引論：我們為您整理了13篇高速公路股票投資價值范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

破凈，是指股票價格跌破其每股凈資產值。破凈被證券界的同事所關注的原因是，每股凈資產一般被視為股價的底限，如若這一底限被打破，則表明股票已經失去其投資價值。然而，繼2008年大規模出現破凈股后，2011年破凈股的再度大幅涌現確實使投資者心灰意冷。但是，我們靜下心來，仔細分析此次破凈股大規模出現及其后續變化的過程也可初步看到：破凈股出現的規模大小與宏觀經濟形勢和股市變化的周期密不可分；進一步，我們亦應看到，處于不同行業、不同經營狀況的破凈股在后續期間的變化會有不同的發展去向，這也是需要我們關注的重要事項。為了探索這一迷局可能存在的規律性，本文對這樣的問題進行了有深度的分析。

二、研究背景

我國股票市場曾出現的大規模破凈，分別是在2005年、2008年以及2011年。2005年6月上證指數處于998點的大底時，滬深兩市共176只股票破凈。2008年11月，剔除凈資產為負的ST公司等，滬深兩市共有215只股票破凈。2011年底再次出現大規模破凈，公司數也高達一百多家。本文正是基于此現象而進行深入研究。

張云、張永英在《對由公允價值計量屬性的應用引起的“破凈”現象研究―基于南京高科的典型案例分析》一文中對2008年4月第一支破凈股（南京高科）進行了詳細分析。他們認為：從表面上看，該股票價格跌破每股凈資產是由于房地產受宏觀調控影響及限售股解禁的較大壓力導致的，但根本原因則是新會計準則允許采用的公允價值計量屬性，是由于該公司數額巨大的可供出售金融資產公允價值的降低減少了其每股凈資產，從而促使其股價下跌。

趙迪在《抄底“破凈股”》文中陳述到，從歷史規律觀察，市場平均市凈率與指數點位之間存在較強的相關性，尤其是在頂部和底部的位置，吻合概率較大。他由此總結出，當破凈股大規模出現時，往往預示著市場底部的到來。

面對我國破凈股較大范圍出現的事實，有的機構、單位對決定股票是否破凈的關鍵指標（市凈率）與股票指數之間的關系進行過較為深入、全面的探索。綜合各方的看法為：企業的每股凈資產值一般是相對穩定的，但是股票價格則是隨著宏觀經濟形勢的變化而上下波動的，股價指數（如上證指數、深成指）是股價走勢的重要表現；也正是由于劇烈變動的股價與相對穩定的每股凈資產之間的結合，形成了企業市凈率的高低波動，而當這一情況嚴重時，就會出現其中的極端值，亦即破凈股。持這種觀點的學者們一般將破凈股的大規模出現視作股市底部的重要標志。

上述各種看法雖對我們研究破凈股問題有較大啟發，但還有一個重要的問題尚未被認真探討，即破凈股會具有什么樣的特征？或者是說，什么樣的股票的價格最容易被降低，以至于成為股票價格下跌時的“先鋒”？抑或相反，破凈股是否具有投資價值？即破凈股究竟是真正失去了投資價值，還是其價值只是暫時被低估？因此，我們認為，本文需要深入地研究破凈現象產生的原因，追蹤破凈股的后續發展，以力爭解釋其可能存在的內在規律，說明在這個方面可能存在的問題。同時由于2011年底的破凈潮具有一些前幾次大規模破凈尚未顯現的特殊之處，所以，本文以這最新的變化情況為基礎展開我們的研究。

三、破凈股的狀況及原因分析

縱觀股票市場的整體情況，截至2011年12月20日，滬、深兩市共有112家公司股價跌破每股凈資產。為了研究問題方便，我們剔除ST股及有重組概念股，得到以下70只市凈率小于1的股票，見表1。

我們對這些股票進行了初步統計，結果表明，在70只破凈股中，從屬于鋼鐵行業的股票共15只，占比21.43%；從屬于機械行業的股票共12只，占比17.14%；從屬于電子行業的股票共7只，占比10%；從屬于房地產行業的股票共6只，占比8.57%；從屬于交通運輸行業的股票共6只，占比8.57%；從屬于造紙行業的股票共5只，占比7.14%。該六類行業共計51只，總占比72.86%。顯然，本次的破凈潮有著很強烈的行業特征。從具體的行業構成來看，鋼鐵行業無疑在破凈大軍中占據主要地位，其次分別為機械、電子、房地產、交通運輸以及造紙。我們針對這種情況對幾個有代表意義的行業進行探討：

首先，就鋼鐵行業而言，由于2011年度下半年鐵礦石價格上漲，推動了產品成本上漲，從而使得大部分鋼企利潤出現下滑。表2為2012年第一季度鋼鐵行業破凈各股的凈利潤增長率。從中不難發現，15只股票中，僅5只股票的凈利潤增長率為正，在10只凈利潤增長率為負的破凈股中，其平均值已低至-755.83%，而總體的平均值為-450.02%。除了成本上漲的原因之外，房地產調控以及高鐵建設放緩的雙重政策性擠壓也對鋼鐵行業造成重大影響。當投資者面臨這樣的數字時，無疑信心大跌，從而使得鋼鐵板塊進入低估值區間。其結果是，無論企業盈利與否，股價一律下降，致使該行業成了投資價值看低的重災區。

與鋼鐵行業相似，造紙行業也形成了較大數量的破凈股。具體來說，主要原因有兩個，一是紙漿原材料價格上升，二是排污問題的推動。

另一方面，房地產行業可謂是受宏觀環境影響的典型代表。自2011年以來，國內的貨幣政策和經濟政策出現了十分明顯的變化，在通脹調控和房地產調控的影響下，房地產行業的景氣度大幅下滑。這使得大多數房地產企業效益下降，成交量萎縮。在銷售收入和盈利水平下滑的同時，許多房地產企業還面臨資金鏈緊張的情形。截至2011年12月20日，破凈的6只房地產股票平均資產負債率達到61.73%，遠高于總體50%的市場平均資產負債率水平。由此以來，房地產行業上市公司的股票較大比例破凈，也就在意料之中了。

這樣，由于公司業績下降，或者是與宏觀經濟因素相關的業績下降使市場信心潰退，使較多機構投資者做出了遠離此類股票的選擇，加之非理性投資者的盲目跟風，導致股票破凈現象愈演愈烈，致使處于此行業中效益較高的企業也難獨善其身。

四、破凈股后續變化的初步分析

探究破凈股票的投資價值是本文的中心所在。本文在此首先回顧一下歷史上股票破凈后的后續發展情況。一般看來，破凈股的去向可以分為以下兩類：（1）短時間內，由于宏觀經濟環境的回暖，使其股票價格上升至每股凈資產以上，有的還會在此期間形成快速增長；（2）由于公司自身經營存在問題，在股票價格跌破每股凈資產之后，隨凈資產快速收縮而解除其破凈狀態，但實際上使投資者遭受了損失。

本文追蹤了列示的70只破凈股票直至2012年3月30日的收盤價格，結果表明其平均價格相比2011年12月20日上漲9.8%。在這些股票中尚有6只股票價格增長率為負，其中東方日升價格變化率為-6.59%；64只股票價格增長率為正，其中中航地產的價格變化率為116.99%。歷經三個月的時間，為何一些股票成為高收益股票，而另一些則仍為低收益股票？其原因何在？我們認為，影響破凈股價格變化的因素可歸為以下三方面：宏觀環境，行業環境和公司經營情況。下面分別進行討論：

（一）宏觀環境

在股市探底之后，隨著宏觀經濟形勢的回暖，大部分公司經營情況也隨之好轉；與此同時，大盤也逐漸走強，投資者信心增強；所有這些，均會對破凈股票價格變化產生正面影響。我們應注意的是，2011年12月20日，滬綜指為2215.93點，至2012年3月30日，滬綜指上升至2376.84點，上升了7.26%；而相應的70只破凈股平均日收盤價也從2011年12月20日的6.01元上升至2012年3月30日的6.60元，上升了9.8%；破凈股的平均變化指數高于大盤。

（二）行業狀況

我們將宏觀經濟環境的變化情況進一步延伸至各行業又可清晰地看到，不同行業的破凈股票在三個月后的去向差異巨大。前文已述，在70只破凈股中行業集中度最高的6個行業分別為鋼鐵行業、機械行業、電子行業、房地產行業、交通運輸行業和造紙行業，我們在此計算了每個行業破凈股自2011年12月20日至2012年3月30日平均價格變化率、平均每股收益及平均凈利潤增長率，結果如表3所示。

根據表3看出，房地產行業破凈股價格變化幅度最大，為28.79%；交通運輸行業破凈股價格變化幅度最小，僅為2.60%；二者的差距達到26.19%。此外，房地產行業破凈股的每股收益平均值也大大高于其他幾個行業，為0.70元/股，而鋼鐵行業破凈股的每股收益平均值僅為0.14元/股。更為直觀的數據是該六大行業破凈股的凈利潤增長率平均值：鋼鐵行業以-387.70%極高的負增長率“遙遙領先”，而僅有電子行業以及房地產行業破凈股的凈利潤增長率平均值為正。由此可知，2011年12月20日股價跌破每股凈資產的股票在下一季度的經營情況并不樂觀。換句話說，股價的變化好像是并不依賴于破凈公司的經營效益。那么，究竟是什么因素導致了不同行業的破凈股票有著不同的發展去向呢？限于文章篇幅，我們僅對處于底部和頂部的兩個行業進行分析：

1.交通運輸行業。交通運輸行業中破凈的6只股票平均價格增長率為2.60%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-23.33%。我們觀察這一期間的相關情況：高速公路暴利問題已經引發公眾關注、降低收費的呼聲不斷上漲，這樣，雖然該行業能夠以高速公路收費維持其利潤，但市場預期已經充分反映在其股票價格之上。具體表現為，三個月的時間幾乎沒有對該行業的情況產生任何影響，該行業的股票價格變化狀況甚至低于大盤。

2.鋼鐵行業。鋼鐵行業中破凈的15只股票平均價格增長率為5.23%，平均每股收益為0.14元/股，平均凈利潤增長率為-387.70%。由于困擾鋼鐵行業利潤水平的因素仍然存在，其中個別股票諸如韶鋼松山、鞍鋼股份已在繼續虧損。這樣，即使是破凈的現象隨著大盤的回升而得到一定的“糾正”，但總體狀況沒有改變。

3.造紙行業。造紙行業中破凈的5只股票平均價格增長率為19.55%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-22.73%。造紙行業股票價格上漲的主要原因是國家加快淘汰落后造紙產能、紙品價格上漲以及人民幣加速升值等，即企業利潤和宏觀政策。

4.房地產行業。房地產行業中破凈的6只股票平均價格增長率為28.79%，平均每股收益為0.70元/股，平均凈利潤增長率為26.12%。房地產行業價格大幅回升的主要原因可能來自于2011年12月下旬，由于投資者對于房地產行業過于悲觀的預期，導致當時股價急劇下跌。經過3個月的時間，由于房地產行業本身盈利能力尚佳，股價又慢慢回升。

（三）公司經營情況

除了宏觀環境、行業環境影響之外，個別公司的經營情況無疑對于其股票價格變化也有很大的影響。眾所周知，公司經營情況可通過部分財務指標予以體現，包括公司的每股收益、資產負債率、總資產利潤率及凈利潤增長率等。由此我們可以想到，按照一般的規律，業績好的公司即使是陷入了破凈之門，也會依其業績而迅速脫身，甚至在這樣的環境中有絕佳表現。但實際情況是這樣的嗎？我們在下面將進行以此為核心的數據分析。

五、破凈股后續變化的實證檢驗

（一）研究假設

有業績支撐的破凈股是否真的更具有投資價值，這是一個饒有興趣的問題。為了對此進行探討，本文將作為樣本的70只破凈股票直至2012年3月底的價格變化率作為因變量，選取該70家破凈上市公司2011年第三季度報告與2012年第一季度報告中分別披露的凈資產報酬率、每股收益及每股經營現金流量三項財務指標，將三項指標在這一時間范圍內的變化率作為自變量，用于衡量公司的經營業績自2011年第三季度至2012年第一季度的變化。通過回歸方程驗證破凈股票價格變化與各項財務指標變化率的相關關系，從而探究破凈股票后續價格變化的可能原因。

具體來說，我們選擇凈資產報酬率、每股收益和每股經營現金流量三個綜合反映公司經營狀況指標的季度間變化為自變量，以破凈股票價格增長率為因變量，以嘗試著探討破凈股價格變化與上述三個指標間的關系。這樣做的理論依據是，如果破凈股票的投資價值與公司的經營業績相關，那么代表破凈股票投資價值的價格增長率與代表公司經營業績的三項財務指標具有相關性。

此外，由于股價跌破每股凈資產的公司所處行業對破凈股票價格變化的影響明顯，我們在此也將公司行業作為虛擬自變量，在回歸的過程中同時尋找其與破凈股票投資價值的關系。即，我們在進行分析時，也選取6個虛擬變量，分別為造紙行業、電子行業、房地產行業、鋼鐵行業、機械行業與交通運輸行業。

（二）假設的檢驗

在檢驗上述假設時，分析的樣本數n=70，為消除回歸過程中的異方差，我們采用穩健回歸（robust regress）[1]的分析方式。回歸結果見表4[2]。

以上述計算為基礎，我們再采用t檢驗對回歸系數進行顯著性檢驗，結果見表5。

表5中的計算結果顯示為：在10%的顯著性水平下，凈資產報酬率、每股經營現金流量對公司股票價格增長率有顯著影響[3]，前者為負相關，后者為正相關；沒有證據表明上市公司的每股收益對于公司股票價格增長率有顯著影響。此外，鋼鐵行業及交通運輸行業的行業特征對于破凈公司價格增長率有影響顯著；但電子行業、房地產行業、造紙行業及機械行業對于破凈公司價格增長率來說，行業特征并不明顯，即無法通過檢驗。

我們進而再計算了凈資產報酬率、每股經營現金流量、鋼鐵行業、交通運輸行業與公司股票價格增長率的相關系數，見表6。

表6中的計算結果表明，在10%的顯著性水平下，凈資產報酬率、每股經營現金流量、鋼鐵行業、交通運輸行業與公司股票價格增長率顯著相關[4]。由此，表4的回歸結果可以得到肯定。我們因此確定最終的回歸模型：

股票價格增長率=-0.07×凈資產報酬率+0.10每股經營現金流量-4.35鋼鐵行業[5]-6.66交通運輸行業+8.31

這樣的回歸結果表明：在其他情況不變時，破凈股公司凈資產報酬率每增加1%，股票價格增長率下降0.07個百分點；每股經營現金流量每增加1%，股票價格增長率上升0.10個百分點；屬于鋼鐵行業的破凈股票比不屬于鋼鐵行業的破凈股票價格增長率減少4.35個百分點；屬于交通運輸行業的破凈股票比不屬于交通運輸行業的破凈股票價格增長率減少6.66個百分點。

（三）對檢驗結果的說明

通過多元線性回歸檢驗及統計分析，我們可以得到的結論之一是：股價跌破每股凈資產的公司股票價格增長率與其凈資產報酬率及每股經營現金流量存在相關關系；回歸結果則進一步表明，股票價格增長率與公司凈資產報酬率的相關系數為負，而與每股經營現金流量的相關系數為正；也就是說，凈資產報酬率增加，股票價格增長率更小。其具體原因何在呢？經過分析看到，在公司的凈利潤沒有顯著增加，反而出現持平、減少（但不至于虧損）時，常會伴隨性出現凈資產數額減少，從而形成凈資產收益率的相對增長，其對股價變化確實是不利因素；但是，每股經營現金流量的變化有著“春江水暖鴨先知”的效果，因此成了股價上升的利好因素。我們通過多元線性回歸檢驗及統計分析得出的另一結論是：股價跌破每股凈資產的公司股票價格增長率與其行業存在相關關系，這證明了關于“破凈股票的投資價值與公司的行業分類存在一定的相關關系”的假設。其中，交通運輸行業以及鋼鐵行業的行業特征顯著。

此外，在回歸結果中，反映解釋程度的R2僅達到22.64%，也就是說主要的財務指標及行業信息只解釋了破凈股投資價值的22.64%。這是因為除了投資者看重其財務指標及行業信息這個因素，還有部分宏觀因素影響不容忽視。而這樣的內容仍需要我們深入分析，以探尋其原因。

六、結論與研究局限

本文針對2011年12月20日滬、深兩市出現的大規模破凈現象，探討了破凈股票產生的原因、破凈現象的意義，并對破凈股票投資價值與上市公司財務指標及行業的相關性進行了論證。本文認為：破凈股產生的原因是由于個別公司經營不佳、行業狀況不佳、宏觀環境不佳以及由此而形成的市場信心潰退；再就是，股價跌破每股凈資產公司股票的投資價值與公司的經營業績、行業類型存在相關關系。

本文的局限及不足主要表現在分析破凈股票投資價值與公司財務指標、行業類型之間的相關關系方面。具體來說：在回歸結果中，反映解釋程度的R2僅達到22.64%，也就是說主要的財務指標及行業信息只解釋了破凈股投資價值的一小部分內容，可能存在其他影響破凈股票投資價值的財務指標未被挖掘；再就是，由于剔除ST股及有重組概念的股票后，數據分析樣本僅有70只股票，雖然符合數據檢驗中對于大樣本的要求范圍，但相對于能夠得出準確結論的樣本數量仍有一定差距。

作者單位：中國人民大學

注：

[1] 此處對異常值十分敏感的經典最小二乘回歸中的目標函數進行修改，以消除異方差性。

[2] 回歸過程采用stata統計軟件。

篇2

環保是政府主導的行業，政府日益重視，資金投入也大幅增加。國家環境保護十二五規劃顯示，十二五期間全社會環保投資需求約3.4萬億元，較十一五期間增加121%。因此，十二五乃至更長的時期內，我國環保產業面臨良好的發展前景，這為包括桑德環境在內的環保類公司提供了巨大發展機遇。

涉足環保行業伊始，桑德環境就敏銳地發現了政府主導下的市政污水處理市場所隱藏的巨大商機。據此，做出了一個大膽的設想——由市場來做環保事業。

就如同高速公路一樣，將污水處理做成有投資、有收益的市場化項目。桑德環境在取得政府特許經營權之后，由企業承建并運營20到30年，再將項目完好交換給政府，企業在此期間靠收取由政府轉移并支付的排污費獲取收益。這個模式稱為BOT模式（建設-運營-移交）并獲得了成功，得到政府的認可與推廣。桑德環境用這個模式成功地打開了市場。

桑德環境的業務目前主要集中于華中地區也就是湖北片，不過已經開始布局全國。公司目前業務主要分兩個方面：一是固廢處理業務，包括固廢處置項目總承包即EPC（總承包）項目和固廢處置項目投資運營即BOT項目；二是水務業務，包括污水處理業務和自來水供水業務。

目前競爭對手國外的有法國的威立雅、美國的金州環境。國內的有上海環境、中國環境、深圳環保，以及偉明集團和光大國際等。在強手如林的環保行業，桑德環境作為后起之秀，在業內人士看來，已經進入前十。

備足“彈藥”跑馬圈地

垃圾發電正成為現階段最火熱的投資之一。桑德環境在4月份召開的年度股東大會，吸引了30余家機構的現場參與。由于公司去年年底剛通過配股融資18.5億元，年初又提出短融和中票各15億元的籌資計劃，巨額融資背后的高速擴張計劃引起機構的廣泛關注。

隨著國家鼓勵政策的明朗以及行業的技術進步，垃圾焚燒行業的投資現在非常熱。據計算，按照現在0.65元每度的上網電價，以及每噸垃圾發電280度以上的門檻，處理每噸垃圾的發電收益將達到180元以上，這樣國家實際補貼了垃圾處理的“大頭”，只需要拿“小頭”的地方政府因此就有了投資的積極性。而加上地方政府每噸60元至80元的補貼，垃圾發電本身也有了較為可觀的投資收益。

這直接導致了垃圾焚燒行業的“一哄而上”。公開信息顯示，過去兩年許多地方政府都在籌劃上馬垃圾發電項目，不少投資型企業、鍋爐企業也都開始介入垃圾發電領域。由于行業相對的壟斷屬性，整個行業的短期戰略無疑都是快速跑馬圈地。有業內人士介紹，垃圾發電在過去三五年快速起步，預計未來三五年仍會高速發展，但現在隨著參與市場主體的增多，一兩年內的情況可能會比較亂。

桑德環境的應對戰略是什么？

桑德環境做固廢處理已有10年，目前實力和能力基本得到了市場的認可。對于剛剛完成配股融資即再度啟動巨額融資計劃，桑德環境的領導層表示，一是為降低資金成本，二是為項目收購做資金儲備，通過項目收購是未來快速擴張的一個重要方向。

布局帶來現金流考驗

公司正加緊與地方政府的談判。在過去一年內，桑德環境先后簽下了河北巨鹿、山東沂水、重慶開縣等多個垃圾發電項目。還獲得安徽淮南餐廚垃圾特許經營項目，公司固廢處理覆蓋領域進一步拓展。除此以外，桑德環境還通過收購等形式，繼續危廢處理等領域的擴張，如2013年計劃收購集團蒙東及三峽水務項目。

但值得注意的是，桑德環境獲得的合同多處于三、四線城市，而且布局相對分散。據介紹，公司計劃在一些區域集中發力，目前一、二線城市的垃圾處理業務主要由當地國資企業運作，民營企業很難介入，但目前隨著地方政府資金的緊張，以及城市對垃圾處理的需求日增，民營企業也開始有了參與機會。

但是硬幣有兩面，地方政府資金的緊張在為公司帶來業務增長空間的同時，也將不可避免地拉長資金回流的賬期并帶來一定的壞賬風險。2012年年報顯示，公司當期經營現金流為負的1.1億元，應收賬款激增25%至16億元，而公司當期總營收僅21億元。“相對來說，三、四線城市的支付能力要弱一些，這將給公司現金流帶來考驗。”一位到會的券商研究員認為。

券商評價

中金公司認為，維持公司2013、2014年分別1.06元、1.54元的EPS預期，當前股價對應市盈率約為29倍、20倍。公司在手訂單充足，大項目保障短期業績，固廢產業鏈一體化及強大的資金實力是公司中長期增長的基石，業績有望進一步提速，重申推薦，建議投資者積極關注。

廣發證券認為，預計2013-2014年攤薄后EPS分別為1.00和1.50元，對應PE為28和19倍。公司作為行業龍頭，自身成長性確定，看好其長期投資價值，給予買入評級。

風險提示

桑德環境的主要風險有：1.政策風險，取決于各地環保局多大程度上把環保業務交給市場化企業，而不是自設事業單位自己消化，如果這樣的話基本就是建設之后移交，主要業務是施工建設。運維這方面業務要少很多；2.經營風險，公司的毛利有逐年下降的趨勢。毛利降低的原因主要是人力和原材料漲價，這說明公司的定價能力還是很強，另外也許還有公司的工程周期較長，出現營收和費用不匹配的情況干擾了毛利；3.財務風險，公司資金需求大，營收賬款多，對資金計劃和資金來源以及資金成本要求很高，如何及時回款，提高資金周轉和使用以及降低融資成本和現金流的管理，這方面值得注意；4.市場風險，主要是技術風險，目前垃圾處理工藝路線還存在爭議，今后公司的方法能否成為主流存在風險，此外就是環境污染的風險。

高管訪談

記者在2013年桑德環境股東大會的間隙采訪了文一波董事長。

記者：桑德環境以BOT模式為主，盡管剛剛配股成功，但是隨著公司BOT模式的不斷推廣，會面臨資金的瓶頸嗎？隨著業務的發展，桑德環境的資金需求越來越大，如何解決？

文一波：按照投資進度，相關項目所需資金要在2-3年后才釋放出來。其中BOT項目都是項目融資，公司只要匹配30%-35%的資本金即可，因此只需十幾億的資金量。目前公司每年利潤保持在5-6億元，預計今后還將持續較快增長，再加上兩年后，公司大量在建項目將產生現金流，因此未來3-5年，桑德環境保證100億元左右的投資規模是沒有問題的。

一直以來，我們很重視現金流跟產業市場、金融市場和資本市場的匹配。從融資渠道講，基于公司自身實力和融資成本，現階段首選仍是銀行；此次配股成功，我們今后將更多考慮公司債、票據、配股等直接融資方式。隨著公司規模繼續擴大，相信直接融資比例將越來越高。

記者：對于固廢領域而言，現在是否是并購的絕佳時間窗口？

文一波：預計再過3年時間，垃圾焚燒發電的投資高峰期就會過去，那時垃圾焚燒發電市場將會基本成型。但現在還不是并購的最佳時機，首先由于部分國有企業出價過高，現在固廢領域并購溢價太高；二是近兩年資本市場對環保行業形成了過高預期，導致行業整個估值過高。不過現在估值已在逐步降低，這是在往好的方向發展。總體說來，現在有好的項目可以出手，但我相信并購高峰出現還要再等幾年。

記者：桑德環境2012年簽訂了5個焚燒項目，盡管公司接連收獲垃圾焚燒發電大單，但截至目前尚未有垃圾焚燒發電運營經驗，如何保證項目順利運營？

文一波：桑德環境做垃圾處理已經有四五年，從設備制造、工藝設計到項目運營，我們的團隊已經搭建了很久，對垃圾產業政策和特許經營模式也很熟，垃圾焚燒只是垃圾處理中的一個技術路線，而且無論是循環流化床還是爐排路，都是很成熟的技術，不像餐廚處理在技術上還存有爭議。由我們自己設計建造的山東德州600噸項目已在試爐，這將成為桑德環境首個垃圾發電項目。

記者：在集團架構上，桑德環境以固廢為主，桑德國際以水務為主。但實際上，水務和固廢在市場、客戶、運營、管理等各方面，很多是重疊的。像威立雅、中法水務等業內公司，往往都是一體化運營，避免重復工作，提高效率，是否有整合集團內部架構的打算？

文一波：這個話題比較敏感。桑德集團水務和固廢業務分屬兩個上市公司是歷史原因造成的，當時考慮到了同業競爭問題，兩個完整獨立的體系可以減少關聯交易，對兩個上市公司股東而言，是最公平的結構。如果每個公司都做到足夠大，就可以攤銷相關成本，但如果體量有限，確實也會有些重復成本。當然，在項目信息和政府資源上，我們也有協同效應。優化集團內部結構，一直是我們的目標，但是實施起來，將是一個復雜而且長遠的問題，暫時沒有可執行的方案。

記者：很多大型制造型企業，現在也都在自己實施污水處理，那么這樣發展下去的話，未來有沒有可能企業都自己進行污水處理，而像桑德集團這樣的企業市場空間就會受到擠壓？

文一波：不會的。未來這塊仍然是要市場化，專業的人做專業的事情。他們做污水處理是怎么都做不過我的。即使他技術方面可能不錯，但是他沒有規模，他一年只能做一個廠、兩個廠，而我可以做上百個企業。在采購方面，我會大批量地采購閥門等材料，他的采購價格不會比我有競爭力。此外，整條污水處理鏈條我都有專業的人。現在我們接觸的工廠，他們很難有很高水平的專業人才。還有就是規模，管理的企業越多，成本就會壓得越低。工廠自己處理污水成本可能要2塊錢，但是交給專業的公司處理，成本卻只要1塊錢，而且承擔的環境責任要小。

篇3

申銀萬國證券研究所陸潔華

摘要：公司國有股轉讓方案的實施有利于企業的長遠發展，預計今后4年佛山照明的銷售規模增長速度將保持在15%以上。

粵照明B（200541，以下簡稱佛山照明）無疑是中國股市難得的現金牛，現金分紅持續時間最長、分配比例最高，是其兩大鮮明特色。

作為中國電光源行業的龍頭企業，佛山照明自上市以來年現金股利支付率約75%，每年現金分紅的投資收益率在3%以上，累計分紅額達到13億元。這意味著，假如一名投資者選擇從其上市長期持有公司股票，目前所得到的現金紅利已遠遠超出了股票投資成本。

2004年，佛山照明實施了國有股轉讓方案。全球最大的照明電器公司OSRAM和有近30年照明產品產銷歷史的佑昌公司，共同發起成立了一家合資公司，獲得佛山照明13.47%的股權，轉讓價格為7.9元，溢價29%。佑昌公司以同樣價格獲得了另外的10.50%股權。是次轉讓綜合考慮了各相關方的利益，新舊股東、管理層、員工和當地政府皆大歡喜。調整后的公司股權結構為未來穩定發展奠定了契約基礎，股東間可更好地相互制約，大股東侵占公司利益等不利情況應該可以規避，從而有利于對流通股東的利益保護。

新的大股東OSRAM在高端電光源上頗有技術優勢，而佛山照明在中檔產品上有非常強的成本優勢。OSRAM可以借助佛山照明強大的成本控制能力在中檔和高檔產品上加速擴張；而佛山照明將得到更多OSRAM的定單，為其計劃中3-5年產量翻番計劃打下堅實基礎。

預計今后4年佛山照明的銷售規模增長速度將保持在15%以上。2004年前三季，公司累計銷售收入8.67億元，產量完成7.1億只，分別同比增長19.71%和12.76%――這種業務規模增長速度表明公司的業務擴張已經開始。 截止2005年2月1日，粵照明B收盤價為9.22港元，以2004年前三季每股收益折算，市盈率為14.66倍，市凈率只有1.59倍，B股比A股的折價率為67.40%。在經過復權的月線圖上，公司B股價格自98年以來處于長期上升趨勢之中，目前在歷史高位附近徘徊，下檔技術支撐的第一道關口在8.3元附近，預期2005年仍有較大漲幅。

京東方B:成敗2005

本刊研究員涂冬曉

摘要：成敗在于2005年，液晶產業一旦成功，未來的成長能力驚人。

對于京東方（200725）這家將全部未來押在液晶面板業的企業而言，2005年注定要成為決定其長期命運的最重要年份。

雖然2004年液晶行業步入低谷，但2005年行業環境可能發生逆轉：從需求來看，由于液晶電視在與等離子電視的競爭中已經開始全面勝出，在2005年及以后年份將迎來更快速的發展，依靠其強力推動，2005年的液晶面板需求將保持高速增長；從供給來看，2004年是液晶面板生產線投產的高峰年份，而最新統計表明，2005年面板產能的增速將有所緩和。因此供求力量的變化，有望使液晶面板行業在2005年走出低谷。

京東方將受益于行業環境的可能變化，但對該公司而言，主要風險仍在于其已經投產的第五代生產線。但目前來看，這一項目短期內難以為公司帶來太多利潤：首先，從成本上來看，公司五代線的良品率在初期仍很難得到保證，而原料方面，在投產之初主要依靠從國外購買，成本很難降下來，這兩個方面的因素決定在2005年，公司液晶面板的生產成本與韓國、臺灣同行相比，難有優勢；其次，從液晶面板品質上看，京東方目前的技術實力仍與韓國、臺灣廠商有較大差距，而目前京東方液晶面板品質究竟處于什么水平，仍需要時間的檢驗。

因此，在2005年，除非液晶行業重現2003年那樣的瘋狂漲價，否則京東方的業績可能難以有大幅的提升。不過另一方面，在2005年公司五代線良品率狀況、上下游產業鏈的配套情況，以及其液晶面板品質都有望取得重大突破，而這些是決定公司長期競爭力的基礎，事實上，如果公司能把這些問題處理好，依靠其勞動力、土地等成本優勢，可以成為全球生產成本最低的面板工廠，這也是公司的長期投資價值所在，而公司是否能很好的處理這些問題，正是要看其在2005年的表現，因此2005年就成了公司長期投資價值的確認年份。

就B股市場而言，京東方B在2005年2月4日股價2.65港元，以2004年上半年每股收益折算，市盈率為3.9倍，屬于B股市場市盈率最小公司之一，考慮到公司在液晶產業一旦成功，未來驚人的成長能力，公司在B股的股價是明顯偏低的。

魯泰B：紡織板塊首選

國泰君安證券研究所 李質仙

摘要：上市以來凈利潤復合增長率達到32.02%，2005年可轉債項目將進一步鞏固行業龍頭地位。公司歷來分紅優厚。魯泰B已經成為一些海外機構的重倉股。

半年前投產的新項目，使魯泰B（200726）在全球色織布行業的“江湖一哥”地位已無人能夠撼動――擴大到年紡紗1萬噸、色織布8000萬米、襯衣700萬件的產能，推動了魯泰2004年業績的快速提升。這一年，公司實現主營收入18.91億元，主營利潤53195萬元，凈利潤27994萬元，分別同比增長49%、28%和46%。

從產業鏈看，魯泰的上下游配套相當完整，集紡紗、漂染、織布、后整理、制衣于一體，為其業績的穩健成長奠定了牢固基礎。1997年上市以來至2004年，魯泰的主營收入、主營利潤和凈利潤年復合增長率分別為29.73％、28.65％和32.02％。

近幾年，魯泰的主營利潤率一直在30％左右，而毛利率是行業平均數的3.47倍（2004年1-9月棉紡色織行業的平均毛利率為8.1％）。由于善于運用財務杠桿，即在投資資本回報率高于貸款利率的前提下，不斷加大負債比率，使得魯泰的凈資產收益率也有上佳表現，由2000年的7.14％上升為2004年的17.7％。

由于前次募股資金和新增借款持續投入新項目及短期負債較大，魯泰近年的流動比率和速動比率快速下降，而資產負債率不斷上升。在人民幣升值的趨勢下，魯泰加大了美元貸款比例，這是很明智的財務安排。但公司長短期負債結構不合理，短期負債過高導致短期償債能力下降。

在2005年下半年，魯泰有望完成10.5億元可轉債的發行，將募集資金投入年產5000萬米的高檔色織布項目和500萬件的高檔襯衫項目。由此，2006年末新項目投產后，其年產色織布可達13000萬米、襯衫1200萬件，銷售收入和凈利潤約增加14億元和1.8億元。行業龍頭地位將進一步得到鞏固。基于此，預期魯泰2005、2006年公司主營收入將達24億元和27.4億元，分別增長27%和14%。

2004年，魯泰A成為了基金投資紡織板塊的首選股，魯泰B也成為了一些海外機構的重倉股。在深圳B股指數下跌22%的背景下，魯泰B全年股價上漲了9%。直至2004年4季度，受人民幣升值預期的影響，股價走勢轉弱。但實際上，人民幣升值對議價能力強的行業龍頭企業影響甚微。例如在香港上市的魏橋紡織，股價就未受到升值預期的沖擊。

魯泰未來成長性良好，以2004年計算的市盈率約10倍，市凈率1.88倍，未來兩年的動態市盈率將更低。更重要的是，魯泰歷來分紅優厚，目前股息收益率達5.62%，遠超過銀行存款收益，可以長期持有。

晨鳴B：紙業龍頭

長城證券 段凱

摘要：中國造紙行業的龍頭企業，具有規模優勢，生產高端產品。目前是績優股中B股股價對A股折價率最高的一只股票。

晨明B（200488）是目前B股股價對A股折價率最高的一只股票。

作為中國造紙行業的龍頭企業，晨明造紙上市短短的五年間，由成立之初的山東壽光紙廠擴展為有十幾家控股企業的紙業集團，經濟效益連續9年居于同行業首位。而2003年產量138萬噸，產量和凈利潤居全國造紙企業第一。2004年公司產量達到150萬噸，其中文化紙110萬噸，產量和高檔產品所占比重均創出公司歷史新高。

由于所處造紙行業在景氣行業周期之中，晨明造紙的明天頗為樂觀。中國造紙業近年一直存在著明顯的消費缺口，尤其是高檔品種更為供不應求。這顯然使具備技術優勢、規模優勢，且以生產高端產品為主晨明紙業獲得了發展契機。

2004年受木漿價格上漲和能源漲價的影響，造紙成本有所上升，晨鳴紙業在產量提高的情況下，業績增長幅度不大，每股收益約0.71元，和2003年的0.70元基本持平。2004年9月晨鳴成功地發行了20億人民幣的A股可轉債，所投資的20萬噸低定量涂布紙和30萬噸涂布白紙板項目已經基本建設完畢。2005年上半年投產后，產量將比04年提高40%，達到200萬噸。但由于2005年3月15日可轉債將進入轉股期，增加的股本將攤薄每股收益。從多家證券機構的業績預測來看，按目前股本計，2005年晨鳴每股收益將達到1.05元附近，而按轉股后攤薄的股本計，晨鳴2005年的業績將在每股收益0.85元附近。

截止2005年2月1日，晨鳴B股收盤5.58元港幣，折算成人民幣后價格僅為同股A股的58.3%――這可能和境外投資人對國內造紙企業環保狀況的顧慮有關。由于國內造紙原料木漿73%從國外購買，國際木漿價格的波動將對晨鳴的業績產生影響，也蘊涵著一定風險。但若人民幣升值，則其外匯采購的原料成本將隨之降低，無疑是一大利好。從總體上來看，晨鳴B股2005年的動態市盈率僅有8倍，做為有成長性的、在景氣行業中占有龍頭地位的公司，值得投資。

長安B：整車看點

長城證券 段凱

摘要：長安汽車利用外資和引進先進技術，在中國汽車市場進行資本整合，是未來中國汽車行業龍頭企業的候選者之一。

擁有整車生產能力，是長安汽車的一大投資看點。

入世后，中國微車和轎車的銷售價格日益與國際接軌在所難免，行業利潤率將面臨大幅下滑的命運。而國內微車和轎車的產能過剩也使行業競爭進入白熱化階段，轎車企業的兼并重組和破產整合成為大勢所趨，群雄逐鹿將迅速為寡頭壟斷所取代。

以長安汽車現有的市場地位和發展趨勢，應該是未來行業龍頭企業的候選者之一。目前，長安汽車旗下包括控股、持股的企業生產的品牌車主要有長安之星、長安鈴木、和長安福特的蒙迪歐。在2003年1.18元的每股收益中，有0.70元左右是來自微車長安之星的貢獻。而在2004年和今年，長安汽車的主要利潤增長點將來自合資公司長安福特。

由于整個汽車行業處于低谷，長安汽車今年的業績大幅下滑是意料中事。為改變頹勢，長安汽車充分利用外資和引進先進技術，力圖在中國汽車市場進行資本整合，顯示了其占領高檔轎車市場的欲望和實力。2004年12月，長安汽車與合資方福特公司運做了公司增持江鈴控股50%股權事宜；2005年1月經國家批準，以長安福特公司的名義和美國FORD汽車公司以及日本MAZDA汽車公司三方合作，在江蘇南京江宇技術開發區建造轎車整車制造廠，該基地將生產FORD和MAZDA兩個品牌的車型，初期規模16萬輛，未來將擴展到20萬輛，預計今年6月份竣工投產。

多家機構預計，長安B（200625）2004、2005年的每股收益為0.80元左右。由于國內汽車行業競爭的激烈程度和轎車價格仍處于大幅度下滑的過程之中，這個預測就具有較大的不確定性。對于充分競爭行業、或周期性行業，業績波動幅度特別劇烈的股票，市凈率、即股價和每股凈資產的比率，是比市盈率更為恰當的一個估值指標。1月31日長安B股收盤價為3.45元港幣，折合人民幣為3.65元，已經明顯低于三季度季報4.03元的每股凈資產值。如果2004年每股收益按0.8元計，目前長安的每股凈資產值應該在4.80元附近。依此計算，目前長安B的市凈率是3.65元/4.80元，為0.76倍。已經具備了買入價值。如果股價進一步下跌，則提供了更好的買入機會。

振華B：具備定價能力

長城證券 段凱

摘要：振華港機依靠行業壟斷地位，擁有了一定的定價能力。預計在未來的五年以內，其業績仍能夠保持穩定增長。風險來源于原材料鋼材的價格上漲和匯率變動。

振華港機是世界最大的港口起重機和大型鋼結構制造商，是世界、也是中國港口起重機行業的“巨無霸”，世界港口起重機行業約40%的市場份額都被其占領，具有一定的定價能力。

2004年世界港口起重機械總產量創五年來新高，全球港口進入建設高峰期，對港口機械的需求量也大幅增長。近兩年來，國內港口機械需求量增長較快，國內訂單所占份額由2002年的33%提高到2003年的60%，2004年國內定單比例約為50%。國內的寧波港、大小洋山港、青島港、天津港仍處規劃建設中，2005年需求仍然旺盛，為振華港機業績的高速增長提供了良好的市場環境。

2003年和2004年振華港機的主營業務收入的同比增長分別達到50.55%和60%附近，公司預告2004年凈利潤將比2003年增長50%以上。在公司于2004年12月增發了11428萬股新股，按目前股本預計2004年公司每股收益將達到0.49元。

振華港機增發募集資金主要用于提高長興島基地產能、增加運力和補充流動資金。長興島一、二期工程已陸續投入生產，目前基地產能仍在擴張中，建成后的產能可以達到岸橋150臺-180臺/年，基本能夠滿足未來的需求增長。目前,公司2005年的訂單已達到了12億美元，預計2005年公司的每股收益將達到0.73元附近。至2006年后國內港口建設步伐可能放緩，而振華港機的業績增長速度屆時也將有所回落。但根據世界港口航運行業的景氣狀況，預計在未來的五年以內，公司的業績仍能夠保持穩定增長。業績的風險來源于原材料鋼材的價格上漲和匯率變動的風險，因公司80%的訂單都用美元結算。如人民幣升值，公司將因匯率變動產生一定的損失。

1月31日振華B（900947）收盤價0.825美元，折算成人民幣為當日同股的A股價格的64.79%。B股2004年的市盈率為14倍，2005年的動態市盈率為9.3倍。

深赤灣B：價格優勢顯著

申銀萬國證券研究所 陸潔華

摘要：相對周邊的鹽田港和香港港，赤灣港裝卸費率較低，具有較強的價格競爭優勢，未來公司存在10%左右的提價空間。

赤灣港目前擁有5個集裝箱泊位和8個散雜貨泊位，截止2004年10月，已引進國際班輪航線39條。

過去幾年是赤灣港的快速發展期，其貨物吞吐量從1999年793萬噸增加到2004年的2539萬噸，年復合增長率達到34%：其中，集裝箱吞吐量從48萬TEU增加到224萬TEU，年復合增長率達到47%；集裝箱在貨物總吞吐量中的比重，從1999年的40%上升到2004年前三季度的76%。

目前，赤灣港已由散雜貨業務為主的港口轉型為集裝箱業務為主的港口，在深圳地區港口中的優勢地位逐漸顯現，2004年前三季度貨物吞吐量和集裝箱吞吐量占深圳港口的市場份額都達到26%，分別比1999年上升8.6個百分點和10個百分點。

相對周邊的鹽田港和香港港，赤灣港裝卸費率較低，具有較強的價格競爭優勢，近幾年公司平均費率水平一直呈緩慢調升態勢，在深圳港口吞吐能力普遍不足的前提下，未來公司存在10%左右的提價空間，費率的上調有利于公司盈利能力的進一步提高――2004年三季度裝卸業務毛利率達到71.25%，比2001年上升了27.35個百分點。

預計未來幾年，珠三角地區進出口貿易增速仍可保持在20-25%水平區間，在集裝箱化率逐步提高的格局下，珠三角地區的集裝箱生成量將進一步提高，從而為公司持續增長提供了充足的貨源。目前公司所屬的赤灣13#泊位、媽灣5#泊位和6#泊位三個吞吐能力均為50萬TEU的集裝箱泊位正在建設之中，其中赤灣13#泊位、媽灣5#泊位將于2005年一季度竣工投產，6#泊位將于2005年下半年投產，在新增吞吐能力的支持下，今后兩年仍有望保持快速增長態勢。

預計深赤灣B（200022）2004年每股收益約1.04元，按2月1日收盤價，市贏率在倍左右。B股較A股折價率為%。

萬科B：明日巨人

申銀萬國證券研究所 陸潔華

摘要：在“住宅生產工廠化”的研究和實踐方面，萬科大大領先競爭對手。今年，萬科在珠江三角洲、長江三角洲這兩大城市群帶的戰略布局有望全部完成。

用“一步一個腳印”描述萬科的發展路徑并不為過。無論市場繁榮或蕭條，這家中國房地產行業的龍頭企業穩健的經營風格卻始終未變。

近年來，萬科集團推行跨區域發展策略，目前形成了在珠江三角洲和長江三角洲區域的布局，項目資源儲備總量由期初建筑面積744萬平方米增加到797萬平方米，可以滿足未來三年的開發之用。從經營業績看，萬科通過對土地資源更有效的利用和開發，效益型增長趨勢得到不斷體現。萬科的長遠發展目標是，未來10年銷售額達到1000億元，也就是年復合增長率30%，在全國住宅市場的份額從目前的1%增長到3%。

房地產業具有天然的國家壁壘，而萬科作為中國住宅業的領先企業，無疑能夠享受壁壘，不會面臨國外強勁對手的優勢壓迫。相比其他行業的優秀企業，萬科更有希望成長為巨人。萬科在“住宅生產工廠化”的研究和實踐方面大大領先競爭對手，如今，萬科內部試行住宅標準化體系已經接近2年，標準住宅的4個版本基本成型，已經有超過12個部品實現了工廠化的生產裝配，在住宅性能標準方面的創新超過60項。

萬科的跨地域擴張自2002年開始呈現出清晰的區域集約思路，也就是將投資集中于緊密聯系的城市群帶內。預計到2005年中，萬科在珠江三角洲、長江三角洲這兩大城市群帶的戰略布局將全部完成，而其競爭對手還處于“戰略跟著項目走”的初級階段。

萬科從“標準化”、“工廠化”到“社會化”的戰略深化過程，正不斷為未來凈資產收益率的上升積聚動能，預計5年內將從2003年的11.5%持續上升到15%以上。預計萬科2004、2005年的每股收益分別為0.35和0.42元人民幣（假設轉2全部轉股攤薄）。雖然目前萬科B（200002）價格與A股價格相差不到10%，但由于公司基本面和成長性良好，預期2005年還會有20%左右的漲幅。

東電B：回報穩定

申銀萬國證券研究所 張媚釵

摘要：公司為電力形勢緊張的浙江省主力發電企業，預計2004年業績同比增長30%，未來幾年規模擴張較快，新項目預計將獲得良好的回報。

未來幾年的規模擴張乃是投資東電B的最大亮點。

能夠給東電帶來良好投資回報的新項目主要包括這樣幾塊：一是其參股24%的嘉華發電4臺60萬千瓦機組，已有一臺于2004年7月投入商業運行，其余3臺機組預計也將全部于2005年前完成投產；二是其控股65%的浙江長興二期2臺30萬千瓦機組，一臺于2005年底投產，一臺于2006年中投產。預計今年東電的發電量將同比增長15%，依托浙江省的能源大背景，新投產項目凈資產收益率將達到20%以上。

在煤電聯動政策背景下，新增電價上調預計能夠彌補新增的煤炭價格上漲，因此東電今年的毛利率相比2004年下半年企穩，但存量資產盈利能力仍有所下降。由于浙江省的電價承受能力較強，預計電價上調幅度將高于全國平均水平。2005年初，全國煤炭出礦價比2004年9月底上漲超過10%，預計公司燃料成本同比2004年平均水平將繼續上升20%，按照煤電聯動原則，電價上調在時間上滯后以及僅彌補70%的煤價上漲，預計05年電價上調能彌補新增的煤炭價格上漲。

綜合考慮煤價上漲使存量資產盈利下降及新機組投產帶來的效益，預計今年東電B（900949）每股收益為0.40元，以2月1日B股股價計算動態市盈率為11倍左右。公司資產負債率較低，僅為29%，未來進一步擴張的現金流充裕，財務穩健。由于2004年以來煤炭價格上漲過急，使資產的盈利能力短期下降，但從長期來看，浙江省的電力資產將獲得較高且穩定的回報率，目前估值水平值得長線投資。

深南電B:分紅豐厚

申銀萬國證券研究所 張媚釵

摘要：深圳市主力調峰電廠，規模擴張是業績增長的主要推動因素。憑借較高的分紅收益率以及較低的市盈率水平，目前B股對于長線投資者有一定吸引力。

在燃油發電領域，南山熱電的技術和管理水平遙遙領先。截止2004年底，其擁有總裝機118萬千瓦，其中82萬分布在深圳，占深圳市調峰發電總裝機容量的43%。

主要原料180cts重油價格波動是引起南山熱電業績波動的一個主要因素。由于重油的供給充足，預計2005年重油價格與2004年持平。但若重油價格上漲5%，深南電B股（200037）2005年每股收益將下降10%左右。

規模擴張是業績增長的主要推動因素。2004年下半年中山項目投產36萬千瓦，南山熱電的裝機容量增長44%，2005年將至少有18萬千瓦投產，另有后繼項目54萬千瓦在2006年投產。由于廣東省發電企業總體投資回報率較高，且未來兩年仍缺電，預計新投產機組能獲得較高的投資回報，預計04年投產項目將在2005年發揮效益，成為2005年業績的增長點。

上市10年來，深南電B保持了連續盈利記錄，且每年都分紅，平均分紅率為66%――大多數年份的分紅額占凈利潤的比例達70－80%。雖然未來兩年擴張對資金需求較大，但由于主要股東在分配方案上偏好分紅，預計未來仍能保持較高的分紅率。假設2004年分紅率為50%，則按2月1日B股股價計算，股息率為5%左右。

預計2004年公司的每股收益為0.86元；假設2005年重油價格與2004年持平，2005年業績有望達到0.90元以上。2月4日，深南電B股股價為7.62港元，04年、05動態市盈率分別為9.48、9.05倍。目前B股價格為A股價格的0.70倍，由于較高的分紅收益率以及較低的市盈率水平，目前B股對于長線投資者有一定吸引力。

本鋼板B：高附加值產品

海通證券研究所 雍志強

摘要：近年公司業績穩步提升，未來盈利能力依然很強。板材行業前景依然光明。目前B股股價基本已沒有下跌空間。

本鋼板材餓主導產品熱軋板屬于鋼鐵行業的高端產品，附加值比較高。近年來公司產品價格上漲，產量上升，導致公司業績穩步提升。2003年熱軋板產量達402萬噸，同比增長25.63%，凈利潤達到了5.25億元，同比增長36.47%。 2004年前三季度業績大幅提高，主營業務收入增長率達到了50.40%，凈利潤同比增長26.81%。

目前，國際市場板材價格居高不下，國內外鋼材市場依然存在的價差導致國內板材進口量大幅度下降，而出口大幅增長，國內資源依然緊張，價格上漲趨勢短期難以遏制，因此本鋼板材未來盈利能力依然很強。另外，公司地處振興東北老工業基地的前沿，而且一直有 “鞍本”合并的題材存在。鞍山地區鐵礦石資源豐富，已探明鐵礦石儲量約占全國儲量的四分之一，兩家企業的強強聯合可實現雙贏的結局。

從主營業務看，2004年本鋼板材的粗鋼產量和鋼材產量分別達到了500萬噸和420萬噸的水平，2005年粗鋼產量可達到600萬噸。另外，2005年本鋼集團280萬噸BSP機組鑄機第二條生產線、軋機等將在4月底進行熱負荷試車，產品為硅鋼、薄規格高強度寬板鋼等產品；第二冷軋廠計劃2005年底竣工投產，產品主要是汽車用鋼、高檔家電用鋼。2005年本鋼高級別鋼種產量將比2004年增長55個百分點，"雙高"產品產量將達到406萬噸，其中包括130多萬噸耐蝕集裝箱用鋼、汽車面板、Stl4以上級別，包括IF鋼、高級別石油管線鋼、硅鋼和高檔家電用板等。集團和股份公司的業務整合面臨新的機遇。

本鋼板B股（200761）股價在2001年3月最高曾達到過6.12港元，現在股價僅2.9港元，大大低于公司的每股凈資產。但從最近本鋼板B的走勢看，明顯強于深證綜指，股價基本上沒有下跌空間。鑒于目前公司基本面良好，板材行業前景依然光明，本鋼板B明顯具有投資價值。

南玻B：高端定位

長城證券 段凱

摘要：玻璃制造行業受宏觀經濟調控政策影響較大。南玻的產品定位在高端，玻璃深加工能力強，產品線齊全，產品種類繁多。B股持股風險明顯小于A股。

南玻是以玻璃制造為主的上市公司。與其他玻璃生產企業相比，南玻的優勢在于主要產品定位高端，玻璃深加工能力強，產品線齊全，產品種類繁多。

高端產品的競爭不如中低端市場激烈，這保證了南玻的利潤率水平平穩；而且公司產品線長，抗風險能力較強。南玻的玻璃制造產品主要有四大類：浮法玻璃、工程玻璃、精細玻璃和汽車玻璃。2003年至2005年這四類業務分別有新的投產計劃：廣州特種玻璃生產線將于2005年投產，新增浮法玻璃產能36萬噸/年左右；天津南玻工程玻璃生產線2004年1季度投產，達產后公司的工程玻璃產能將翻翻；汽車玻璃生產線擴建項目2004年下半年完成，達產后公司的汽車玻璃總產能將達到100～120萬臺套；彩色濾光片項目2004年8月投入商業化生產，月產3萬片，年產26萬片。由于產品的高端和產能的大幅度增長，2003年至2005年南玻業績將大幅度增長，公司公告2004年業績將比2003年增長50%以上，預計每股收益將達到0.46元，預計2005年每股收益將達到0.63元。

玻璃制造行業受宏觀經濟調控政策影響較大且整體供過于求，只是優質浮法玻璃等少量高端品種供不應求，依賴進口。從2004年四月份開始，國家宏觀緊縮政策對玻璃行業開始產生效應，當年玻璃行業的整體價格出現了超過10％的下滑，而且存在進一步下滑的可能。同時，重油、電力等動力價格上漲也導致生產成本的提升，壓縮了利潤空間。而公司2003年至2005年的業績增長，一方面依賴高端產品、價格剛性強，而主要原因還是產能和規模的擴張。目前國內新的玻璃產能仍在不斷增長，所以2005年公司面臨競爭加劇的經營風險。

2月1日南玻B（200012）收盤4.99元港幣，折算成人民幣為同股A股價格的71.58%。2004年B股市盈率為9.63倍，持股風險明顯小于A股。而2004年以來，走勢亦比A股堅挺。

大眾B:提價預期

申銀萬國證券研究所 陸潔華

摘要：敏感度分析表明，若票價上漲10%，公司凈利潤可以增加40%；而燃料價格上漲10%，凈利潤將下降9%。

大眾交通是上海地區交通客運的寡頭之一，壟斷20%的出租車市場，是第一大出租車運營商；壟斷30%的公交市場，僅次于巴士股份60%的市場份額，是第二大公交車運營商。

出租車業務盈利模式較為特殊，收入來自司機每月繳納的管理費，而成本也比較固定。相對固定的單車收益，決定了出租車業績主要由出租車數量決定，受市場環境和管理水平的影響較小。目前上海約有4萬輛出租車，大眾以8103輛占據第一位。但由于政策限制，這塊業務的擴張受到制約。估計未來大眾每年可新增300-400輛出租車，年新增凈利潤約1600萬元。公司擁有租賃車1200輛，2004年租賃車業務估計會有小幅增長。

2003年大眾交通明顯加大了公交投資，截止2003年底，大眾交通擁有公交車輛5600輛，占據30%的市場份額，客流和價格是決定公交收入的主要因素，預計上海公交客運量能以每年2%左右的速度增長。在客流穩定的前提下，票價水平是決定公交營收的關鍵，2004年以來，上海公交行業要求提高票價的呼聲不斷，但漲價最終需要政府部門的拍板。另一方面，燃料價格上漲和人工成本上升推動公交業務成本剛性上升。在2003年盈利1100萬元的基礎上，估計公交業績年增速至少在15%以上。

驅動大眾業績增長的動力來自于出租車數量、租賃車數量、公交客流量、公交票價、企業管理水平和成本控制水平。其中公交票價和燃料價格的變動對公司的盈利影響最大。敏感度分析表明，票價上漲10%，凈利潤可以增加40%，但提價的時間表和具體措施還要取決于政府，而燃料價格上漲10%，凈利潤將下降9%，可見燃料價格上漲是影響業績的最大風險因素。

預計2004年大眾的主營收入30.8億元，凈利潤2.22億元，合每股收益0.37元人民幣。截止2月1日，大眾B(900903)收盤價為0.516美元，市盈率為11.2倍，市凈率為1.05倍。經過復權的月線圖顯示，自2001年以來公司B股的震蕩回落構成大型下降契型，0.5美元具備技術支撐。

黃山B：消費升級概念

申銀萬國證券研究所 陸潔華

摘要：自然景點不具備可復制性，經營模式簡單，享有較高的定價權。

在消費結構升級的推動下，中國旅游業將迎來新一輪增長周期，而坐地生財、壟斷資源的景點旅游股將更有望從中獲益。

景點類旅游股最具有發展空間，原因有三：一是自然景點不具備可復制性，擁有特定的壟斷優勢；二是經營模式簡單，維護成本較低，易于管理，從而能保證較高的利潤水平；三是一些被評為世界遺產類的景區（如峨眉山、黃山）享有較高的定價權，它們可以通過提高門票價格的方式獲得穩定的高額收益，統計數據表明，門票漲價對游客人數并沒有產生負面影響。

黃山旅游榮獲世界自然、文化遺產和國家地質公園三重榮譽，2004年公司走出連續三年的業績低谷，前三季度游山人數突破120萬人次，創出歷史最好水平，預計隨著機場擴建完成以及多條高速公路相繼貫通，游客人數有望繼續呈現高速增長。預計2004年每股收益0.2元人民幣，2005年每股收益0.3元人民幣。2月1日，黃山B收盤價，動態市盈率為 倍，值得投資者關注。

中集B： 寡頭游戲

申銀萬國證券研究所 陸潔華

摘要：中集集團已經成長為行業寡頭。目前正處在沖擊階段性景氣高點的過程之中，預期2005年中集集團的業績增速將出現下滑，但仍具備長期投資價值。

中集集團主營集裝箱制造，1992年以來，中集集團集裝箱產量的年復合增長率為35.6％，遠高于行業發展速度，到2003年中集集團的市場份額已經占到全球集裝箱市場份額的46％。中集的成功源于其正確的發展戰略，通過市場份額的不斷擴張，中集已成長為行業寡頭。

集裝箱制造行業是周期性行業，隨著中集市場份額不斷增加，中集與整個集裝箱行業景氣波動的一致性不斷增強，今后，中集將受到更多行業周期變動的影響。