前還要考慮到雙方合作過程中，是錢對企業重要，還是資源更重要。如果一個投資者認為企業值3000萬，但是，沒有任何資源提供給自己；而另一個投資者認為企業只值1000萬，卻會在未來給企業帶來發展的資源，這對企業來講又是一個考驗。

考慮清楚再去談判，會對談判的順利進行有很多幫助。

化解僵局

很多談判都可能會僅因為一兩個百分點而僵持不下，其實，此時的企業應該懂得變通。

對于亞信并購邦訊一案相信大家還記憶猶新，雙方在談判的過程中，就曾經遇到過這樣的情況。由于邦訊考慮到自己在2001年年初融資的時候，當時的價格就在5億人民幣（相當于6000萬美元左右），所以在亞信提出收購時，邦訊管理層認為，既然是全資收購，那就應該比這個價格還要高，而亞信給出的價錢卻是4700萬美元，顯然無法接受。

后來雙方商定，互相約定一個條件，以年底前的贏利和定單數為考核標準，如果達不到就按4700萬美元價格成交，如果達到了，可以再適當的調高價格。

結果年底，邦訊超額完成了亞信所規定的額度，最后雙方將價格增加到5300萬美元，皆大歡喜。亞信雖然多掏了錢，但是，拿到了更優良的資產，風險也降低了很多，而邦訊也拿到了跟自己心理預期更加接近的價錢。

價格上的適當讓步并不見得就是壞事，因為，價格并非談判的全部，合作成功才是最終目的。

企業價值評估的三種基本方法

收益法

是指預測企業的未來收益并計算該未來收益的現值，以估算企業價值的評估方法，包括折現現金流量法、經濟價值增加法等。

成本法

依據企業資產負債表的帳面值或企業所含資產的歷史成本，而不是依據分析企業的未來盈利能力來估算企業價值的評估方法。包括帳面凈值法和重置成本法等，可以簡要地被描述為當一家公司被拆分為不同的部分并且在市場上單個出售所獲得的價值的總計的方法。這種方法一般來說并不恰當，除非買方僅想購買凈資產，而不是企業未來的收益流。大部分情況下，資產的歷史成本、折舊和攤銷后的凈值以及重置成本，都不能顯示這些需在未來使用的資產的實際價值。買方主要期望從產品和服務銷售所產生的現金中獲益，而不是從出售用于生產這些產品和服務的真實資產、廠房和設備中獲益。

賬面凈值法將資產負債表中的每項資產和每項負債進行估價，并將其凈帳面值加上一個溢價，以計入無形資產部分，從而估算出企業價值的評估方法。

篇8

1 引言?

風險投資發韌于市場經濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產業領域、技術密集型的產品或項目投資。

放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產業，尤其在戰略新興產業領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業/項目達5160項，占投資總數59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。

同時，隨著現代經濟社會的發展，風險投資開始涉足公益事業。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業公益模式[2]。

無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低。基于此，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環境變化引致的投資策略調整。

2風險投資的風險評估與收益評價

2.1風險投資的風險評估指標體系

風險資本的運行與所投入的項目或技術產業的開發進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產風險、財務風險、環境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。

本文結合參考國內外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環境風險、企業運行風險5大類，風險投資的不同發展階段中各風險側重與分布見表1：

表1 分階段投資風險評價指標體系

2.2風險投資的風險評估方法

對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風險矩陣欄內容確定

投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環境風險和企業運行風險，具體含義見表1。

（2）影響欄及發生概率欄

將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風險影響等級對照表

風險發生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發生、很可能發生、可能發生、不太可能發生、不可能發生，對應區間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風險發生概率對照表

（3）風險等級欄的確定

將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區間數為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風險模塊風險等級

如表4所示的風險等級對照表。根據風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數。比照表3風險發生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據風險等級區間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。

表4 風險等級對照

（5）投資風險綜合評價

項目風險評估值計算如下： ，

n為該階段風險投資風險評估二級指標數。

2.3風險投資的收益評價指標體系

風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經濟、產業結構、居民生活、資源消耗、生態環境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區均衡發展、促進就業、社會安定、國家安全等。

本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。

表5 風險投資項目收益評價指標體系

2.險投資的收益評價方法

（1）營利項目收益評價模型

風險投資i收益值 ，則

其中， 為經濟、社會與生態效益權重。

為經濟、社會與生態效益第n個二級指標標準值

為經濟、社會與生態效益二級指標數

（2）公益項目收益評價模型

公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項目風險投資效用值：

公益項目風險投資成本值：

其中，

經濟效益效用值：

社會效益效用值：

為第n項經濟效益指標值

為第n項社會效益指標值

3 風險投資策略確定

3.1營利型項目投資策略決策

如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。

圖1 營利項目投資策略決策矩陣

定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；

風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.

定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。

根據定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區域，見圖1及表6。

表6 營利項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.明星區

若風險項目處于Ⅲ區，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優先投資該項目。這種項目在現實社會中少之又少，甚至不太可能出現。

2.潛力區

由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區和Ⅳ區尋找高風險、高回報項目。該區域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區）。

由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區、Ⅴ區尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區）。

而風險規避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區項目投資。

3.2 公益項目投資策略決策

類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2 公益項目投資策略決策矩陣

定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；

風險投資項目效用成本 時，項目不可行

根據定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區域，見圖2及表7。

表7 公益項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區

如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區，由于則項目效用成本小于1，公益項目經濟效益、社會所得須付出巨大的生態與環境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。

2.潛力區

若該公益項目經濟效益、社會所得大于所付出的環境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。

風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區與Ⅲ區投資。風險規避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。

4 風險投資策略調整

4.1 營利項目投資策略調整

風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調整。

投資環境超出預期，發展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。

設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優策略 與初始預期最差投資策略 為：

投資環境變化后，投資狀態變為 。

則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項目發展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項目投資策略調整

對公益項目而言，項目投資策略調整，要根據投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。

由于本節研究的是項目投資決策以后，投資環境變動引致的投資策略的調整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區公益項目情況，見表8。

表8 公益項目投資策略調整 待定 待定 待定

1.Ⅰ區項目

初始投資者只有風險愛好者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。

風險規避者與風險中立者依舊不會投資。

風險愛好者投資策略調整待定。

時，

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。

時，

單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。

當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

2.Ⅱ區項目

初始投資者風險愛好者、風險中立者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

風險規避者依舊不會投資。

風險愛好者與風險中立者投資策略調整待定。

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規避者開始投資。

3.Ⅲ區項目

初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規避者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規避者撤資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者、風險規避者均選擇增資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險愛好者、風險中立者、風險規避者均減資。

當提高至 時，風險規避者撤資。

當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

風險愛好者、風險中立者、風險規避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

5 結束語

本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據營利項目或是公益項目對收益進行區別評價，并綜合考慮經濟效益、社會效益和生態效益的綜合效益協同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯系實際，更具有現實意義和操作價值。

當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。

參考文獻

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[2]孫微，風險慈善——企業公益事業的新契機，中國企業家，2004，（5）： 130—131

[3]陳德棉，鄒輝文等.風險投資項目初選方法和評估指標[J].科學學與科學技術管理， 2001（10）：7—9

[4]張曉紅，我國風險投資項目評估指標體系探討：[碩士學位論文]，上海：華東師范大學，2005

[5]石曉軍，李健，項目投資風險評估、分析的幾種主要方法的比較研究，技術經濟與管理研究，1998，（6）：25—26

篇9

風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。

四、數據模型的估計與檢驗結果

為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:

(一)融資規模

假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業是否屬于高新技術產業

假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。

(三)被投資企業規模

假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業所處階段

假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。

篇10

轉售退出方式。這種退出方式是指風險資本單獨將其所持有的風險企業股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰略投資者或其他風險資本。轉售方式不同于并購退出方式，在轉售方式下，只有風險資本會將其所持有的企業股份出售給第三方，其他企業股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業的技術，或者為了將來能夠對企業進行進一步的收購重組。

回購退出方式。回購退出方式是指風險資本將其所持有的風險企業股份回售給風險企業，企業的管理人員利用借貸資本或者股權或者其他產權收購該部分股份的退出方式。

清算。當風險投資企業認為風險企業失去了發展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達不到預期投資目的，就會選擇從項目中撤出，尋找新的投資項目。當企業在風險資本退出后難以吸引到新的投資者時，企業就不可避免要選擇破產清算。清算也意味著風險投資的投資失敗。

風險資本退出是其投資環節中及其重要的一環，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實現，并使得風險投資進入順暢的周期循環。在風險資本退出方式選擇中，風險投資家必須根據退出實現利潤的高低、退出前后的激勵機制方式和監督成本大小來決定最優的退出方式，但退出實現利潤的大小始終是風險投資家考慮的最重要目標。

在風險投資發展潮起潮落的過程中，退出機制一直是投資機構、高科技企業、政府、學者關注和爭論的焦點。退出是風險投資最重要的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創業團隊和管理層也無法獲得相應的收益，風險投資資金也不能有效地循環。部分退出是風險投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學Douglas J. Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部Jeffrey G. MacIntosh教授的《風險資本的全部和部分退出的跨國比較》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）對美國和加拿大的風險投資的部分退出進行了比較描述。

風險資本在退出其投資項目時，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。

在I P O退出方式下，風險資本很少會在I P O時全部出售手中的風險企業股份。通常情況下，全部退出時風險資本會在IPO的一年內出售持有的全部風險企業股份；部分退出時風險資本在IPO的一年之內只出售其所持有的部分風險企業股份。

并購退出方式較為獨特。并購退出方式定義為整個企業被出售給第三方投資者。因此從這個意義上說，似乎不存在并購退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情況下，并購退出仍可視為部分退出。

在并購退出方式下，并購者通常用換股的方式進行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動性的公眾企業并購。此時風險資本得到的股份相當于現金，因為這些股份的流動性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現金。這類的退出可以歸為風險資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動性的公眾企業并購。股份也可以通過在公開市場出售轉變為現金，但是受限于并購者企業股份的流動性，股份可能只能在一段時期內轉變成現金，甚至不能轉變為現金。因此，風險資本相當于同時投資了原先投資的企業和并購者的企業，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業并購。由于私人企業的股份缺乏流動性，沒有一個既定的市場可以出售，而且私人企業一般會對股份出售進行制度上的限制，風險資本較難將這部分股份轉化為現金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業的投資企業并購。投資企業進行并購活動，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動性。

在轉售退出方式下，全部退出即是指風險資本將持有的所投創投企業股份全部轉售給第三方投資者，部分退出就是只轉售其中的一部分。在回購退出方式下，全部退出時風險資本將持有的風險企業股份全部賣給風險企業，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風險企業倒閉。根據加拿大風險資本協會的定義，部分清算為風險投資是“即將死亡”的投資，一個還未破產的風險企業缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風險資本對其繼續投入資金和精力。

部分退出是有很多原因的。風險投資者一般是價值附加型的投資者，他們投資項目時所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業發展的經驗和技術等。在風險投資基金的贖回日臨近、企業的價值被高估等情形下，風險資本會有較強的動機退出投資，風險投資基金需要將其投資項目轉變為流動性更高的形式。因此，即使所投資的項目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。

風險資本部分退出時會賣出其持有的一部分企業股票，而不是全部。這會減少風險資本未來的潛在投資收益，但也同時會削弱風險資本對風險企業的控制力。但這并不會大幅度降低風險資本的投資成本，因為這個成本大多屬于沉淀成本，已經較為固定。隨著風險資本部分退出其投資項目，投資規模會減小，投資的未來經濟收益也會減少。因而，部分退出不會出現在絕大部分的情況中。

風險資本退出的種類較多，情況較為復雜，樣本統計較為困難，加之進行計量統計需要一定的樣本數量，一般會花費較長時間，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中較早的統計數據亦可說明部分退出不會出現在大多數情況中的現象。

部分退出的原因是多樣的。在大多數的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時作為出售方的風險資本和購買方之間存在的信息不對稱現象。部分退出情況下，風險資本會保留部分股份。由于維持對高質量風險企業的投資比維持對低質量風險企業的投資有更低的成本，同時高質量的企業有更高的增值空間，因而部分退出是表示風險企業質量較高的一個積極的信號。所

以風險資本通常會傾向于選擇部分退出方式。

風險資本一般不會讓風險企業自我發展，它會引入其他對企業發展有積極作用的戰略投資者來幫助企業管理和進行戰略決策。但這會使得風險資本需要出讓一部分股份，形成風險資本部分退出的情況。

對于資歷尚淺的風險投資企業而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時保留住最有價值的投資項目。但是，建立能夠得到認可的良好投資記錄需要風險資本退出這項投資。通過部分退出的形式，風險資本既可以保留住有價值的投資項目，同時還可以建立投資記錄。從這點上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風險資本建立足夠的投資記錄來幫助他們在未來募集投資資金，并同時保留住那些具有較大升值潛力的投資項目。

還有一些較少出現的情況，例如在一些風險投資基金里，在基金贖回日臨近的時候，投資者對投資項目的偏好會出現分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風險資本所投資企業的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時存在，這使得風險資本更傾向于選擇部分退出。

風險資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會產生很大程度的信息不對稱。在公開上市發行股票時，公眾投資者一般是最不了解真實情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據加拿大風險資本協會和Venture Economics的資料統計，56.5%的風險企業都是高新技術企業，也正因為如此，投資者缺乏對專業技術的認識，無法深刻了解行業和企業的本身發展狀況。通常投資者還會遭遇“免費搭車”的問題，投資者對企業的監督能力較弱，面臨著較高的道德風險，他們寄希望其他投資者對企業進行準確的價值判斷，并希望其他投資者對企業上市后的經營活動進行監督。

投資銀行利用其的專業知識對股票定價，缺乏技術及經驗和“免費搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護。通過投資銀行進行股票發行，股票在公開市場流通是對企業質量較高表示的一種積極信號。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質量越高。但是，投資銀行利用自己的專業知識來決定是否承銷某企業的股票，他們對風險企業的認識水平無法達到戰略投資者和企業內部人員的程度。因此，即使有專業的投資銀行參與I P O，信息不對稱的程度也相對較大。所以在風險資本利用I P O退出方式時，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對稱現象。根據北美地區風險資本所投資項目的退出方式統計，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。

第二，并購退出方式中部分退出的選擇。在并購退出方式中，企業將被整體出售給第三方的戰略并購者。通常大多數并購者都是技術型的企業，這類企業大多沒有充足的現金，無法利用現金并購，常用的方式是用換股并購。由于技術通常難以進行估值，對高新技術投資的風險一般要高于對非技術型企業的投資。因而，風險資本在所投資的技術型企業里持有股份將會伴隨一定的估值風險。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風險的一種方法。

一個高速成長的企業有不確定的未來收益，這類企業通常會被給予一個較高的溢價。面對高溢價的企業，風險資本將會更多選擇部分退出，這既是表示企業質量較高的一個積極信號，也可以使得風險資本能夠享受到高溢價帶來的高回報。隨著投資期的延長，企業逐漸成熟，信息不對稱的程度和估值風險也將降低，風險資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。

第三，轉售退出方式中部分退出的選擇。在風險資本臨近贖回日時，或者在投資預期變差時，風險資本可能將股份轉售給其他的風險資本。當然，風險資本可能會盡量避免這樣的情況發生，但是在風險企業既不可能實現IPO，也不可能引入戰略投資者時，轉售方式可能是最好的退出方式。當風險資本認為企業有一個不錯的發展前景，而現有管理層和管理團隊缺乏領導企業進一步發展的能力時，風險資本不會選擇其他的退出方式，而會更愿意選擇部分轉售的方式。

這種方式可能使企業的價值增值，因為一方面，新的戰略合作者的引入可能會減少風險投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監督和管理成本，而且新的戰略合作者的經驗和技能將有助于企業潛在價值的大幅提高，從而補償了風險投資家出售股權的損失。另一方面，風險投資家采用部分出售其股權，也向潛在的戰略合作者發出一個信息，即風險投資家對目前管理關系下的企業未來和企業技術的發展潛力是否具備公開上市的標準缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰略合作者提供一個“以小博大”的機會，即先支付少量的費用，既降低投資風險，又可利用自己的專業技能幫助企業發展，當企業發展一旦成熟，則可以收購整個企業或公開上市。然而，如果企業并沒有價值提升的潛力，這種類型的退出方式就會受阻，不會有新的投資者會購買風險資本手中的股份。一般說來，對于轉售的退出方式而言，部分退出要優于全部退出。一般是企業在遭遇投資難以為繼時，才會選擇全部退出。根據數據統計，轉售退出方式中的部分退出現象只比I P O退出方式中選擇部分退出的比例略低，為38.1%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。

篇11

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權估值體系是OTC市場長期發展的基石

OTC市場，即柜臺交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發行方；因缺乏規模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規則等嚴格約束的公司。

一個好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時披露交易價格等信息；需要滿足買賣雙方的流動性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產品融資需求；能夠提供保持誠信的機制。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強。只有具有價值發現功能的OTC市場才吸引企業前來融資，才能吸引投資者進行交易。

只有建立起健康的股權估值體系，才會促進OTC市場的長期發展，才能為中小微型與創新企業提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護投資者的前提下，促進實體經濟發展并提供大量就業機會。

2、OTC市場股權估值方法研究現狀

2.1北美OTC市場已經形成較為完善的股權估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個重要的指標和可比基數

EBITDA在北美的股權估值體系里是個重要的指標。它被用來代表現金流量，讓投資者對不同公司進行比較，甚至還被應用在跨行業比較上。

最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財務費用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個公司的財務健康狀況。擁有不同資本結構、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統一口徑下對比盈利能力。

尤其是初創階段的公司，前期投入會導致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標。

例如，EV/EBITDA經常被應用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結構不同、債務層次較多的公司；進行杠桿收購時常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正常化。對于低增長可比分析而言，有時也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。

其優點包括：考慮到行業趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進行估值調整；按照目前市場條件計算估值倍數；可提供估值可比標準。因此，PEG或PEGY更多地被應用到成長股的估值。

2.1.3 北美OTC市場股權估值的特點：重要而又藝術的估值調整項

在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎，但是又做了一些必要的調整，包括：

風險折讓，如流動性風險折讓、收入模式單一風險的折讓等；

根據行業和公司經營特點，用不同的估值基準來替代更常見的收入和現金流倍數等；

管理團隊對公司經營的影響；

產業整合、內在增長、現金流等其他因素。

同時，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業的資金流入情況等，也都會影響到OTC市場上柜公司的估值。

例如，Facebook發行上市是經典案例。投資人當時過于樂觀導致估值溢價幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價值為參照標準，并按照google公司25%的凈利率對facebook進行盈利預測。當時google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設股權投資必要回報率為9%，38美元的發行價意味著公司5年收入復合增長60%才會給投資者合理回報。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預期，同時IPO股票供給量過大，市場流動性難以承擔，上市后投資者隨了巨大的市場波動。

2.2我國OTC市場股權估值體系還在探索階段

與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內對OTC市場的研究多在市場建設方面，對OTC市場股權估值的研究較少。

目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉板過程也比較復雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權的流動性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權估值水平。

根據目前新三板市場擴容方案，做市商系統可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉板機制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權交易的流動性，進而會引發股權估值方法的變革。我國OTC市場股權估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場股權估值的引導者

3.1做市商的盈利模式決定了股權估值的重要性

OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進行點選成交，盡量創造交易量，即使報買與報賣的價格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優點是風險低、盈利穩定，對資本金占用小；缺點是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺幣計算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優質股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務。在預期的時間內買入股份，如果未來股價上漲，再將股票拋出，從價差中受益。該種方式的優點是收益率和金額均相對較高；缺點是風險大、盈利波動性大，對資本金耗用大。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯誤均會對自營業務帶來更大的風險。

3.2做市商需要承擔價值發現的作用

在柜臺市場上柜的公司一般規模比較小、業務較為單一，且多來自新興產業，業績波動大，投資風險也較高。一般投資者難以直接根據公司披露信息進行估值，需要做市商發揮其專業優勢，引導投資者，發現公司價值，保證了柜臺市場交易的持續性。

在交易過程中，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

上柜公司的股權交易能否連續，在于其定價能否合理。過高的定價會帶來摒棄價值的炒作，最終會損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續融資；過低的定價會損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價值發現，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價的市場流動。

此外，柜臺市場要求做市商必須持續交易，這對做市商在資本定價、流動性判斷、經濟預測能力等方面提出了較高的要求。

4、關于我國OTC市場股權估值方法的思考

4.1根據上柜公司盈利特點選擇合適的估值方法

OTC市場是投融資雙方提供流動性的平臺，上柜公司既可能來自于新興產業，也可能來自于傳統產業。

對于分紅穩定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實現盈利的發展初期的上柜企業，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經營穩定的行業，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產類上柜公司，可以采取重估凈資產法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲量法。

4.2多種估值方法互為補充

估值方法并不是排他性的，事實上，北美私募股權公司經常會使用多種估值方法對投資標的進行估值，最終確定一個合理的估值區間。

例如，新興行業上柜公司適用于PEG估值方法，同時并不排斥DCF等絕對估值方法。因為在運用DCF估值方法時，可以對上柜公司的未來發展階段進行更為清晰的劃分，同時通過對其自由現金流的預測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。

4.3對折價和溢價的設定最具挑戰

OTC上柜公司收入單一、盈利波動大；有很多公司處于非常細分的小行業，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據上柜公司特點對估值結果進行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰性的部分，也是影響估值合理性的關鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價或溢價水平時，下面幾個因素應該被重點考慮：股權交易的流動性；盈利的穩定性；管理團隊的能力；產業的發展趨勢；公司的競爭優勢；信息的真實性；OTC市場股權資金供求的趨勢和格局；是否有風險對沖工具；股權是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價和溢價的確定

4.4避免過于復雜的過程及過多的主觀假設

OTC上柜公司普遍具有規模小、業務單一的特征，其盈利的波動性也相應加大，投資風險高于主板投資。但是，過于復雜的估值過程或過多的主觀假設均會造成較大偏差，進而引發定價失敗。

4.5盈利趨勢的判斷仍是最關鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報的判斷，仍然是整個估值體系的基礎。通過盈利能力、營運能力、償債能力、成長性、現金流情況等財務數據進行驗證，既可發現上柜公司的經營風險，又可發現上柜公司的經營拐點。

參考文獻

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篇12

【關鍵詞】PE　會計計量　公允價值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業發展現狀

私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。

隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。

（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量

根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。

1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。

2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。

二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇

（一）PE 投資業務的特點分析

PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。

（二）會計分類和后續計量

1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。

2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。

由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。

1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。

該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。

2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)

該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。

（二）PE 估值模型的應用思路

1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：

企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數

上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。

外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。

參考文獻

篇13

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

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