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篇1

一、我國銀行業債券投資現狀

近年來，隨著債券業務市場深度、廣度的不斷擴展和銀行業債券投資業務的迅速發展，債券業務對銀行業的重要性正不斷上升。同我國金融領域中的其它部分一樣，我國債券業務正向市場化有序推進，銀行間債券市場的參與者類型日趨多元化，債券種類呈現多樣性，信用層次不斷豐富。從債券發行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業銀行和企業延伸到目前的鐵道部、非銀行金融機構、國際開發機構；從投資范圍看，銀行間債券市場的債券品種由2004年的國債、政策性金融債、企業債和商業銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產支持債券、混合資本債券和地方政府債等十余個品種。從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社、財務公司和企業等類型的投資者，且戶數在2009年末已達9247家，較2004年末上升了132.16％。從市場容量看．整個市場2009年累計發行債券4.9萬億元，年末債券托管額達13萬億元：分別較2004年和2004年末增長106.66％、182.61％。

受政策、市場和自身特點三方面因素影響，銀行投資債券市場的意愿較高。一是宏觀調控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調控政策的持續影響，銀行的信貸投放規模被嚴格控制，債券市場進而成為銀行配置資產的一個重要渠道。此外，存款準備金的連續上調也促使銀行增大了對流動性資產的配置。上述現象在2008年及之前幾年的宏觀調控中均曾反復出現。二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發展改善了銀行債券投資的市場環境。債券市場參與者量上的迅速增加和類型上的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發行量的擴大則有利于銀行更自由地調整資產結構，使銀行的資產管理具有更大的回旋余地。三是銀行制度成為投資債券的內在因素。在我國分業經營的管理制度下，銀行的資產配置受到嚴格限定，使債券成為除信貸投放外另一重要資產配置方式。這對小銀行業機構尤為明顯。此類銀行均存在經營規模狹小、營業網點不足、產品創新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小，優質客戶資源有限、中小企業利潤偏低的市場背景下，處于競爭優質客戶乏力，培育小客戶成本過高，無力獨自研究和推出新產品的不利地位，限制了貸款業務的發展。相對而言，銀行間債券投資業務具有經營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需營業網點支持、利息收益相對穩定的特點，有效規避了小銀行的市場競爭短板。并可使其通過對債券期限結構的合理配置，兼顧資產流動性需求。

二、我國銀行業債券投資業務面臨的風險

我國債券業務還處于新興發展時期，風險管理體系并不健全，風險的控制更多依靠銀行間債券市場對債券發行人和市場參與者嚴格的準人限制這一行政審批手段。債券風險管理相對于業務發展尤為遲緩，更難以抵御市場化程度不斷加深的債券風險。

(一)風險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是小銀行。近年雖已展開了對債券市場的分析研究，但受專業人才缺乏、內外信息資源不足的影響，研究僅處于起步階段，多集中于單項業務或局部問題，缺乏系統性研究，不足以從全行視角出發為債券投資提供系統性的前瞻指導，未能對債券業務的發展方向、規模、種類、期限配置制定長期規劃，致使銀行債券業務缺乏市場定位，無法形成明確、持續的具體措施，影響了抵御市場波動的效果。尤其在當前經濟金融市場波動較大，國家各項調控政策連續推出，對銀行資產負債的配置提出較大挑戰的情況下，銀行的風險投資策略仍停留在相機決策的被動境地，凸現了市場、政策研究能力的薄弱。

(二)風險管理制度缺失

在業務規范上，多數銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業務各風險環節的管理制度，未能針對債券業務特點制定操作性強的自營業務、業務、代持業務具體細則或業務流程；未健全債券投資業務有關的授權管理、授信管理、業務操作程序、計量分析、會計核算、績效考核、檢查監督等管理制度；未建立重大市場風險應急處置預案和違規責任追究制度。制定的資金業務相關管理辦法中，缺乏對債券投資業務進行定期或不定期壓力風險測試的規定，特別是小銀行對債券投資總體規模無明確限制，未設立專門的風險管理部門對債券投資業務的風險進行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理貨幣市場業務的各項內部制度。而此類制度的內容亦多為各部門的職責規定，無可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡。削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業人員的經驗判斷，未形成以債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。上述制度的缺乏使債券業務的操作和風險控制更多體現為決策者的個人偏好，而難以保持持續、穩健的做法。此外，對賬制度有欠缺。部分小銀行雖在《資金業務管理暫行辦法》中對對賬管理作出一些規定，但未細化對賬業務操作流程，明確對賬責任人，也未按照會計核算管理的基本要求逐日進行賬實核對。資金中心與托管機構對賬，通過臺賬與托管機構按面值對賬，但無對賬單。

(三)風險管理能力不高

一些銀行的風險防范水平還較弱，雖有風險管理部門負責監控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型、限額管理和流動性管理等技術支持，但受人力不足、專業水平有限和工作不專職的影響，在實際監控中未能實現風險分析由定性向定量的轉變，沒有建立市場風險資本分配機制，亦未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監控的效果。一些債券業務交易性明顯的銀行未能建立與自身交易性業務頻繁相適應的止損制度，亦未依據業務總量、債券種類、期限等因素提取損失準備金，建立補償機制。此外，對銀行間債券市場稽核審計空白。按照內控風險管理要求，銀行涉及任何業務都應納入監督管理范圍。但部分銀行稽核部門未對銀行間債券市場投資業務制度建設、業務經營、風險管理等情況進行內部稽核檢查：對反復套作的風險控制不夠嚴格。金融機構通過購買債券進行質押式回購融入資金、再購買債券反復套作放大風險。當市場利率出現較大波動時，利率風險成倍增加，從而引發資金流動性風險。

(四)內部監督機制虛化

一是崗位設置交叉。債券業務崗位設置應按前臺交易、風險控制、后臺審核與清算的崗位進行業務操作。部分銀行未定人定崗，分工不明確，交易人員既負責前臺現券買賣、債券回購、資金拆借業務，又負責

后臺復核，前后臺未能按要求嚴格分離，存在混崗操作和“一手清”現象。二是風險管控不到位。部分銀行未按銀監會《商業銀行市場風險管理指引》要求，設立專門的債券投資交易賬戶；資金中心未建立u盾、密碼檢查登記簿、印章使用登記簿，且印章使用責任不明確，密碼更換無記錄、不及時，保管不合規。三是短期逐利性較強。頻繁的債券買賣在一些銀行已成為日常現象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債券利率，實現更高的債券收益率；有的銀行頻繁進行債券買賣，以獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債券買人賣出總量高達其年末債券余額的30倍以上。四是債券業務風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層改進對債券業務的風險管理，亦未擬定出相關風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業務進行過全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見、建議。

三、防控我國銀行業債券投資業務風險的對策建議

(一)構建市場風險管理機制

一是完善市場風險管理的各項規章制度和授權授信辦法。包括貨幣市場業務管理辦法、貨幣市場業務操作規程等業務制度；制定市場風險管理政策和程序、市場風險管理框架、市場風險止損辦法等風險管理制度以及完善的市場風險審計制度等。在授權授信制度方面，制定各項業務品種的限額額度和風險敞口額度，明確授權流程和授權業務種類以及可以交易或投資的金融工具等，從制度上規避市場風險的發生。二是完善市場風險的管理流程、架構和信息反饋制度，明確銀行內部各部門的風險管理職責。市場風險的管理部門要定期寫出交易類賬戶市值重估報告和市場風險分析報告，報告應采用縱向報送與橫向傳送相結合方式，縱向為向管理層報送，橫向為向前臺傳送反饋，以更有利于市場風險的分析和控制。銀行內部稽核部門要定期對市場風險的管理情況進行檢查，向董事會和監事會報告。職責明確，分工明晰，使市場風險的管理更加具體，落到實處。三是制定銀行的風險管理政策和戰略。中小銀行要本著風險管理戰略和全行經營戰略一致性的原則，考慮自身市場風險承受度、風險識別控制能力、交易規模、復雜程度等因素。制定風險管理戰略和風險管理目標。在債券投資中，平衡收益與風險關系，主動采取措施回避市場風險，以減少或避免由于市場風險所引起的市值損失，同時要通過投資組合的多樣化來分散風險。根據自身的發展規劃，制定合理的市場風險資本占用，避免盲目擴大投資，放大市場風險。四是構建市場風險管理模型，完善市場風險的識別、計量、檢測和控制程序。根據《商業銀行市場風險管理指引》的要求，劃分銀行類賬戶和交易類賬戶，構建債券組合管理，使用模型每日對交易類賬戶債券進行市值重估、在險價值分析、關鍵年期久期分析和收益率曲線分析等。定期進行情景分析和壓力測試，為市場風險的控制和防范提供有力的數據支持。

(二)強化內控防范操作風險

一是增強審慎經營理念控制投資規模。在日常的債券業務操作中，準確解析貨幣政策趨向，及時把握投資機會，同時持有合理數量的債券，確保債券資產的流動性。銀行債券投資業務要確保正常支付結算的前提下，結合自身資本實力、發展戰略，充分考慮各項業務之間的可協調可持續發展問題。設定適當的債券投資業務總量控制目標。要密切關注宏觀政策的變動及可能對債券投資市場產生的影響，嚴格債券滾動投資管理，合理確定債券投資放大倍數，嚴防因債券投資規模過大而引發的流動性風險；要根據風險承受能力。明確債券投資選取標準，合理確定債券投資組合，分析投資風險，跟蹤監測風險變化，不定期進行壓力測試并合理設立止損點。二是加強業務規范化管理。銀行要建立債券投資業務授權管理制度、債券投資風險評價辦法、風險預警和處理機制方面的制度及管理辦法，同時按照全面、審慎、有效、獨立的原則，通過全國銀行間債券市場和其他合規渠道進行債券投資。按規定辦理托管手續。三是對重要崗位進行分離。對前臺現券買賣、債券回購、資金拆借等業務要明確專人負責，后臺復核人員與前臺交易人員必須分離，做到權責清晰、相互監督，防止出現混崗和“一手清”現象，同時要明確專門的部門或風險控制人員負責的風險監控，加強計算機管理，實行分級授權和崗位約束，切實防范投資業務操作風險。四是強化內控制度執行力。債券投資業務管理部門要加強對操作人員執行制度情況的監督，督促業務人員依法合規操作；規范會計核算，按要求設立專門的債券投資交易賬戶，加強日常對賬工作，嚴格按會計權責發生制原則，及時準確核算債券投資業務，提足風險準備。要充分發揮內部審計部門的監督效力，使稽核人員具備相關的專業知識和技能，加強稽核監督的質量和頻率，每年至少對市場業務風險管理體系各個組成部分和環節的準確、可靠以及有效性進行一次獨立的審計和評價，對違反內控制度的部門和個人嚴肅處理。五是銀行要加強業務人員培訓，提高業務技能和風險管理水平。通過舉辦債券投資業務培訓班、建立銀行間貨幣市場業務定期分析制度等，幫助債券投資交易員及時了解宏觀經濟金融形勢、掌握市場政策、信息和交易技巧，不斷提高操作技能和風險防控水平。

(三)細化債券投資業務的監管要求

篇2

目前，我國商業銀行債券投資業務不斷完善，已成為我國商業銀行拓寬資金運用渠道和改善資產結構的主要工具，債券投資收益也成為銀行重要收入來源。我國商業銀行債券投資有利于商業銀行減少經營風險，有利于增加銀行資產流動性，從而保證銀行利潤目標能夠順利實現，對促進我國經濟發展具有十分重要作用。但是我國商業銀行債券投資業務現階段還存在諸多風險，文章針對我國商業銀行債券投資業務存在的風險提出相應管理策略，以提高我國商業銀行債券投資業務效益，促進我國經濟發展。

二、我國商業銀行債券投資管理現狀

（一）債券投資業務量逐年增多，占總資產投資比逐年增重

早在1997年，我國商業銀行債券投資資產占銀行總資產比重不超過5%，直到2007年末，我國商業銀行債券投資資產就已占銀行總資產比重的20%以上，我國的工商銀行更是達到35.78%（由工商銀行2007年報數據整理而得），同時，隨著我國商業銀行債券投資業務量不斷增多，銀行在債券市場控制力也明顯增強，截至2007年底，我國商業銀行持有債券市場67.6%（8.33萬億）的存量，這足以說明商業銀行在債券市場上的地位舉足輕重，是市場資金的主要提供者[1]。

（二）銀行受政策、市場和自身特點等因素影響，加深債券投資力度

我國商業銀行受到國家宏觀政策的調控，加深債券投資力度，債券投資已成為銀行配置資產的重要渠道，同時促進銀行流動性資產的配置。隨著我國商業銀行債券市場在深度與廣度上發展，使債券市場參與量迅速增加以及類型多元化，同時銀行可以更自由的調整資產結構，從而提高交易率以及資產管理的靈活性。由于我國商業銀行采用分業經營管理制度，從而使債券成為除信貸投資外另一種重要資產配置方式，而銀行債券投資業務經營成本低，債券投資業務操作可控性強，也不用營業網點的支持，投資整體利息收益較平穩，因此，避免小銀行市場競爭力不強的弱點，同時合理配置債券期限結構滿足資產流動性需求。

三、我國商業銀行債券投資的重要性

（一）有助于降低銀行經營風險

我國中央銀行依據國際《巴塞爾協議》監督標準，將資產負債表上不同種類資產和表外項目產生所有風險與資本相聯系，以評估銀行資產應當具有的規模，若要確定各類資產風險含量，在移除資產的情況下根據資產風險權數即可得知[2]。我國中央銀行限定所有商業銀行全部風險資產必須在總資產比重60%以內，由于我國商業銀行信貸資產的流動性較差，風險大，并且不容易改變，而我國商業銀行可以進行債券投資，購買安全性與流動性高的債券以調控信貸資產風險，從而降低銀行經營風險。

（二）有助于銀行資產流動

銀行資產流動性良好標志銀行經營活動正常穩健，保持資產的流動性是我國商業銀行業務經營重要原則[3]。銀行流動性資產包括銀行庫存現金、銀行間拆出、可轉動大額存單以及債券投資，而債券投資中短期國庫券以及中長期債券的資金流動性強。銀行為滿足儲戶提存和社會需求就必須隨時保持資金流動性，而通常銀行貸款并不能滿足資金流動需求，此時，銀行將庫存資金為一級儲備，短期債券投資作為二級儲備，若銀行面臨大批提款和資金需求，先動用庫存資金，再動用短期債券以滿足社會大批資金需求。有利于銀行利潤目標實現。我國商業銀行債券投資最主要的目的在于獲取收益。銀行需要資金運用獲取收益以填補銀行吸收存款和對外借款業務籌集的資金，若銀行貸款需求旺盛、貸款收益高而風險低，銀行通過貸款獲取收益，若銀行貸款的下降、貸款風險大以及銀行競爭激烈，資金閑置在銀行不能獲取收益，銀行就需要利用資金投資債券，以債券票面利息、市場利率下跌或債券價格上升增值銀行資產，最終使銀行收益最大化。

四、我國商業銀行債券投資業務存在的風險

（一）債券投資管理制度不完善

我國大多數商業銀行沒有健全完整債券投資制度，債券業務沒有制定具體細則和業務流程；債券管理沒有制定重大市場風險應急備案和違規責任懲處制度；債券業務管理沒有規定定期或者不定期的風險測試，也沒有專門風險管理部門對債券投資業務風險分析和控制；投資決策沒有以債券種類、價格、期限以及市場利率等基礎因素為綜合評定決策機制，導致債券業務操作不規范并加大風險；此外，部分小銀行對賬業務操作流程沒有細化，對賬責任人不明確，也未按照會計核算管理基本要求每日核實賬目，而資金中心與托管機構按面值對賬而沒有對賬單。

（二）債券投資風險管理水平不足

我國部分商業銀行風險管理水平不足，銀行受人力不足、專業水平有限以及工作不專職等情況影響，風險管理部門實際監控債券風險未能實現風險由定性轉為定量分析，也沒有制定市場風險資本分配機制以及制定出重大市場風險應急備案，從而降低風險監控效果；另外，很多銀行在債券業務交易上沒有制定交易性業務頻繁止損制度，也沒有根據業務總量、債券種類、期限等基礎因素制定損失補償機制；此外，銀行間債券市場風險審計空白。

（三）債券投資內部監督機制力度不強

我國部分銀行崗位設置交叉，前后臺未能按要求嚴格分離，存在混崗操作現象；部分銀行風險不重視風險控制，沒有按銀監會《商業銀行市場風險管理指引》要求設立專門債券投資交易賬戶；部分銀行資金中心沒有U盾、密碼檢查登記簿和印章使用登記簿，導致印章使用情況不明確、密碼更換無記錄等操作不規范現象；部分銀行短期逐利性較強，頻繁進行債券買賣，推高債券利率，增加債券收益率，以獲取價差收益；債券業務風險管理邊緣化，未擬定相關風險約束指標和風險審計報告以及制定債券業務全面檢查制度和風險管理制度。

五、我國商業銀行債券投資業務風險管理策略

（一）采取利率交換的方式防范風險

利率交換就是兩個主體將與名義本金相等的債券和票據定期交換，較為常見的利率交換是固定利率和浮動利率風險交換，商業銀行以浮動利率作為固定利率就可以使市場利率風險得到避免[4]。利率交換能夠有效的解決基差風險和利率交換風險，通常被作為商業銀行防范常年利率風險的重要途徑。

（二）采用債券組合期限管理防范風險

銀行資產負債管理要遵循資產總量平衡和結構對應原則。我國商業銀行要從市場流動性風險、自身風險承受力和資金來源期限等方面確定資金使用期限，而債券投資在銀行總資產比重中不斷加重使得銀行要根據自身負債結構確定債券組合期限。隨著原有投資賬戶和交易賬戶的相互轉換制度將被禁止，商業銀行更需要謹慎并按照市場變化情況以合理配置債券投資組合結構，進而降低債券投資業務風險。

（三）信用風險合理化管理

我國商業銀行信用風險雖小，然而隨著銀行次級債與企業短期債不斷發展，債券品種不斷增多，債券信用管理顯得十分重要。商業銀行通過制定動態信息傳遞機制以防范債券主體風險，同時收集并分析企業披露信息，創建好內部信息構架和制定專遞機制以加強債券內部信用評估機制，此外，根據不同信用等級進行不同限額管理。商業銀行間通過授信額度相互共用以防范個體客戶風險，同時，制定債券信用評估制度以控制債券業務的信用風險。

（四）市場預測能力的提升

商業銀行利率和流動性風險主要原因是政策變動，商業銀行金融工具的估值會根據市場利率變化而改變，與此同時，商業銀行收益能力與財務方面也會受影響，因此，商業銀行必須依照政策的改變敏銳洞察市場環境和宏觀經濟情況，從而有效防范商業銀行利率和流動風險。

六、結束語

我國商業銀行債券投資正不斷發展，債券的品種也不斷完善。我國商業銀行債券投資資產占總資產的比重越來越高，銀行債券投資的意愿也不斷增加，銀行債券投資有利于有利于商業銀行減少經營風險，有利于增加銀行資產流動性，實現銀行利潤目標的順利完成，對促進我國經濟發展具有十分重要作用。我國商業銀行現階段債券投資管理制度尚不完善，還存在著諸多的風險，商業銀行需要制定有效的有效的銀行債券投資管理策略以防范風險，從而使商業銀行債券投資更加安全可靠，實現銀行收益的最大化。

參考文獻

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當前，國內商業銀行債券業務品種不斷完善，業務品種包括債券認購業務、分銷業務，現券業務，質押式回購業務，買斷式回購，債券遠期業務等等。這些債券交易的品種正隨著債券業務的發展逐漸豐富。

一、國內商業銀行債券業務的特點

債券業務的市場規模不斷擴大。根據10年的相關數據，銀行間債券市場中的債券余額比09年增長了49%，比市場托管總量高出10%，國內商業銀行的所持的債券占比是70.48%，較09年提高了4.5%。

債券的交易非常活躍，首當其沖的是債券認購交易，10年國內商業銀行認購各類從銀行間市場發行的債券，包括國債，政策性銀行債，企業債等，共計11747.9億元，比09年增加了41.21%。第二大活躍的是回購業務，10年，國內商業銀行各類質押式回購業務的累計金額高達500071億元，比09年增加了61.62%。第三大活躍的債券交易是現券業務，10年，現券交易的二級市場的交易量都維持在6成以上，與銀行間市場一樣處于主導地位。

開展債券業務的商業銀行機構數量不斷增加，據結算公司的統計分析，10年商業銀行的債券業務有了明顯上升，其中除了國有四大銀行，一些中等銀行的債券業務也發展迅猛。除此之外，像天津商業銀行，南京商業銀行這樣的小型金融機構也在積極投資債券，可見，債券業務對提高國內商業銀行收入水平至關重要。

二、商業銀行債券業務策略的制定

（一）商業銀行債券投資策略制定

存貸款業務是國內商業銀行現階段的主營業務，而且存款利率會長期成為商業銀行的主要收入來源。另外，高額的儲蓄率，也使得商業銀行把擴張存款規模作為主要經營目標。這些存款是商業銀行的穩定的資金來源。我國商業銀行長期債券投資策略的主要因素是貸款和收益率。商業銀行的長期債券投資策略模型可根據商業銀行的經營情況，利潤和收益率來建立。這個模型可以用來確定投資策略，但每個商業銀行都不同，利潤的絕對指標沒有一個準確的參考值。基于此，學者們選取資產收益率ROA，來建立債券投資策略模型。

根據資產等于負債加所有者權益這個會計恒等式，排除臨時性拆入資金，再貼現或在貸款的情況，那么將得出資產=吸收存款+所有者權益。如果根據商業銀行的經營情況，還可得到，貸款+準備金+超額準備金+系統內清算資金+固定資產+債券投資+凈存放同業+現金=吸收存款+所有者權益。也就是公式1如果把公式1轉換為商業吸收存款的函數就可以得到公式2 根據公式2 的原理和商業銀行的經營特點可以得到公式3從最后的公式3中，學者們發現國內的商業銀行可以采取長期債券投資策略，根據公式也就是以ROE為當期經營目標，再根據預期存款發展規模D，固定資產目標以及所有者權益，來確定債券投資的可用規模和逾期收益，依照市場收益率，來建倉債券，為確保收益，主要的操作手法為長期持有。

有長期投資策略就有短期投資策略，雖然理論上商業債券投資應該為中長期投資策略，但實際上，我國銀行間債券市場價格有一些波動，尤其是出現牛市的情況，二級市場的買賣操作會影響國內商業銀行的收益，所以在確保資金流動安全的情況下，國內商業銀行有必要進行短期債券投資。國內商業銀行的短期債券投資策略有以下幾個方面。

首先是長債收益提前變現操作策略，在持有期內，商業銀行可將長期債券拋出，將利息收入變成資本利得，從而提高持有期收益率。這種假設在理論上是可以實現的， 因為市場收益曲線是上凸形的，不是一條直線，所以商業銀行不但可獲得資本利得還可獲得實際收益率，這些都有助于提高整體收入水平。但事實卻非如此，因為市場收益率會波動，由于提前拋出的長期債券而獲得的收益率會隨著市場收益率的向上平移而下降。相反的情況，收益率會上升。基于此，即便是短期投資，也應該參照長期投資的原則。

其次是回購放大操作策略，也就是說商業銀行可發揮債券的杠桿作用來開展回購業務，利用杠桿效應來放大有限資金，如果忽略交易費用可放大20多倍。雖然回購業務很普遍，但如果杠桿效應發揮的充分，效果就很可觀。可獲得數倍的回購利息收入。如果商業銀行在資金上有缺口，也可運用債券正回購，來進行做多操作。如果市場的行情上漲，也可利用回購，來獲得資本利得。

再次是OAS對沖策略，其中OAS是指債券實際收益率與理論收益率的差值。OAS對沖策略就是首先計算出債券收益率曲線，然后在此基礎上計算出持有債券的理論收益率，在考慮完每個債券的OAS均值，方差和流動性風險后，選擇一個合適的債券做對沖。如果債券品種挑選的合適，接下來商業銀行將賣空高估的國債，做多低估的國債，就可以在牛市和熊市中獲利了。

最后是套利操作策略，目前商業銀行在債券套利時遇到一些困難，因為商業銀行只能在銀行間市場操作債券業務。但這并不影響套利操作。商業銀行可利用債券回購利息率和短期債券到期收益率的利差來套利。

（二）商業銀行債券業務風險防范策略

首先要利用利率互換工具來防范風險。利率互換就是兩個主體定期交換與名義本金相等的債券和票據。比較常見的利率互換是固定利率與浮動利率的交換。通過轉換浮動利率為固定利率，商業銀行可以規避市場利率風險。學者們發現債券發行市場和流通市場的利率風險都很大。債券發行的頻率過快是發行市場利率風險的表現形式。債券招標的發行利率低會導致債券價值的降低。如果流通市場上的市場收益率下滑，收益率曲線平坦這說明市場的短期行為和長債短炒的現象嚴重。總之利率互換是解決基差風險和利率互換風險的有力工具，也是解決商業銀行常年利率風險的好方法。

其次是債券組合期限管理。資產負債管理要遵循總量平衡和結構對應的原則，我國的商業銀行在確定資金運用期限的時候要考慮市場流動性風險，以及自身的風險承受能力和資金來源期限。商業銀行總資產中債券資產的比值不斷加大，所以確定組合的期限前先要參考商業銀行的負債結構。原有的投資賬戶和交易賬戶互相轉換的制度馬上就要被禁止了，所以商業銀行要比以往更為謹慎并參照市場變化的情況，來合理配置債券投資組合結構，從而優化債券存量組合結構。

再次是規范信用風險管理。雖然信用風險很小，但是由于銀行次級債和企業短期債的發展迅速，其他債券品種也在不斷增加，所以債券信用管理又被放到了一個重要位置。商業銀行要建立動態信息傳遞機制來防范債券主體風險。收集分析企業披露的信息，并從內部建立好信息狗頭和專遞機制，從而加強債券內部信用評估機制，對于不同的信用等級進行不同的限額管理。要在各商業銀行實施授信額度的互通與共用，以便于防范個體客戶的風險。另外還要建立債券信用評估制度，以便于控制債券業務的信用風險。

最后是提升市場預測能力。商業銀行的利率和流動性風險主要是由政策上的變動引起的。商業銀行金融工具的估值會隨著市場利率的變化而變化，同時商業銀行的盈利能力和財務狀況也會受影響。所以商業銀行必須對市場環境和宏觀經濟有很高的預見能力。

（三）協調商業銀行傳統經營策略與債券業務策略

債券業務在決策和流程管理上的地位都不是很主要，但是如果獨立債券業務的話，就會割裂商業銀行傳統業務。而且還會增加機會成本，整體收益水平會下降，所以債券業務策略需與傳統經營策略相協調。

首先要協調資產負債管理。資產負債管理指的是，調整資產負債結構，協調管理和比例控制資產與負債，以便于更好的經營管理。債券投資會受到資產負債結構的影響，所以商業銀行管理資產負債的時候，要根據債券資產盈利性和流動性的特點，調整債券資產余額結構和資金來源，這樣資產負債結構調整的目標就可以達到了。要緊密結合利率風險防范和資產負債管理中的缺口管理手段，運用各種期限數據去計算負債總久期和貸款總久期，最終得出平行移動收益率曲線時的風險免疫的最小組合，這樣資產負債管理能力可以得到提升。

其次要協調商業銀行的資金管理。商業銀行為提高提高資金管理水平，要創新資金管理思路。傳統的銀行資金管理是以存款的金額來確定貸款的資金量。如果資金有富余就用作備付金。我國商業銀行的備付金比較充足，流動性也好，但卻不怎么盈利，主要是由于簡單和粗放的全盤資金管理。商業銀行的資金來源隨著市場流動性的加強和回購業務的普及，來源渠道比以前廣泛了。這樣頭寸管理和資金調度就不用依靠存款了。資金管理與債券業務相諧調，可動態化資金流動性管理，徹底解決了備付金過高影響收益的問題。

再次要協調FTP管理。FTP系統是內部轉移定價系統，有助于衡量存款和貸款部門的業績，引導資金來源結構的。FTP管理是否成功，取決于內部利率制定是否有效。商業銀行要把FTP管理與債務投資業務相關聯，不但要找出市場收益率曲線，還要與市場利率相關聯，這樣內部資金轉移價格就能合理的制定了。

最后要協調好中間業務產品資源匹配問題。目前國內商業銀行的中間業務收入主要依賴結算類和利息轉化類產品，所以開發新品種，尤其是投資類產品，對拓展中間業務盈利點尤為重要。債券投資業務是商業銀行發展中間業務的重中之重。如果國內商業銀行能夠利用其豐富的客戶資源和信息資源，積極拓展代客債券投資業務，可以緩解自營債券投資業務的風險，同時相應提高商業銀行債券定價能力，形成相融共生的發展格局，有利于提高債券業務整體收益。

綜上所述，國內商業銀行債券業務發展勢頭良好，債券品種日益完善。但是受宏觀經濟運行的波動和央行貨幣政策的影響，國內商業銀行的債券業務會遇到各種系統性風險，需制定相應風險措施來防范債券業務風險。此外，債券業務發展還要與傳統商業銀行業務相協調，并根據不同的期限制定不同的策略。

參考文獻：

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信用債券市場的發展情況

近年來，銀行間債券市場取得了高速發展，發行次數和托管量增速均超過同期利率產品。截至2012年11月末，共發行1022支，較上年同期增加5.69%，發行量總計1.88萬億元。其中，截至2012年11月末，企業債共發行414支，發行量總計0.57萬億元；短期融資券共發行2支，發行量總計0.04萬億元；中期票據共發行510支，發行量總計0.79萬億元（數據來源：中國債券信息網-中債數據-統計報表）。

截至2012年11月末，銀行間市場信用債券托管量達到6.24萬億元，較上年同期增加了19.1%，其中，企業債托管量達到2.22萬億元，同比增長17.3%；中期票據托管量達到2.45萬億元，同比增長26.2% 。

隨著銀行間債券市場的快速發展，作為債券市場的主要投資者，商業銀行債券業務規模也在近幾年取得高速增長。截至2012年11月底，商業銀行信用債券托管量為2.32萬億元；全國性商業銀行信用債券托管量約占全部商業銀行信用債券托管量的73.4%，城市商業銀行約占18.0%，農村商業銀行以及農村合作銀行約占6.9%，外資銀行約占1.6%。目前，部分大型商業銀行債券資產規模已達到其自身總資產規模的20%～30%。

銀行內部債券交易風險管理的問題

加強債券業務資負管理。中國債券市場從1981年恢復發行國債開始至今，經歷了曲折的探索階段和快速的發展階段。早期，商業銀行債券業務主要以利率產品（國債、央票、政策性金融債等）為主，且針對單一利率風險的資產負債管理策略也較為被動。應提倡對債券頭寸實行積極的資產負債管理策略（ALM），即預判式ALM模式。期限不匹配是商業銀行經營中的常態，預判式資產負債管理就是在科學預測債券價格的基礎上，通過債券價格場景、業務策略、投資策略、對沖策略等的組合模擬分析，在總體市場風險容忍度的控制范圍內，有效利用期限錯配來獲取收益。

債券交易在銀行內部的從屬地位。目前，信用債券的交易和投資是商業銀行資金業務的兩個重要組成部分。其中，交易業務所占份額較小，主要為滿足做市要求。相對而言，投資業務的占比及重要性更高。但相對于傳統資產負債業務，債券投資業務長期以來處于從屬或附屬地位，獨立性較差，往往受制于銀行的資金流動性管理。商業銀行多數情況下被動地利用銀行剩余資金進行投資，而并未將其上升到資產負債管理的高度加以管理，債券投資規模的“被動核定”與“隨意調整”嚴重制約了投資時機的把握和投資收益的優化。同時，商業銀行信用債券交易、投資業務與承銷和公司信貸業務之間也缺乏有效的防火墻制度，如商業銀行公司信貸業務部門為維護和拓展客戶關系，往往迫使債券業務部門非經獨立自主決策而承銷，或投資于某些發行主體所發行的信用債券。

缺乏健全的信用風險管理制度。目前，商業銀行債券業務的風險管理往往還沿襲著利率產品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。其中，部分銀行尚未針對債券業務建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、年度投資指引、債券投資經營授權管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規模、資金成本、久期、債券的會計分類比例、財務預算、可投資產品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關指標的規定和管理。

目前階段，提高債券做市商的風險控制水平應從以下三方面入手：第一，將投資類債券和交易類債券分別設立賬戶，分別核算；第二，市場中介機構向銀行間市場成員提供獲取交易數據的便利，以方便市場成員對自有債券市場風險的實時評估；第三，建立相對獨立的風險控制機構和風險管理人員，對風險情況進行實時監控和報告。

結構失衡的債券市場存在“結構性違約風險”。商業銀行債券業務與信貸業務同樣具有信用風險，貸款和債券只是發行人債務的兩種表現形式，但由于早期債券都由銀行擔保，而自短融開始的無擔保債券，在國內的市場環境下也未出現過實質意義上的違約事件，所以債券違約的風險往往被大范圍的忽略。這種對于風險淡薄、麻痹乃至回避的認識，可能在風險事件一旦發生時，放大“違約相關”（Default Correlation）和“違約傳染”（Default Contagion）的風險，而造成較嚴重的后果。盡管面臨風險，但現實中的債券交易操作卻幾乎毫無例外的無視這種風險。例如，根據會計要求，公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產以外的資產，在“資產負債表日”有客觀證據表明發生減值時，才能對其計提減值準備。由于近幾年我國銀行間市場信用債券未出現過違約情況，商業銀行普遍未對信用債券計提減值準備。相對于貸款業務，同一信用主體的不同債務形式未得到同等處理。再如，2010年以來，銀監會為防范地方政府融資平臺信貸風險，對涉及地方政府融資平臺貸款進行了卓有成效的梳理和清查，地方政府融資平臺通過發行信用債券（包括地方城投債等）的融資卻未在計量之中。目前，城投債券發行管理很不規范，標準十分寬松，相對于信貸渠道融資更為簡便。2011年和2012年，城投債券的發行量都是有增無減。

做市商制度也有待完善。目前，我國做市商制度未完全發揮出活躍市場、提高價格發現的作用，因為它目前仍存在很多問題。其一，做市商的權利和義務不太平等：做市商在不享受政策優惠的情況下承擔真實連續的報價義務，不可避免影響它們的積極性和主動性；其二，盈利驅動不足：如果有較強的盈利驅動，做市商報價價差將越來越窄，成交增多，盈利增多，反過來促使做市商提供更多報價，從而形成良性循環；其三，做市商評價指標沒有真實反映報價水平：在當前的評級指標體系下，只要針對考核指標有針對性的報價，就可能成為優秀做市商，導致優秀的做市商可能并不優秀，雖然報價很窄，但成交很少。

銀行債券業務的人才投入不足。銀行內部對債券業務后續管理不夠重視，扭曲的激勵機制和權責利錯配更導致債券業務后續管理缺乏人力資源，難以進行。例如，信用風險管理部門僅重視貸后管理；公司業務部門有動機開拓發展債券業務，而無意愿對其進行后續管理；債券業務部門即使希望對發行人進行后續跟蹤，但缺乏人員配備和市場信息，難以將后續管理落到實處。債券產品，以及最近又重新啟動的資產證券化產品涉及到擔保和信用增級的有效性分析，而銀行根本沒有相關人員負責此類信息的有效性評估，只能采取默認的態度。

債券風險管控的會計制度需要改進。盯市（Mark-to-Market）的會計制度往往不能適應債券市場的風險控制特征，而且大多數銀行的估值本身就不夠及時。目前，商業銀行債券業務重點關注利息收入，而缺乏對債券估值的重視，部分銀行未建立債券投資估值管理辦法以及相應的投資估值波動觸發機制，估值頻率也相對較低。況且，銀行間債券市場，是以會計制度和企業財務報表為基礎的，盯市制度雖有其合理性，但也存在操縱估值結果、虛增企業利潤、復雜模型難以計量等一系列弊端盯市原則對于交易賬戶的業績評估是必須實施的，但對于投資型機構，特別是對實施免疫策略的機構，采取盯市原則是否科學合理就頗值得商榷了。因此，建議盡快實施會計兩分類制度，盡可能避免因債券估值波動大幅影響投資機構財務報表的情況。

商業銀行債券風險管理的外部問題

債券市場的割裂

監管流通環節上的割裂。長期以來，信用債券市場在發行和流通環節上的監督管理涉及多個政府部門（如表1所示），信用債券發行的準入、發行方式（審批制和注冊制）和信息披露等方面的要求缺乏一致性，同一發行人在發行不同債券時評級結果和利率水平不同的情況時有發生。

這種多頭監管人為地導致市場的割裂，各債券發行市場之間存在一定程度的業務競爭關系，各市場管理部門有推動其所管理的市場在業務上取得發展和擴張的動機，同時也在一定程度上導致了債券購買行為的行政化。2010年下半年，證監會、發改委都表示要出臺加快債券發行審批效率的舉措，降低信用債券發行門檻；而中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱為交易商協會）在將中期票據期限從3～5年期和7年期延長到10年期之后，于2010年底推出了超級短期融資，即超短期融資券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在7天到270天（九個月）的短期融資券。2011年推出了銀行間債券市場私募債券。超級短期融資券和私募債券的發行條件都突破了《證券法》中“累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額40%”的規定，且發行人信息披露要求較為寬松。

債券市場流通的割裂。長期以來，債券與債券市場的缺陷使債券投資價值降低， 迫使債券投資以指令性計劃硬性攤派。作為商業銀行投資對象的債券， 最基本也是最重要的特征就是具有充分的流動性， 而這恰恰是當前國有商業銀行持有的債券所缺乏的。政策性金融債券只有一級發行市場， 而無二級流通市場； 國債雖有二級市場，但國家出于防止金融秩序混亂的考慮， 又以明文限制國有商業銀行進入該市場。如此一來，債券投資價值在銀行投資者眼中大打折扣， 發行過程中明里暗里的硬性攤派就成為不可避，致使債券投資這種純粹的經濟行為扭曲為行政任務。這種外部投資行為的行政化，借助國有商業銀行內部行政化管理的慣性，導致了目前銀行內部層層分解指標，層層劃撥資金的債券投資管理方式。

資金歸劃使用方式的割裂。在債券投資這項具體的經營活動中， 由于國有商業銀行在管理思想上片面強調“資金統一計劃”，在管理手段上簡單沿襲“指標分解落實”，以致債券投資的決策權力、出資責任、效益承擔在上下級行之間相互割裂， 相互分離。一方面， 下達債券投資計劃的上級行， 由于不負有實際出資責任， 在分配任務指標時不可避免地帶有主觀盲目性， 在當前國有商業銀行超負荷運營與資金相對寬松同時并存， 地區性不平衡十分嚴重的資金營運形勢下， 往往自覺不自覺地遵循計劃經濟時期平均主義原則簡單地硬性分配， 而不是依據分支機構動態的資產負債情況全面地權衡，以致部分資金運營已經嚴重超負荷的行為完成債券投資任務，不得不通過拆借資金或者超占匯差的形式，以高于債券本身利率的資金成本彌補此項資金硬缺口。另一方面，以指令性計劃下達債券投資任務。也使實際出資行處于被動消極地位，不僅失去了根據自身資產負債情況， 自主確定資金投向的主動權，而且喪失了自覺壓縮信貸規模， 調整資產負債結構的積極性，從而違背了總行通過增加債券投資，改善資產結構，降低經營風險的初衷。

債券管理統計口徑的割裂。按照國際清算銀行的統計口徑，中國債券市場目前的規模已居全球第五位，但國內債券市場統計標準仍未統一，全口徑的權威統計數據依然難有出處。特別是隨著上市商業銀行進入交易所市場、部分創新產品集中托管在上海清算所等業務的推進，規范并統一債券市場的數據統計口徑，建立權威的全口徑統計數據平臺勢在必行。

債券評級缺乏科學性和統一性

盡管近年來我國債券市場在基礎設施建設、債券品種、債券發行、交易主體、交易規模等方面取得了較大發展，但債券信用評級體系的建設明顯滯后，嚴重影響商業銀行對于債券風險的判斷。我國債券信用評級的法律法規不健全，政策出自多門，有關管理規定比較零散，缺乏必要的系統化、規范化和清晰化的政策指引。這種情況不僅不利于規范管理，也難以避免不協調、不一致情況的發生，而且還會導致相同評級的債券出現較大利率差。

目前我國債券評級技術不很成熟。資信評級在我國屬于一個比較新的行業，債券信用評級專業人才隊伍還很不成熟。從業人員的專業知識、綜合分析能力、道德素質參差不齊，在相當程度上影響到債券評級的技術水平。

以市場創新盤活流動性

銀行間債券市場的流動性匱乏主要由于三點原因。一是銀行間債券市場一級市場和二級市場割裂、交易所市場和銀行間市場割裂及市場深度不足（表現為單只債券發行量過小、發行頻率和交易頻率低）等問題導致市場流動性不足。二是目前信用債券市場參與者范圍和集中程度影響了市場的流動性。從美國等成熟債券市場來看，債券主要投資者包括銀行、基金、個人、保險公司等，各類投資者債券持有比例比較平衡。但在中國，商業銀行占據銀行間債券市場的絕對主體地位，自然人、法人等普通投資者仍然無法直接參與其中進行投資和交易。三是目前的做市商制度以交易戶報價為主，市場流動性缺乏、報價券種數量有限、風險對沖工具缺乏及資金規模受限等特點導致做市商缺乏足夠的報價意愿。而做市商報價能力不足又反過來對市場流動性造成更為不利的影響，進而形成一種惡性循環。

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央行：需關注未來物價上行風險

5月11日，國家統計局公布了2012年4月份宏觀經濟數據。數據顯示，4月份全國居民消費價格總水平同比上漲3.4%。其中，城市上漲3.4%，農村上漲3.3%；食品價格上漲7.0%，非食品價格上漲1.7%；消費品價格上漲4.1%，服務項目價格上漲1.7%。1-4月份平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3.7%。與此對楊，央行《2012年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，對未來物價上行風險也需關注。同時聲稱將靈活運用利率等價格調控手段，調節資金需求和投資儲蓄行為，促進經濟和價格總水平穩定。央行突施650億逆回購緩釋銀行間資金流動

截止5月4日，中國人民銀行本周(4月30日-5月4日)在公開市場實現資金凈投放1170億元人民幣，創下15周新高。再度開啟了增加銀行流動性的逆回購操作，與當前銀行體系流動性仍較為緊張有一定關系。銀行首季存貸款增長明顯放緩

“五一”節后回來，各家銀行已全數對2012年一季度季報披露完畢。根據季報顯示，2012年以來，銀行存貸款增長放緩，已經成為普遍現象。尤其招商銀行、工商銀行等一季度不僅存款僅實現個位數增長，且貸款增速也遠低于2011年同期。而中信銀行資產總額和負債總額甚至出現了負增長。為了尋找新的利潤增長點，部分銀行將目光瞄準了非信貸業務。光大銀行、深發展等部分銀行2012年一季度同業業務中，拆出資金比年初最多增加逾110%。銀監會剎車“貸轉債”規范債券市場

隨著債券市場規模日益膨脹，海龍債兌付危機虛驚倒逼，銀監會開著手規范商業銀行債券承銷業務，并于4月下旬下發了《關于加強商業銀行債券承銷業務風險管理的通知》。該通知的核心條款在于，商業銀行開展債券包銷業務時，應將承諾包銷的全部金額納入統一授信管理體系，并納入授信集中度計算；商業銀行投資部門投資于本行所主承銷債券的金額，在債券存續期內，不應超過當只債券發行量的20%。自2011年初以來，貸轉債現象十分瘋狂，此次銀監會對銀行投資上限的確定，將約束銀行將貸款轉化為企業債的規模，加強風險控制。

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【文章編號】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美國次貸危機引發的全球金融危機給世界經濟帶來了沉重的打擊，也揭示了債券投資這一傳統穩健業務在管制放松后可能聚集的巨量風險。近年來，我國銀行業的債券投資業務方興未艾，但也存在著一些問題。下面將在反思美國次債危機教訓的基礎上，對我國銀行債券投資業務的現狀及存在的主要問題進行分析。

一、我國銀行業債券投資現狀分析

相對于高度成熟的美國債券業務，我國的債券業務還處于初級發展時期，風險管理體系并不健全，風險控制更多依靠銀行間債券市場對債券發行人和市場參與者嚴格的準入限制這一行政手段。近年來，隨著債券市場的深度、廣度的不斷擴張和銀行業債券投資業務的迅速發展，債券業務重要性正不斷上升。

（一）債券市場的市場化趨勢不管加強

與我國金融領域中的其他部份一樣，我國債券業務正在向市場化有序進行，銀行間債券市場的參與者日趨多元化，債券種類呈現多樣性，信用層次不斷豐富。

從債券發行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業銀行和企業延伸到目前的鐵道部、銀行金融機構、國際開發機構；從投資范圍看，銀行間債券市場的投資品種由2004年的國債、政策性金融債、企業債和商業銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產支持債券、混合型資本債和地方政府債等十余個品種，2010年又推出了超短期融資券，市場再添新品種。

從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社、財務公司和企業等類型的投資者，且戶數逾萬家，較2004年末翻了將近兩倍。

從市場容量看，2010年債券市場規模進一步擴大，截至2010年末，債券發行量已達到9．76萬億元，比2009年增長9．30%；債券市場存量20．72萬億元，比2009年增長15．42%；各類債券托管量突破20萬億元，達20．18萬億元，較2009年增長15．09%。

從制度建設看，創新取得突破性進展，制度建設得到長足進步，首批信用風險緩釋合約已正式上線，標志著我國金融市場特別是金融衍生品市場進入新的發展階段。

（二）銀行參與債券投資業務的動力不斷增強

由于政策、市場和自身特點三方面因素的影響，銀行間投資債券市場的意愿較高。

一是宏觀調控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調控政策的持續影響，銀行的信貸投放規模受到較嚴控制，債券市場進而成為銀行配置資產的一個重要渠道。此外，存款準備金的聯系上調也促使銀行增大了對流行性資產的配置力度。

二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發展改善了銀行債券投資的市場環境。債券市場參與者數量的迅速增加和類型的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發行量的擴大則有利于銀行更自由地調整資產結構，使銀行的資產管理具有更大的回旋余地。

三是銀行制度成為投資債券的內在因素。在我國分業經營、分業監管的體制下，銀行的資產配置受到嚴格限定，是債券成為除信貸投放外的另一重要資產配置方式。這對中小型銀行業機構尤為明顯。此類銀行均存在經營規模狹小、營業網點不足、產品創新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小、優質客戶資源有限、中小企業利潤偏低的市場背景下，中小型銀行處于競爭優質客戶乏力、培育小客戶成本過高、無力獨自研究和退出新產品的不利地位，限制了其貸款業務的發展；相對而言，銀行間債券投資業務具有經營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需要營業網點的支持、利息收益相對穩定的特點，有效規避了小銀行的市場競爭短板，并可使其通過對債券期限結構的合理配置，兼顧資產流動性需求。

二、我國銀行業債券投資業務面臨的主要問題

反思美國銀行業債券投資業務的教訓，并對比美國銀行業在債券業務中風險管控的情況，可以看到，我國銀行業雖然收到的制度約束和外部監管較為嚴格，尚不會出現較大的系統性風險，但發展差距顯而易見，并且嚴格而言，我國銀行業整體上處于尚未建立完整、系統的債券投資風險管理體現的階段，管理水平先歸于業務發展顯得較為滯后，不利于低于市場化程度不斷加深的債券風險。

（一）風險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是中小銀行，近年來雖已展開了對債券的分析研究，但受專業人才缺乏、內外信息資源不足的影響，研究處于起步階段，多集中于單項業務或局部問題，缺乏系統性研究，不足以從全行視角出發為債券投資提供系統性的前瞻指導，未能對債券業務的發展方向、規模、種類、期限配置制定長期規劃，致使銀行債券業務缺乏市場定位，無法形成明確、持續的具體措施，影響了低于市場波動的效果。

（二）風險管理制度有所缺失

在業務規范上，多數銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業務風險環節的管理制度，未能針對債券業務特點指定才做操作性強的自營業務、業務、代持業務具體細則或業務流程。日常管理主要依靠管理貨幣市場的業務的各項內部制度。而此類制度的內容多為各個部門的職責規定，沒有可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡，削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業人員的經驗判斷，未形成億債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。

（三）風險信息歸集相當困難

一些銀行的各類信息系統缺乏有效整合或梳理，無法滿足《商業銀行風險管理指引》的要求和市場風險需要。此類情況或表現為分別記錄的會計核算信息、財務管理信息和風險管理信息處于割裂狀態，缺乏有限溝通渠道；或表現為自營業務、業務、代持業務臺賬未分類記錄，無法統計各項業務總體數量。在各類信息系統尚未有效整合的情況下，銀行的市場風險管理無法上升到依據風險計量、檢測等手段進行科學決策的層面，只能停留在主觀判斷階段。

（四）風險管理能力相對不足

一些銀行的風險防范水平還較弱，對有風險管理部門負責監控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型，限額管理和流動性管理等技術支持，但受人力不足、專業水平有限和工作不專職的影響，在實際監控中未能實現風險分析由定性向定量的轉變，沒有建立市場風險資本分配機制，也未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監控的效果。

（五）短期逐利性仍然較強

頻繁的債權買賣在一些銀行已成為日常現象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債權利率，實現更高的債權收益率；有的銀行頻繁進行債權買賣，億獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債權買入賣出總量高達齊年末債券余額的30倍以上。

（六）內部監督機制實現虛化

債券業務的風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層高進對債券業務的風險管理，也未擬定出相關風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業務進行全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見。

【參考文獻】

［1］中債登債券研究會．債券市場創新理論與實務［M］．北京：中國市場出版社，2005．

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利率市場化(deregulation) 指金融市場資金供求雙方自主確定利率水平的利率決定機制的變遷過程，即我們所指的存貸款利率由各商業銀行根據資金市場的供求關系來調節,最終形成以中央銀行基準利率為引導,以同業拆借利率為金融市場的基準利率,各種利率保持合理利差和分層有效傳導的利率體系。

我國正處于利率市場化的進程之中，大量的金融創新工具已經提上了管理層及各經營主體的議事日程，如商業銀行已經開展的利率互換等，而這也必然會推動我國利率市場化的發展。

一、我國利率市場化現狀及其對商業銀行債券投資的影響

（一）我國利率市場化現狀

目前，我國存在兩條并行的利率系統。

其一為以貨幣市場和債券市場為代表的市場化利率系統，這一部分利率基本實現了市場化。

其二為存貸款利率系統，這部分正處于市場化進程之中。在外幣方面，除短期、小額存款利率外，其他利率已經全部放開；人民幣存貸款利率目前僅保留了對商業銀行存款利率上限和貸款利率下限管理。

當前，我國的利率市場化改革已經進行到攻堅階段，即逐步放開對人民幣存貸款利率的管制。可以預見，這一管制在“十一五”期間有可能被全部取消，而在近期的一兩年內，央行可能采取的措施是從貸款利率入手，放開對大部分存貸款利率的管制，保留少數關鍵利率（如一年期存貸款利率）的直接管制。

（二）利率市場化對商業銀行債券投資的影響

隨著利率市場化的展開，債市的供求關系將發生轉變，影響債市的未來發展，降低銀行傳統債券資產的配置，激發銀行的創新意識。

1、減少商業銀行債券投資需求

隨著利率浮動范圍的逐步擴大，銀行將逐步利用利率杠桿甄別不同信用水平的借款人，通過貸款的信用定價賺取更高的收益。這樣，將會激勵銀行將資金更多地投入到實體經濟部分，相應銀行的債券需求將減少。由于銀行是債市的最大投資者，其需求的減少意味著債市收益率的上揚。

2、債市收益率的波動增加

在目前存貸款利率固定的情況下，債市的許多利率事實上有了上限和下限。例如，企業債的發行利率不可能超過銀行的貸款利率，央票利率不會低于備付金利率。而在利率市場化之后，所有這些限制都將被取消，利率的波動性也會大大增強。

在其他條件不變的情況下，債市風險的增加會降低其對于其他資產的吸引力，導致其需求下降。

3、收益率曲線的斜率會增加

我國當前的債券收益率已經極度平緩，7年期國債的收益率僅與1年期央票相當，其期限風險溢價不足80個基點。而利率管制顯然是一個重要的原因。因而在利率市場化之后，收益率曲線的調整也將成為必然趨勢。

利率市場化會增加長債的供應數量。目前企業債完全由發改委審批，其利率的固定及復雜的審批申報流程使得企業債供給數量嚴重不足。而企業債是長債的重要供給主體，其供給的不足導致長債利率被長期低估。如果未來企業債利率能夠市場化，則可以預見，其利率將有顯著攀升。

4、債市創新將不斷涌現

由于利率波動的加大，各主體的風險規避需求將大大增加。于是債券遠期、期貨、互換等產品將得到長足的發展。而各類新型交易方式的出現將有利于市場形成理性的利率預期，并在長債的收益率中得到體現。

5、債市將走向統一

目前我國存在交易所、銀行間和柜臺三個債券市場，由于市場區隔和清算體系方面的差異，各市場的收益率存在顯著差別。如對于同等期限的國債，交易所非跨市場券種收益率就要比跨市場券種高出近20bp。可以想見，利率市場化必然會推動債券市場的整合，使得同等類型債券的收益率趨于一致。

6、信用定價將成為重要工具

利率市場化以后，債市品種將極大豐富，以信用產品為代表的券種將成為市場的主流。如果不同信用級別的主體都可以進入市場，則信用級別低的主體不得不用較高的溢價補償較低的信用；不同主體、不同品種的債券之間因為風險的不同而利用利率杠桿產生合理的收益差，使得收益與風險對稱。于是，識別不同的信用風險，并獲得相應的利率補償，將會帶來豐富的投資機會。

總之，利率市場化對債券市場的影響是深遠的，商業銀行對于傳統債券的投資會降低，更多的轉向投資金融衍生品和信用類產品。

二、利率市場化后商業銀行債券運營策略

（一）推進利率定價體系建設

近年來，隨著人民幣升值、通貨膨脹高企，我國一直在加息的過程中，利率水平波動不定。可以預見的是全面放開利率管制后，我國利率的波動將會更加頻繁。

商業銀行投資債券面臨的主要風險即是利率風險，所以建立利率風險預警系統對于商業銀行的發展至關重要。建立一套綜合的利率評價指標體系，其核心是利率定價，建立健全、科學的產品定價系統，使其具有靈活有效的報價能力，實現風險――收益之間的平衡。如進行缺口分析、久期分析判定商業銀行債券投資的利率風險狀況，通過預測市場利率的未來變化趨勢，計算銀行將承擔的利率收益或利率風險。

缺口分析（Gap Analysis）是衡量利率變動對銀行當期收益的影響的一種方法。對同一期限的資產與負債而言，當利率敏感性資產大于利率敏感性負債，即銀行經營處于“資金缺口”狀態時，隨著利率上浮，銀行將增加收益，隨著利率下調，銀行收益將減少；反之，利率敏感性資產小于利率敏感性負債，即銀行存在“負債缺口”狀態時，銀行收益隨利率上浮而減少，隨利率下調而增加。這意味著在利率波動頻繁而又缺乏風險管理措施的情況下，銀行可能遭受嚴重的風險損失。

銀行可以通過建立動態缺口分析模型，主要包括缺口分析和持續期分析。而持續期分析實際上是缺口分析方法的動態化。持續期缺口綜合反映了銀行全部資產和負債利率風險。持續期缺口＝資產平均持續期－（總負債／總資產×負債平均持續期）。當缺口為正值時，如果利率下降，資產價值增加幅度大于負債增加幅度，銀行市場價值將增加；反之則相反。同理，當缺口為負值時，銀行市場價值將和利率變動的方向相同。持續期缺口絕對值越大，銀行利率風險越大。

預計持續期缺口分析將成為我國商業銀行構建利率風險評價模型的重要參考。通過建立完善的數據體系，隨時將全行資產負債信息輸入計算機系統，計算出各時期利率敏感性資產和負債總額、資金缺口大小和方向、持續期缺口大小和方向等，通過不同的利率假設進行動態模擬分析，為利率風險管理提供決策依據。

久期分析（Duration Analysis）也稱為持續期分析或期限彈性分析，是現今比較流行的債券利率風險評估的一種方法，簡單說就是債券的到期日越長，并且在到期日之前支付的金額越小，則久期的絕對值越高，利率風險越大。久期分析運用在衡量利率變動對銀行經濟價值影響上，表明利率變動將會對銀行的經濟價值產生較大的影響。銀行可以對標準久期分析法進行演變，通過計算每項債券資產、匹配負債和表外頭寸的精確久期來計量市場利率變化所產生的影響。另外，銀行還可以采用有效久期分析法，即對不同的時段運用不同的權重，根據在特定的利率變化情況下，假想金融工具市場價值的實際百分比變化，來設計各時段風險權重，從而更好地反映市場利率的顯著變動所導致的價格的非線性變化。

（二）建立信用債券定價模型

我國近年來正大力發展企業融資市場，特別是公司債券、企業債券、企業短期融資券、企業中期票據的發行，極大地擴展了信用債券市場，但是由于我國現行的企業債券評級還不完善，特別在福禧短融事件之后，商業銀行投資信用債券應考慮安全性、收益性、流通性，建立信用產品定價模型。

商業銀行判斷信用類債券是否具有投資價值，其主體企業資信級別的高低是最重要的參考依據，商業銀行投資企業債券要在基準利率的基礎上加入由信用等級確定的風險溢價，根據不同的評級結果確定不同的利率，才能真正反映發行人的信用品質。信用風險即是發行人的違約風險，一般情況下，最高信用級別AAA級債券在一年期內發生違約的概率為零，而B級債務的違約率則高達4%～5％。因此，國際上把信用級別在BBB級以上的債券視為投資級債券，而BBB級以下則視為投機級債券(也稱為垃圾債券)。

目前國內各大信用評級機構都對每個發行的企業債券進行評級，但是評級體系還比較混亂，評級機構的權威性不足，商業銀行在投資信用類債券的時候，還需要對企業類型、主體資信、行業發展、發行規模、未用授信額度、期限、經營活動現金、EBITDA等指標做回歸分析。其理論基礎是債券的收益應足以能補償它的邊際成本，而這個邊際成本要在經過風險調整的基礎上度量出來。商業銀行還可以在此基礎上，結合企業貸款信用的管理系統建立全行資產統一的信用評估體系，保證信用類債券的投資安全。

（三）創新利率避險工具

利率互換又稱“利率掉期”，是一項常用的債務保值工具，用于管理中長期利率風險。商業銀行通過利率互換交易可以將一種利率形式的資產或負債轉換為另一種利率形式的資產或負債。一般地說，當利率看漲時，將浮動利率債務轉換成固定利率較為理想，而當利率看跌時，將固定利率轉換為浮動利率較好，從而達到規避利率風險，降低債務成本，同時還可以用來固定自己的邊際利潤，便于債務管理。

2006年，中國人民銀行了《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，適應金融機構尤其是商業銀行利率風險管理及資產負債管理的迫切需要，特別是在貸款利率上限放開和固定利率貸款并存的情況下，商業銀行可能出現大量存貸款利率不匹配的情況，從而加大利差風險。開展利率互換交易，有利于豐富商業銀行風險管理及資產負債管理工具，解決資產負債結構錯配問題，從而對促進我國金融市場健康發展，維護金融穩定，加快利率市場化進程具有深遠意義。

商業銀行現在普遍參與到利率互換交易中，其中以全國同業拆借中心（銀行間債券市場）基準利率的R007利率互換占據絕對優勢地位，市場流動性也較好。商業銀行應積極創新利率避險工具，設計銀行避險理財產品。

（四）積極研究國債期貨交易

對商業銀行而言，利率風險貫穿于商業銀行資產負債業務經營活動的全過程。利率風險是指在從事資產和負債業務活動中，因市場利率發生變化而蒙受經濟損失的可能性。在利率市場化進程中，由于利率波動程度的加大，商業銀行利率風險將呈上升趨勢。根據巴塞爾委員會制定的《利率風險管理原則》，商業銀行面臨的利率風險主要有：

1、資產負債匹配風險

銀行的多數資產與負債均具有利率敏感性，且與各自的期限成比例。因而當商業銀行自身的資產負債期限結構不一致時，就產生了資產負債的匹配風險。

2、收益率曲線風險

這是在存貸款利率波動不一致中產生的利率風險，通常表現為兩種形式：其一指相同期限的存貸款利率波動幅度不一致，其二指在短期存貸利差波動與長期存貸利差波動幅度不一致。這兩種利率曲線的波動均可能導致銀行凈利息收入的減少。

目前，利率結構風險在我國外幣市場已經顯現，由于大額外幣存款利率由銀行自行定價，在各銀行的競爭之下，已經造成存款利率上升幅度遠高于貸款上升幅度的情況，利率結構風險正在逐步擴大。

3、內含選擇權風險

根據我國現行的利率政策，客戶具有提前歸還貸款本息和支取存款的權力，因而會對商業銀行的資產負債管理造成困擾，并產生利率風險。當利率上升時，存款客戶會提前支取定期存款，然后再以較高的利率存入新的定期存款；當利率趨于下降時，貸款客戶會要求提前還款，然后再以新的、較低的利率貸款。所以，利率上升或下降的結果往往會降低銀行的凈利息收入水平。

在利率市場化之后，利率的波動將成為常態，因而客戶的提前還款等行為將更加頻繁，從而對商業銀行產生深刻影響。

4、利率決策風險

在利率市場化以后，銀行間的競爭將全面展開。而由于資金的同質性，銀行的優勢將取決于其提供的資金價格。于是銀行將被迫提高利率吸引存款，并降低貸款利率。

如果所決定的存款負債利率低于同業價格，或所決定的貸款資產利率高于同業價格，就會面臨著丟失優質存貸款市場的風險。但是，如果所決定的存款負債利率較多地高于同業價格，或所決定的貸款資產利率較多地低于同業價格，那么，盡管可以確保存貸款市場競爭的勝利，卻會面臨著不必要的利息損失的風險。

而且在激烈的競爭下，甚至出現存款利率高于貸款利率的利率倒掛情形，造成銀行收益大減、許多實力薄弱的中小金融機構乃至個別經營不善的大型金融機構倒閉。

商業銀行面對如此多的風險，應運用資產負債表外項目對利率風險進行規避，積極研究參與國債期貨交易，如采用遠期利率協議、利率期貨和期權、互換和互換期權、利率的頂和底等。

利率風險類型：對沖管理工具：

資產負債匹配風險 缺口管理、利率期貨、利率掉期

收益率曲線風險 利率期權

內含選擇權風險 利率掉期、利率期貨

利率決策風險 利率期權

其實我國1992年12月18日上海證券交易所即開辦了國債期貨交易，1993年10月25日向社會公眾開放，同期北京商品交易所也向社會推出國債期貨交易。自1994年9月份開始，隨著開展國債期貨交易的交易所數量不斷增加，國債期貨越發火爆，但問題也隨之產生，發生了一連串的違規事件，如上海萬國證券的327風波、上海海都期貨經紀公司的對敲等一系列違規事件。1995年5月17日中國證監會下文暫停國債期貨交易。但是國債期貨不能因為之前的違規事件而杯弓蛇影，當前的中國金融市場，無論是利率市場化的迅速推進，還是監管框架和監管法規的日益完善，都為國債期貨市場的推出創造了良好條件。商業銀行應該積極投身國債期貨研究中，創新風險管理的工具。

目前， 包括工商銀行、交通銀行、建設銀行、民生銀行、浦發銀行、興業銀行等在內的商業銀行就股指期貨已籌備多時，希望從股指期貨結算業務市場開始，打入期貨市場，積極推進國債期貨和匯率期貨的早日出臺。

（五）發行商業銀行債券

1、商業銀行發行債券有利于完善資本結構，拓寬籌資渠道，優化資產負債結構

我國商業銀行籌集資本金的渠道較少，除增資擴股、利潤留存和準備計提外，缺乏有效的附屬資本補充工具。從我國商業銀行的資本結構來看，核心資本充足率并不低，而次級債務工具幾乎是空白。因此，通過發行次級債、混合資本債券可以增加銀行的資本金，補充銀行的附屬資本，實現附屬資本和核心資本的匹配管理、資本充足率與業務發展規模的匹配管理，確保資本充足率始終保持在監管標準之上，扭轉銀行資本籌集渠道有限和資本結構單一的狀況。

商業銀行還可以根據自身資產配置和風險對沖的要求，從期限和利率上合理設計出與之相匹配的各種債券，有效解決負債期限短而資產期限長的期限不匹配問題，降低經營風險，增強競爭實力。因而商業銀行可以將發行次級債券作為一條主動籌集長期、穩定負債的渠道，解決負債結構與資產結構期限不匹配帶來的流動性風險問題。

2、商業銀行發行債券有利于建立商業銀行的市場約束機制，提高商業銀行的信息披露質量

發行債券的市場約束主要體現在：首先，通過債券發行市場激勵銀行控制風險。特別是次級債券、混合資本債券的發行定價直接與銀行風險相聯系，如果債券投資者認為銀行處于高風險狀態，其要求的風險補償也會提高，這對銀行控制負債成本是不利的；其次，商業銀行債券在二級市場的表現，也可對銀行起到約束作用。債券持有人在該債券存續期間一般有強烈的動機監督發債銀行的風險狀況，他們一旦認為銀行風險超過可接受的程度，就會拋售所持債券，進而損害銀行的聲譽，使發債銀行的市場認同度降低。這將促進商業銀行的經營管理、風險控制、公司治理等各方面置于嚴格的資本市場約束機制之中，也要求商業銀行及時做好信息披露工作。商業銀行債券發行采取私募形式、公募形式，銀行都可以通過募集過程中的宣傳與營銷，以及與各市場成員的洽談、詢價與協議認購等過程，切實加深和其他市場成員間的相互了解和信任，增強商業銀行在銀行間市場中的影響力。

3、商業銀行發行債券拓寬債券投資渠道，推動資本市場特別是債券市場的發展

篇8

在存款儲蓄方式下，商業銀行等金融機構的負債是儲蓄存款，具有中短期性質，其資產住房抵押貸款具有長期性，一般都在十年以上，因此資產和負債在期限上出現結構性倒掛，這種倒掛會導致商業銀行面臨流動性不足、資金周轉不暢，問題嚴重時甚至發生擠兌風潮和支付危機。

解決問題的出路在于增加商業銀行抵押貸款債權的流動性，把這種長期的資產變成流動性很強的資產。美國的住房金融市場在經歷了上述結構性矛盾引發的一系列儲蓄銀行支付危機和破產風波后，進行了金融創新，在抵押貸款一級市場之外創造了一個資產證券化的二級市場，商業銀行及時將抵押貸款債權賣斷給特殊目的載體（special purpose vehicle），特殊目的載體再通過證券化，將所購買的債權轉變成分割開了的和可流通轉讓的證券，出售給投資者。美國的這種抵押貸款資產證券化不僅解決了商業銀行的資產負債期限結構上的倒掛，而且擴大了存款儲蓄融資方式在住房金融市場上的份額，也促進了住房金融市場和住房產業的發展。但是，抵押貸款證券化需要很高的前期準備成本，包括證券定價、倍用增級、一級市場債權規模、證券化市場上作為投資的買方力量、會計準則、稅收優惠、法律法規條款、證券市場環境、監管的制度安排、人才和技術上的準備。這些準備成本有的是短期性的，有的是長期性的。短期性的可以通過跨越式和爆炸性的發展來完成，長期性的則必須通過積累和消化才能解決。有的成本屬于環境因素，有的屬于制度因素，制度因素可以通過制度創新或改進來實現，但環境因素卻是離不開一個培育和成長的過程。

我國的資產證券化面臨基礎脆弱、制度條件和環境條件缺乏的問題。有人認為我國缺乏大量、持續、長期和穩定的資金供給，即機構投資者的現狀不能支撐資產證券化，一方面我國能夠參與各種證券投資的機構投資者比較少，類似于國外那種典型的機構投資者之數量更少；另一方面，機構投資者能真正用于投資的資金規模也很有限。雖然我國已有8萬億元的居民儲蓄存款和800多億美元的外匯儲蓄，但是由于抵押貸款證券化的復雜性和個人投資者自身各方面的局限性，我國的個人投資者更不可能成為大規模資產證券化穩定持久的主要投資者。也有人認為我國的資產證券化面臨制度和環境障礙，存在信用限制、法律限制、市場環境限制、監管問題、人才和技術限制。還有人通過觀察和分析美國住房抵押貸款二級市場，認為我國一級市場的交易規模不大（到2000年底，住房抵押貸款僅占gdp的4%，并且限于沿海地區的少數發達地區），不足以形成足夠的債權集合來形成證券化的“資產池”（asset pool）。而且對證券定價等實務問題的研究不夠充分。國有商業銀行也并未出現流動性不足的資金瓶頸制約。事實上，大部分商業銀行目前只對不良資產證券化感興趣，個人住房抵押貸款相對于其他資產來說還是優良資產，不僅能給銀行創造效益，還能優化資產結構，而且違約率很低（目前僅為0.3%），所以商業銀行對住房抵押貸款證券化熱情不高。另據統計，截至2001年底，我國個人住房抵押貸款余額總計6380億元，分別僅占到當年gdp和銀行信貸的7.9%和6.6%.在實行抵押貸款證券化的發達國家，銀行抵押貸款余額與銀行信貸余額的比例通常是30%到40%，可見我國住房抵押貸款的規模顯然還不夠。

存款儲蓄和抵押貸款證券化、抵押銀行債券都是達到發展我國住房消費金融市場和住房產業，發展我國債券市場三重目的的兩種手段。但是，由上所述，現在在我國實行抵押貸款資產證券化不僅前期準備成本很高，所帶來的收益小，而且我國證券化的時機也不成熟。所以目前主要不是在抵押貸款一級市場之外創造一個二級市場，實行資產證券化達到三重目的，而是在于除了繼續壯大抵押貸款一級市場之外，要努力發揮另一種手段的作用，即發展抵押銀行債券。抵押銀行發行抵押銀行債券籌集住房貸款資金，恰好不僅前期準備成本小，收益大，而且不存在時機問題。

二、抵押銀行債券的優勢分析

（一）成本分析

抵押銀行籌集的資金和發放的貸款都是長期性的，資產和負債的期限結構對稱，所以抵押銀行不僅很好地銜接了債券市場和長期借貸市場，而且不存在存款儲蓄制度的內在缺陷。同時，我國現有債券市場的發展程度基本上可以支持發行抵押銀行債券，其優勢在于：避免了證券化那樣的高準備成本和時機成熟問題；不存在證券化那種很復雜的定價問題（如：提前還款模型和期權調整價差法）；無需一個抵押貸款一級市場來支撐；在人才和技術上沒有特別要求；現有的稅收政策、會計準則和監管主體完全適用；在法律法規上，只需對抵押銀行和抵押銀行債券做出有關的法律界定即可。由于抵押銀行債券不僅適合機構投資者，同時因為對投資者的投資技術沒有較高的要求，所以也完全適合廣大中小投資者，因此，抵押銀行債券有足夠的、持久的和穩定的資金供給。

我國的債券市場自1981年財政部正式發行國債以來已經發展了二十多年，尤其是近幾年來發展十分迅速。發行方式和承銷程序越來越規范；實行一級自營商制度；交易品種增加較快，包括政府債券、企業債券、金融債券公司債券、可轉換公司債券和可贖回債券等。市場發行主體和參與者迅速擴大，當前我國債券市場的發行主體包括政府、金融機構和企業等；市場交易主體包括居民、企事業單位、非銀行金融機構和銀行機構等在內。債券交易系統、登記、結算和托管等基礎設施建設加快；市場交易規則日趨完善；市場規模不斷擴大，現在主要有證券交易所上市交易的債券市場和銀行間債券市場兩大市場；債券市場化程度顯著提高。與此同時，為了完善資本市場結構和進行我國金融體系第三階段的改革，我國將大力發展債券市場，由此采取的有關舉措更將為抵押銀行債券的發展創造良好的條件。

（二）收益分析

1.通過完善住房消費金融市場，實現住房投資的大眾化和機構化，進而促進我國房地產業進一步發展。住房業是我國國民經濟發展的主導產業之一，它不僅可以帶動住房消費和擴大內需，還可以通過產業關聯性帶動建筑材料、裝飾材料和服務業的發展。同時，住房是我國居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一個重要反映指標。抵押銀行通過發行抵押銀行債券不僅可以將小額的閑散的資金集合起來，而且也可以吸收機構投資者的投資資金，然后再放貸給需要住房融資的人，這樣實現了住房投資的大眾化，擴大了住房消費容量。同時這種直接融資方式融資迅速，成本低，數額大，期限長，能很好地滿足居民住房消費貸款的需要。居民的住房消費會帶動和刺激住房的生產，從而促進房地產業的更大發展。根據國家統計局投資統計司的資料，我國房地產業有著廣闊的發展空間。我國城鎮居民人均居住面積還有待提高，2000年底我國城市缺房戶有156萬戶，其中人均住宅面積4平方米以下的住房困難戶還有34.6萬戶，640個城市尚有2200多萬平方米的危房需要改造。在“十五”期間大約有1350萬對新婚夫婦需要住房。此外，我國城市人口每年大約凈增800萬人左右。另據建設部的消息，新世紀前5年，我國住房建設的發展目標是：全國城鎮新建住宅27億平方米；

農村新建30億平方米。由此可見，我國住宅消費市場潛力巨大。無論是從我國具體實際還是國際實踐經驗來看，一個如此巨大的市場，僅僅依靠存款儲蓄制度和我國目前的公積金制度是滿足不了住房消費金融市場上的融資需要的，也帶動不起住房產業的壯大。我們必須要利用另外一種主要融資方式，即抵押銀行債券。

2.有利于推動我國融資方式的非中介化和國民經濟的證券化。西方經濟學者rybczynski將直接融資和間接融資相互發展過程的關系分為下列三個階段。第一階段是以銀行間接融資占主導地位的“銀行主導”階段，銀行通過吸收存款，然后向企業和家庭發放貸款。第二階段是金融市場直接融資占主導地位的“市場主導”階段。該階段以初級證券化為典型特征，企業通過在金融市場上直接發行票據、債券和股票實現融資，產生金融業上的脫媒現象（disinterm ediation），即融資的非中介化。第三階段是“強市場主導”階段，仍以金融市場直接融資為主，并且繼續侵蝕間接融資的傳統陣地。該階段以二級證券化（即資產證券化）為主要特征。我國金融市場顯然還沒有發展到“強市場主導”的第三階段，但是融資的非中介化趨勢正在發展之中。抵押銀行債券是屬于典型的初級證券化，因此它的發展必將促進我國金融業的脫媒，也將促進我國金融市場的升級，從而提高國民經濟證券化率（指證券市場總市值與國內生產總值的比率）。目前我國國民經濟的證券化水平還很低，1999年證券化比率是33%，流通市值占國內生產總值的比率是8.25%.而1996年美國的證券化水平是115.6%，英國是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亞是79.5%，泰國是53.9%，印度是34.4%。

3.增加投資者的投資品種，進一步促進我國的儲蓄分流。從微觀上來說，抵押銀行債券作為一種金融工具，因為有銀行信譽、個人財產抵押、政府的擔保或者其他形式的債權保證，安全系數高，信用等級一般與政府債券一樣，都為aaa級。抵押品住房具有增值保值的投資作用，尤其是在通貨膨脹時期。利率通常比政府債券高，因而投資收益率比較高。交易很活躍，可以隨時轉讓。抵押銀行債券還有很多不同的檔級，可以滿足投資者的不同投資需求，所以對投資者來說它是一種優異的投資產品。從宏觀上來看，抵押債券的發行意味著居民儲蓄向投資轉化的渠道增多，有利于我國目前儲蓄分流的進一步發展，防止儲蓄的沉淀，居民的儲蓄轉變為生產性投資，提高了資金的使用效率，也不會造成證券市場上的泡沫。同時，儲蓄分流是一種金融深化，而金融的深化提高了國民經濟的金融化程度。

4.推動債券市場的發展，進而擴大和完善資本市場。目前我國債券市場地進一步發展面臨以下主要問題：規模不夠，目前債券余額只占gdp的24%；各種債券的發行量嚴重不平衡，國債和政策性金融債券占主導地位；債券品種單一；流動性差和市場需要改革與創新。抵押銀行債券作為債券市場和住房消費金融市場中的一個重要品種，它的產生與發展不僅是我國金融體系第三階段改革的重要內容，也是債券市場的改革與創新的要求和表現，而且有利于改變目前債券市場發展中的不足，推進債券市場的發展。雖然抵押貸款證券化同樣也能促進債券市場的發展，也是成熟債券市場的重要組成部分，但是因為我國金融體系還沒有發展到上文所述的“強市場主導”階段，而且抵押銀行債券目前具有相對于抵押貸款證券化的明顯優勢，所以我們不應急于把證券化債券作為第三階段改革和債券市場發展的重點。當股市出現較大規模的下跌，使股票投資收益率或安全性降低時，股市資金就會大規模撤出。又因為債券市場的發展相對于它在資本市場中的地位和股市的發展來說處于弱勢，所以流出的資金最后只能流入銀行，變成銀行儲蓄。而由儲蓄帶來的銀行貸款主要是向企業提供短期性流動資金，即使提供長期貸款也主要是面向大型企業，并且附帶有限制性條款（包括一般性、例行性和特殊性條款）。可見股市和債市在發展上的這種不平衡導致股市的波動對直接投融資市場和資本市場的影響太大。更重要的是，問題還在于我國股市的發展雖然一直很快，但一直不規范和不健全。這種不規范很容易造成股市的大幅波動。即使今后我國股市規范健康地發展，股市的波動也是不可避免的。首先是企業業績波動與分化比較大，企業業績和生存的變化莫測決定了股票價格和股市指數是波動型的；其次，因為人民幣不是世界貨幣，一旦匯率水平受到國際投資者懷疑，加之我國穩定匯率的政策操作空間有限，這種懷疑會很容易帶來股市的波動。股市的波動明顯會影響股市投資收益率的變化。因此，我國必須有一個與股票市場的發展比較對稱的債券市場來調節儲蓄資金在股市和債市之間的流動以及在資本市場和貨幣市場之間的流動。抵押銀行債券作為債券市場上一個極為重要的品種，它的發展有助于改變我國股市與債市發展上的不平衡，并且也有利于凋節儲蓄資金在金融市場上的流動。

三、抵押銀行債券的制度安排

（一）抵押銀行機構的設立

抵押銀行是抵押銀行債券的發行主體，因此設立抵押銀行是抵押銀行制度的重要一環。從國外的實踐來看，抵押銀行一般是其它金融機構的附屬機構，所以我們可以在我國現有金融機構的基礎上考慮抵押銀行的設置。根據抵押銀行的所有者之不同，本文認為以下幾種模式很值得考慮。

模式一：國內的商業銀行組建自己的附屬機構抵押銀行

雖然抵押銀行不需要眾多的銀行網點來吸收存款作為貸款資金來源，但是，抵押銀行需要借助于廣泛的銀行網點把住房貸款發放給分散的住房資金需求者。而商業銀行不僅有廣泛的網點和分支機構，而且還有眾多的客戶渠道。同時，抵押銀行的貸款還可以與母公司商業銀行的住房貸款（一般是中短期貸款）形成組合貸款，這樣整個集團公司通過這種“一站式”服務更好地滿足了借款人的資金需要，在住房金融市場也盡量實現了最大化收益。當然，隨著網絡經濟的發展，抵押銀行可以通過互聯網受理貸款申請，一定程度上會減少對銀行網點的依賴。

模式二：由幾家商業銀行聯合出資成立抵押銀行

這種模式下的抵押銀行資本雄厚，信譽等級更高，從而可以降低發債的利率，實現低成本融資，有利于資產的擴大。同時，抵押銀行也相當于可以利用投資各方之商業銀行的客戶渠道和銀行網點來推銷住房貸款。這種模式有點類似于前面提到的在美國有幾家銀行聯合成立發行抵押銀行債券的財務機構。

模式三：商業銀行與保險公司聯合出資成立

一個成熟的住房抵押貸款市場，離不開保險公司的參與。例如：美國規定貸款成數超過80%，必須由保險公司擔保，不足80%的則鼓勵保險公司參與；英國的保險公司保險借款人的支付能力；澳大利亞的保險公司保險因借款人違約給貸款機構帶來的損失；日本規定住房借款人必須購買人壽保險；香港的按揭證券公司為貸款人提供保險。保險公司的參與可以提高貸款成數，擴大消費容量，降低抵押銀行等住房貸款機構的貸款風險，最終促進住房金融業的發展。所以商業銀行和保險公司共同出資設立抵押銀行，可以使抵押銀行享受兩者在住房金融市場上的資源優勢。保險公司因此而進入住房貸款市場，商業銀行因此而找到一種新的籌集住房資金方式，降低了貸款風險，進一步擴大了住房貸款。

（二）抵押銀行債券業務經營和操作上的制度安排

在債券品種上，除了發行固定利率等普通抵押債券外，還可以借鑒我國發行可轉換債券和可贖回債券的經驗，發行可轉化抵押債券和可贖回抵押債券。這兩種債券是抵押銀行債券中很重要的品種。可轉化抵押債券是指抵押債券持有者可以在債券到期時要求發行人還本付息，也可以要求購買住房，投資抵押債券的本息轉換為住房預付款，根據債券本息和預付款的差額，抵押銀行對債券持有人多退少補。這意味著債券到期時投資轉換為住房投資或者是住房消費。可贖回債券是指在抵押債券上附加提前贖回條款。抵押銀行有權在發行一段時間后按約定價格贖回部分或全部債券。這樣當市場利率降低時，抵押銀行會行使贖回權，償還以前發行的高利率債券，再按當前的低利率發行新債券借人資金。可贖回債券大大降低了抵押銀行負債的利率風險和期限風險，也降低了其住房抵押貸款的利率風險和期限風險。此外，抵押銀行通常只能就房產價值的60%進行債券融資。所以，在有保險公司參與住房貸款市場和抵押銀行的資本充足率較高時，抵押銀行可以發行信用債券。當住房貸款需求大于資金供給時，在一定條件下抵押銀行可以通過貨幣市場獲得短期融資。在發行方式上，可以借鑒美國聯邦住房貸款銀行統一債券的做法，短期籌資循環不斷，新老交替，這樣短期融資也就變成了長期融資，負債和資產期限結構還是對稱的，不會出現資產負債的結構性倒掛。

因為住房在居民生活中占有非常重要的位置，住房產業又是我國的主導產業主一，所以在抵押銀行的制度安排上，政府還應該對抵押銀行債券的籌資收入實行稅收優惠，或者政府在債券發行上提供擔保，也可以由政府引導建立抵押銀行債券擔保基金，從而增加債券的信用等級，降低抵押銀行的籌資成本，政府相當于只以或是負債的形式或是少量財政資金就實現了自己在住房產業上的相關利益。

（三）法律法規的安排

抵押銀行是通過發行抵押債券籌集資金和發放住房貸款的銀行機構，是一個自主經營，自負盈虧的企業法人，因此有必要制定一部專門的（抵押銀行法），對抵押銀行的設立、變更和撤銷，經營和管理，專業化原則，抵押銀行債券等諸多方面做出嚴格的法律界定，并且把上述有關的制度安排上升為法律的意志。同時，因為抵押銀行發放住房貸款，所以也必須遵循人民銀行頒布的（貸款通則）。嚴格限制經營范圍和實行專業化經營是抵押銀行制度成功的重要保證，也是德國抵押銀行制度成功的重要經驗之一。

（四）加快利率市場化的改革，擴大利率市場化的覆蓋范圍

抵押銀行債券是利率產品，對利率的過多限制使得不同債券的投資價值和風險難以得到有效實現。此外，人民銀行貨幣政策司司長戴根有認為，隨著外資金融機構進入我國，帶來的新型經營方式和金融產品將使中央銀行在與其博弈中處于不利地位，這種不利地位將促進利率市場化。除了利率市場化外，也還需建設一個全國債券市場而形成真正反映以市場供求狀況為基礎的市場化利率。社科院的李揚博士認為，我國債券市場已基本上實現了利率市場化，如國債和政策性金融債券的發行，未來要做的就是擴大市場化的覆蓋范圍，井且鼓勵銀行發行和購買債券，這意味著我們需要在發行抵押銀行債券時借鑒和參照國債的發行方式。

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篇9

從國內外的中小微企業債務融資發展實踐來看，債券市場服務中小微企業主要有三種途徑：一是直接將中小微企業的債務融資需求與合適的投資者相匹配，為中小微企業提供直接融資服務；二是為中小金融機構提供債券融資渠道，使其具備擴大中小微企業融資服務規模的能力；三是促進金融脫媒從而推動商業銀行進一步下沉客戶結構重心，提升風險定價能力，為中小微企業提供更為豐富的融資服務。本文將對這三種途徑作具體分析和評述。

為中小微企業提供直接融資服務

（一）中小企業集合債和中小企業集合票據發展概況

在中小微企業債券融資方面，業界進行了多年的探索和創新，其中，中小企業集合債和中小企業集合票據是被大家提到最多的兩類融資工具。

2007年，中小企業集合債面世。作為一種專為解決中小企業融資問題的創新工具，在推出伊始就受到了各方的廣泛關注。集合債的出現，本是為了解決單個中小企業融資規模小、發債成本高、規模不經濟的問題，通過統一增信、統一冠名降低各發行人的發債成本，提高中介機構和投資者的參與熱情。但是，在過去近6年的時間里，中小企業集合債組織協調難度大、融資成本高、發行周期長、與實際募資用途匹配度差等缺陷不斷暴露，發行規模長期在低位徘徊。截至2012年末，僅發行了12只中小企業集合債，一共僅為97家中小企業提供了48.02億元的直接融資。

繼中小企業集合債推出之后，2009年，中小企業集合票據又粉墨登場。盡管其發行機制在吸取中小企業集合債的經驗后有所改進，銀行間市場交易商協會還創新了“政府資金支持、中介機構讓利、工作流程集優”的“區域集優”融資模式，在很多省份和區域內實現了批量化和規模化的債券融資。但截至2012年末，在4年發展過程中，總計只發行了89只中小企業集合票據，為330家中小企業提供了218.47億元的直接融資。

總體算來，從2007年到2012年末，僅有427家中小企業通過發行中小企業集合債或中小企業集合票據從債券市場獲得融資，金額不足270億元。這與數量逾4000萬家中小微企業潛在的融資需求相比，可謂杯水車薪。從實際效果來看，這兩個集合債券品種對于提升中小微企業融資服務的象征意義大于實際意義。究其原因，這兩類集合債券產品存在濃厚的行政色彩，中小企業自發集合的少，政府人為撮合、推動的成分多。在此類債務融資工具的發行中，政府的作用都是決定性的，不論是擔保的獲得還是中小企業的篩選，都需要地方政府進行大量的促進工作。近幾年來，從中央到地方，都把促進中小微企業融資當作一項關乎經濟穩定、促進就業和民生和諧的重要工作，支持中小微企業通過創新金融工具融資也成為地方政府可以圈點的政績之一。為確保發行成功，政府所遴選的中小企業都是當地相對優質的企業，這些企業本身完全具備從商業銀行融資的能力，盡管參加集合債或集合票據融資可以在一定程度上通過公開發行促進規范經營、提升市場形象，但融資本身對于這些企業而言是“錦上添花”。此外，這類債券的發行還嚴重依賴第三方擔保的增信安排，市場化程度低。對承銷商而言，發行集合債和集合票據業務周期長、協調成本高、費用收入少，投入產出比有限，接手此類項目更多的是出于維護當地政府關系的需要，或是為了挖掘當地潛在的IPO企業源，本身并無多大動力去拓展這類業務。

（二）中小企業私募債發展概況

相較中小企業集合債和中小企業集合票據的低市場化， 2012年中小企業私募債的探索向市場化的方向上邁進了一大步。盡管上交所和深交所的中小企業私募債面世時間不長，且在發展過程中仍面臨諸多問題，但它擺脫了中小企業集合債和集合票據發行對地方政府協調的依賴，其相對靈活的發行機制和寬松的發行條件要求也是創業板企業私募發行公司債所不及的，相對于公開發行債券融資更是優勢明顯。在2012年不足一年的時間里，就有101只中小企業私募債起息發行，共籌集資金118.56億元，超過了同期中小企業集合債和集合票據的融資總和（見圖1）。

圖1 中小企業債券品種融資結構（2010-2012年）

資料來源：Wind資訊

盡管在中小企業私募債發展初期，監管機構和投資者還未完全做好準備，但是在利率市場化的大背景下，其頑強的生命力將逐漸顯現。

在利率市場化的浪潮中，市場對于高收益信用品種的投資需求將日趨強烈。一個突出的事實是，由于預期收益率水平明顯高于同期定存利率，銀行理財產品連年高速發展，已經在一定程度上形成了對定期存款的有效替代，而理財產品的高收益率需要高收益投資品種作為支撐。《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發〔2009〕第65號）、《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發〔2010〕第72號）和《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕第8號）等部門規章對銀行理財投資品種進行了一系列規范，總體的監管思路是指引銀行理財由融資型向投資型轉變，特別是8號文的頒布，使銀行理財產品在投資非標準化金融資產時面臨諸多限制。因此，標準化、可上市交易的中小企業私募債成為銀行理財產品的重要投資標的將是大勢所趨。

不過，盡管我國中小企業私募債市場已經初步具備了美國高收益債市場的部分特征，但在市場微觀結構方面與后者仍存在差距。無論在市場化程度還是在保護投資者條款的設計上，中小企業私募債都還有很長的路要走：一是我國債券市場缺少可以活躍高收益債券市場交易的做市商制度；二是缺少可以在一定程度上化解擔保難題、分解分散信用風險的信用緩釋工具；三是財務造假的代價較低；四是債券契約中約束發行人行為的條款不夠齊備。因此，中小企業私募債的出現雖然標志著我國債市已在設計思路上找對了方向，但在諸多方面依然有待完善。

（三）中小微企業債券融資規模有限

盡管近年來債券市場上關于中小微企業融資的概念越來越多，但實際為中小企業提供的直接融資規模卻較為有限。

2012年，中小企業的直接債券融資規模為221.39億元（其中中小企業私募債118.56億元、中小企業集合票據93.02億元、中小企業集合債9.81億元），僅相當于一家中小型城市商業銀行2012年中小微企業貸款的余額。與高達十萬億量級的銀行業金融機構中小微企業貸款規模相比，債券市場在中小微企業債務融資中占比很低。

從理論上看，出于對中小投資者的保護，債券融資對融資企業的經營規范性和信息披露有著較高的要求，因此對于中小微企業而言，能夠滿足債券融資條件的只可能是非常有限的一小部分。那么，如何發揮債券市場的核心優勢，更務實、更有效率地服務中小微企業？筆者認為，債券市場通過為中小金融機構提供債券融資渠道間接服務于中小微企業，以及通過促進金融脫媒推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，具有更為現實的作用。

為中小金融機構提供債券融資渠道，間接服務于中小微企業

由于中小金融機構的主要服務對象是中小微企業，在中小微企業貸款占比、中小微企業金融服務覆蓋效率等方面較大型金融機構具有優勢。但中小金融機構在網點數量、市場聲譽方面都明顯不如大型金融機構，在吸儲、債券融資等負債業務方面存在天生的劣勢。受資本充足率、存款準備金率和存貸比率等考核指標影響，中小金融機構為中小微企業提供融資服務的能力因負債規模有限而難以充分施展。因此，進一步拓展中小金融機構的債券市場融資渠道，為其提供合理的資本補充和穩定的負債來源，是債券市場間接地服務于中小企業、緩解小微企業融資難問題更有效率的方式。

長期以來，中小金融機構通過債券市場融資的規模一直十分有限。以商業銀行為例，如果將商業銀行次級債和上市商業銀行發行的可轉債也考慮在內，2009年和2010年，中小商業銀行 債券融資規模均未超過500億元，其中，區域性商業銀行的債券融資規模分別僅有271億元和153億元，僅占商業銀行債券融資總額的10%。2011年，小微企業專項金融債的推出改變了這個局面。2011年末，第一只小微企業專項金融債（11興業01）發行，募資300億元，一舉超過了2010年全部全國性股份制商業銀行金融債募資額，當年中小商業銀行債券融資規模從上年的450億元猛增到1108.5億元。在2012年發行的23只商業銀行金融債中，小微企業專項金融債占了18只，融資主體既包括了全國性股份制商業銀行（民生銀行、浦發銀行、招商銀行、光大銀行）和城市商業銀行（杭州銀行、哈爾濱銀行、蘭州銀行、漢口銀行、臺州銀行、南京銀行），也涵蓋了外資商業銀行（瑞穗銀行和星展銀行）。借助小微企業專項金融債的進一步擴容，中小商業銀行債券融資規模在2011年大幅增長的基礎上進一步增長至2582億元，翻了一番還多；中小商業銀行債券融資規模在全部商業銀行債券融資規模中的占比從2010年的29%大幅提高至66%，其中，區域性商業銀行的占比從原來的10%提高到19%（見圖2）。

圖2 商業銀行債券（含金融債、次級債和可轉債）融資結構（2008-2012年）

資料來源：Wind資訊

小微企業專項金融債的出現顯著擴寬了中小商業銀行債券融資渠道，為中小商業銀行開展中小微企業金融服務提供了更為豐富的資金來源，對中小商業銀行發展中小微企業金融服務意義重大。由于專項金融債不用繳納存款準備金，且金融債募集資金中用于單戶500萬元（含）以下的小企業貸款可不納入存貸比考核，有效緩解了中小商業銀行的存貸比壓力，募集資金集中供應小微企業也更具導向性。

此外，在中小微企業信貸資產證券化方面，債券市場也可以有所作為。中小微企業信貸資產證券化可以盤活中小金融機構的存量貸款，提高資產周轉速度，釋放占用資本，擴大資金來源，以便滿足中小微企業新的貸款需求。通過將中小微企業信貸資產證券化，既能夠發揮商業銀行在中小微企業信息搜集和處理方面的優勢，又能夠發揮金融市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，對于增強中小金融機構對中小微企業的信貸支持力度具有十分重要的意義。但令人遺憾的是，雖然有關部門表示支持金融機構開展中小微企業信貸資產證券化試點，但是相關產品的發行尚未跟上腳步。

促進金融脫媒，推動商業銀行下沉客戶結構重心

商業銀行在我國金融體系中的主導作用決定了其在中小微企業金融服務中的重要地位。無論是從機構數量還是從貸款規模和金融服務種類上看，商業銀行都當仁不讓地成為目前中小微企業金融服務的主流渠道，對中小微企業金融服務的發展起著決定性的推動作用。換一種思路思考，通過不斷推進債券市場的建設，使債券市場真正成為信用等級較高的大中型企業主要融資渠道，由此產生的金融脫媒壓力促使商業銀行進一步下沉客戶結構重心，拓展中小微企業客戶群，那么考慮到我國商業銀行在全社會融資體系中的規模、地位以及分布程度，相較于提供直接債券融資，這種間接的作用對于緩解中小微企業“融資難”問題將更為有效，也更能發揮債券市場的優勢。

長期以來，我國以間接融資為主，企業通過債券市場進行直接融資的規模相當有限。不過，隨著債券市場的發展，這一局面已經悄然發生改變。2002年，企業債券融資額為362.02億元，占社會融資總量 的比重僅為1.80%；10年后，2012年企業債券融資達到2.25萬億元，在社會融資總量中的占比已達到14.30%（見圖3）。在為企業提供直接融資服務方面，債券市場的重要性正日益凸顯，對金融脫媒的推動作用也日益加大，這一趨勢從近年來商業銀行紛紛啟動戰略轉型、大力發展中小微企業金融服務這一變化中可以得到印證。

圖3 企業債券融資額及其在社會融資總量中的占比（2002-2012年）

資料來源：中國人民銀行、Wind資訊

（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億元”改為“左軸”，“%”改為“右軸”）

從債券發行主體的結構來看，非金融企業的債券融資規模仍有提升的空間。2007年以前，非金融企業債券融資規模占當年全部債券融資規模的比例始終低于6%；2007年以后，受益于經濟刺激政策的實施以及短融、中票市場的發展，非金融企業債券融資比例逐年提高。但截至2012年，即使將地方融資平臺考慮在內，非金融企業的債券融資規模占比也僅達有47%左右（見圖4）。如果未來有更多的大中型工商企業選擇通過債券市場直接融資，將為中小微企業騰出更多可用的信貸規模，從而為商業銀行下沉客戶結構重心創造基礎條件。

圖4 非金融企業債券發行量占債券市場發行總量的比例（2002-2012年）

注：其他發行主體包括財政部、地方政府、政策性商業銀行及其他各類金融機構。

資料來源：Wind資訊

（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億”改為“左軸”，“%”改為“右軸”；右縱坐標的刻度數據全部去掉%）

債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向

通過對債券市場服務中小微企業三條主要路徑的梳理，可以看到，債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向已逐漸清晰。

1.在為中小微企業提供直接債務融資服務方面，盡管中小企業集合債券和集合票據融資都是通過債券市場直接融資解決中小企業融資難問題的有益探索，但筆者對其非市場化的機制設計持有保留態度，宣傳上的高調并不能掩蓋其對中小微企業融資的有限意義。中小企業私募債是值得鼓勵的市場化發展方向，將在匹配中小企業融資需求和對應投資者中扮演更為重要的角色。在經歷了誕生初期的陣痛后，期待監管部門能夠全面、客觀地評價這一債券品種，進一步提高其市場化程度，擺脫對擔保或中介隱性擔保的依賴，同時進一步豐富債券市場投資者結構，允許更多不同風險偏好的機構投資者參與到中小企業私募債投資中來，使其具有更長久的生命力。

2.在為中小金融機構提供債券融資渠道、間接服務于中小微企業方面，小微企業專項金融債的創新起到了很好的示范作用。在此基礎上，進一步放松中小金融機構進入債券市場融資的限制，通過多種債券工具為中小金融機構提供合理的資本補充渠道和穩定的負債來源，是有效的發展方向。與此同時，目前能夠在債券市場融資的中小金融機構主要還是商業銀行，在債券市場不斷深化的過程中，期待更多小貸公司、融資租賃公司等在中小微金融服務市場中表現活躍的中小（準）金融機構也能叩開債券市場的大門。此外，在客觀認識資產證券化所存在問題并強化風險管理的基礎上，中小企業貸款資產證券化仍應該是值得鼓勵和推動的創新。

3. 在促進金融脫媒、推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，債券市場的發展已經對商業銀行產生了促進作用，這將是不可阻擋的趨勢。期待債券市場保持強勁的發展勢頭，成為更多高信用等級的大中型企業的主流融資渠道，從而釋放出更多的信貸資源流向中小微企業。

上述定位和發展方向的實現，歸根結底都離不開債券市場的深化和發展。利率市場化為債券市場直接或間接服務于中小微企業融資提供了良好契機。隨著金融管制的放松和金融產品的結構化創新，將有越來越多、各種類型的投資者參與到債券市場中來，無論是促進直接融資還是推動間接融資，債券市場規模的增長、金融工具的豐富和市場參與者的增加，都有助于化解金融抑制對中小企業融資的桎梏，使資金從盈余部門配置到經濟體中最具活力與韌性的中小微企業中去。

注： 1.這里的“中小商業銀行”包括股份制商業銀行和區域性商業銀行（含城商行、農商行等重點經營范圍在省域或部分省域內的非全國性商業銀行）。

篇10

1998年是中國債券市場基礎設施建設的重要一年。中央結算公司在國內率先建成債券遠程招標發行服務系統，既改變了國債早期非市場化攤派和現場招標發行的落后低效現狀，又有力推動了中國債券市場的市場化進程。而此后將債券發行、登記、托管、結算、付息兌付、信息、擔保品管理等各種功能整合建成的中央債券綜合業務系統，為市場提供了債券交易的現代化系統支持，也為債券市場新業務的推進奠定了物質基礎。次年，南京銀行開始嘗試雙邊報價業務，并且最早開展了開放式回購業務和遠期買賣業務。這些新業務的嘗試開展正是有賴于中央結算公司富有遠見的系統建設。

得益于良好的基礎設施建設，銀行間債券市場得到快速發展。2000年之后的幾年間，債券市場不管是發行量還是發行只數都增幅驚人。這幾年也是南京銀行提升發展期，金融市場業務作為特色業務也得到了突飛猛進的發展。

2001年，南京銀行成為全國首批雙邊報價商和結算人。2002年6月，成立資金營運中心，這標志著南京銀行債券業務跨出了專業經營的第一步，并成為銀行間債券市場債券業務專營部門改革的先行者，吸引了廣大市場成員和媒體的關注。隨著債券市場的發展、參與機構的增多，2003年南京銀行牽頭成立了全國6家商業銀行和江蘇省11家城市商業銀行兩個資金聯合項目，被市場認為是銀行開辦基金業務的首次嘗試，受到了人民銀行等監管部門的支持和市場成員的高度關注，這也是南京銀行在2013年成立的紫金山?鑫合金融家俱樂部的雛形。目前，該俱樂部成員行超百家，覆蓋全國26個省、自治區和直轄市，成為地方金融機構互利合作、共贏發展的重要平臺。

專業化發展，債券市場進入加速成長期

中央結算公司在金融基礎設施領域和債券相關研究方面持續耕耘，保證銀行間債券市場在2001年至2007年進入加速成長期，債券發行量年均增速在50%以上。當然，銀行債券市場加速發展也離不開新品種放量發行的支撐，如2004年的商業銀行債、2005年企業短期融資券和其后中期票據等債券品種的出現。

作為債券市場的積極參與者，南京銀行不僅積極參與新品種的交易，而且于2005年作為發行人在銀行間債券市場成功發行了8億元10年期固定利率次級債券，成為國內首家通過公開招標方式發行次級債券的城市商業銀行。更重要的是，南京銀行也利用自身在債券市場的經驗積累和市場影響力，于2006年獲得短期融資券承銷業務資格，并于2008年獲得了短期融資券主承銷業務資格。2007年底，南京銀行作為主承銷商發行了日照商行次級債券和萊蕪商行次級債券，在投資銀行領域做出了積極嘗試。

參與交易和發行的債券品種越多，我們愈發能感受到中央結算公司各項服務對于債券市場方方面面的支持和保障。經過二十年的發展，銀行間債券市場規模都有迅猛增長，發行量和發行只數20年間都迅猛增長。同時，中央結算公司作為金融市場基準定價平臺，每天各類曲線多達1300余條，估值4萬余條，各項數據指標約400萬個。這些對于債券市場成員的債券市場行情把握、持倉估值、債券發行定價、隱含信用風險評估等諸多方面都提供了強有力的信息支持。也正是基于中央結算公司債券市場相關風險管理機制的建立和不斷完善，才得以有效降低債券市場發生系統性、區域性金融風險的可能。

順應人民幣國際化步伐，改革創新謀求未來

人民幣于今年10月1日正式加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權籃子（SDR），這標志著人民幣國際化的步伐又向前邁進了一步。中央結算公司編制的中債3個月期國債收益率作為人民幣短期債務工具代表性利率被納入SDR利率籃子，成為加權平均構成SDR利率的全球五個組成利率之一。這也表明作為金融市場的基準定價平臺，中央結算公司在中國金融改革和發展進程中的作用日益重要。

篇11

從目前的情況看，境外投資主要分布于服務業（第三產業）企業，具有以下特點：一是金融業中的銀行和非銀行企業積極開展股權和并購投資，二是生產企業在國際市場上初步開始進行以收購各類資源為主的并購投資。這在兩方面均取得初步成績，積累了一些經驗，同時也存在一定的風險。

（一）金融業：銀行和非銀行金融企業聯袂進行股權投資和并購投資

在2007年中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利；國家開發銀行對英國巴克萊銀行分別進行股權投資之后，今年國內的多家銀行和非銀行金融企業繼續開展股權投資和并購投資。投資對象有資產管理公司和中小銀行，甚至包括歐洲歷史上的老牌銀行。在投資中力求控股或占據大股東地位。

1、多家銀行企業開展股權投資和并購投資

（1）民生銀行投資美國美聯銀行。2008年3月1日，中國銀監會同意民生銀行公司參股美國聯合銀行控股公司，持股比例4.9%。年底前，民生銀行可增持至9.9%。同時享有增持股份至20%的期權。該銀行是一家專為美國本土華人企業以及在大中華區從事業務往來的美國公司提供各項服務的專業銀行，其總部設在美國舊金山。

（2）招商銀行收購香港永隆銀行。2008年5月30日，招商銀行宣布收購永隆銀行，最終報價定為每股156.5港元，為永隆銀行2007年底的凈資產的2.91倍。這是國內銀行第一次標的在40億美元以上直接進行控股權的并購。2008年9月30日，招商銀行股份有限公司與永隆銀行有限公司完成股權交割。根據香港《公司收購及合并守則》的要約收購規定，招商銀行將按每股156.5港元向剩余的股份發起全面要約收購。該銀行在香港已有75年的歷史，擁有35家分行，是香港知名的家族銀行。

招行行長馬蔚華表示，收購永隆銀行有助于招行拓展香港市場，有助于優化招行業務結構，推動經營戰略調整。通過并購招行可獲得多個金融業務牌照，有助于實現混業經營目標。

（3）中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。繼7月底低調收購瑞士荷瑞達資產管理公司后，中國銀行公告，出資2.363億歐元（合23億元人民幣）購入法國愛德蒙得洛希爾銀行股份有限公司（“洛希爾銀行”）20%的股份，成為洛希爾家族之后的第二大股東。協議規定，中行獲得參與洛希爾銀行公司治理和經營的相應權力，并向洛希爾銀行委派兩名董事。

2、非銀行金融企業股權投資和并購投資

（1）中國平安收購比利時富通投資管理公司。2007年11月，中國平安人壽保險股份有限公司投資18.1億歐元，購入富通集團4.18%的股票，后又增持至4.99%。2008年4月2日，中國平安與富通集團旗下的富通銀行簽署《諒解備忘錄》，擬以21.5億歐元收購富通銀行擬出售富通投資管理公司全部已發行股份的50%。

（2）中國人壽投資Visa1%股權。2008年3月20日，創造美國歷史上最大IPO的Visa公司（V.NYSE）股票在紐約股票交易所上市交易。中國人壽投資3億美元成為其最大的中資戰略投資者。

以上案例表明，我國的銀行、非銀行金融機構，正在抓住美國次貸危機演變成全球金融危機的所帶來的機遇，大步走出國門，進入國際金融市場。雖然截止目前，所有股權投資和并購投資均出現投資浮虧，但我國的金融機構不應該停止前進的步伐，應在不斷總結經驗的前提下，繼續實施穩健的投資策略。

（二）生產業企業進行股權投資和并購投資

生產企業有狹義和廣義之分。狹義的生產企業的概念，由美國經濟學家布朗寧和辛格曼于1975年對服務業進行分類時提出。是指為保持工業生產過程的連續性、推動技術進步提高生產效率和產業升級而提供服務的企業。生產業是從制造業內部的生產服務部門獨立發展起來的新興產業。其有別于一般服務業的是其本身向制造業提供中間服務，而并不直接向消費者提供獨立的服務。

生產企業可分為兩大類，一類是針對特定的生產環節而提供服務；另一類是提供整體性全流程服務，即從資源開發始，直至售后服務為止。該類企業的代表是中鋼集團。

生產業企業對外投資具有以下的特點，一是偏重資源類企業的收購，二是力求控股，并在收購完成后爭取退市。三是即便為單純的股權投資，也要爭取大股東地位并派出董事。

1、收購資源類企業。該類收購重點在于礦產類資源，一是生產企業聯手制造業企業共同收購，二是生產企業的單獨收購。

（1）五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業。2008年1月底，兩中國企業宣布，已收購了加拿大北秘魯銅業公司（NPCC）95.92%的股權，收購價約4.37億加元。

（2）生產企業中鋼集團收購澳大利亞鐵礦資源類企業中西部公司。2008年3月14日，中鋼集團以每股5.6澳元現金直接向中西部公司投資者發出“敵意收購要約”（總價12億澳元以上）；4月29日，中鋼提高報價13.9%，以6.38澳元/股收購中西部公司（總價13.6億澳元），獲董事會首肯。至9月15日的收購要約到期后，中鋼集團正式完成了對澳大利亞中西部公司的收購。目前，中鋼持有中西部公司的股份達到98.52%。

2、通過控股收購，發展壯大企業。

（1）中海油服收購挪威AWO公司。中海油服2008年7月8日宣布，以總共約127億挪威克朗（約25億美元）的對價，向挪威石油鉆探承包商（AWO.OS）發起現金收購要約，收購其100%股權。此交易完成后，中海油服將建立世界第8大鉆井船隊，總共擁有34個運營鉆井平臺（包括雙方在建的鉆井平臺）。

（2）中化國際收購新加坡GMG51%股權。中化國際公告，公司全資子公司中化國際（新加坡）有限公司收購新加坡（GMG）51%股權所涉及的交割及股權過戶手續已全部完成。本次收購的總對價為2.6798億元新幣。GMG公司是集天然橡膠種植、加工、銷售一體化的綜合運營商，業務范圍覆蓋非洲、歐洲、亞洲以及北美洲。

3、股權投資。該類可視為比較單純的投資，不要求控股，但爭取大股東地位，有權派出董事。

（1）中國鋁業投資力拓。中國鋁業公告，截至2008年2月1日，已聯合美國鋁業公司，獲得力拓公司的英國上市公司12%的股份，交易總對價約140.5億美元，是中國企業歷史上規模最大的一筆海外投資。這也是全球迄今為止最大的礦業并購案。公司表示，將擇機增持力拓股份。

（2）中糧集團投資美國最大的豬肉加工企業史密斯菲爾德公司（SFD）。2008年6月30日，SFD宣布，向中糧集團出售700萬股股份，占其總股份的4.95%。中糧董事長寧高寧進入公司董事會。這是中國最大的農貿加工企業首次參股美國企業。SFD是美國最大的生豬養殖、豬肉加工和銷售企業，占有美國豬肉市場25%的份額。中資上市銀行所持雷曼兄弟和兩房債權一覽銀行雷曼兄弟債券雷曼兄弟金額(萬美元)兩房債券兩房債券金額(億美元)各種次級債(億美元)截止2008年6月底

建設銀行債券19140債券32.5

工商銀行債券15180債券21.71

中國銀行債券7562債券106.37(9月底減至75億)69.05

交通銀行債券7002債券

招商銀行15.84

銀行貸款與債券金額(萬美元)

中國銀行貸款5320

招商銀行債券敝口7000

興業銀行風險敝口3360

中信銀行風險敝口7600

二、境外投資風險評估

從已掌握的資料分析，我國境外投資尚處于低風險階段，已產生的浮動虧損也是可承受的。銀行和非銀行金融機構暫時的浮動虧損從長期看，產生利潤的機遇大于虧損的風險。同時，在開展境外投資過程中，各投資主體已經相應的采取了預防性措施。

這里需要指出的是，在不考慮市場系統風險的前提下，我國境外投資的風險在技術層面，主要表現為時機的把握和投資對象的選擇方面尚有不足之處；而在制度層面因存在因為中美市場開放程度不對等而帶來的風險更大。

（一）已經采取的風險控制措施

1、國家開發銀行決定增持巴克萊銀行被監管部門否決。今年6月27日，巴克萊銀行公告增資1.5億新股。國開行也宣布增持英國巴克萊銀行股份。然而，國家開發銀行增持巴克萊銀行股份的決定因受到有關部門的反對，而被監管部門否決。主要考慮兩個因素，一是即有投資產生浮虧。二是對美國次貸危機深化、擴大之勢仍難以把握，態度趨于謹慎。

2、民生銀行為預防風險分步增持美國聯合銀行股份。民生銀行董事會秘書毛曉峰認為，目前美國聯合銀行的市盈率在6倍左右，股價大大低于凈資產，民生銀行正在等待合適的進入時機。在考慮收購的時候已經想到會出現兩種情況，第一是經濟形勢持續向好，美國聯合銀行股價上漲；另一種就是經濟形勢惡化，其股價下跌。出于技巧上的考慮，我們選擇分三步走的策略。

3、中國平安為投資比利時富通投資管理公司制定的保險措施。雙方約定，對于富通投資管理公司擁有的次級貸款衍生債券品種的潛在損失，如果發生則由富通銀行單方面承擔。

10月2日，中國平安宣布鑒于目前的市場環境及狀況，估計成交的先決條件無法完全滿足。經雙方友好協商，終止有關中國平安收購富通集團下屬資產管理公司股權的協議。

4、投資風險集中于銀行和非銀行金融企業。目前看，已形成的投資風險集中于銀行和非銀行金融企業，而生產企業進行的股權和并購投資，風險則很小。如中鋼集團收購澳大利亞中西部礦業公司就是一項很好的低風險投資。類似的投資還有五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業及中海油服收購挪威AWO公司。

（二）初步的分析

初步分析中資企業境外投資存在以下問題，時機選擇上并非底部區域；投資對象上迷信美國五大投行；企業有急于擴張經營規模之嫌。

1、時機選擇并非底部區域。2007下半年，在美國爆發次貸危機之后，即有非銀行金融機構，中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利投資銀行的股權投資；然后有國家開發銀行對英國巴克萊銀行進行的股權投資。

2008年又有民生銀行投資美國美聯銀行，招商銀行收購香港永隆銀行和中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。非銀行金融機構有中國平安保險公司收購比利時富通投資管理公司和中國人壽保險公司投資美國Visa1%股權兩個案例。

事后分析，上述股權投資和并購投資，稍嫌過早。如果能在時機的把握上延后一些時間，所提條例更高一些，或可得到更優厚的條件。與中資金融機構急于出手不同是日資金融機構的表現。2008年9月22日，日本三菱日聯銀行對外宣布，收購摩根士丹利10-20%的股權，交易金額最高可達90億美元。可以看出，日資金融機構在電動機的把握上好于我們，他們將可獲得更好的收購條件。

2、投資對象選擇存在一定的盲目性，迷信美五大投行。美國的投資銀行一直是我國發展投資銀行的榜樣。2007年下半年次貸危機爆發不久，美國花旗、瑞銀、美林和摩根士丹利等美歐大型銀行和非銀行金融機構，因投資次貸發生虧損，造成資本金下降，影響到資本充足率，被迫急需尋求資金注入。此時，中國投資有限責任公司抓住機會決定向摩根士丹利進行股權投資，并且一步到位。事后分析，如果實施分步投資，則現在將處于主動地位，可在低位繼續投資。同時，工商銀行、建設銀行、中國銀行和交通銀行則較多的購買了雷曼兄弟投資銀行發行的債券。

上述現象說明在投資對象的選擇上存在對美國五大投資銀行的迷信，并導致在投資對象的判斷上有一定的盲目性。

3、銀行和非銀行金融企業有急于擴張經營規模之嫌。受到良好政策環境的支持，各企業在缺乏經驗的前提下，擴張步伐稍快，以致于在投資時機和對象的選擇上出現一些問題。

（三）制度性風險：中美市場開放程度不對等帶來的投資風險

我國開展境外投資，最大的風險不在于市場風險，而在于制度層面。即市場開放不對等而帶來制度風險。這一風險尤其表現在美國市場。

1、安全審查規定導致不對等的市場開放，放大投資風險。美財政部外國投資委員會（Cfius）規定，收購美國企業股權大于10%的外國投資需進行國家安全調查；低于10%則自動免于調查。最近，美財政部正在考慮制定更加嚴格的法規，并于4月22日公布了外資對美國本土企業投資安全的新提案。新提案規定，外資對美本土企業投資的某項交易，即使所購股份不足10%，也不能自動免除外國投資委員會的審查。這與歐盟市場相比尤其顯得封閉。而在我國，對外資銀行投資的相應規定是不超過20%。

受此限制，我國基金中司對美國黑石集團和摩根士丹利的投資，之所以低于10%，是為了避免安全調查以提高效率。這樣做，雖然提高了效率和投資安全的保障（享有利益補償的優先權），但也失去了在公司管理方面相應的發言權。應該說，這并非中司的本來意愿，而是被迫接受的非意愿投資行為。由于受這一規定的限制，中司無法在市場上低價繼續購買摩根士丹利和黑石集團的股票，從而放大風險。所謂放大風險有兩層含義，一是放大了浮動虧損，二是將來既使贏利也很少。

篇12

全國銀行間債券市場自1997年成立以來，在傳導貨幣政策、推進利率市場化進程、加快金融創新等方面發揮了不可替代的作用，實現了飛躍式發展。一是市場參與主體日益多元化。目前涵蓋商業銀行、證券公司、保險公司、基金、其他非銀行金融機構和企事業單位等各類機構投資者，數量達12415家。二是市場規模迅速擴大。2012年債券發行量達5.86萬億元，高峰年份超過9.5萬億元，托管債券余額達23.14萬億元，接近GDP總量的45%，交易量達436.9萬億元。三是交易品種不斷豐富。不僅有國債、央票、金融債等利率產品，而且包括各類金融機構和工商企業發行的短期融資券、中期票據、企業債、可轉換債券、中小企業集合票據、定向中小企業金融債券、資產支持證券（ABS）等信用債券。四是交易方式靈活多樣。現已形成了以回購、現券為主，債券遠期、債券借貸、利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋憑證等多種交易工具為輔的綜合交易結構。五是商業銀行居主導地位。2012年底，商業銀行債券托管余額15.76萬億元，占市場債券托管總量的66%，交易量252.1萬億元，占市場交易總量的57.7%，在全部25家做市商中，商業銀行占21家，在全部115家債券結算商中，商業銀行占51家。

二、農村中小金融機構債券市場業務發展現狀

1.業務發展模式。農村中小金融機構自1999年正式開辦債券市場業務以來，采取的是分散經營模式，以縣級法人作為獨立經營單位，自主開展債券市場業務。截至2012年末，全國農村中小金融機構中，具備甲類銀行間債券市場成員資格的有4家，占該類市場成員總數的3.51%，具備乙類銀行間債券市場成員資格的有639家，占該類市場成員總數的13.55%。

2.業務規模情況。全國農村中小金融機構債券市場業務發展初具規模，2012年，債券業務交易量達72.65萬億元，是2006年交易量的9.39倍，占市場交易總量的16.63%；債券托管量1.28萬億元，是2006年托管量的2.94倍，占市場債券托管總量的5.53%。

3.債券結構情況。截至2012年末，全國農村中小金融機構持有國債及金融債7298億元，占比59%，而企業債、中期票據、短期融資券4955億元，占比達41%，較商業銀行平均值高24個百分點。從以上債券結構可以看出，農村中小金融機構信用債券持有比例偏高。

三、農村中小金融機構債券市場業務發展中存在的問題

1.發展速度過快，投資交易水平較低。近年來，農村中小金融機構債券交易量年均增速達47.26%，高于市場平均增速11.39個百分點，債券托管量年均增速達20.52%，高于市場平均增速2.85個百分點，增長速度較快。但從質的方面考慮，農村中小金融機構債券投資交易目前仍處于較低層次，主要利用債券市場的融資功能，債券承分銷業務較少，獲取價差收益的交易性操作較少，還未涉及利率互換、債券遠期等創新性業務品種。

2.市場競爭力較弱。農村中小金融機構可用資金頭寸較少，在銀行間市場不具有規模優勢，缺乏市場競爭力。主要表現在：一是在債券市場處于弱勢地位。全國性商業銀行及證券機構在債券市場局主導地位，農村中小金融機構由于資金量較小，在市場中處于被動地位，難以獲得一二級市場利差收入，在市場資金面緊張時，無法優先從大機構融入資金，相應增加了業務套利操作的風險系數。二是主動應對市場波動能力較弱。由于資金量小，難以實現債券投資在品種結構、利率結構、久期結構等各方面的科學組合管理，主動應對市場風險的能力較差。三是盲目接受中介機構的推銷債券。缺乏長遠投資規劃，高度依賴市場中介機構，受推銷行為影響較大，被動接受長期限政策性金融債、低評級信用債、城投債及次級債，市場流動性較差，受市場波動的影響較大。

3.風險控制能力較弱。一是對業務風險的認識不到位。在債券品種選擇上，只看票面利率，不看風險程度，片面追求投資收益，特別是在貸款投放受限的情況下，不惜投資低評級信用債，更有農村中小金融機構大量投資風險程度較高的城投債，潛在風險因素較多。二是風險管控體系不完善。大部分機構風險管理委員會沒有涉及債券業務風險管理工作，風險管理部門缺乏對債券業務的風險評估，內審部門對債券業務的系統審計和內控評價也較為薄弱。三是風險管理工具單一。農村中小金融機構在防控債券市場業務風險方面，主要依賴基礎性措施，如完善內控制度、梳理操作流程、加強關鍵環節控制，缺乏運用風險管理模型、壓力測試、敏感性分析等風險工具管理市場風險、信用風險及流動性風險的各項措施。

4.高素質專業化人才缺乏。一是專職人員少，專業化程度不高，僅能夠滿足最基礎的業務操作，無法進行科學的勞動分工組合，專業化程度不高；二是缺乏高級專業人才。無法有效進行債券業務發展規劃及投資組合管理，在業務操作上易出現感覺型買賣、跟風型買賣、被動型買賣等交易行為，極易形成投資風險；三是人才成長激勵及培訓機制不健全。未建立有效的考核激勵措施，債券市場人員缺乏競爭成長的活力。從業人員的成長基本依賴老員工的“傳、幫、帶”，難以跟上銀行間債券市場的發展變化。

5.非市場成員農村中小金融機構債券投資渠道不暢。目前，仍有一定數量的農村中小金融機構，不具備銀行間債券市場成員資格，缺乏開展債券市場業務的渠道。造成這種局面的原因主要有：一是缺乏專業交易人員和風險控制人員，難以承受業務運營成本，加入銀行間債券市場的動力不足；二是受市場監管政策約束，省內具備市場成員資格的農村中小金融機構不具備債券結算資格，無法為其提供債券委托服務；三是受早期債券業務風險事件的影響較深，對債券托管在系統外存在顧慮，不愿意接受系統外具有委托資格機構提供的服務。由于非市場成員農村中小金融機構大量閑置資金只能用于存放人行、存放同業等低息業務，資金運作效率和收益率較低，因此，解決債券投資渠道問題顯得尤為關鍵。

四、農村中小金融機構債券市場業務發展探索

1.健全完善風險管理機制。加強風險控制體系建設，在董事會下設立債券市場業務委員會，作為債券市場業務風險管理體系的最高決策機構，審定內控管理制度、風險管理程序和措施、年度運營方案及重大事項決策等，從總體上把控住業務風險度。綜合運用各項風險管理方法和工具，完善授權授信、流程管理、崗位分離與制約，有效防范操作風險。做好市值監測、壓力測試、Var模型分析，管理好流動性風險和市場風險。

2.建立科學的績效考核體系及激勵機制。業務的持續安全高效運轉，更需要有效的內部經營激勵約束機制。鑒于債券投資業務對收益、風險及市場關系維護的多方面要求，可采取綜合平衡記分卡績效管理方法，從財務、客戶維護、內部流程、學習與成長四項指標全面評價激勵債券投資團隊，實現團隊價值與個人價值匹配發展，不斷提升債券投資盈利能力和風險管控水平。

3.探索集約化經營之路。農村中小金融機構債券市場業務現行的分散經營管理模式，不能有效整合資金規模和人才資源優勢，不利于管控風險，存在著發展瓶頸，應逐步向集約經營模式轉變，嘗試組建省聯社債券市場業務服務平臺，逐步整合省內資金規模和人才資源，以委托服務的方式，走規模化、專業化發展的路子，增強對轄內非市場成員和規模較小市場成員農村中小金融機構的支持服務能力，減少營運成本，實現規模效益。

參考文獻：

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2.馮雪彬.債券融資市場存在問題及發展對策[J].財會通訊，2012（29）.

篇13

《管理辦法》的出臺對商業銀行經營和風險管控提出了更高要求。從商業銀行資產負債表看，商業銀行資產端是資金運用，也是《管理辦法》中信用風險和市場風險監管的重點。以工商銀行為例，根據其2012年A股半年報，其資產端投資科目金額占總資產的23.4%，僅次于貸款科目，而債務工具子科目金額又占整個投資科目金額99%。所以，投資，尤其是債務工具的風險管理已經成為商業銀行市場風險管理的重點。與此同時，銀行間債券市場（簡稱銀行間市場），作為商業銀行主要參與債券交易的市場，正快速發展，在中國各債券市場的主體地位越加突出。所以，《管理辦法》在巴塞爾協議體系的基礎上，加強商業銀行的市場風險定量管理，保證了銀行間債券市場業務和商業銀行經營的可持續性發展。

綜上，基于《管理辦法》，研究商業銀行債券組合配置既適應新的監管要求，又為商業銀行的經營管理提供參考。

文獻綜述

《管理辦法》采用巴塞爾委員會（1996a）的VaR指標和相應的計算方法，構建內部模型法，以計算市場風險加權資本。但是中國商業銀行投資的特殊性在于，存在銀行賬戶和交易賬戶兩種賬戶，而《管理辦法》明確以上方法僅用于計算交易賬戶中金融資產的市場風險加權資本，而未明確銀行賬戶的風險加權資本計算方法。在實際業務中，中國商業銀行依據銀監會（2012）的要求，將交易賬戶中債券的持有期限定在半年以內。同時，《管理辦法》強調商業銀行應當制定清晰的銀行賬戶和交易賬戶劃分標準和劃轉條件，導致實際業務開展中，金融資產在兩個賬戶間劃轉極為麻煩，銀行內部審批極為嚴格。

考慮到商業銀行持有超過半年的債券資產占全部債券資產比例極大，以工商銀行2012年半年報數據為例，其持有非重組類債券剩余期限在1年以上的債券金額占債務工具的70%以上，據此推測，商業銀行將大量的債券計入銀行賬戶并持有到期，而交易賬戶中債券金額則相對較小。所以，若直接采用巴塞爾委員會（1996a）中要求，如組合持有期為10個交易日，則脫離了實際業務情況。故下文結合《管理辦法》的要求和銀行賬戶的特點，對相應方法進行調整。

現資組合理論以Markowitz（1952，1959）的均值-方差模型為起點。不同于“不要把雞蛋都放在同一個籃子里”的傳統、樸素的投資分散化理論，均值-方差模型從最大化預期收益（均值）和最小化風險（方差）兩個維度考量投資組合，而不僅限于風險一個維度，從而使組合管理朝著定量化、科學化、系統化方向發展。就均值-方差模型而言，后續學者的研究主要有以下兩個路徑。

第一，模型框架的完善。王周偉和姚亞偉（2010）總結關于均值-方差模型的后續修正主要有四個視角，其中包括在考慮未來不確定條件下，將模型中方差修改為VaR等其他風險指標，即提出均值-VaR模型；增加維度，如引入效用函數等；將組合配置從靜態轉為動態，在多時期框架下優化組合配置等。

第二，模型計算的優化。均值-方差模型，如果同時最小化方差和最大化收益，在多投資品種情況下，優化求解很難實現。因此，大規模投資組合的優化求解依賴于模型簡化以及計算機級數。常見的簡化方式有固定一個維度，如給定方差的前提下，通過優化求解使得方差最小，引入額外假設，如投資損益獨立、正態分布等。

Fang等（2006）與Konno和Yamazaki（1991）認為均值-方差模型在實際中沒有運用于大規模投資組合，主要原因之一就是計算一個含有稠密協方差矩陣中的大規模二次規劃問題。后續學者提出相應的簡化模型以降低運算量，如Sharpe（1971）、Konno和Yamazaki（1991）等。本文是引用新的算法求解多投資品種情況下的非線性方程組，即（1）式。

莫里森（2009）定義VaR為在一定的置信水平下和一定的目標期間內，預期的最大損失，并介紹主要三種計算方法，依次為方差-協方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅法。由于方差-協方差和蒙特卡洛法常依賴于對損失分布的假設，為了提高計算精度和放松假設，下文計算采用歷史模擬法。

筆者認為相關研究多限于理論研究，與實際業務相差較大，其結論的實用性和可操作性不高。因此，建議可從如下方面進行完善：第一，明確投資組合的主體，以使相應研究具有針對性。本文選擇中國商業銀行作為投資組合的主體。第二，全面選擇合適的投資品種。因指數投資本身就是一種被動投資，而樣本提取則降低了投資品種的代表性。第三，應考慮中國債券市場的實際情況。

綜上，本文基于以上三個方面提出一種符合中國商業銀行信用債投資組合現狀的優化方法，以期為實際業務運作和風險管理提供借鑒。

銀行間債券市場及信用債簡介

（一）銀行間債券市場

一般認為，中國的債券市場始于1981年的國債發行。但在發展初期，對于債券產品的性質和債券市場的結構缺乏系統性認識。1997年監管要求商業銀行退出交易所市場，組建銀行間債券市場。

根據Wind數據庫，截至2012年11月末，銀行間市場債券存量242，991.49億元，占全部債券市場存量的93%，1-11月債券交易量686，861.87億元，占全部市場交易量的99.23%。中國債券市場形成了以銀行間債券市場為主，交易所債券市場、商業銀行柜臺交易市場為輔，各個市場分工合作、相互補充、互聯互通的債券市場體系。

（二）信用債

通常認為，信用債是基于發行人或債券信用等級發行，與政府債不同，故以公募方式發行的信用債常有主體評級或債券評級。因此，信用評級和期限是信用債組合分析的主要指標。部分以私募方式發行的信用債，無主體或者債券評級，因此下文予以剔除。

1.信用債存量情況。依據Wind數據庫分類方法，銀行間市場存量債券中，國債、地方政府債、央行票據、金融債和政策支持機構債歸入政府債；企業債、中期票據、短期融資券及資產支持證券歸入信用債。信用債中各債券品種，按票面總額，依次為中期票據47%、企業債31%和短期融資券21%，而資產支持證券金額占比不足1%，故予以省略。

2.企業債。企業債是指由發改委審批，企業依照發行程序發行，約定在一定期限內還本付息的證券。發行人在自身主體評級較低時，為了降低債券發行利率，而通過引入第三方擔保等發行安排，提高債券評級。因此，根據債券評級劃分，全部企業債主要集中于AAA級、AA+級及AA級等高評級，債券數量和票面金額分別占比超過98%和99%。其中，AAA級企業債最長期限為30年（鐵道債），其余最長期限為20年。AA+級及AA級企業債最長期限均為10年。以上評級的企業債最短期限為3年。

3.中期票據。中期票據指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具，其發行受中國人民銀行下屬的中國銀行間市場交易商協會（簡稱“交易商協會”）管理。按債券評級劃分，AA級及以上的中期票據債券數量和票面總額分別占全部中期票據的95%和98%，其他評級債券的票面總金額僅占約1%。其中，AAA級及AA+級中期票據最長期限為10年，AA級中期票據最長期限僅為7年，以上評級的中期票據最短期限為2年。

4.短期融資券。短期融資券是中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業在銀行間市場發行的，約定在1年內還本付息的債券融資工具，其發行也由交易商協會管理。由于短期融資券債券評級均為A-1級，無區分度，所以采用主體評級。按主體評級劃分，AA級以下的短期融資券票面金額較少，占比僅為5.25%。短期融資券（含2012年新推出的超級短期融資券）和中期票據均由交易商協會管理，二者在期限上互為補充，因此，下文將短期融資券和中期票據統稱為中短期票據。

優化方法及數據整理

本文借鑒均值-VaR模型，為了適用于大量投資品種情形，模型將預設投資組合最小平均收益率以簡化計算，通過求解各債券品種配置最小化組合的VaR值。具體采用劉晶和董巍（2012）的處理方法。

（一）模型建立

設有n種投資標的，θ∈Rn為一種投資組合，r∈Rn為損失向量，則總損失為z=rTθ。如果{ri}，i=1，2，…，N為N個可能的損失向量，則：

maxα1≤Ni≤N{riTθ}表示在1-α置信度下的VaR，這里maxα1≤Ni≤N{riTθ}表示{riTθ}中第αN大的值。故VaR度量下的投資組合優化問題可以構造為：

（1）

其中，k=αN為整數，p0為要求達到的平均收益率。《管理辦法》明確商業銀行市場風險管理的各方法均基于歷史數據。因此，本文也采用歷史數據，并采用Huang等（2012）的算法求解。

（二）債券數據整理

截至2012年9月底，銀行間市場存量信用債券品種主要為中期票據占47%、企業債占31%和短期融資券占21%。

1.企業債品種選擇。根據債券評級劃分，全部企業債主要集中于AAA級、AA+級及AA級等高評級，占比超過99%。其中，剔除準政府債的鐵道債，AAA級企業債最長期限為20年。AA+級及AA級企業債最長期限均為10年。同時，超過73%的企業債為固定利率。故選擇AAA級債券相應期限為6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年、15年及20年；AA+級債券相應期限為6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年；AA級債券相應期限為1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年，共31種企業債。

2.中期票據及短期融資券品種選擇。按債券評級劃分，AA級及以上的中期票據占全部中期票據的98%。其中，AAA級及AA+級中期票據最長期限為10年，AA級中期票據最長期限僅為7年。由于短期融資券債券評級均為A-1級，所以采用主體評級。AA級及以上的短期融資券占全部短期融資券超過94%。由于短期融資券和中期票據均由中國銀行間市場交易商協會管理，二者在期限上互為補充，故統稱為中短期票據。故選擇AAA級、AA+級和AA級中短期票據，相應的期限依次為7天、14天、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年及5年，共36種中短期票據。

（三）數據整理

鑒于中國商業銀行投資業務存在銀行賬戶和交易賬戶兩種賬戶，《管理辦法》規定巴塞爾委員會（1996a）相應計算VaR方法僅適用于交易賬戶，而未規定銀行賬戶。在實際業務中，商業銀行依據銀監會（2012）的要求，將交易賬戶中債券的持有期限定在半年以內。據此推測，商業銀行將大量的債券計入銀行賬戶并持有到期。因此，本文實證中債券均是持有到期。選擇持有期從2008年4月22日至2010年9月29日，共計654個交易日，即為優化期。同時根據債券每日收益率變動以及相應的修正久期，得到相應的損失向量 。故優化期數據經整理得到653個每日損益率，即（1）式中N=653。

優化結果及檢驗

（一）優化結果

根據《管理辦法》中99%置信度的要求，采用MATLAB軟件求解，優化配置結果如表1所示。

表1顯示基于優化期數據，投資組合可實現的最大平均每日收益率P0為2×10-6（定義為組合2），不考慮收益率為負的情況，選擇5個組合（即組合0，0.5，1，1.5和2）。隨著組合收益率的提高，相應的每日VaR值逐漸增加，主要結論如下：

第一，投資品種優化配置確有必要。可供選擇的投資品種共67種，而表1中每一個組合中的主要投資品種（比重超過5%）不超過6種，說明傳統的分散投資已不適用，需要根據收益率要求，重點投資部分品種債券。

第二，中短期票據投資的差異體現在期限和評級兩個方面。隨著組合收益率逐步提高，風險逐漸增加，中短期票據的投資由短期限（7天）向長期限（4年）遷移，由低評級（AA級）向高評級（AAA級）遷移。期限的遷移，一個可能的原因是債券的期限越長，修正久期越大，則債券收益率的波動增加，導致相應收益率和VaR值的增加，但并未遷移到最高期限（5年），說明不能過度追求長期限。評級的遷移說明低評級債券未必會帶來高收益。

第三，企業債投資的差異僅體現在期限上。隨著收益率和風險逐步提高，盡管由短期限（2年）遷移至長期限（20年），但均限于最高評級品種債券（AAA級），說明其他評級的企業債并不是最優投資品種。

（二）結果檢驗

驗證基本思路是從優化期歷史數據中選擇對照組，然后基于新的歷史數據，依次驗證表1中的各個組合和對照組相應的VaR值和平均每日收益率。

1.參照組建立。對照組1是選擇優化期平均每日收益率最高的組合，即固定利率企業債（AAA）：20年，該組代表追求樣本期高收益品種的投資方式。對照組2是傳統的分散投資，即平均投資于67種債券，該組代表傳統、被動的分散投資方式。檢驗期從2010年10月1日至2012年9月29日，共計534個交易日。因為與優化期連續，可保證組合配置穩定，并采用前述方法整理數據。

2.VaR檢驗。因為商業銀行經營的最基本要素是安全性，故先進行VaR檢驗，驗證在檢驗期內，組合的VaR值是否小于對照組的VaR值。根據組合各資產配置和檢驗期每日收益率計算出組合每日收益率，并按大小排序（采用99%置信度），則獲得組合的VaR值如表2所示。

表2顯示，低風險組合0和組合0.5的VaR值低于對照組1和2，說明從追求低風險的角度看，通過優化配置可以使組合的風險低于傳統的平均分散投資。而對照組1的VaR值高于全部組合的VaR值，說明追求樣本期的高收益投資方式存在極大風險，一旦市場趨勢發生變化，可能會產生較高損失。

3.平均每日收益率檢驗。平均每日收益率檢驗是檢驗在檢驗期內，各組合的平均每日收益率是否高于對照組相應值。由于在檢驗期內，市場利率處于上行水平，因此債券收益率為負值，即出現損失。表3的檢驗結果顯示，組合0和組合0.5的收益率高于對照組1和對照組2。結合VaR檢驗結果，說明組合0和組合0.5體現出低風險高收益的特點。同時，對照組1的收益率小于各組合，也說明了樣本期高收益的投資品種未必在隨后期限內產生高收益。

結論

本文研究中國商業銀行銀行賬戶中信用債組合的優化和檢驗方法，結論如下：

第一，本文基于《管理辦法》的要求和商業銀行信用債投資業務現狀，提出了優化方法和檢驗方法。該方法符合現有的監管政策和市場情況，具有較強的可操作性和實用價值。

第二，本文在覆蓋主要可投資品種和大樣本的條件下，通過引用最新的計算方法，得出了不同收益要求下的最優配置。其結果顯示要提高債券組合收益率，必然會導致組合VaR值提高，相應市場風險增加。但從投資品種看，投資組合追求高收益不一定是投資于低評級、長期限品種的債券。

本文的不足主要是由于《管理辦法》未對銀行賬戶提出明確具體的監管要求，因此，相關的優化和檢驗均是比照交易賬戶的相應要求展開。同時，若能獲得信用債券組合的加權久期等信息，則增加新的維度，以更準確地優化信用債組合配置。

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