引論：我們?yōu)槟砹?3篇高速公路股票投資價值范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
破凈，是指股票價格跌破其每股凈資產(chǎn)值。破凈被證券界的同事所關(guān)注的原因是，每股凈資產(chǎn)一般被視為股價的底限，如若這一底限被打破，則表明股票已經(jīng)失去其投資價值。然而，繼2008年大規(guī)模出現(xiàn)破凈股后，2011年破凈股的再度大幅涌現(xiàn)確實(shí)使投資者心灰意冷。但是，我們靜下心來，仔細(xì)分析此次破凈股大規(guī)模出現(xiàn)及其后續(xù)變化的過程也可初步看到：破凈股出現(xiàn)的規(guī)模大小與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和股市變化的周期密不可分；進(jìn)一步，我們亦應(yīng)看到，處于不同行業(yè)、不同經(jīng)營狀況的破凈股在后續(xù)期間的變化會有不同的發(fā)展去向，這也是需要我們關(guān)注的重要事項(xiàng)。為了探索這一迷局可能存在的規(guī)律性，本文對這樣的問題進(jìn)行了有深度的分析。
二、研究背景
我國股票市場曾出現(xiàn)的大規(guī)模破凈，分別是在2005年、2008年以及2011年。2005年6月上證指數(shù)處于998點(diǎn)的大底時，滬深兩市共176只股票破凈。2008年11月，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的ST公司等，滬深兩市共有215只股票破凈。2011年底再次出現(xiàn)大規(guī)模破凈，公司數(shù)也高達(dá)一百多家。本文正是基于此現(xiàn)象而進(jìn)行深入研究。
張云、張永英在《對由公允價值計量屬性的應(yīng)用引起的“破凈”現(xiàn)象研究―基于南京高科的典型案例分析》一文中對2008年4月第一支破凈股（南京高科）進(jìn)行了詳細(xì)分析。他們認(rèn)為：從表面上看，該股票價格跌破每股凈資產(chǎn)是由于房地產(chǎn)受宏觀調(diào)控影響及限售股解禁的較大壓力導(dǎo)致的，但根本原因則是新會計準(zhǔn)則允許采用的公允價值計量屬性，是由于該公司數(shù)額巨大的可供出售金融資產(chǎn)公允價值的降低減少了其每股凈資產(chǎn)，從而促使其股價下跌。
趙迪在《抄底“破凈股”》文中陳述到，從歷史規(guī)律觀察，市場平均市凈率與指數(shù)點(diǎn)位之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，尤其是在頂部和底部的位置，吻合概率較大。他由此總結(jié)出，當(dāng)破凈股大規(guī)模出現(xiàn)時，往往預(yù)示著市場底部的到來。
面對我國破凈股較大范圍出現(xiàn)的事實(shí)，有的機(jī)構(gòu)、單位對決定股票是否破凈的關(guān)鍵指標(biāo)（市凈率）與股票指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行過較為深入、全面的探索。綜合各方的看法為：企業(yè)的每股凈資產(chǎn)值一般是相對穩(wěn)定的，但是股票價格則是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化而上下波動的，股價指數(shù)（如上證指數(shù)、深成指）是股價走勢的重要表現(xiàn)；也正是由于劇烈變動的股價與相對穩(wěn)定的每股凈資產(chǎn)之間的結(jié)合，形成了企業(yè)市凈率的高低波動，而當(dāng)這一情況嚴(yán)重時，就會出現(xiàn)其中的極端值，亦即破凈股。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者們一般將破凈股的大規(guī)模出現(xiàn)視作股市底部的重要標(biāo)志。
上述各種看法雖對我們研究破凈股問題有較大啟發(fā)，但還有一個重要的問題尚未被認(rèn)真探討，即破凈股會具有什么樣的特征？或者是說，什么樣的股票的價格最容易被降低，以至于成為股票價格下跌時的“先鋒”？抑或相反，破凈股是否具有投資價值？即破凈股究竟是真正失去了投資價值，還是其價值只是暫時被低估？因此，我們認(rèn)為，本文需要深入地研究破凈現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，追蹤破凈股的后續(xù)發(fā)展，以力爭解釋其可能存在的內(nèi)在規(guī)律，說明在這個方面可能存在的問題。同時由于2011年底的破凈潮具有一些前幾次大規(guī)模破凈尚未顯現(xiàn)的特殊之處，所以，本文以這最新的變化情況為基礎(chǔ)展開我們的研究。
三、破凈股的狀況及原因分析
縱觀股票市場的整體情況，截至2011年12月20日，滬、深兩市共有112家公司股價跌破每股凈資產(chǎn)。為了研究問題方便，我們剔除ST股及有重組概念股，得到以下70只市凈率小于1的股票，見表1。
我們對這些股票進(jìn)行了初步統(tǒng)計，結(jié)果表明，在70只破凈股中，從屬于鋼鐵行業(yè)的股票共15只，占比21.43%；從屬于機(jī)械行業(yè)的股票共12只，占比17.14%；從屬于電子行業(yè)的股票共7只，占比10%；從屬于房地產(chǎn)行業(yè)的股票共6只，占比8.57%；從屬于交通運(yùn)輸行業(yè)的股票共6只，占比8.57%；從屬于造紙行業(yè)的股票共5只，占比7.14%。該六類行業(yè)共計51只，總占比72.86%。顯然，本次的破凈潮有著很強(qiáng)烈的行業(yè)特征。從具體的行業(yè)構(gòu)成來看，鋼鐵行業(yè)無疑在破凈大軍中占據(jù)主要地位，其次分別為機(jī)械、電子、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸以及造紙。我們針對這種情況對幾個有代表意義的行業(yè)進(jìn)行探討：
首先，就鋼鐵行業(yè)而言，由于2011年度下半年鐵礦石價格上漲，推動了產(chǎn)品成本上漲，從而使得大部分鋼企利潤出現(xiàn)下滑。表2為2012年第一季度鋼鐵行業(yè)破凈各股的凈利潤增長率。從中不難發(fā)現(xiàn)，15只股票中，僅5只股票的凈利潤增長率為正，在10只凈利潤增長率為負(fù)的破凈股中，其平均值已低至-755.83%，而總體的平均值為-450.02%。除了成本上漲的原因之外，房地產(chǎn)調(diào)控以及高鐵建設(shè)放緩的雙重政策性擠壓也對鋼鐵行業(yè)造成重大影響。當(dāng)投資者面臨這樣的數(shù)字時，無疑信心大跌，從而使得鋼鐵板塊進(jìn)入低估值區(qū)間。其結(jié)果是，無論企業(yè)盈利與否，股價一律下降，致使該行業(yè)成了投資價值看低的重災(zāi)區(qū)。
與鋼鐵行業(yè)相似，造紙行業(yè)也形成了較大數(shù)量的破凈股。具體來說，主要原因有兩個，一是紙漿原材料價格上升，二是排污問題的推動。
另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是受宏觀環(huán)境影響的典型代表。自2011年以來，國內(nèi)的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)了十分明顯的變化，在通脹調(diào)控和房地產(chǎn)調(diào)控的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度大幅下滑。這使得大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)效益下降，成交量萎縮。在銷售收入和盈利水平下滑的同時，許多房地產(chǎn)企業(yè)還面臨資金鏈緊張的情形。截至2011年12月20日，破凈的6只房地產(chǎn)股票平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到61.73%，遠(yuǎn)高于總體50%的市場平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。由此以來，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股票較大比例破凈，也就在意料之中了。
這樣，由于公司業(yè)績下降，或者是與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)的業(yè)績下降使市場信心潰退，使較多機(jī)構(gòu)投資者做出了遠(yuǎn)離此類股票的選擇，加之非理性投資者的盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致股票破凈現(xiàn)象愈演愈烈，致使處于此行業(yè)中效益較高的企業(yè)也難獨(dú)善其身。
四、破凈股后續(xù)變化的初步分析
探究破凈股票的投資價值是本文的中心所在。本文在此首先回顧一下歷史上股票破凈后的后續(xù)發(fā)展情況。一般看來，破凈股的去向可以分為以下兩類：（1）短時間內(nèi)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的回暖，使其股票價格上升至每股凈資產(chǎn)以上，有的還會在此期間形成快速增長；（2）由于公司自身經(jīng)營存在問題，在股票價格跌破每股凈資產(chǎn)之后，隨凈資產(chǎn)快速收縮而解除其破凈狀態(tài)，但實(shí)際上使投資者遭受了損失。
本文追蹤了列示的70只破凈股票直至2012年3月30日的收盤價格，結(jié)果表明其平均價格相比2011年12月20日上漲9.8%。在這些股票中尚有6只股票價格增長率為負(fù)，其中東方日升價格變化率為-6.59%；64只股票價格增長率為正，其中中航地產(chǎn)的價格變化率為116.99%。歷經(jīng)三個月的時間，為何一些股票成為高收益股票，而另一些則仍為低收益股票？其原因何在？我們認(rèn)為，影響破凈股價格變化的因素可歸為以下三方面：宏觀環(huán)境，行業(yè)環(huán)境和公司經(jīng)營情況。下面分別進(jìn)行討論：
（一）宏觀環(huán)境
在股市探底之后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的回暖，大部分公司經(jīng)營情況也隨之好轉(zhuǎn)；與此同時，大盤也逐漸走強(qiáng)，投資者信心增強(qiáng)；所有這些，均會對破凈股票價格變化產(chǎn)生正面影響。我們應(yīng)注意的是，2011年12月20日，滬綜指為2215.93點(diǎn)，至2012年3月30日，滬綜指上升至2376.84點(diǎn)，上升了7.26%；而相應(yīng)的70只破凈股平均日收盤價也從2011年12月20日的6.01元上升至2012年3月30日的6.60元，上升了9.8%；破凈股的平均變化指數(shù)高于大盤。
（二）行業(yè)狀況
我們將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化情況進(jìn)一步延伸至各行業(yè)又可清晰地看到，不同行業(yè)的破凈股票在三個月后的去向差異巨大。前文已述，在70只破凈股中行業(yè)集中度最高的6個行業(yè)分別為鋼鐵行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、電子行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)和造紙行業(yè)，我們在此計算了每個行業(yè)破凈股自2011年12月20日至2012年3月30日平均價格變化率、平均每股收益及平均凈利潤增長率，結(jié)果如表3所示。
根據(jù)表3看出，房地產(chǎn)行業(yè)破凈股價格變化幅度最大，為28.79%；交通運(yùn)輸行業(yè)破凈股價格變化幅度最小，僅為2.60%；二者的差距達(dá)到26.19%。此外，房地產(chǎn)行業(yè)破凈股的每股收益平均值也大大高于其他幾個行業(yè)，為0.70元/股，而鋼鐵行業(yè)破凈股的每股收益平均值僅為0.14元/股。更為直觀的數(shù)據(jù)是該六大行業(yè)破凈股的凈利潤增長率平均值：鋼鐵行業(yè)以-387.70%極高的負(fù)增長率“遙遙領(lǐng)先”，而僅有電子行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)破凈股的凈利潤增長率平均值為正。由此可知，2011年12月20日股價跌破每股凈資產(chǎn)的股票在下一季度的經(jīng)營情況并不樂觀。換句話說，股價的變化好像是并不依賴于破凈公司的經(jīng)營效益。那么，究竟是什么因素導(dǎo)致了不同行業(yè)的破凈股票有著不同的發(fā)展去向呢？限于文章篇幅，我們僅對處于底部和頂部的兩個行業(yè)進(jìn)行分析：
1.交通運(yùn)輸行業(yè)。交通運(yùn)輸行業(yè)中破凈的6只股票平均價格增長率為2.60%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-23.33%。我們觀察這一期間的相關(guān)情況：高速公路暴利問題已經(jīng)引發(fā)公眾關(guān)注、降低收費(fèi)的呼聲不斷上漲，這樣，雖然該行業(yè)能夠以高速公路收費(fèi)維持其利潤，但市場預(yù)期已經(jīng)充分反映在其股票價格之上。具體表現(xiàn)為，三個月的時間幾乎沒有對該行業(yè)的情況產(chǎn)生任何影響，該行業(yè)的股票價格變化狀況甚至低于大盤。
2.鋼鐵行業(yè)。鋼鐵行業(yè)中破凈的15只股票平均價格增長率為5.23%，平均每股收益為0.14元/股，平均凈利潤增長率為-387.70%。由于困擾鋼鐵行業(yè)利潤水平的因素仍然存在，其中個別股票諸如韶鋼松山、鞍鋼股份已在繼續(xù)虧損。這樣，即使是破凈的現(xiàn)象隨著大盤的回升而得到一定的“糾正”，但總體狀況沒有改變。
3.造紙行業(yè)。造紙行業(yè)中破凈的5只股票平均價格增長率為19.55%，平均每股收益為0.19元/股，平均凈利潤增長率為-22.73%。造紙行業(yè)股票價格上漲的主要原因是國家加快淘汰落后造紙產(chǎn)能、紙品價格上漲以及人民幣加速升值等，即企業(yè)利潤和宏觀政策。
4.房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)中破凈的6只股票平均價格增長率為28.79%，平均每股收益為0.70元/股，平均凈利潤增長率為26.12%。房地產(chǎn)行業(yè)價格大幅回升的主要原因可能來自于2011年12月下旬，由于投資者對于房地產(chǎn)行業(yè)過于悲觀的預(yù)期，導(dǎo)致當(dāng)時股價急劇下跌。經(jīng)過3個月的時間，由于房地產(chǎn)行業(yè)本身盈利能力尚佳，股價又慢慢回升。
（三）公司經(jīng)營情況
除了宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境影響之外，個別公司的經(jīng)營情況無疑對于其股票價格變化也有很大的影響。眾所周知，公司經(jīng)營情況可通過部分財務(wù)指標(biāo)予以體現(xiàn)，包括公司的每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)利潤率及凈利潤增長率等。由此我們可以想到，按照一般的規(guī)律，業(yè)績好的公司即使是陷入了破凈之門，也會依其業(yè)績而迅速脫身，甚至在這樣的環(huán)境中有絕佳表現(xiàn)。但實(shí)際情況是這樣的嗎？我們在下面將進(jìn)行以此為核心的數(shù)據(jù)分析。
五、破凈股后續(xù)變化的實(shí)證檢驗(yàn)
（一）研究假設(shè)
有業(yè)績支撐的破凈股是否真的更具有投資價值，這是一個饒有興趣的問題。為了對此進(jìn)行探討，本文將作為樣本的70只破凈股票直至2012年3月底的價格變化率作為因變量，選取該70家破凈上市公司2011年第三季度報告與2012年第一季度報告中分別披露的凈資產(chǎn)報酬率、每股收益及每股經(jīng)營現(xiàn)金流量三項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)，將三項(xiàng)指標(biāo)在這一時間范圍內(nèi)的變化率作為自變量，用于衡量公司的經(jīng)營業(yè)績自2011年第三季度至2012年第一季度的變化。通過回歸方程驗(yàn)證破凈股票價格變化與各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)變化率的相關(guān)關(guān)系，從而探究破凈股票后續(xù)價格變化的可能原因。
具體來說，我們選擇凈資產(chǎn)報酬率、每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量三個綜合反映公司經(jīng)營狀況指標(biāo)的季度間變化為自變量，以破凈股票價格增長率為因變量，以嘗試著探討破凈股價格變化與上述三個指標(biāo)間的關(guān)系。這樣做的理論依據(jù)是，如果破凈股票的投資價值與公司的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，那么代表破凈股票投資價值的價格增長率與代表公司經(jīng)營業(yè)績的三項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)具有相關(guān)性。
此外，由于股價跌破每股凈資產(chǎn)的公司所處行業(yè)對破凈股票價格變化的影響明顯，我們在此也將公司行業(yè)作為虛擬自變量，在回歸的過程中同時尋找其與破凈股票投資價值的關(guān)系。即，我們在進(jìn)行分析時，也選取6個虛擬變量，分別為造紙行業(yè)、電子行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、機(jī)械行業(yè)與交通運(yùn)輸行業(yè)。
（二）假設(shè)的檢驗(yàn)
在檢驗(yàn)上述假設(shè)時，分析的樣本數(shù)n=70，為消除回歸過程中的異方差，我們采用穩(wěn)健回歸（robust regress）[1]的分析方式。回歸結(jié)果見表4[2]。
以上述計算為基礎(chǔ)，我們再采用t檢驗(yàn)對回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。
表5中的計算結(jié)果顯示為：在10%的顯著性水平下，凈資產(chǎn)報酬率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量對公司股票價格增長率有顯著影響[3]，前者為負(fù)相關(guān)，后者為正相關(guān)；沒有證據(jù)表明上市公司的每股收益對于公司股票價格增長率有顯著影響。此外，鋼鐵行業(yè)及交通運(yùn)輸行業(yè)的行業(yè)特征對于破凈公司價格增長率有影響顯著；但電子行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、造紙行業(yè)及機(jī)械行業(yè)對于破凈公司價格增長率來說，行業(yè)特征并不明顯，即無法通過檢驗(yàn)。
我們進(jìn)而再計算了凈資產(chǎn)報酬率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、鋼鐵行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)與公司股票價格增長率的相關(guān)系數(shù)，見表6。
表6中的計算結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，凈資產(chǎn)報酬率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、鋼鐵行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)與公司股票價格增長率顯著相關(guān)[4]。由此，表4的回歸結(jié)果可以得到肯定。我們因此確定最終的回歸模型：
股票價格增長率=-0.07×凈資產(chǎn)報酬率+0.10每股經(jīng)營現(xiàn)金流量-4.35鋼鐵行業(yè)[5]-6.66交通運(yùn)輸行業(yè)+8.31
這樣的回歸結(jié)果表明：在其他情況不變時，破凈股公司凈資產(chǎn)報酬率每增加1%，股票價格增長率下降0.07個百分點(diǎn)；每股經(jīng)營現(xiàn)金流量每增加1%，股票價格增長率上升0.10個百分點(diǎn)；屬于鋼鐵行業(yè)的破凈股票比不屬于鋼鐵行業(yè)的破凈股票價格增長率減少4.35個百分點(diǎn)；屬于交通運(yùn)輸行業(yè)的破凈股票比不屬于交通運(yùn)輸行業(yè)的破凈股票價格增長率減少6.66個百分點(diǎn)。
（三）對檢驗(yàn)結(jié)果的說明
通過多元線性回歸檢驗(yàn)及統(tǒng)計分析，我們可以得到的結(jié)論之一是：股價跌破每股凈資產(chǎn)的公司股票價格增長率與其凈資產(chǎn)報酬率及每股經(jīng)營現(xiàn)金流量存在相關(guān)關(guān)系；回歸結(jié)果則進(jìn)一步表明，股票價格增長率與公司凈資產(chǎn)報酬率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，而與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)為正；也就是說，凈資產(chǎn)報酬率增加，股票價格增長率更小。其具體原因何在呢？經(jīng)過分析看到，在公司的凈利潤沒有顯著增加，反而出現(xiàn)持平、減少（但不至于虧損）時，常會伴隨性出現(xiàn)凈資產(chǎn)數(shù)額減少，從而形成凈資產(chǎn)收益率的相對增長，其對股價變化確實(shí)是不利因素；但是，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的變化有著“春江水暖鴨先知”的效果，因此成了股價上升的利好因素。我們通過多元線性回歸檢驗(yàn)及統(tǒng)計分析得出的另一結(jié)論是：股價跌破每股凈資產(chǎn)的公司股票價格增長率與其行業(yè)存在相關(guān)關(guān)系，這證明了關(guān)于“破凈股票的投資價值與公司的行業(yè)分類存在一定的相關(guān)關(guān)系”的假設(shè)。其中，交通運(yùn)輸行業(yè)以及鋼鐵行業(yè)的行業(yè)特征顯著。
此外，在回歸結(jié)果中，反映解釋程度的R2僅達(dá)到22.64%，也就是說主要的財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)信息只解釋了破凈股投資價值的22.64%。這是因?yàn)槌送顿Y者看重其財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)信息這個因素，還有部分宏觀因素影響不容忽視。而這樣的內(nèi)容仍需要我們深入分析，以探尋其原因。
六、結(jié)論與研究局限
本文針對2011年12月20日滬、深兩市出現(xiàn)的大規(guī)模破凈現(xiàn)象，探討了破凈股票產(chǎn)生的原因、破凈現(xiàn)象的意義，并對破凈股票投資價值與上市公司財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)的相關(guān)性進(jìn)行了論證。本文認(rèn)為：破凈股產(chǎn)生的原因是由于個別公司經(jīng)營不佳、行業(yè)狀況不佳、宏觀環(huán)境不佳以及由此而形成的市場信心潰退；再就是，股價跌破每股凈資產(chǎn)公司股票的投資價值與公司的經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)類型存在相關(guān)關(guān)系。
本文的局限及不足主要表現(xiàn)在分析破凈股票投資價值與公司財務(wù)指標(biāo)、行業(yè)類型之間的相關(guān)關(guān)系方面。具體來說：在回歸結(jié)果中，反映解釋程度的R2僅達(dá)到22.64%，也就是說主要的財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)信息只解釋了破凈股投資價值的一小部分內(nèi)容，可能存在其他影響破凈股票投資價值的財務(wù)指標(biāo)未被挖掘；再就是，由于剔除ST股及有重組概念的股票后，數(shù)據(jù)分析樣本僅有70只股票，雖然符合數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中對于大樣本的要求范圍，但相對于能夠得出準(zhǔn)確結(jié)論的樣本數(shù)量仍有一定差距。
作者單位：中國人民大學(xué)
注：
[1] 此處對異常值十分敏感的經(jīng)典最小二乘回歸中的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行修改，以消除異方差性。
[2] 回歸過程采用stata統(tǒng)計軟件。
篇2
環(huán)保是政府主導(dǎo)的行業(yè)，政府日益重視，資金投入也大幅增加。國家環(huán)境保護(hù)十二五規(guī)劃顯示，十二五期間全社會環(huán)保投資需求約3.4萬億元，較十一五期間增加121%。因此，十二五乃至更長的時期內(nèi)，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)面臨良好的發(fā)展前景，這為包括桑德環(huán)境在內(nèi)的環(huán)保類公司提供了巨大發(fā)展機(jī)遇。
涉足環(huán)保行業(yè)伊始，桑德環(huán)境就敏銳地發(fā)現(xiàn)了政府主導(dǎo)下的市政污水處理市場所隱藏的巨大商機(jī)。據(jù)此，做出了一個大膽的設(shè)想——由市場來做環(huán)保事業(yè)。
就如同高速公路一樣，將污水處理做成有投資、有收益的市場化項(xiàng)目。桑德環(huán)境在取得政府特許經(jīng)營權(quán)之后，由企業(yè)承建并運(yùn)營20到30年，再將項(xiàng)目完好交換給政府，企業(yè)在此期間靠收取由政府轉(zhuǎn)移并支付的排污費(fèi)獲取收益。這個模式稱為BOT模式（建設(shè)-運(yùn)營-移交）并獲得了成功，得到政府的認(rèn)可與推廣。桑德環(huán)境用這個模式成功地打開了市場。
桑德環(huán)境的業(yè)務(wù)目前主要集中于華中地區(qū)也就是湖北片，不過已經(jīng)開始布局全國。公司目前業(yè)務(wù)主要分兩個方面：一是固廢處理業(yè)務(wù)，包括固廢處置項(xiàng)目總承包即EPC（總承包）項(xiàng)目和固廢處置項(xiàng)目投資運(yùn)營即BOT項(xiàng)目；二是水務(wù)業(yè)務(wù)，包括污水處理業(yè)務(wù)和自來水供水業(yè)務(wù)。
目前競爭對手國外的有法國的威立雅、美國的金州環(huán)境。國內(nèi)的有上海環(huán)境、中國環(huán)境、深圳環(huán)保，以及偉明集團(tuán)和光大國際等。在強(qiáng)手如林的環(huán)保行業(yè)，桑德環(huán)境作為后起之秀，在業(yè)內(nèi)人士看來，已經(jīng)進(jìn)入前十。
備足“彈藥”跑馬圈地
垃圾發(fā)電正成為現(xiàn)階段最火熱的投資之一。桑德環(huán)境在4月份召開的年度股東大會，吸引了30余家機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場參與。由于公司去年年底剛通過配股融資18.5億元，年初又提出短融和中票各15億元的籌資計劃，巨額融資背后的高速擴(kuò)張計劃引起機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。
隨著國家鼓勵政策的明朗以及行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，垃圾焚燒行業(yè)的投資現(xiàn)在非常熱。據(jù)計算，按照現(xiàn)在0.65元每度的上網(wǎng)電價，以及每噸垃圾發(fā)電280度以上的門檻，處理每噸垃圾的發(fā)電收益將達(dá)到180元以上，這樣國家實(shí)際補(bǔ)貼了垃圾處理的“大頭”，只需要拿“小頭”的地方政府因此就有了投資的積極性。而加上地方政府每噸60元至80元的補(bǔ)貼，垃圾發(fā)電本身也有了較為可觀的投資收益。
這直接導(dǎo)致了垃圾焚燒行業(yè)的“一哄而上”。公開信息顯示，過去兩年許多地方政府都在籌劃上馬垃圾發(fā)電項(xiàng)目，不少投資型企業(yè)、鍋爐企業(yè)也都開始介入垃圾發(fā)電領(lǐng)域。由于行業(yè)相對的壟斷屬性，整個行業(yè)的短期戰(zhàn)略無疑都是快速跑馬圈地。有業(yè)內(nèi)人士介紹，垃圾發(fā)電在過去三五年快速起步，預(yù)計未來三五年仍會高速發(fā)展，但現(xiàn)在隨著參與市場主體的增多，一兩年內(nèi)的情況可能會比較亂。
桑德環(huán)境的應(yīng)對戰(zhàn)略是什么？
桑德環(huán)境做固廢處理已有10年，目前實(shí)力和能力基本得到了市場的認(rèn)可。對于剛剛完成配股融資即再度啟動巨額融資計劃，桑德環(huán)境的領(lǐng)導(dǎo)層表示，一是為降低資金成本，二是為項(xiàng)目收購做資金儲備，通過項(xiàng)目收購是未來快速擴(kuò)張的一個重要方向。
布局帶來現(xiàn)金流考驗(yàn)
公司正加緊與地方政府的談判。在過去一年內(nèi)，桑德環(huán)境先后簽下了河北巨鹿、山東沂水、重慶開縣等多個垃圾發(fā)電項(xiàng)目。還獲得安徽淮南餐廚垃圾特許經(jīng)營項(xiàng)目，公司固廢處理覆蓋領(lǐng)域進(jìn)一步拓展。除此以外，桑德環(huán)境還通過收購等形式，繼續(xù)危廢處理等領(lǐng)域的擴(kuò)張，如2013年計劃收購集團(tuán)蒙東及三峽水務(wù)項(xiàng)目。
但值得注意的是，桑德環(huán)境獲得的合同多處于三、四線城市，而且布局相對分散。據(jù)介紹，公司計劃在一些區(qū)域集中發(fā)力，目前一、二線城市的垃圾處理業(yè)務(wù)主要由當(dāng)?shù)貒Y企業(yè)運(yùn)作，民營企業(yè)很難介入，但目前隨著地方政府資金的緊張，以及城市對垃圾處理的需求日增，民營企業(yè)也開始有了參與機(jī)會。
但是硬幣有兩面，地方政府資金的緊張在為公司帶來業(yè)務(wù)增長空間的同時，也將不可避免地拉長資金回流的賬期并帶來一定的壞賬風(fēng)險。2012年年報顯示，公司當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的1.1億元，應(yīng)收賬款激增25%至16億元，而公司當(dāng)期總營收僅21億元。“相對來說，三、四線城市的支付能力要弱一些，這將給公司現(xiàn)金流帶來考驗(yàn)。”一位到會的券商研究員認(rèn)為。
券商評價
中金公司認(rèn)為，維持公司2013、2014年分別1.06元、1.54元的EPS預(yù)期，當(dāng)前股價對應(yīng)市盈率約為29倍、20倍。公司在手訂單充足，大項(xiàng)目保障短期業(yè)績，固廢產(chǎn)業(yè)鏈一體化及強(qiáng)大的資金實(shí)力是公司中長期增長的基石，業(yè)績有望進(jìn)一步提速，重申推薦，建議投資者積極關(guān)注。
廣發(fā)證券認(rèn)為，預(yù)計2013-2014年攤薄后EPS分別為1.00和1.50元，對應(yīng)PE為28和19倍。公司作為行業(yè)龍頭，自身成長性確定，看好其長期投資價值，給予買入評級。
風(fēng)險提示
桑德環(huán)境的主要風(fēng)險有：1.政策風(fēng)險，取決于各地環(huán)保局多大程度上把環(huán)保業(yè)務(wù)交給市場化企業(yè)，而不是自設(shè)事業(yè)單位自己消化，如果這樣的話基本就是建設(shè)之后移交，主要業(yè)務(wù)是施工建設(shè)。運(yùn)維這方面業(yè)務(wù)要少很多；2.經(jīng)營風(fēng)險，公司的毛利有逐年下降的趨勢。毛利降低的原因主要是人力和原材料漲價，這說明公司的定價能力還是很強(qiáng)，另外也許還有公司的工程周期較長，出現(xiàn)營收和費(fèi)用不匹配的情況干擾了毛利；3.財務(wù)風(fēng)險，公司資金需求大，營收賬款多，對資金計劃和資金來源以及資金成本要求很高，如何及時回款，提高資金周轉(zhuǎn)和使用以及降低融資成本和現(xiàn)金流的管理，這方面值得注意；4.市場風(fēng)險，主要是技術(shù)風(fēng)險，目前垃圾處理工藝路線還存在爭議，今后公司的方法能否成為主流存在風(fēng)險，此外就是環(huán)境污染的風(fēng)險。
高管訪談
記者在2013年桑德環(huán)境股東大會的間隙采訪了文一波董事長。
記者：桑德環(huán)境以BOT模式為主，盡管剛剛配股成功，但是隨著公司BOT模式的不斷推廣，會面臨資金的瓶頸嗎？隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，桑德環(huán)境的資金需求越來越大，如何解決？
文一波：按照投資進(jìn)度，相關(guān)項(xiàng)目所需資金要在2-3年后才釋放出來。其中BOT項(xiàng)目都是項(xiàng)目融資，公司只要匹配30%-35%的資本金即可，因此只需十幾億的資金量。目前公司每年利潤保持在5-6億元，預(yù)計今后還將持續(xù)較快增長，再加上兩年后，公司大量在建項(xiàng)目將產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此未來3-5年，桑德環(huán)境保證100億元左右的投資規(guī)模是沒有問題的。
一直以來，我們很重視現(xiàn)金流跟產(chǎn)業(yè)市場、金融市場和資本市場的匹配。從融資渠道講，基于公司自身實(shí)力和融資成本，現(xiàn)階段首選仍是銀行；此次配股成功，我們今后將更多考慮公司債、票據(jù)、配股等直接融資方式。隨著公司規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，相信直接融資比例將越來越高。
記者：對于固廢領(lǐng)域而言，現(xiàn)在是否是并購的絕佳時間窗口？
文一波：預(yù)計再過3年時間，垃圾焚燒發(fā)電的投資高峰期就會過去，那時垃圾焚燒發(fā)電市場將會基本成型。但現(xiàn)在還不是并購的最佳時機(jī)，首先由于部分國有企業(yè)出價過高，現(xiàn)在固廢領(lǐng)域并購溢價太高；二是近兩年資本市場對環(huán)保行業(yè)形成了過高預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)整個估值過高。不過現(xiàn)在估值已在逐步降低，這是在往好的方向發(fā)展。總體說來，現(xiàn)在有好的項(xiàng)目可以出手，但我相信并購高峰出現(xiàn)還要再等幾年。
記者：桑德環(huán)境2012年簽訂了5個焚燒項(xiàng)目，盡管公司接連收獲垃圾焚燒發(fā)電大單，但截至目前尚未有垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，如何保證項(xiàng)目順利運(yùn)營？
文一波：桑德環(huán)境做垃圾處理已經(jīng)有四五年，從設(shè)備制造、工藝設(shè)計到項(xiàng)目運(yùn)營，我們的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)搭建了很久，對垃圾產(chǎn)業(yè)政策和特許經(jīng)營模式也很熟，垃圾焚燒只是垃圾處理中的一個技術(shù)路線，而且無論是循環(huán)流化床還是爐排路，都是很成熟的技術(shù)，不像餐廚處理在技術(shù)上還存有爭議。由我們自己設(shè)計建造的山東德州600噸項(xiàng)目已在試爐，這將成為桑德環(huán)境首個垃圾發(fā)電項(xiàng)目。
記者：在集團(tuán)架構(gòu)上，桑德環(huán)境以固廢為主，桑德國際以水務(wù)為主。但實(shí)際上，水務(wù)和固廢在市場、客戶、運(yùn)營、管理等各方面，很多是重疊的。像威立雅、中法水務(wù)等業(yè)內(nèi)公司，往往都是一體化運(yùn)營，避免重復(fù)工作，提高效率，是否有整合集團(tuán)內(nèi)部架構(gòu)的打算？
文一波：這個話題比較敏感。桑德集團(tuán)水務(wù)和固廢業(yè)務(wù)分屬兩個上市公司是歷史原因造成的，當(dāng)時考慮到了同業(yè)競爭問題，兩個完整獨(dú)立的體系可以減少關(guān)聯(lián)交易，對兩個上市公司股東而言，是最公平的結(jié)構(gòu)。如果每個公司都做到足夠大，就可以攤銷相關(guān)成本，但如果體量有限，確實(shí)也會有些重復(fù)成本。當(dāng)然，在項(xiàng)目信息和政府資源上，我們也有協(xié)同效應(yīng)。優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，一直是我們的目標(biāo)，但是實(shí)施起來，將是一個復(fù)雜而且長遠(yuǎn)的問題，暫時沒有可執(zhí)行的方案。
記者：很多大型制造型企業(yè)，現(xiàn)在也都在自己實(shí)施污水處理，那么這樣發(fā)展下去的話，未來有沒有可能企業(yè)都自己進(jìn)行污水處理，而像桑德集團(tuán)這樣的企業(yè)市場空間就會受到擠壓？
文一波：不會的。未來這塊仍然是要市場化，專業(yè)的人做專業(yè)的事情。他們做污水處理是怎么都做不過我的。即使他技術(shù)方面可能不錯，但是他沒有規(guī)模，他一年只能做一個廠、兩個廠，而我可以做上百個企業(yè)。在采購方面，我會大批量地采購閥門等材料，他的采購價格不會比我有競爭力。此外，整條污水處理鏈條我都有專業(yè)的人。現(xiàn)在我們接觸的工廠，他們很難有很高水平的專業(yè)人才。還有就是規(guī)模，管理的企業(yè)越多，成本就會壓得越低。工廠自己處理污水成本可能要2塊錢，但是交給專業(yè)的公司處理，成本卻只要1塊錢，而且承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任要小。
篇3
申銀萬國證券研究所陸潔華
摘要：公司國有股轉(zhuǎn)讓方案的實(shí)施有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，預(yù)計今后4年佛山照明的銷售規(guī)模增長速度將保持在15%以上。
粵照明B（200541，以下簡稱佛山照明）無疑是中國股市難得的現(xiàn)金牛，現(xiàn)金分紅持續(xù)時間最長、分配比例最高，是其兩大鮮明特色。
作為中國電光源行業(yè)的龍頭企業(yè)，佛山照明自上市以來年現(xiàn)金股利支付率約75%，每年現(xiàn)金分紅的投資收益率在3%以上，累計分紅額達(dá)到13億元。這意味著，假如一名投資者選擇從其上市長期持有公司股票，目前所得到的現(xiàn)金紅利已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了股票投資成本。
2004年，佛山照明實(shí)施了國有股轉(zhuǎn)讓方案。全球最大的照明電器公司OSRAM和有近30年照明產(chǎn)品產(chǎn)銷歷史的佑昌公司，共同發(fā)起成立了一家合資公司，獲得佛山照明13.47%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為7.9元，溢價29%。佑昌公司以同樣價格獲得了另外的10.50%股權(quán)。是次轉(zhuǎn)讓綜合考慮了各相關(guān)方的利益，新舊股東、管理層、員工和當(dāng)?shù)卣源髿g喜。調(diào)整后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為未來穩(wěn)定發(fā)展奠定了契約基礎(chǔ)，股東間可更好地相互制約，大股東侵占公司利益等不利情況應(yīng)該可以規(guī)避，從而有利于對流通股東的利益保護(hù)。
新的大股東OSRAM在高端電光源上頗有技術(shù)優(yōu)勢，而佛山照明在中檔產(chǎn)品上有非常強(qiáng)的成本優(yōu)勢。OSRAM可以借助佛山照明強(qiáng)大的成本控制能力在中檔和高檔產(chǎn)品上加速擴(kuò)張；而佛山照明將得到更多OSRAM的定單，為其計劃中3-5年產(chǎn)量翻番計劃打下堅實(shí)基礎(chǔ)。
預(yù)計今后4年佛山照明的銷售規(guī)模增長速度將保持在15%以上。2004年前三季，公司累計銷售收入8.67億元，產(chǎn)量完成7.1億只，分別同比增長19.71%和12.76%――這種業(yè)務(wù)規(guī)模增長速度表明公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張已經(jīng)開始。 截止2005年2月1日，粵照明B收盤價為9.22港元，以2004年前三季每股收益折算，市盈率為14.66倍，市凈率只有1.59倍，B股比A股的折價率為67.40%。在經(jīng)過復(fù)權(quán)的月線圖上，公司B股價格自98年以來處于長期上升趨勢之中，目前在歷史高位附近徘徊，下檔技術(shù)支撐的第一道關(guān)口在8.3元附近，預(yù)期2005年仍有較大漲幅。
京東方B:成敗2005
本刊研究員涂冬曉
摘要：成敗在于2005年，液晶產(chǎn)業(yè)一旦成功，未來的成長能力驚人。
對于京東方（200725）這家將全部未來押在液晶面板業(yè)的企業(yè)而言，2005年注定要成為決定其長期命運(yùn)的最重要年份。
雖然2004年液晶行業(yè)步入低谷，但2005年行業(yè)環(huán)境可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)：從需求來看，由于液晶電視在與等離子電視的競爭中已經(jīng)開始全面勝出，在2005年及以后年份將迎來更快速的發(fā)展，依靠其強(qiáng)力推動，2005年的液晶面板需求將保持高速增長；從供給來看，2004年是液晶面板生產(chǎn)線投產(chǎn)的高峰年份，而最新統(tǒng)計表明，2005年面板產(chǎn)能的增速將有所緩和。因此供求力量的變化，有望使液晶面板行業(yè)在2005年走出低谷。
京東方將受益于行業(yè)環(huán)境的可能變化，但對該公司而言，主要風(fēng)險仍在于其已經(jīng)投產(chǎn)的第五代生產(chǎn)線。但目前來看，這一項(xiàng)目短期內(nèi)難以為公司帶來太多利潤：首先，從成本上來看，公司五代線的良品率在初期仍很難得到保證，而原料方面，在投產(chǎn)之初主要依靠從國外購買，成本很難降下來，這兩個方面的因素決定在2005年，公司液晶面板的生產(chǎn)成本與韓國、臺灣同行相比，難有優(yōu)勢；其次，從液晶面板品質(zhì)上看，京東方目前的技術(shù)實(shí)力仍與韓國、臺灣廠商有較大差距，而目前京東方液晶面板品質(zhì)究竟處于什么水平，仍需要時間的檢驗(yàn)。
因此，在2005年，除非液晶行業(yè)重現(xiàn)2003年那樣的瘋狂漲價，否則京東方的業(yè)績可能難以有大幅的提升。不過另一方面，在2005年公司五代線良品率狀況、上下游產(chǎn)業(yè)鏈的配套情況，以及其液晶面板品質(zhì)都有望取得重大突破，而這些是決定公司長期競爭力的基礎(chǔ)，事實(shí)上，如果公司能把這些問題處理好，依靠其勞動力、土地等成本優(yōu)勢，可以成為全球生產(chǎn)成本最低的面板工廠，這也是公司的長期投資價值所在，而公司是否能很好的處理這些問題，正是要看其在2005年的表現(xiàn)，因此2005年就成了公司長期投資價值的確認(rèn)年份。
就B股市場而言，京東方B在2005年2月4日股價2.65港元，以2004年上半年每股收益折算，市盈率為3.9倍，屬于B股市場市盈率最小公司之一，考慮到公司在液晶產(chǎn)業(yè)一旦成功，未來驚人的成長能力，公司在B股的股價是明顯偏低的。
魯泰B：紡織板塊首選
國泰君安證券研究所 李質(zhì)仙
摘要：上市以來凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到32.02%，2005年可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目將進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位。公司歷來分紅優(yōu)厚。魯泰B已經(jīng)成為一些海外機(jī)構(gòu)的重倉股。
半年前投產(chǎn)的新項(xiàng)目，使魯泰B（200726）在全球色織布行業(yè)的“江湖一哥”地位已無人能夠撼動――擴(kuò)大到年紡紗1萬噸、色織布8000萬米、襯衣700萬件的產(chǎn)能，推動了魯泰2004年業(yè)績的快速提升。這一年，公司實(shí)現(xiàn)主營收入18.91億元，主營利潤53195萬元，凈利潤27994萬元，分別同比增長49%、28%和46%。
從產(chǎn)業(yè)鏈看，魯泰的上下游配套相當(dāng)完整，集紡紗、漂染、織布、后整理、制衣于一體，為其業(yè)績的穩(wěn)健成長奠定了牢固基礎(chǔ)。1997年上市以來至2004年，魯泰的主營收入、主營利潤和凈利潤年復(fù)合增長率分別為29.73％、28.65％和32.02％。
近幾年，魯泰的主營利潤率一直在30％左右，而毛利率是行業(yè)平均數(shù)的3.47倍（2004年1-9月棉紡色織行業(yè)的平均毛利率為8.1％）。由于善于運(yùn)用財務(wù)杠桿，即在投資資本回報率高于貸款利率的前提下，不斷加大負(fù)債比率，使得魯泰的凈資產(chǎn)收益率也有上佳表現(xiàn)，由2000年的7.14％上升為2004年的17.7％。
由于前次募股資金和新增借款持續(xù)投入新項(xiàng)目及短期負(fù)債較大，魯泰近年的流動比率和速動比率快速下降，而資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升。在人民幣升值的趨勢下，魯泰加大了美元貸款比例，這是很明智的財務(wù)安排。但公司長短期負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，短期負(fù)債過高導(dǎo)致短期償債能力下降。
在2005年下半年，魯泰有望完成10.5億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，將募集資金投入年產(chǎn)5000萬米的高檔色織布項(xiàng)目和500萬件的高檔襯衫項(xiàng)目。由此，2006年末新項(xiàng)目投產(chǎn)后，其年產(chǎn)色織布可達(dá)13000萬米、襯衫1200萬件，銷售收入和凈利潤約增加14億元和1.8億元。行業(yè)龍頭地位將進(jìn)一步得到鞏固。基于此，預(yù)期魯泰2005、2006年公司主營收入將達(dá)24億元和27.4億元，分別增長27%和14%。
2004年，魯泰A成為了基金投資紡織板塊的首選股，魯泰B也成為了一些海外機(jī)構(gòu)的重倉股。在深圳B股指數(shù)下跌22%的背景下，魯泰B全年股價上漲了9%。直至2004年4季度，受人民幣升值預(yù)期的影響，股價走勢轉(zhuǎn)弱。但實(shí)際上，人民幣升值對議價能力強(qiáng)的行業(yè)龍頭企業(yè)影響甚微。例如在香港上市的魏橋紡織，股價就未受到升值預(yù)期的沖擊。
魯泰未來成長性良好，以2004年計算的市盈率約10倍，市凈率1.88倍，未來兩年的動態(tài)市盈率將更低。更重要的是，魯泰歷來分紅優(yōu)厚，目前股息收益率達(dá)5.62%，遠(yuǎn)超過銀行存款收益，可以長期持有。
晨鳴B：紙業(yè)龍頭
長城證券 段凱
摘要：中國造紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有規(guī)模優(yōu)勢，生產(chǎn)高端產(chǎn)品。目前是績優(yōu)股中B股股價對A股折價率最高的一只股票。
晨明B（200488）是目前B股股價對A股折價率最高的一只股票。
作為中國造紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，晨明造紙上市短短的五年間，由成立之初的山東壽光紙廠擴(kuò)展為有十幾家控股企業(yè)的紙業(yè)集團(tuán)，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)9年居于同行業(yè)首位。而2003年產(chǎn)量138萬噸，產(chǎn)量和凈利潤居全國造紙企業(yè)第一。2004年公司產(chǎn)量達(dá)到150萬噸，其中文化紙110萬噸，產(chǎn)量和高檔產(chǎn)品所占比重均創(chuàng)出公司歷史新高。
由于所處造紙行業(yè)在景氣行業(yè)周期之中，晨明造紙的明天頗為樂觀。中國造紙業(yè)近年一直存在著明顯的消費(fèi)缺口，尤其是高檔品種更為供不應(yīng)求。這顯然使具備技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，且以生產(chǎn)高端產(chǎn)品為主晨明紙業(yè)獲得了發(fā)展契機(jī)。
2004年受木漿價格上漲和能源漲價的影響，造紙成本有所上升，晨鳴紙業(yè)在產(chǎn)量提高的情況下，業(yè)績增長幅度不大，每股收益約0.71元，和2003年的0.70元基本持平。2004年9月晨鳴成功地發(fā)行了20億人民幣的A股可轉(zhuǎn)債，所投資的20萬噸低定量涂布紙和30萬噸涂布白紙板項(xiàng)目已經(jīng)基本建設(shè)完畢。2005年上半年投產(chǎn)后，產(chǎn)量將比04年提高40%，達(dá)到200萬噸。但由于2005年3月15日可轉(zhuǎn)債將進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，增加的股本將攤薄每股收益。從多家證券機(jī)構(gòu)的業(yè)績預(yù)測來看，按目前股本計，2005年晨鳴每股收益將達(dá)到1.05元附近，而按轉(zhuǎn)股后攤薄的股本計，晨鳴2005年的業(yè)績將在每股收益0.85元附近。
截止2005年2月1日，晨鳴B股收盤5.58元港幣，折算成人民幣后價格僅為同股A股的58.3%――這可能和境外投資人對國內(nèi)造紙企業(yè)環(huán)保狀況的顧慮有關(guān)。由于國內(nèi)造紙原料木漿73%從國外購買，國際木漿價格的波動將對晨鳴的業(yè)績產(chǎn)生影響，也蘊(yùn)涵著一定風(fēng)險。但若人民幣升值，則其外匯采購的原料成本將隨之降低，無疑是一大利好。從總體上來看，晨鳴B股2005年的動態(tài)市盈率僅有8倍，做為有成長性的、在景氣行業(yè)中占有龍頭地位的公司，值得投資。
長安B：整車看點(diǎn)
長城證券 段凱
摘要：長安汽車?yán)猛赓Y和引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，在中國汽車市場進(jìn)行資本整合，是未來中國汽車行業(yè)龍頭企業(yè)的候選者之一。
擁有整車生產(chǎn)能力，是長安汽車的一大投資看點(diǎn)。
入世后，中國微車和轎車的銷售價格日益與國際接軌在所難免，行業(yè)利潤率將面臨大幅下滑的命運(yùn)。而國內(nèi)微車和轎車的產(chǎn)能過剩也使行業(yè)競爭進(jìn)入白熱化階段，轎車企業(yè)的兼并重組和破產(chǎn)整合成為大勢所趨，群雄逐鹿將迅速為寡頭壟斷所取代。
以長安汽車現(xiàn)有的市場地位和發(fā)展趨勢，應(yīng)該是未來行業(yè)龍頭企業(yè)的候選者之一。目前，長安汽車旗下包括控股、持股的企業(yè)生產(chǎn)的品牌車主要有長安之星、長安鈴木、和長安福特的蒙迪歐。在2003年1.18元的每股收益中，有0.70元左右是來自微車長安之星的貢獻(xiàn)。而在2004年和今年，長安汽車的主要利潤增長點(diǎn)將來自合資公司長安福特。
由于整個汽車行業(yè)處于低谷，長安汽車今年的業(yè)績大幅下滑是意料中事。為改變頹勢，長安汽車充分利用外資和引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，力圖在中國汽車市場進(jìn)行資本整合，顯示了其占領(lǐng)高檔轎車市場的欲望和實(shí)力。2004年12月，長安汽車與合資方福特公司運(yùn)做了公司增持江鈴控股50%股權(quán)事宜；2005年1月經(jīng)國家批準(zhǔn)，以長安福特公司的名義和美國FORD汽車公司以及日本MAZDA汽車公司三方合作，在江蘇南京江宇技術(shù)開發(fā)區(qū)建造轎車整車制造廠，該基地將生產(chǎn)FORD和MAZDA兩個品牌的車型，初期規(guī)模16萬輛，未來將擴(kuò)展到20萬輛，預(yù)計今年6月份竣工投產(chǎn)。
多家機(jī)構(gòu)預(yù)計，長安B（200625）2004、2005年的每股收益為0.80元左右。由于國內(nèi)汽車行業(yè)競爭的激烈程度和轎車價格仍處于大幅度下滑的過程之中，這個預(yù)測就具有較大的不確定性。對于充分競爭行業(yè)、或周期性行業(yè)，業(yè)績波動幅度特別劇烈的股票，市凈率、即股價和每股凈資產(chǎn)的比率，是比市盈率更為恰當(dāng)?shù)囊粋€估值指標(biāo)。1月31日長安B股收盤價為3.45元港幣，折合人民幣為3.65元，已經(jīng)明顯低于三季度季報4.03元的每股凈資產(chǎn)值。如果2004年每股收益按0.8元計，目前長安的每股凈資產(chǎn)值應(yīng)該在4.80元附近。依此計算，目前長安B的市凈率是3.65元/4.80元，為0.76倍。已經(jīng)具備了買入價值。如果股價進(jìn)一步下跌，則提供了更好的買入機(jī)會。
振華B：具備定價能力
長城證券 段凱
摘要：振華港機(jī)依靠行業(yè)壟斷地位，擁有了一定的定價能力。預(yù)計在未來的五年以內(nèi)，其業(yè)績?nèi)阅軌虮３址€(wěn)定增長。風(fēng)險來源于原材料鋼材的價格上漲和匯率變動。
振華港機(jī)是世界最大的港口起重機(jī)和大型鋼結(jié)構(gòu)制造商，是世界、也是中國港口起重機(jī)行業(yè)的“巨無霸”，世界港口起重機(jī)行業(yè)約40%的市場份額都被其占領(lǐng)，具有一定的定價能力。
2004年世界港口起重機(jī)械總產(chǎn)量創(chuàng)五年來新高，全球港口進(jìn)入建設(shè)高峰期，對港口機(jī)械的需求量也大幅增長。近兩年來，國內(nèi)港口機(jī)械需求量增長較快，國內(nèi)訂單所占份額由2002年的33%提高到2003年的60%，2004年國內(nèi)定單比例約為50%。國內(nèi)的寧波港、大小洋山港、青島港、天津港仍處規(guī)劃建設(shè)中，2005年需求仍然旺盛，為振華港機(jī)業(yè)績的高速增長提供了良好的市場環(huán)境。
2003年和2004年振華港機(jī)的主營業(yè)務(wù)收入的同比增長分別達(dá)到50.55%和60%附近，公司預(yù)告2004年凈利潤將比2003年增長50%以上。在公司于2004年12月增發(fā)了11428萬股新股，按目前股本預(yù)計2004年公司每股收益將達(dá)到0.49元。
振華港機(jī)增發(fā)募集資金主要用于提高長興島基地產(chǎn)能、增加運(yùn)力和補(bǔ)充流動資金。長興島一、二期工程已陸續(xù)投入生產(chǎn)，目前基地產(chǎn)能仍在擴(kuò)張中，建成后的產(chǎn)能可以達(dá)到岸橋150臺-180臺/年，基本能夠滿足未來的需求增長。目前,公司2005年的訂單已達(dá)到了12億美元，預(yù)計2005年公司的每股收益將達(dá)到0.73元附近。至2006年后國內(nèi)港口建設(shè)步伐可能放緩，而振華港機(jī)的業(yè)績增長速度屆時也將有所回落。但根據(jù)世界港口航運(yùn)行業(yè)的景氣狀況，預(yù)計在未來的五年以內(nèi)，公司的業(yè)績?nèi)阅軌虮３址€(wěn)定增長。業(yè)績的風(fēng)險來源于原材料鋼材的價格上漲和匯率變動的風(fēng)險，因公司80%的訂單都用美元結(jié)算。如人民幣升值，公司將因匯率變動產(chǎn)生一定的損失。
1月31日振華B（900947）收盤價0.825美元，折算成人民幣為當(dāng)日同股的A股價格的64.79%。B股2004年的市盈率為14倍，2005年的動態(tài)市盈率為9.3倍。
深赤灣B：價格優(yōu)勢顯著
申銀萬國證券研究所 陸潔華
摘要：相對周邊的鹽田港和香港港，赤灣港裝卸費(fèi)率較低，具有較強(qiáng)的價格競爭優(yōu)勢，未來公司存在10%左右的提價空間。
赤灣港目前擁有5個集裝箱泊位和8個散雜貨泊位，截止2004年10月，已引進(jìn)國際班輪航線39條。
過去幾年是赤灣港的快速發(fā)展期，其貨物吞吐量從1999年793萬噸增加到2004年的2539萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)到34%：其中，集裝箱吞吐量從48萬TEU增加到224萬TEU，年復(fù)合增長率達(dá)到47%；集裝箱在貨物總吞吐量中的比重，從1999年的40%上升到2004年前三季度的76%。
目前，赤灣港已由散雜貨業(yè)務(wù)為主的港口轉(zhuǎn)型為集裝箱業(yè)務(wù)為主的港口，在深圳地區(qū)港口中的優(yōu)勢地位逐漸顯現(xiàn)，2004年前三季度貨物吞吐量和集裝箱吞吐量占深圳港口的市場份額都達(dá)到26%，分別比1999年上升8.6個百分點(diǎn)和10個百分點(diǎn)。
相對周邊的鹽田港和香港港，赤灣港裝卸費(fèi)率較低，具有較強(qiáng)的價格競爭優(yōu)勢，近幾年公司平均費(fèi)率水平一直呈緩慢調(diào)升態(tài)勢，在深圳港口吞吐能力普遍不足的前提下，未來公司存在10%左右的提價空間，費(fèi)率的上調(diào)有利于公司盈利能力的進(jìn)一步提高――2004年三季度裝卸業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到71.25%，比2001年上升了27.35個百分點(diǎn)。
預(yù)計未來幾年，珠三角地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易增速仍可保持在20-25%水平區(qū)間，在集裝箱化率逐步提高的格局下，珠三角地區(qū)的集裝箱生成量將進(jìn)一步提高，從而為公司持續(xù)增長提供了充足的貨源。目前公司所屬的赤灣13#泊位、媽灣5#泊位和6#泊位三個吞吐能力均為50萬TEU的集裝箱泊位正在建設(shè)之中，其中赤灣13#泊位、媽灣5#泊位將于2005年一季度竣工投產(chǎn)，6#泊位將于2005年下半年投產(chǎn)，在新增吞吐能力的支持下，今后兩年仍有望保持快速增長態(tài)勢。
預(yù)計深赤灣B（200022）2004年每股收益約1.04元，按2月1日收盤價，市贏率在倍左右。B股較A股折價率為%。
萬科B：明日巨人
申銀萬國證券研究所 陸潔華
摘要：在“住宅生產(chǎn)工廠化”的研究和實(shí)踐方面，萬科大大領(lǐng)先競爭對手。今年，萬科在珠江三角洲、長江三角洲這兩大城市群帶的戰(zhàn)略布局有望全部完成。
用“一步一個腳印”描述萬科的發(fā)展路徑并不為過。無論市場繁榮或蕭條，這家中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格卻始終未變。
近年來，萬科集團(tuán)推行跨區(qū)域發(fā)展策略，目前形成了在珠江三角洲和長江三角洲區(qū)域的布局，項(xiàng)目資源儲備總量由期初建筑面積744萬平方米增加到797萬平方米，可以滿足未來三年的開發(fā)之用。從經(jīng)營業(yè)績看，萬科通過對土地資源更有效的利用和開發(fā)，效益型增長趨勢得到不斷體現(xiàn)。萬科的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)是，未來10年銷售額達(dá)到1000億元，也就是年復(fù)合增長率30%，在全國住宅市場的份額從目前的1%增長到3%。
房地產(chǎn)業(yè)具有天然的國家壁壘，而萬科作為中國住宅業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，無疑能夠享受壁壘，不會面臨國外強(qiáng)勁對手的優(yōu)勢壓迫。相比其他行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，萬科更有希望成長為巨人。萬科在“住宅生產(chǎn)工廠化”的研究和實(shí)踐方面大大領(lǐng)先競爭對手，如今，萬科內(nèi)部試行住宅標(biāo)準(zhǔn)化體系已經(jīng)接近2年，標(biāo)準(zhǔn)住宅的4個版本基本成型，已經(jīng)有超過12個部品實(shí)現(xiàn)了工廠化的生產(chǎn)裝配，在住宅性能標(biāo)準(zhǔn)方面的創(chuàng)新超過60項(xiàng)。
萬科的跨地域擴(kuò)張自2002年開始呈現(xiàn)出清晰的區(qū)域集約思路，也就是將投資集中于緊密聯(lián)系的城市群帶內(nèi)。預(yù)計到2005年中，萬科在珠江三角洲、長江三角洲這兩大城市群帶的戰(zhàn)略布局將全部完成，而其競爭對手還處于“戰(zhàn)略跟著項(xiàng)目走”的初級階段。
萬科從“標(biāo)準(zhǔn)化”、“工廠化”到“社會化”的戰(zhàn)略深化過程，正不斷為未來凈資產(chǎn)收益率的上升積聚動能，預(yù)計5年內(nèi)將從2003年的11.5%持續(xù)上升到15%以上。預(yù)計萬科2004、2005年的每股收益分別為0.35和0.42元人民幣（假設(shè)轉(zhuǎn)2全部轉(zhuǎn)股攤薄）。雖然目前萬科B（200002）價格與A股價格相差不到10%，但由于公司基本面和成長性良好，預(yù)期2005年還會有20%左右的漲幅。
東電B：回報穩(wěn)定
申銀萬國證券研究所 張媚釵
摘要：公司為電力形勢緊張的浙江省主力發(fā)電企業(yè)，預(yù)計2004年業(yè)績同比增長30%，未來幾年規(guī)模擴(kuò)張較快，新項(xiàng)目預(yù)計將獲得良好的回報。
未來幾年的規(guī)模擴(kuò)張乃是投資東電B的最大亮點(diǎn)。
能夠給東電帶來良好投資回報的新項(xiàng)目主要包括這樣幾塊：一是其參股24%的嘉華發(fā)電4臺60萬千瓦機(jī)組，已有一臺于2004年7月投入商業(yè)運(yùn)行，其余3臺機(jī)組預(yù)計也將全部于2005年前完成投產(chǎn)；二是其控股65%的浙江長興二期2臺30萬千瓦機(jī)組，一臺于2005年底投產(chǎn)，一臺于2006年中投產(chǎn)。預(yù)計今年東電的發(fā)電量將同比增長15%，依托浙江省的能源大背景，新投產(chǎn)項(xiàng)目凈資產(chǎn)收益率將達(dá)到20%以上。
在煤電聯(lián)動政策背景下，新增電價上調(diào)預(yù)計能夠彌補(bǔ)新增的煤炭價格上漲，因此東電今年的毛利率相比2004年下半年企穩(wěn)，但存量資產(chǎn)盈利能力仍有所下降。由于浙江省的電價承受能力較強(qiáng)，預(yù)計電價上調(diào)幅度將高于全國平均水平。2005年初，全國煤炭出礦價比2004年9月底上漲超過10%，預(yù)計公司燃料成本同比2004年平均水平將繼續(xù)上升20%，按照煤電聯(lián)動原則，電價上調(diào)在時間上滯后以及僅彌補(bǔ)70%的煤價上漲，預(yù)計05年電價上調(diào)能彌補(bǔ)新增的煤炭價格上漲。
綜合考慮煤價上漲使存量資產(chǎn)盈利下降及新機(jī)組投產(chǎn)帶來的效益，預(yù)計今年東電B（900949）每股收益為0.40元，以2月1日B股股價計算動態(tài)市盈率為11倍左右。公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，僅為29%，未來進(jìn)一步擴(kuò)張的現(xiàn)金流充裕，財務(wù)穩(wěn)健。由于2004年以來煤炭價格上漲過急，使資產(chǎn)的盈利能力短期下降，但從長期來看，浙江省的電力資產(chǎn)將獲得較高且穩(wěn)定的回報率，目前估值水平值得長線投資。
深南電B:分紅豐厚
申銀萬國證券研究所 張媚釵
摘要：深圳市主力調(diào)峰電廠，規(guī)模擴(kuò)張是業(yè)績增長的主要推動因素。憑借較高的分紅收益率以及較低的市盈率水平，目前B股對于長線投資者有一定吸引力。
在燃油發(fā)電領(lǐng)域，南山熱電的技術(shù)和管理水平遙遙領(lǐng)先。截止2004年底，其擁有總裝機(jī)118萬千瓦，其中82萬分布在深圳，占深圳市調(diào)峰發(fā)電總裝機(jī)容量的43%。
主要原料180cts重油價格波動是引起南山熱電業(yè)績波動的一個主要因素。由于重油的供給充足，預(yù)計2005年重油價格與2004年持平。但若重油價格上漲5%，深南電B股（200037）2005年每股收益將下降10%左右。
規(guī)模擴(kuò)張是業(yè)績增長的主要推動因素。2004年下半年中山項(xiàng)目投產(chǎn)36萬千瓦，南山熱電的裝機(jī)容量增長44%，2005年將至少有18萬千瓦投產(chǎn)，另有后繼項(xiàng)目54萬千瓦在2006年投產(chǎn)。由于廣東省發(fā)電企業(yè)總體投資回報率較高，且未來兩年仍缺電，預(yù)計新投產(chǎn)機(jī)組能獲得較高的投資回報，預(yù)計04年投產(chǎn)項(xiàng)目將在2005年發(fā)揮效益，成為2005年業(yè)績的增長點(diǎn)。
上市10年來，深南電B保持了連續(xù)盈利記錄，且每年都分紅，平均分紅率為66%――大多數(shù)年份的分紅額占凈利潤的比例達(dá)70－80%。雖然未來兩年擴(kuò)張對資金需求較大，但由于主要股東在分配方案上偏好分紅，預(yù)計未來仍能保持較高的分紅率。假設(shè)2004年分紅率為50%，則按2月1日B股股價計算，股息率為5%左右。
預(yù)計2004年公司的每股收益為0.86元；假設(shè)2005年重油價格與2004年持平，2005年業(yè)績有望達(dá)到0.90元以上。2月4日，深南電B股股價為7.62港元，04年、05動態(tài)市盈率分別為9.48、9.05倍。目前B股價格為A股價格的0.70倍，由于較高的分紅收益率以及較低的市盈率水平，目前B股對于長線投資者有一定吸引力。
本鋼板B：高附加值產(chǎn)品
海通證券研究所 雍志強(qiáng)
摘要：近年公司業(yè)績穩(wěn)步提升，未來盈利能力依然很強(qiáng)。板材行業(yè)前景依然光明。目前B股股價基本已沒有下跌空間。
本鋼板材餓主導(dǎo)產(chǎn)品熱軋板屬于鋼鐵行業(yè)的高端產(chǎn)品，附加值比較高。近年來公司產(chǎn)品價格上漲，產(chǎn)量上升，導(dǎo)致公司業(yè)績穩(wěn)步提升。2003年熱軋板產(chǎn)量達(dá)402萬噸，同比增長25.63%，凈利潤達(dá)到了5.25億元，同比增長36.47%。 2004年前三季度業(yè)績大幅提高，主營業(yè)務(wù)收入增長率達(dá)到了50.40%，凈利潤同比增長26.81%。
目前，國際市場板材價格居高不下，國內(nèi)外鋼材市場依然存在的價差導(dǎo)致國內(nèi)板材進(jìn)口量大幅度下降，而出口大幅增長，國內(nèi)資源依然緊張，價格上漲趨勢短期難以遏制，因此本鋼板材未來盈利能力依然很強(qiáng)。另外，公司地處振興東北老工業(yè)基地的前沿，而且一直有 “鞍本”合并的題材存在。鞍山地區(qū)鐵礦石資源豐富，已探明鐵礦石儲量約占全國儲量的四分之一，兩家企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合可實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局。
從主營業(yè)務(wù)看，2004年本鋼板材的粗鋼產(chǎn)量和鋼材產(chǎn)量分別達(dá)到了500萬噸和420萬噸的水平，2005年粗鋼產(chǎn)量可達(dá)到600萬噸。另外，2005年本鋼集團(tuán)280萬噸BSP機(jī)組鑄機(jī)第二條生產(chǎn)線、軋機(jī)等將在4月底進(jìn)行熱負(fù)荷試車，產(chǎn)品為硅鋼、薄規(guī)格高強(qiáng)度寬板鋼等產(chǎn)品；第二冷軋廠計劃2005年底竣工投產(chǎn)，產(chǎn)品主要是汽車用鋼、高檔家電用鋼。2005年本鋼高級別鋼種產(chǎn)量將比2004年增長55個百分點(diǎn)，"雙高"產(chǎn)品產(chǎn)量將達(dá)到406萬噸，其中包括130多萬噸耐蝕集裝箱用鋼、汽車面板、Stl4以上級別，包括IF鋼、高級別石油管線鋼、硅鋼和高檔家電用板等。集團(tuán)和股份公司的業(yè)務(wù)整合面臨新的機(jī)遇。
本鋼板B股（200761）股價在2001年3月最高曾達(dá)到過6.12港元，現(xiàn)在股價僅2.9港元，大大低于公司的每股凈資產(chǎn)。但從最近本鋼板B的走勢看，明顯強(qiáng)于深證綜指，股價基本上沒有下跌空間。鑒于目前公司基本面良好，板材行業(yè)前景依然光明，本鋼板B明顯具有投資價值。
南玻B：高端定位
長城證券 段凱
摘要：玻璃制造行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策影響較大。南玻的產(chǎn)品定位在高端，玻璃深加工能力強(qiáng)，產(chǎn)品線齊全，產(chǎn)品種類繁多。B股持股風(fēng)險明顯小于A股。
南玻是以玻璃制造為主的上市公司。與其他玻璃生產(chǎn)企業(yè)相比，南玻的優(yōu)勢在于主要產(chǎn)品定位高端，玻璃深加工能力強(qiáng)，產(chǎn)品線齊全，產(chǎn)品種類繁多。
高端產(chǎn)品的競爭不如中低端市場激烈，這保證了南玻的利潤率水平平穩(wěn)；而且公司產(chǎn)品線長，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。南玻的玻璃制造產(chǎn)品主要有四大類：浮法玻璃、工程玻璃、精細(xì)玻璃和汽車玻璃。2003年至2005年這四類業(yè)務(wù)分別有新的投產(chǎn)計劃：廣州特種玻璃生產(chǎn)線將于2005年投產(chǎn)，新增浮法玻璃產(chǎn)能36萬噸/年左右；天津南玻工程玻璃生產(chǎn)線2004年1季度投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后公司的工程玻璃產(chǎn)能將翻翻；汽車玻璃生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目2004年下半年完成，達(dá)產(chǎn)后公司的汽車玻璃總產(chǎn)能將達(dá)到100～120萬臺套；彩色濾光片項(xiàng)目2004年8月投入商業(yè)化生產(chǎn)，月產(chǎn)3萬片，年產(chǎn)26萬片。由于產(chǎn)品的高端和產(chǎn)能的大幅度增長，2003年至2005年南玻業(yè)績將大幅度增長，公司公告2004年業(yè)績將比2003年增長50%以上，預(yù)計每股收益將達(dá)到0.46元，預(yù)計2005年每股收益將達(dá)到0.63元。
玻璃制造行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策影響較大且整體供過于求，只是優(yōu)質(zhì)浮法玻璃等少量高端品種供不應(yīng)求，依賴進(jìn)口。從2004年四月份開始，國家宏觀緊縮政策對玻璃行業(yè)開始產(chǎn)生效應(yīng)，當(dāng)年玻璃行業(yè)的整體價格出現(xiàn)了超過10％的下滑，而且存在進(jìn)一步下滑的可能。同時，重油、電力等動力價格上漲也導(dǎo)致生產(chǎn)成本的提升，壓縮了利潤空間。而公司2003年至2005年的業(yè)績增長，一方面依賴高端產(chǎn)品、價格剛性強(qiáng)，而主要原因還是產(chǎn)能和規(guī)模的擴(kuò)張。目前國內(nèi)新的玻璃產(chǎn)能仍在不斷增長，所以2005年公司面臨競爭加劇的經(jīng)營風(fēng)險。
2月1日南玻B（200012）收盤4.99元港幣，折算成人民幣為同股A股價格的71.58%。2004年B股市盈率為9.63倍，持股風(fēng)險明顯小于A股。而2004年以來，走勢亦比A股堅挺。
大眾B:提價預(yù)期
申銀萬國證券研究所 陸潔華
摘要：敏感度分析表明，若票價上漲10%，公司凈利潤可以增加40%；而燃料價格上漲10%，凈利潤將下降9%。
大眾交通是上海地區(qū)交通客運(yùn)的寡頭之一，壟斷20%的出租車市場，是第一大出租車運(yùn)營商；壟斷30%的公交市場，僅次于巴士股份60%的市場份額，是第二大公交車運(yùn)營商。
出租車業(yè)務(wù)盈利模式較為特殊，收入來自司機(jī)每月繳納的管理費(fèi)，而成本也比較固定。相對固定的單車收益，決定了出租車業(yè)績主要由出租車數(shù)量決定，受市場環(huán)境和管理水平的影響較小。目前上海約有4萬輛出租車，大眾以8103輛占據(jù)第一位。但由于政策限制，這塊業(yè)務(wù)的擴(kuò)張受到制約。估計未來大眾每年可新增300-400輛出租車，年新增凈利潤約1600萬元。公司擁有租賃車1200輛，2004年租賃車業(yè)務(wù)估計會有小幅增長。
2003年大眾交通明顯加大了公交投資，截止2003年底，大眾交通擁有公交車輛5600輛，占據(jù)30%的市場份額，客流和價格是決定公交收入的主要因素，預(yù)計上海公交客運(yùn)量能以每年2%左右的速度增長。在客流穩(wěn)定的前提下，票價水平是決定公交營收的關(guān)鍵，2004年以來，上海公交行業(yè)要求提高票價的呼聲不斷，但漲價最終需要政府部門的拍板。另一方面，燃料價格上漲和人工成本上升推動公交業(yè)務(wù)成本剛性上升。在2003年盈利1100萬元的基礎(chǔ)上，估計公交業(yè)績年增速至少在15%以上。
驅(qū)動大眾業(yè)績增長的動力來自于出租車數(shù)量、租賃車數(shù)量、公交客流量、公交票價、企業(yè)管理水平和成本控制水平。其中公交票價和燃料價格的變動對公司的盈利影響最大。敏感度分析表明，票價上漲10%，凈利潤可以增加40%，但提價的時間表和具體措施還要取決于政府，而燃料價格上漲10%，凈利潤將下降9%，可見燃料價格上漲是影響業(yè)績的最大風(fēng)險因素。
預(yù)計2004年大眾的主營收入30.8億元，凈利潤2.22億元，合每股收益0.37元人民幣。截止2月1日，大眾B(900903)收盤價為0.516美元，市盈率為11.2倍，市凈率為1.05倍。經(jīng)過復(fù)權(quán)的月線圖顯示，自2001年以來公司B股的震蕩回落構(gòu)成大型下降契型，0.5美元具備技術(shù)支撐。
黃山B：消費(fèi)升級概念
申銀萬國證券研究所 陸潔華
摘要：自然景點(diǎn)不具備可復(fù)制性，經(jīng)營模式簡單，享有較高的定價權(quán)。
在消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的推動下，中國旅游業(yè)將迎來新一輪增長周期，而坐地生財、壟斷資源的景點(diǎn)旅游股將更有望從中獲益。
景點(diǎn)類旅游股最具有發(fā)展空間，原因有三：一是自然景點(diǎn)不具備可復(fù)制性，擁有特定的壟斷優(yōu)勢；二是經(jīng)營模式簡單，維護(hù)成本較低，易于管理，從而能保證較高的利潤水平；三是一些被評為世界遺產(chǎn)類的景區(qū)（如峨眉山、黃山）享有較高的定價權(quán)，它們可以通過提高門票價格的方式獲得穩(wěn)定的高額收益，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，門票漲價對游客人數(shù)并沒有產(chǎn)生負(fù)面影響。
黃山旅游榮獲世界自然、文化遺產(chǎn)和國家地質(zhì)公園三重榮譽(yù)，2004年公司走出連續(xù)三年的業(yè)績低谷，前三季度游山人數(shù)突破120萬人次，創(chuàng)出歷史最好水平，預(yù)計隨著機(jī)場擴(kuò)建完成以及多條高速公路相繼貫通，游客人數(shù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長。預(yù)計2004年每股收益0.2元人民幣，2005年每股收益0.3元人民幣。2月1日，黃山B收盤價，動態(tài)市盈率為 倍，值得投資者關(guān)注。
中集B： 寡頭游戲
申銀萬國證券研究所 陸潔華
摘要：中集集團(tuán)已經(jīng)成長為行業(yè)寡頭。目前正處在沖擊階段性景氣高點(diǎn)的過程之中，預(yù)期2005年中集集團(tuán)的業(yè)績增速將出現(xiàn)下滑，但仍具備長期投資價值。
中集集團(tuán)主營集裝箱制造，1992年以來，中集集團(tuán)集裝箱產(chǎn)量的年復(fù)合增長率為35.6％，遠(yuǎn)高于行業(yè)發(fā)展速度，到2003年中集集團(tuán)的市場份額已經(jīng)占到全球集裝箱市場份額的46％。中集的成功源于其正確的發(fā)展戰(zhàn)略，通過市場份額的不斷擴(kuò)張，中集已成長為行業(yè)寡頭。
集裝箱制造行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著中集市場份額不斷增加，中集與整個集裝箱行業(yè)景氣波動的一致性不斷增強(qiáng)，今后，中集將受到更多行業(yè)周期變動的影響。
