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篇1

會計穩健性是一項頗有爭議的會計慣例。2010年IASB與FASB的《通用目的財務報告的目標》取消了穩健性質量要求。理由是會計穩健性可能導致偏誤，低估資產高估負債會導致以后年度財務業績的高估，這一結果是不謹慎、不中立的，與決策有用的會計目標不符。由于會計穩健性缺乏量化標準，實務操作上具有任意性，常被公司管理層用于操縱利潤和盈余管理。因此，放棄穩健性的呼聲日漸高漲。

但是，縱觀會計發展史，穩健性一直被列為會計學最重要的原則。究其原因就是穩健性不只是一項會計信息質量特征，還是一種有效的公司治理機制。它能緩解外部投資者與公司管理層之間的信息不對稱，降低問題，保護投資者利益。

近期，學者們通過研究會計穩健性與投資效率之間關系來考察會計穩健性的治理作用，但至今缺乏一致結論。并且，大多數研究沒有考慮管理層盈余管理行為對研究結論的影響。因此，本文在以前文獻的基礎上，試圖控制盈余管理因素，研究會計穩健性與投資效率之間的關系，以驗證會計穩健性在我國資本市場中能否發揮公司治理效應。

二、文獻分析和研究假設

在完美市場條件下，公司投資于凈現值為正的投資項目，實現價值最大化。但現實中，由于存在市場摩擦和信息不對稱，公司的投資并不總是有效率的，由于問題的存在，管理層常投資于凈現值為負的項目，出現投資過度；或放棄凈現值為正的項目，出現投資不足。

以前文獻圍繞會計穩健性的治理作用展開研究，一方面，會計穩健性通過緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱提高投資效率（如Ball&Shivakumar，2005；Zhang，2008；Guay和Verrecchia，2007等）；另一方面，會計穩健性可能會使投資者低估投資項目，加劇信息不對稱，導致投資不足（如Devine，1963；Sloan，1996；姜國華、張然，2007等）。

評判一項會計制度或會計政策的好壞離不開對制度環境的分析。當前，我國依然是一個新興的資本市場，投資者保護機制不健全，上市公司內部治理不完善，公司管理層與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱。而且，由于會計利潤是資本市場監管的主要標準，上市公司有強烈的動機操縱利潤，以達到上市、配股等目的，從而進一步加劇了公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度，引發問題，降低公司投資效率。在這種背景下，會計穩健性緩解信息不對稱的治理作用顯得尤為重要。一方面，它及時確認損失，發揮債務契約對管理層的限制作用，使股東更好監督管理層，使其盡早放棄業績差的投資項目，抑制投資過度；另一方面，由于普遍存在信息不對稱，公司面臨的投資約束比較嚴重，會計穩健性能夠緩解管理層與債權人、股東等外部資金提供者之間的信息不對稱，降低融資成本，緩解投資不足。

篇2

一、研究背景與問題的提出

隨著我國社會主義市場經濟的發展以及依法治國方略的確立，作為“外部權威”的法院正以前所未有的強度和深度進入到政治、經濟以及社會生活的調整過程。但事實上法院和法官的司法活動卻達不到民眾的期望而在民眾中引起相當的失望。作為平常人的司法者，就他們中間大多數人而言，同樣不能逃脫人的自利性驅動，同樣可以通過司法活動來追逐個人效用的最大化。而司法者的這種對個人效用的追逐，不能簡單地理解為對金錢的追求，因為作為特殊職業的司法者有著與其他人不全一致的效用函數，這在后面的分析中將會專門進行闡述。現在的問題是，司法者的這種對個人效用的追求已經導致司法不公甚至褻瀆法律，進而改變人們對法律權威和司法公正的信念和預期。本研究將借助博弈論，通過構建博弈模型和嚴密的數學推導并結合數值模擬來分析產生司法不公的原因，以及各種因素對司法者裁判進而對司法公正的影響，研究如何有效對司法者進行激勵約束，為提高社會獲得的公正執法水平提供具有參考價值的建議。

二、模型的基本假設及變量的解析

博弈論(Game Theory)為本研究提供了重要的方法論。對于每個博弈方，都有自己的可行動集供其選擇，并且每種行為的選擇都會影響到其他博弈方的切身利益，每個博弈方理性地選擇自己的策略行為，使得自己在這種相互制約、相互影響的依存關系中，最大化個人的利益所得。各個博弈方依據一定的規則來進行決策，而制定決策的過程就是博弈方之間的相互博弈。

篇3

如何在政策松動、券商經紀業務轉型的雙重動力驅動下，分享新型營業部這一份“大蛋糕”，證券公司就需要從新型營業部的設立背景，新型營業部的機遇挑戰，以及策略模式上做好充足的準備。特別是在戰略格局、人才儲備、創新服務與產品領域內，只有做到了提前布局，才能運籌帷幄，成為行業當中的佼佼者。

一、新型營業部的設立背景

（一）新型營業部的概念

關于新型營業部，部分新聞報道上又稱“輕型營業部”或者“創新營業部”，無論是何種稱呼，根據中國證券業協會在2012年12月的《證券公司證券營業部信息技術指引》1，它將券商營業部劃分為A、B、C三類。其中，A類營業部為一般傳統營業部，提供現場交易服務；B類營業部提供部分現場交易服務；C類營業部既不提供現場交易服務也不需要配備相應的機房設備。指引中解釋：“C型模式：在營業場所內未部署與現場交易服務相關的信息系統且不提供現場交易服務”，本文對C型模式理解為“新型營業部”，因為它有如下新的特點：第一，不需要機房，但可以外包信息系統運維工作；第二，沒有電腦等硬件系統服務；第三，營業部不提供現場交易服務；第四，辦公場地空間不受限制，一般門店空間面積狹小；第五，人員配置較少。總之，新型營業部是一種特殊的、靈活自由設立的營業部，無論是叫做“輕型營業部”還是“創新營業部”，都是“新型”以前從未出現設立的營業部。

（二）新型營業部政策制定和實施

2013年3月15日，中國證券監督管理委員會公布了《證券公司分支機構監管規定》2（以下簡稱《規定》）。該《規定》共22條，涉及證券公司申請設立、收購分支機構以及撤銷機構的條文款項。根據《規定》，證券公司設立營業部在區域和數量上沒有嚴格的限制約束，5月初，各地證監局又下發《關于落實的通知》，放開了分支機構設立的主體資格、地域、數量等諸多限制，指出各券商可以結合自身實際，以及公司發展戰略、業務類型和實際管理能力，審慎決定設立和布局。從此，國內券商開始密集的 設立新型營業部，根據證監會公布的數據和券商媒體的新聞報道，2013年以來新設立的逾300家營業部網點中，有超過200家是C型營業部。其中，廣發證券擬設立35家營業部，31家為C類；2013年6月份，僅深圳證監局就核準了63家C型營業部；西南證券今年以來獲準籌建的27家營業部均為C型營業部。最為引人注目的是海通證券，根據中國證券監督管理委員會上海監管局《關于核準海通證券股份有限公司設立92家分支機構的批復》3獲知，海通證券在上海、浙江、山東等地共設立90家證券營業部，其中1家營業部為A型，89家證券營業部模式為C型，其對新型營業部的重視程度可見一斑。

新型營業部之所以猶如雨后春筍般的發展，很大程度是受《規定》政策的影響。如果按舊的規定（《關于進一步規范證券營業網點的規定》已廢止），券商在非飽和地區每次最多只能申請設立2家（區域范圍）或5家（全國范圍）營業部，而《規定》頒布之后，則可根據公司的規劃和業務的需求，自主決定新設營業部的數量。

二、新型營業部設立的機遇與挑戰

（一） 新型營業部設立的機遇

1.新型營業部的輻射優勢

對于開設新型營業部的券商，最大的機遇就是擴大公司的影響范圍，為開拓新的市場、吸引新的客戶創造基礎。大部分券商的營業部在《規定》之前都沒有實力和能力將營業部開設到全國各個地區，但是在《規定》之后，營業部可以自由選擇開設新型營業部的地點和數量，新一輪營業部“圈地運動”也愈演愈烈。新營業部便利的開設條件務必會給各個券商帶來區域輻射的優勢，獲得了新的市場，就可能獲得更多的客戶和機會。相對于飽和的一線城市，在市場更為廣闊的二線三線城市，券商對新型營業部有著更強烈的訴求，在強化市場地位的同時，有利于提升券商的知名度。

2.新型營業部的成本優勢

相對于傳統的營業部，新型營業部在成本上擁有更大的優勢。沒有機房，沒有現場交易的場所，更沒有大量的工作人員，新型營業部每年的成本約只占到傳統營業部的三分之一，偏遠地區的租金費用更為低廉。新型營業部在節省證券公司開支的同時，也為營業部可持續的發展提供了保障，成本優勢可以進一步變成市場優勢，為券商新的發展提供可能。

3. 新型營業部的業務機遇

新型營業部的大幅擴張，也將大幅提升券商的銷售渠道，有利于公司產品業務的推廣和企業的市場營銷。在傳統經紀業務得到通道支持后，券商的其他業務，如資產管理業務、融資融券業務、股權質押融資業務等都需要廣闊的客戶來開展支撐，新型營業部在打開市場同時也開發新的客戶，最終促進營業部的綜合實力的發展。

4. 新型營業部的創新機遇

由于有了獨立靈活的新型營業部為依托，券商可以為多方面的創新提供新的機遇。在通道創新上，便于代銷金融理財產品以及促進與銀行、保險、信托等機構的合作；在融資業務上，新型營業部可以滲透到之前無法到達的地方，因此可以參與許多地方項目的合作，同當地政府、企業開展密切合作；在期貨發展上，由于部分地方沒有期貨交易的渠道，新型營業部可以為期貨公司提供中間介紹業務。

（二） 新型營業部設立的挑戰

1. 利潤競爭的風險

大量同質化的新型營業部，其設立初期吸引客戶的手段就是低廉的“傭金費用”，在現階段，新型營業部業務收入還是傳統的經紀傭金收入。一線城市的傭金競爭已經達到飽和，而在很多地級縣市和相對偏遠的地區，大券商的營業部由于成本原因之前無法覆蓋這些區域，地方性券商往往有一定的壟斷優勢，傭金價格較高。C類營業部的大幅布局，傭金價格必將成為競爭最為激烈的領域，通常的結果會導致當地傭金費用下調大約20%，新型營業部在初期沒有客戶，也就沒有可靠的收入，利潤競爭無疑是最大的風險。

2. 新型營業部大肆擴張的風險

隨著政策的放開，部分證券公司開設新型營業部的數量甚至超過了目前現有網點的數量，大肆的擴張會出現“委托承包制”的營業部，暨營業部承包給當地集體或個人，其房屋、人員、經營權由承包人控制，券商只提供開戶維護、形象宣傳和收取業務提成的委托承包制，是容易導致出現系統風險。大肆擴張還導致大量營業部密集設置在同一區域，出現布局規劃的風險尤為明顯。

3. “鞭長”管理的風險

由于新型營業部設置區域較為零散，部分營業部設置在偏僻的地區，及時有效的管理，以及政策的精準傳達需要制定科學合理的規則，否則，新型營業部則會滋生管理風險、決策風險以及合規風險。同時，由于新型營業部的行政管理人員較少，員工數量不多，如何做到總部與營業部、管理人員和基層員工的溝通，是“鞭長”管理需要注意的風險。

4. 技術后臺運營風險

雖然C類營業部對信息技術指標要求不高，但是，營業部為客戶信息收集、錄入信息，客戶文件資料的管理，已經其他營業部運作管理仍依賴公司提供的網絡和IT系統服務的支持，在沒有配備專員的條件下，如何保障信息技術系統的穩定，以及后臺系統的開發維護，都是新型營業部需要面對的挑戰。

三、 新型營業部設立的應對策略

（一）新型營業部的戰略布局

當前，各個券商營業部逐漸由過去單純的交易中心向資產管理中心、產品銷售中心、客戶服務中心的綜合中心轉變，擁有暢通營銷渠道變得尤為重要。因此，新型營業部在券商經紀業務轉型中扮演了重要角色，大券商如何保持優勢，小券商如何彎道超車，需要在戰略布局上提前準備。

1. 模式上的選擇

A+C模式。就是一個地區A類營業部帶上一個C類營業部，或者中心營業部+新型營業部模式，這樣的模式可以發揮協同合作的優勢，同時，在管理上、信息上以及資金實力上，傳統營業部對新型營業部進行幫助指導，促使新型營業部在社區、街道和商業中心快速發展。這種模式適合經濟成熟、競爭條件激烈的一線大城市或者省會城市。

B+C模式。就是一個B類營業部帶上一個C類營業部，或者區域營業部+新型營業部模式，這樣的模式在地區內可以實現大小幫扶，因為區域內經濟發展不一致，政策調整變化大，有可能B類發展到最后成為了C類，C類有了基礎后提升為B類，這種模式適合在經濟快速發展的二線城市或者經濟相對發達的沿海開放城鎮。

C+模式。就是多個C類營業部模式，或者稱為店鋪模式，營業部負責人又俗稱“店長”。這是因為地區沒有本公司的A類或B類營業部，靠一個或者多個C類營業部快速開拓市場，挖掘新的客戶，如同“房產中介”一般開發業務，這適合客戶集中的地區或者由于成本原因之前未開發的地區。

2. 區域上的選擇

不同的模式有不同地點的選擇，但在選址地點上，新型營業部都有這相同的因素：

第一，經濟發展相對發達、人均可支配收入相對較高地區；

第二，區域內投資熱情較高、市場開放程度高；

第三，地區、地方政策支持、鼓勵、開放、透明；

第四，營業部場所設置在人口密度較大、車流穩定的商業或者居住區域；

第五， 出租店鋪合法穩定，區域同業內競爭者較少。

（二）新型營業部的經營管理策略

模式選址只是第一步，而新型營業部最終成敗的因素是經營管理，它需要從以下幾個方面考慮：

第一，建立差異化優勢。這里指的是產品和服務的差異化優勢，不僅僅表現在提品的價格以及傭金費用上，更表現在服務上和客戶體現性上的差異化。

第二，降低經營成本。降低成本券商總部可以建立一套完整的預算體制，新型營業部需要嚴格執行成本預算。

第三，引入退出機制。當部分地區營業部持續虧損或者業績連續下滑時，要建立新型營業部退出機制，鼓勵競爭合并，引導退出。

第四，政策上的可持續性。總部要為新型營業部建立一系列相關的指引和政策，做到獎罰分明，政策連貫。

第五，合規風控。所有經營管理都要合法合規，做到法規監督和管理平行的機制，建設及各項業務流程操作標準，并且采取強制留痕操作。

（三）新型營業部的人才策略

新型營業部無論是管理人員，還是業務人員，都必須是復合型人才，證券公司要建立新型營業部的人才策略，為其快速持續發展提供人才智力的支持。

第一，完善獎勵體系和人員流動機制。要在待遇，特別是績效獎勵上，做到創新和發展，特別是營銷人員的薪酬待遇，需要和傳統營業部區分。同時，如果業績達不到預期，則需要引入管理人員和銷售人員退出機制。

第二，學習型復合人才。新型營業部人員配置少，因此需要大量的學習復合人才，以勝任投資顧問、營銷銷售、服務指導等全方面的需求。

第三，加強人才交流和培訓。組織和開展新型營業部管理人員的培訓講座或者視頻會議，加強彼此之間的交流學習。

總之，新型營業部作為一種打破傳統的創新性營業部，將會成為各家證券公司爭奪的至高點，盡管新型營業部還有諸多的問題，但機遇和挑戰總是并存，各個券商處于齊頭并進的局面，傳統的營業部的設立和經營模式無法滿足市場的要求，如何進行創新，把握券商發展新一輪的機會，本文就從新型營業部的背景、新型營業部的機遇與挑戰和應對策略三方面進行闡述，為這一新的創新提供不同的視野，為中國證券行業的和券商的健康、科學和持續的發展提供自己的貢獻。

參考文獻

[1]楊昕，吳凌志.對新建證券營業部發展策略的探討[J].技術經濟與管理研究，2005（3）.

[2]曾雯璐.券商營業部謀轉型 盈利模式漸變[N].傳奇.上海證券報，2013（7）.

[3]潘俠.輕型營業部的設立有利于龍頭公司擴張上市券商逾170家輕型營業部開張傭金戰或卷土再來[N]證券日報，2013（8）.

篇4

    國外的實證研究表明,當公司業績下降時,外部董事進入董事會的概率變大,董事會的獨立性可能變強。糟糕的公司業績可能會導致某些內部董事離職,這可能是股東或董事會的要求,也可能是CEO保護自己的表現。

    業績的衡量標準通常有三種:會計利潤、托賓Q值和股票市場收益。實證研究中還要特別注意內生性問題:公司業績和董事會獨立性是相互影響的,公司業績既是以前董事會決策的結果,又會潛在影響以后的董動和董事會結構。內生性問題在使用橫截面數據時最為明顯,為了避免此問題,可以考慮時間因素,利用綜列數據進行動態研究。比如,考慮前兩年的公司業績對今年的獨立董事比例的影響,或者考慮公司業績變化對獨立董事比例變化的影響。

    2.公司規模和行業特點

    一般來說,公司的規模越大,經營管理越復雜,對具有不同行業背景和經驗的獨立董事的需求就越大,公司董事會的獨立性也就越強。Hermalin和Weisbach還發現,當一個公司退出一個產品市場時,掌管這個市場的內部董事可能離職,相應的空缺一般由外部董事填補。

    公司的規模可以用股本市場價值、銷售額或資產價值來表示。公司的經營復雜程度或多元化程度,通常用公司業務所涉及的不同行業的數量來表示。

    國外的實證研究成果中,關于公司規模和產業特征對董事會獨立性的影響并沒有一致的結論,或者結論一致但在統計上不顯著,這是樣本選取的問題。但在實證研究中,我們必須考慮這些因素,把它們作為控制變量,否則會嚴重影響對其他因素的解釋效果。

    3.股權結構

    股權結構是公司治理結構的重要基礎,一般說來,有什么樣的股權結構,就會有與之相適應的公司治理結構。最初,獨立董事制度正是針對內部人控制問題而提出的。股東希望通過董事會這一內部機構的外部化,引入外部董事對內部人形成一定程度的監督和制約。一般情況下,公司的股權越分散,股東對增加外部董事以加強對經理層監督的需求就越強烈,公司董事會的獨立性也就越強,國外的實證研究結果也證明了這一點。

    Hermalin和Weisbach,Denis和Sarin的研究表明,“緊密控制型”的公司,即創立者仍然掌權,并且CEO持有大量股份的公司,董事會更多為內部董事所控制;規模大且存續時間長的公司,股權結構相對分散,董事會則更多為外部董事所控制。

    我國上市公司的股權結構與國外公司的股權結構有著本質區別,也即在我國上市公司的股權結構中,基本上都存在控股股東。在這種股權模式下,控股股東或“關鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權,推薦自己的代表出任董事,在董事會里形成多數,結果是上市公司董事會的獨立性受到嚴重影響。2001年,所有國內上市的A、B股公司中,董事會平均擁有的獨立董事人數為2.05個,獨立董事占董事會的比例平均僅為21.01%,基本處于劣勢地位。

    在實證研究中,可以用赫芬達爾系數表示股權的集中度,如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外,還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內部董事持股總量等作為輔助的表示變量。

    4.CEO的持股量、任期、權力和變更

    CEO和董事會之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴峻的問題之一。Hermalin和Weisbach認為,董事會的獨立性取決于CEO和董事會之間的一種談判博弈:CEO傾向于有一個獨立性差的董事會,而董事會則傾向于保持自己的獨立性。CEO的任期越長,持股量越大,其對董事會的控制能力就越強,也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會,以不斷擴大自己的勢力,因此董事會的獨立性會越來越差。Shivdasani和Yermack的研究結果表明,CEO對董事選舉過程的控制力越強,董事會的獨立性越差。他們利用下述標準衡量CEO的這種控制能力,即董事會是否有專門的提名委員會,如果有的話,CEO是否是其中的一員。

    此外,CEO的變更對董事會的獨立性也有影響。Hermalin和Weisbach研究發現,當一個公司的CEO接近退休時,公司會試圖增加內部董事,作為下一任CEO的候選人,其目的在于使他們在接觸到公司各種事務的同時與其他董事熟悉,從而為其成為新的CEO提供寶貴的經驗。但當新CEO選出以后,任期較短的部分內部董事又會試圖離開董事會,因為他們失去了短期內再度當選CEO的機會。與此同時,新CEO一般不會增加內部董事以填補空缺,反而更可能增加能提供良好建議的外部董事,以輔助自己開展工作。從另一個角度講,新CEO對董事選舉過程的控制力尚小,只能用增加外部董事的方式來滿足監督的需要。

    5.監管要求和制度規定

    獨立董事的人數及其在董事會中所占的比例是關系到獨立董事能否有效發揮作用的一個重要因素,因此幾乎所有國家和地區制定的獨立董事制度都對此做出了有關規定。其中,有些規定是強制性的,要求公司必須執行。例如,美國納斯達克市場《上市規則》規定:所有的上市公司都必須設立審計委員會,該委員會至少應有三名成員,全部為獨立董事。香港聯交所創業板《上市規則》規定:每名發行人必須確保其董事會在任何時候至少包括兩名獨立非執行董事。而另一些規定則是非強制性的,是一種推薦,希望相關的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結構,增加上市的可能性。例如,泰國證券交易所有關準則規定:至少有兩名董事為獨立董事;如果獨立董事數量不足兩名,必須在三個月內任命。

    在我國證券市場發展的最初幾年中,獨立董事制度一直沒有被列入議事日程,因為我國《公司法》規定的公司治理結構由股東大會、董事會和監事會構成,主要由監事會執行監督職能。1997年12月,證監會了《上市公司章程指引》,但其中只是把建立獨立董事制度作為選擇性條款。

    隨后幾年,隨著證券市場的發展,各類公司治理問題逐漸暴露出來,特別是由于上市公司監事會功能的弱化,獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界人士(特別是監管層)的關注。

    1999年3月,國家經貿委和證監會聯合了《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》的文件,要求H股公司應有兩名以上的獨立董事。

    2000年11月3日,上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司治理指引(草案)》中建議上市公司應至少擁有兩名獨立董事,并且獨立董事至少應占董事會總人數的20%。

    2001年,證監會開始在上市公司和基金公司內部大力推行和完善獨立董事制度。

    2001年8月16日,證監會又了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知,其中明確規定了在2003年6月30日前,上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。

    由于以上一系列法規條文的陸續頒發與實施,獨立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎。

    監管要求和制度規定作為定性因素,在實證研究中很難量化,不過我們可以利用設定工具變量(二元變量)的方法,反映某一具體事件的影響。例如,我們可以用一個二元變量表示公司是否為H股公司,以反映有關H股公司獨立董事的強制規定對上市公司董事會獨立性的影響。

篇5

國外的實證研究表明，當公司業績下降時，外部董事進入董事會的概率變大，董事會的獨立性可能變強。糟糕的公司業績可能會導致某些內部董事離職，這可能是股東或董事會的要求，也可能是CEO保護自己的表現。

業績的衡量標準通常有三種：會計利潤、托賓Q值和股票市場收益。實證研究中還要特別注意內生性問題：公司業績和董事會獨立性是相互影響的，公司業績既是以前董事會決策的結果，又會潛在影響以后的董動和董事會結構。內生性問題在使用橫截面數據時最為明顯，為了避免此問題，可以考慮時間因素，利用綜列數據進行動態研究。比如，考慮前兩年的公司業績對今年的獨立董事比例的影響，或者考慮公司業績變化對獨立董事比例變化的影響。

2．公司規模和行業特點

一般來說，公司的規模越大，經營管理越復雜，對具有不同行業背景和經驗的獨立董事的需求就越大，公司董事會的獨立性也就越強。Hermalin和Weisbach還發現，當一個公司退出一個產品市場時，掌管這個市場的內部董事可能離職，相應的空缺一般由外部董事填補。

公司的規模可以用股本市場價值、銷售額或資產價值來表示。公司的經營復雜程度或多元化程度，通常用公司業務所涉及的不同行業的數量來表示。

國外的實證研究成果中，關于公司規模和產業特征對董事會獨立性的影響并沒有一致的結論，或者結論一致但在統計上不顯著，這是樣本選取的問題。但在實證研究中，我們必須考慮這些因素，把它們作為控制變量，否則會嚴重影響對其他因素的解釋效果。

3．股權結構

股權結構是公司治理結構的重要基礎，一般說來，有什么樣的股權結構，就會有與之相適應的公司治理結構。最初，獨立董事制度正是針對內部人控制問題而提出的。股東希望通過董事會這一內部機構的外部化，引入外部董事對內部人形成一定程度的監督和制約。一般情況下，公司的股權越分散，股東對增加外部董事以加強對經理層監督的需求就越強烈，公司董事會的獨立性也就越強，國外的實證研究結果也證明了這一點。

Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“緊密控制型”的公司，即創立者仍然掌權，并且CEO持有大量股份的公司，董事會更多為內部董事所控制；規模大且存續時間長的公司，股權結構相對分散，董事會則更多為外部董事所控制。

我國上市公司的股權結構與國外公司的股權結構有著本質區別，也即在我國上市公司的股權結構中，基本上都存在控股股東。在這種股權模式下，控股股東或“關鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權，推薦自己的代表出任董事，在董事會里形成多數，結果是上市公司董事會的獨立性受到嚴重影響。2001年，所有國內上市的A、B股公司中，董事會平均擁有的獨立董事人數為2．05個，獨立董事占董事會的比例平均僅為21．01％，基本處于劣勢地位。

在實證研究中，可以用赫芬達爾系數表示股權的集中度，如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外，還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內部董事持股總量等作為輔助的表示變量。

4．CEO的持股量、任期、權力和變更

CEO和董事會之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴峻的問題之一。Hermalin和Weisbach認為，董事會的獨立性取決于CEO和董事會之間的一種談判博弈：CEO傾向于有一個獨立性差的董事會，而董事會則傾向于保持自己的獨立性。CEO的任期越長，持股量越大，其對董事會的控制能力就越強，也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會，以不斷擴大自己的勢力，因此董事會的獨立性會越來越差。Shivdasani和Yermack的研究結果表明，CEO對董事選舉過程的控制力越強，董事會的獨立性越差。他們利用下述標準衡量CEO的這種控制能力，即董事會是否有專門的提名委員會，如果有的話，CEO是否是其中的一員。

此外，CEO的變更對董事會的獨立性也有影響。Hermalin和Weisbach研究發現，當一個公司的CEO接近退休時，公司會試圖增加內部董事，作為下一任CEO的候選人，其目的在于使他們在接觸到公司各種事務的同時與其他董事熟悉，從而為其成為新的CEO提供寶貴的經驗。但當新CEO選出以后，任期較短的部分內部董事又會試圖離開董事會，因為他們失去了短期內再度當選CEO的機會。與此同時，新CEO一般不會增加內部董事以填補空缺，反而更可能增加能提供良好建議的外部董事，以輔助自己開展工作。從另一個角度講，新CEO對董事選舉過程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式來滿足監督的需要。

5．監管要求和制度規定

獨立董事的人數及其在董事會中所占的比例是關系到獨立董事能否有效發揮作用的一個重要因素，因此幾乎所有國家和地區制定的獨立董事制度都對此做出了有關規定。其中，有些規定是強制性的，要求公司必須執行。例如，美國納斯達克市場《上市規則》規定：所有的上市公司都必須設立審計委員會，該委員會至少應有三名成員，全部為獨立董事。香港聯交所創業板《上市規則》規定：每名發行人必須確保其董事會在任何時候至少包括兩名獨立非執行董事。而另一些規定則是非強制性的，是一種推薦，希望相關的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結構，增加上市的可能性。例如，泰國證券交易所有關準則規定：至少有兩名董事為獨立董事；如果獨立董事數量不足兩名，必須在三個月內任命。

在我國證券市場發展的最初幾年中，獨立董事制度一直沒有被列入議事日程，因為我國《公司法》規定的公司治理結構由股東大會、董事會和監事會構成，主要由監事會執行監督職能。1997年12月，證監會了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立獨立董事制度作為選擇性條款。

隨后幾年，隨著證券市場的發展，各類公司治理問題逐漸暴露出來，特別是由于上市公司監事會功能的弱化，獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界人士（特別是監管層）的關注。

1999年3月，國家經貿委和證監會聯合了《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》的文件，要求H股公司應有兩名以上的獨立董事。

2000年11月3日，上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》中建議上市公司應至少擁有兩名獨立董事，并且獨立董事至少應占董事會總人數的20％。

2001年，證監會開始在上市公司和基金公司內部大力推行和完善獨立董事制度。

2001年8月16日，證監會又了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，其中明確規定了在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。

由于以上一系列法規條文的陸續頒發與實施，獨立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎。

篇6

2008年，全球性的金融危機導致大盤持續低迷，中國股票市場投資者投資信心不足，行情波動呈單邊瘋狂下跌的逐級下降過程。2009年，我國股市開始回升，各大綜指漲幅迅速提升。而上市公司為挽回股民的投資積極性也實時的制定了適合自身的分紅政策。我國上市公司的股利政策與西方發達國家存在著很大差異，無論是現金股利還是股票股利，經歷了金融風暴洗禮后的上市公司實體的經營狀況讓投資者望而觀止。對于理性投資者，投資回報的獲得要靠二級市場股票價格上漲與期末公司對股東的利潤分配。因此，了解我國上市公司的股利分配現狀，分析上市公司的經營績效可以作為公司管理者制定經營策略和資本運作的現實參考，同時也可作為投資者評價股票內在價值的重要依據。

二、我國上市公司的股利分配特征

1、派發現金股利的公司數量較少。總體上，我國派發現金股利的上市公司數量較少，其中以2004年的派現比例最高，達到66.67%，但與西方成熟完善的證券市場相比仍存在較大差距,低派現率直接影響著我國證券市場的投資價值。

2、不分配利潤現象普遍。股利的獲取本應是投資者高投入、高風險投資的必然回報，但通過相關資料分析，上市公司“暫不分配利潤”的情況經常出現。上海證券交易所資料顯示，自2000年以來，上市后從未進行過現金分配的上市公司達到220家，而其中有67家公司從未進行過利潤分配。據世華財訊統計，滬深兩市共1626家上市公司中僅有35家公司擬實施2009年度中期分紅。

3、股利政策缺乏穩定性。我國上市公司不注重投資者的利益，大多數上市公司的股利分配政策缺乏連續性和穩定性，股利政策的制定和實施缺乏遠見，目的不明確且具有隨意性。據統計，1996-2000年間，連續四年分配紅利的公司僅為上市公司總數的4.5%，派現數額在各年度間的分配也很不均衡，有的年度偏高，有的年度甚至不分配。

三、本文的研究視角

通過整理相關文獻發現，對上市公司股利政策的影響因素研究是主流（馬軍偉，2009）和（Asvanunt, 2007）。公司是否分配股利、選擇什么樣的股利政策跟公司的規模、經營業績、每股凈資產等有關。相關文獻在研究公司的股利政策的同時涉入了過多的假設，早期MM理論的完善資本市場假設下的“股利無相關假說”；“手中之鳥”理論的股東偏好高的股利支付率假說； 稅差理論是建立在股東偏好較低的股利支付率的假設基礎之上；當事人效應理論則假設不同的股票持有人或當事人對股利政策有不同的偏好。以至于當今國內的碩博士論文，其在對股利政策的研究中都加入了一定的假設，如股利政策與企業的價值無關的理想市場、股利信息內涵假說、每股收益與股利存在相關關系等等，在進行實證研究前已經構造了相關的理想狀態，導致研究結論獨立于市場的現實因素之外。

國外學者對股利政策及其影響因素的研究雖然從20世紀50年代就開始了（，2008）。但與國外的股利理論和實證研究文獻相比，我國的股利政策研究還處于起步階段，這就要求能夠有更多的學者投入到股利政策研究這片領域中。現金股利與股票股利是股利政策的重要形式。自2000年以來，越來越多的上市公司選擇現金股利分配形式，這是我國證券市場呈現的一大新特征,相關的文獻已經對其進行了深入的研究，而對股票股利進行研究的文獻卻偏少。本文以發放了股票股利的上市公司為研究對象，考察發放了股票股利的上市公司的經營績效，凈資產收益率高的公司其效益不一定就好，本文利用因子分析法分析發放了股票股利的上市公司的潛在價值，評估其經營績效，從而利于公司經營管理者制定適合的股利政策，也為投資者謹慎投資作參考。

上市公司的經營績效分析是含有多變量的解釋模型。而現有文獻通常建立線性回歸模型，采用最小二乘法來進行擬合，或用主成分分析通過線性組合將原變量綜合成幾個主成分來解釋變量。在多變量分析中，某些變量存在高度的相關性，使變量之間有關聯的原因，對那些不能直接觀測到、但又影響可觀測變量變化的公共因子，我們都很難做出正確的判斷。而因子分析法(Factor Analysis)就是尋找這些公共因子,用較少的綜合指標來代替原公共因子的模型分析方法，它是在主成分的基礎上構筑若干意義較為明確的公因子，以它們為框架分解原變量，以此考察原變量間的聯系與區別。

四、上市公司樣本及指標選取

（一）樣本選取

本文選取2009年下半年最新公告（2009年7月-11月）發放了股票股利的上市A股公司為樣本，其中滬市11家，深市6家，樣本的選取原則如下：

(1)上市公司發行的流通股由于交易市場的分割，分為A股、B股、H股等，B股和H股上市公司的財務報告是按照國際會計準則編制，而A股的財務報告是按照國內的《企業會計準則》編制，由于在選用會計準則上的差異以及不同市場環境的差異，會對上市公司的股利政策的選擇帶來一定的影響，因此選擇滬深兩市A股上市公司作為研究對象。

(2)由于金融類上市公司的資本結構和會計處理與一般行業有區別，其可比性較小，因此剔除金融類上市公司。

(3) 剔除ST上市公司、凈資產為負的公司以及凈利潤為負的公司。按照我國《公司法》的規定，企業盈利需要首先彌補虧損，然后才能用于分配。而西方發達國家，虧損企業也可以舉債實施分配。因此，在研究我國上市公司現金股利政策時需要剔除那些不具備分配能力的公司。

（4）我國的上市公司不分紅的現象較為普遍，很多公司以轉增股本來吸引投資者，而滬深交易所也將其列入分紅項目一欄。由于轉增股本并沒有改變股東的權益，但卻增加了股本的規模，客觀結果與送股相似。因此本文在選取樣本中，將發生了轉增股本與送股行為的公司同屬于股票股利。

（二）指標選取

在對上市公司經營績效分析指標的最初選擇上遵循了兩個原則：一是該指標在以前的研究中出現的頻率；二是指標要與所研究的問題的潛在相關性。在遵循此原則的基礎上，另外還考慮了以下幾個原則：

1、全面性，要求所選指標能反映上市公司的投資價值、償債能力、獲利能力、營運能力等各方面的數據。

2、有效性，，要求選擇那些能夠對上市公司有指示作用的重要經營指標。

3、可操作性，采用上市公司財務報告披露的數據。

通過綜合分析樣本公司，選取了具有代表性的成長能力、償債能力、營運能力、盈利能力、股本擴張能力、現金流量共18個指標來綜合反映2009年度發放了股票股利的上市公司經營績效。選取的指標體系如下表：

五、股票股利下上市公司經營績效的因子分析模型

（一）數據預處理

（1）行業之間不可比因素影響的剔除

通過上節的分析，我們選取了發放了股票股利的17個公司的18項觀察指標。在對上市公司進行績效分析之前，不同行業之間，有些因素有可比性，有些因素存在不可比性，因此需要剔除行業之間的不可比因素對指標值的影響。

假定n個被評價對象檢查p項指標，所得原始數據矩陣為（xij）n×p，xij表示第j項指標在第i個被評價對象上的觀察值。

假定第j項指標是受到行業不同可比因素影響的指標，其行業適度值為k（這里我們取各行業的第j項指標的平均值），那么可以用以下公式剔除行業因素對指標值的影響：x′ij=xij-k，i=1，2…，n；j=1，2，…，p，通過上面公式可以剔除行業不可比因素的影響。

（2）極端值的控制

不同的公司由于所處的環境不同，這就有可能造成某些指標出現極端值，影響對公司進行綜合評價。由于社會經濟現象一般都近似服從正態分布，因此這里我們認為公司經營績效分析指標X服從正態分布，即X~（μ，σ2）。我們采用3σ界限進行控制，上限定為μ+3σ，下限定為μ-3σ，這里μ為均值，σ為標準差。

（3）指標的同趨化處理

該分析指標體系所采用的18項指標有正向指標和適度指標兩種，適度指標有資產負債率，流動比率、速動比率，其余15項皆為正向指標。在分析之前，適度指標應先轉換成正向指標，適度指標按式 進行變換，通過上述變換得到的x′ij是原始數據 xij的無量綱化，為了書寫方便，本文將處理后的數據仍然記為（xij）n×p。

(二)基于因子分析法的上市公司經營績效分析

（1）將原始數據標準化，以消除變量間在數量級和量綱上的不同。進行如下轉換:

, i=1,2,…,n;k=1,2,…，p.

為樣本均值，sk為樣本標準差, ,將數據無量綱化，將數據控制在（μ-3σ，μ+3σ）內。

（2）求出無量綱化的17個上市公司18個指標的相關系數矩陣R，再求相關矩陣R的特征值和特征向量，用雅可比（Jacobi）求出R的18個特征根λ1≥λ2…≥λ18≥0；

從上表可以看出，前7個因子的特征值共占去方差的 92.37%，基于過程內取特征值大于1規則，被放棄的其他11個因子解釋的方差僅占不到8%，因此說明前7個因子提供了原始數據的足夠信息。因此可以得到上市公司的經營績效的預測函數為：

=0.25F1+0.22F2+0.15F3+0.12F4+0.08F5+0.07F6+0.04F7

（3）因子載荷矩陣變換，解釋公共因子含義

從統計分析可以看出，初始的因子負荷矩陣在原變量上的載荷值都相差不大，故不容易解釋它們的含義，因此須進一步因子旋轉以便更好的了解它們的含義，經過方差極大化正交旋轉，得到因子載荷矩陣方差為0.53117。

旋轉后的因子系數已經明顯向兩極分化，有了更鮮明的實際意義。選取因子負荷量大于0.7的因子，F1系數絕對值大的由x11、x12、x13確定,這3個指標反映股本擴張能力； F2主要由x16、x17、x18確定，這3個指標反映公司的成長能力； F3主要由x8、x9、x10確定，這3個指標反映公司的資本營運能力；F4主要由x6、x7確定，該兩個指標是償債能力中的流動比率與速動比率；F5主要由x5確定，該指標是公司償債能力中的資產負債率；F6主要由x14確定，該指標反映現金流量；F7主要由x1確定，該指標反映公司盈利能力。

（4）樣本公共因子得分

計算相關系數矩陣R的逆矩陣；將公共因子表示成18個原始指標的線性組合，即用 來表示各樣本的公共因子得分。

由最小二乘估計得Thomson因子得分的估計公式為， 式中AT為因子載荷矩陣的轉置，R-1為原始指標的相關系數矩陣R的逆矩陣。運用上式來估計出上市公司的因子得分。

(5) 由因子計算綜合評分值，得總因子得分估計值

= (0.253F1+0.223F2+0.146F3 +0.117F4+0.079F5+ 0.065F6+0.0396F7)/ 92.369%

最后根據估分值來對被評價對象進行排序和比較,以值的大小來評價上市公司的經營績效。

F1-F7為樣本指標公共因子， 為樣本公司經營績效因子總得分，保留2位小數

六、結論

根據上表的分析，2009年第三季度發放股票股利的上市公司A股中，經營績效排在第一、二位的是沃華醫藥與拓邦電子，通過對比公共因子發現，這兩家公司的股本擴張能力、償債能力與盈利能力指標比其他公司高，而2009年是全國防治甲型H1N1病毒的攻堅年，醫藥股大幅提升，市場前景看好。排名第16位的同樣是醫藥股份，但由于其股本擴張能力、償債能力與盈利能力指標皆低于2009年第三季度發放股票股利的公司，在償債能力指標中，F4與F5卻對上市公司的經營績效評分起著不同的影響，F4（流動比率與速動比率）的積分權重比F5（資產負債率）的積分高，因為F5在很大程度上反映的是上市公司的資本結構。2009年2月18日，電子信息產業成為第六項獲批的振興規劃，國家實行保增長、擴內需、調結構的方針確保電子信息產業穩定發展，推動產業升級，電子信息產業股份雖有滑落的階段，但仍保持著上升趨勢，因而拓邦電子股份相對于其他股份來看具有較好的經營業績。

從因子分析法的結果可知，2009年第三季度發放了股票股利的上市公司A股的股本擴張能力、成長能力、營運能力、償債能力、盈利能力和公司的現金含量等指標對績效分析的結果產生了重要的影響，投資者在進行投資決策時，可綜合考慮這些指標作為參考依據。

從上面分析可以看出，用因子分析法來實現上市公司的經營績效分析，沒有直接對指標采用權重，所得的權數是伴隨數學變換自動生成的，具有客觀性、科學性、合理性，消除了評價指標間相關關系的影響，因而減少了指標選擇的工作量。

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[8] 馬軍偉,熊華.銀行類上市公司股利分紅政策對股價影響的實證分析[J].金融縱橫,2009,10,p34-38.

篇7

一、文獻綜述

(一)國外研究綜述

DeAngel,DeAngel and Skinner(1994)選擇了1980～1985年至少有3年出現虧損的上市公司進行檢驗,其實證結果并沒有支持財務困難公司將會做出調增收益的盈余管理行為的假設。Burgstahler and Dichev(1997)證明樣本公司中確實普遍存在著避免出現盈余下降或虧損的盈余管理行為。Sharma and Stevenson(1997)發現即將破產的公司比控制樣本的公司更有可能做出有利的操控性會計政策變更。

(二)國內研究綜述

蔣義宏(2002)發現虧損上市公司為了避免ST、PT及終止上市的結果而在虧損前一年度利用經常性應計項目做出調高收益的會計處理,而沒有利用非經常性損益項目進行盈余管理。陳曉、戴翠玉(2003)發現西方常見的利用應計利潤操控會計數字的方法,對我國虧損上市公司的扭虧作用十分有限,魏濤、陸正飛、單宏偉(2007)發現無論是虧損公司還是盈利公司,都較為普遍地操縱了非經常性損益交易的時點和力度進行盈余管理。

二、研究設計

通過以上研究結論,我國上市公司目前普遍采用的盈余管理手段主要是會計變更、改變應計項目、進行實際交易。我國于2007年1月1日起在上市公司施行新的《企業會計準則》。這一會計準則的改變具體體現在:第一,存貨發出計價,取消“后進先出法”,一律采用“先進先出法”。第二,計提的資產減值準備,不得轉回,只允許在資產處置時,再進行會計處理。正由于ST上市公司利用減值準備操縱利潤的緣故,現行會計準則明確規定資產減值損失一經確認, 在以后會計期間不得轉回。因此現行會計準則可以有效地遏止利用減值準備作為調節利潤的手段, ST上市公司利用減值準備操縱利潤以避免被摘帽的行為也可以得到有效遏制。第三,受同一母公司控制下的企業合并以賬面價值作為會計處理的基礎,放棄使用公允價值,以避免利潤操縱。第四,擴大了合并報表范圍。

綜合考慮各方面的影響因素,我們選定非線性的Logit邏輯回歸模型進行實證研究,并選定與新準則的改變相關的自變量,包括(1)關聯方因素,不僅包括一般意義的關聯交易,還包括關聯方通過往來向ST公司提供資金或為其承擔債務;(2)應計利潤,由于應計利潤是一個非常復雜的項目,選用了能比較全面的影響應計利潤水平的資產重組項目,包括資產的轉讓、置換和債務重組;(3)政府方面的幫助,主要體現為財政補貼;(4)大股東的影響,我們考察大股東所占股份的多少是否會使盈余管理更為有效或與之相反。

為此,提出以下四項研究假設:H1:ST上市公司對盈余管理活動的有效利用與關聯方高度相關;H2:ST上市公司對盈余管理活動的有效利用與資產重組高度相關;H3:ST上市公司對盈余管理活動的有效利用與政府補貼高度相關;H4:ST上市公司對盈余管理活動的有效利用與股權結構高度相關。

建立的邏輯回歸模型為:

Logit(Yt+1)=?琢+?茁1×GLJYt+?茁2×CZHDt+?茁3×ZFBTt+?茁4×GQJGt

其中:Yt+1,為扭虧變量。當ST上市公司能有效的利用盈余管理時,取Yt+1=1,當沒有有效利用盈余管理時,取Yt+1=0。有效的判別標準是:成功撤銷退市風險處理;如果企業在第t+1年停牌、退市、受到證監會處罰,以及再次受到退市風險處理,則視為該企業的盈余管理無效。

GLJYt,為關聯方變量,當ST上市公司在受到退市風險處理的當年進行了大規模的關聯方交易時,取GLJYt=l,反之,取 GLJYt=0;GLJYt,為資產重組變量,當ST上市公司在受到退市風險處理的當年進行了大規模的資產重組時(判別標準是,當年的資產重組,包括:資產的轉讓、置換和債務重組是否超過去年金額的30%以上),取GLJYt=l,反之取GLJYt=0;ZFBTt,為政府補貼變量,當ST上市公司在受到退市風險處理的當年收到了政府的財政補貼時(判別標準是,當年是否收到了以前年度確認的大額政府補貼,或當年確認的金額是否超過去年金額的30%),取ZFBTt=1,反之取ZFBTt=0。

GQJGt,為大股東變量,表示ST上市公司第一大股東(包括其關聯方)所持股份比例。

三、樣本選取與描述統計

(一)樣本選取

為了便于確認ST上市公司(如沒有特別指出,本文的ST代表ST和*ST)進行盈余管理的時間,研究樣本確定為滬深股市受到過退市風險處理的上市公司。滬深股市2007-2008年度受到過退市風險處理的上市公司,共計53家。實證分析選用了SPSS16.0統計軟件。實證數據來源于上市公司年報及國泰安研究服務中心CSMAR系列數據庫。

(二)描述統計

為了保證研究假設的可信性,在進行具體分析之前,應先證實研究樣本中是否出現了盈余管理現象,公司是否被特別處理、是否被摘牌退市的關鍵是收益類指標。每股收益被選為考察盈余管理是否存在的對象,影響上市公司凈利潤的因素是多方面的,凈利潤指標應近似于服從正態分布,這也是目前大多數判別模型的理論前提。通過觀察以上的結果,可以看出ST上市公司在受到退市風險處理當年的每股收益服從正態分布,顯現了明顯的人為干預痕跡。把ST上市公司摘帽或者摘星作為衡量一個公司盈余管理是否有效,統計發現,總共有43家公司在接下來一年摘帽或者摘星,占81.13%。

(三)具體項目分析

將收集到的四組變量值輸入SPSS16.0統計軟件,選定0.5作為臨界值,得出的上市公司破產概率超過0.5,則判定為有效盈余管理;小于0.5則判定為無效盈余管理。由上可以看出,總體上ST上市公司盈余管理是有效的。

(四)變量的檢驗

表3給出了方程變量檢驗情況,分別給出四個變量的擬合情況。資產重組和政府補貼因素都通過了顯著水平0.01的假設檢驗,關聯方和大股東比例通過了顯著水平0.05假設檢驗。由于ST上市公司的盈余管理是一個綜合的管理行為,為了避免各自變量之間的干擾,最后進行了各變量間的Spearman相關系數檢驗:可見四個變量間的相關系數均較低,不存在多重共線問題,也就說明公司進行盈余管理時選擇的方式沒有相關性,上市公司通常會具體情況具體分析,選擇一種或多種方式來進行盈余管理。

四、研究結論

實證檢驗的結果支持了我們上面的假設,當ST上市公司面臨退市風險時,的確會普遍采用盈余管理作為修飾凈利潤的手段,不同的盈余管理方式帶來的效果不盡相同,特別是現行會計準則對債務重組和減值準備等進行重新規定后,對公司的

盈余管理方式也帶來了一定的影響。具體來說可以歸結為以下幾點:(1)ST上市公司在受到退市風險處理的當年會普遍利用關聯方、資產重組以及政府補貼等手段進行盈余管理。(2)ST上

市公司進行有效盈余管理時最常利用的是關聯方交易(占大概68%)和資產重組(占大概62%)手段,但盡管關聯方交易手段會被ST公司大量采用,但效果不明顯。關聯方交易不能有效保證“摘帽”,其公允性和合法性常常受到懷疑,注冊會計師往往出具否定或保留意見。(3)ST上市公司的大股東會對盈余管理活動施加影響,但效果不確定。

參考文獻

篇8

行為公司金融作為公司金融領域里面的一個研究的熱點，引起了人們的極大興趣，但眾說紛紜，尚未形成定論。行為公司金融理論最早始于人們對有效市場假說的反思與批評；其心理學基礎主要是認知偏差、過分自信、視野理論（心理賬戶）三個。行為公司金融理論的基本關注對象乃是管理者的非理性管理與投資者德非理性投資以及這種管理與投資對公司資本配置與績效的影響。

要較為全面的了解行為公司金融理論，必須對其理論基礎進行充分認知，也就是其心理學基礎。具體來說，一是認知偏差。人都厭惡損失，我們知道期望理論的基本內容就是人們在面對收益和損失的決策時都希望避免損失獲得收益，但是這并不是人們完全絕對厭惡風險，在某些情況下也會選擇賭上一把，但卻是為了獲得更大的收益，所以人們厭惡的不是風險而是損失。二是過度自信的相關問題，管理者對于自己的判斷能力缺乏理性考量，過于有信心。投資者也在某些程度上認為其他投資者的決策都缺乏科學性與合理性，諸多投資者共同的心態就是只相信自己的決定才是對的，但事實卻常常并非如此，甚至是背道而馳。過度自信問題的基本根源在于管理者、投資者對概率事件常常出現偏差性的預測與估計，對一些小概率事件過高估計其發生的可能性，并由此產生了一種錯覺。三是心理賬戶，心理賬戶的基本定義是指財富所有者根據其擁有資金的來源、所在以及資金的用途等相關因素對說擁有的資金進行的一種特殊歸類，傳統的經濟理論認為所有的資金都是等價的，但是人們并不認為這種等價實際存在，人們傾向于運用心理賬戶進行投資。

Barberis與Thale于2003年從行為金融學的基本理論里放寬理性經濟人基本假設中的部分基本條件為基礎，建立了新的分析模型，并用該模型對市場上的行為人決策進行更為全面深入的刻畫。由此，行為金融學理論衍生出基于信念的模型以及基于偏好的模型，二者的區別在于理性假設修正的主要出發點不同。前者主要應用的心理學基礎是情感心理學以及認知偏差及決策判斷偏差；后者主要利用前景理論的一些假設來考慮投資者的偏好特征。

二、 當前我國上市公司在經營決策的主要困境

一是管理者非理性的公司進行管理。一般認為企業價值最大化受到一個重要因素的影響，這個影響因素來自于公司內部管理者的非理。所謂非理指的是人們會在基本的心理傾向上將固有得行為偏差達成一個共識，遺憾的是，上市公司的經營管理者在公司的日常生產和經營決策很難或者說根本無法察覺到其自身行為的心理偏差，從而難以采取措施對其經營管理及決策的非理做出修正，在這樣的情況下，管理者的生產經營以及決策結果舊帶有不可避免同時也是不可忽視的主觀性，換句話說，就是上市公司的管理者所采取的非理性的主觀決策常常使得上市公司的經營決策中產生種種非理性的決策判斷結果存在。顯然，我們不難發現上市公司的經營管理者在其主觀意識上經常性認為自己是正確的科學的合乎理性的，導致其先入為主的認為其在經營決策中所作出的決策也是可以令人滿意的理性的結果，實際上，管理者的非理性決策也使得上市公司的決策帶來不可控制的消極影響。尤其是上市公司的管理者的決策還往往受過度自信心理的驅動，在涉及收購、兼并以及重組等一些重大的投資決策過于樂觀，導致投資決策出現失誤。

二是投資者之間關系不明確。當前由于上市公司普遍實行職業經理人管理，從而在一定程度上造成了產權所有者與公司實際管理者之間的分離，由于缺少相應的激勵措施及規制政策，使得所有者并不了解公司的具體運行情況，而管理者又缺少動力進行良好的經營管理或者存在尋租現象。

三是公司經營管理中容易出現違法違規行為。如部分上市公司的高級管理人員，甚至董事、監事在內，在2009年的半年報與第三季度報告尚未披露的時候，也就是這段時間尚屬于禁止買賣本公司股票的窗口期，但是這些上市公司的高管人員卻從事樂交易行為，甚至是短線交易這種違規交易，對本公司股份進行買賣，這些行為引發了市場的極大關注。事實上，這種違規操作的現象還大量存在。

三、基于行為公司金融理論的上市公司經營決策路徑選擇

一是要積極鼓勵支持引導管理者的理性管理。一個有效的民主決策機制對企業權力的監督和控制來說是必不可少的。因此，必須進行咨詢，尤其是在某些重大決策時，必須引進外部咨詢。外部咨詢的獨立性，可以讓與投資項目無任何利益關系的外部人士參與到項目的決策中來，從而可以避免內部高管人員進行自利的決策行為。

二是理順上市公司與投資者關系。投資者關系管理(IRM)本應屬上市公司自身的內在需求而產生的一種自覺行為,該是公司上市時就從娘胎里帶出來的與生俱來的行為,是公眾公司證券產品和社會形象在資本市場上的一項主動性和持續性的營銷工作。與中國資本市場正向理性回歸、投資者的股東意識逐步強化相比,大部分上市公司的IR意識至今仍相當淡漠,缺乏培育資本市場形象的自覺意識,尚未建立起與投資者長期溝通的工作體系,更未作出如何開展公司IR的戰略安排。

三是上市公司經營管理要做到合法合規。上市公司的經營應該要實行必要信息公開化，合法合規，上市公司收購重組都必須有相應的較為健全的法律框架，法律環境的建設顯得刻不容緩。近年來上市公司經營管理的實踐表明，上市公司的市場價值對于其可能產生的并購重組行為都將產生顯著的影響機制，這就要求上市公司的合規部門或者法務部門以及其他的負有監督責任和義務的部門對該公司的并購、重組甚至是日常的生產經營管理行為都要作合理的監管，從而在一定程度上促進和規范上市公司的生產經營管理。（作者單位：西南財經大學經貿外語學院）

參考文獻：

［1］黃少軍，行為金融理論的前沿發展［J］，經濟評論，2003(01)；

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資本結構是指公司負債與股東權益之間的比例關系。已經有大量的文獻從理論角度分析了資本結構與公司盈利能力之間的關系。如國外Basil（2001），Berger（2005），國內周琰（2011），冉光圭（2009），劉靜芳、毛定祥（2005）等,都曾用國內外數據對二者的關系進行過實證分析，但不同的作者有著不同的結論。各種研究表明，改善公司資本結構能夠影響公司利潤，但現實中它與公司利潤是否具有規律性的關系？它對利潤是正向影響還是負向影響？影響程度有多高？回答這些問題，對于公司改進資本結構，提高公司利潤水平有很重要的意義。但國內用國外數據進行二者關系實證分析的文獻還比較少見。本文將在英國上市公司財務數據的基礎上，建立資本結構與公司利潤的計量經濟模型進行實證分析，這將為國內企業提供參考。

二、模型的設定與估計

1、樣本和數據

為了獲得研究數據，本文搜集了倫敦證券交易所上市公司公布的財務報告資料，從中選取了四個行業20家公司作為研究樣本。四個類別分別是：傳統制造類企業，零售類企業，油氣生產類企業和軟件和計算機服務類企業。每個類抽取5家公司作為代表。選取了每家公司的Gearing Ratio (%)，Return on Shareholders Funds (%)指標分別代表資本結構和公司盈利能力。為保證研究的需要，每家公司都搜集了2003-2010年一共8年的時間序列數據。這樣，在本文的分析數據中，每個指標的樣本容量都達到了160個。樣本中的公司類別和名稱見表1。

2、采用全部樣本設定模型并估計

我們首先按全部20家公司作為樣本，選擇Gearing Ratio (%)（GRit）作為資本結構的代表性變量，選擇Return on Shareholders Funds (%)（RSFit）作為公司盈利能力的代表性變量，構建一個回歸模型進行估計。考慮到本文的數據特征是截面數據與時間序列數據的三維組合數據，所以采用面板數據模型（data Panel model）。

面板數據模型是專門用來處理截面數據與時間序列數據相組合的三維數據模型。本文中，每一個年度為一個截面，有20家公司，兩個變量，共40個數據，時間跨度為8年，所以每個變量的樣本容量是160，總樣本數據量是320。為了消除序列自相關影響，模型中加入了滯后一期變量RSFi(t-1)，然后利用Eviews6.0軟件中Pool模塊進行回歸估計，模型設定和估計結果如下：

模型中，14.097表示RSF在這8年中的平均水平為14.097%。 表示不同的公司對平均水平的離差，例如，COO公司的平均Return on Shareholders Funds (%)＝14.097-11.311=2.786。 表示不同年度的GR每變化一個百分點，RSF相應變化的系數。例如，2004年的系數表明：當年Gearing Ratio (%)每上升1％，Return on Shareholders Funds (%)會上升0.104%。系數0.209則表示上年度的RSF對本期的影響程度。

從回歸結果來看，模型的擬合優度達到0.84，擬合較好，DW值1.964說明模型不存在自相關問題。F值顯著，說明整個方程顯著。另外從各個回歸系數的t值來看，多數在顯著水平以上，受到經濟波動的影響，只有個別時期效應不顯著。模型回歸結果是可用的。

估計結果表明，各公司的Return on Shareholders Funds (%)對平均數的偏離程度在-14.506-53.393之間。全部公司在不同年度Gearing Ratio (%)對Return on Shareholders Funds (%)的平均影響系數在-0.028至0.161之間。

3、分產業分析

由于20家公司分布在不同的產業部門，每個部門生產經營的類型不同，所以有必要對四類產業所屬公司進行分類分析，按四個產業分別建立模型來進行參數估計。這樣。每個產業包括5家公司，8年數據。依然建立面板數據模型進行回歸分析。

（1）General Industry

RSFit=3.660+0.062×GRit+0.614×RSFi（t-1）-0.305×RSFi（t-2）

t= （7.044） （12.805） (-9.529)

R2=0.992 D.W=2.221 F=1112.073（0.000）

2、General Retailer

RSFit=4.419+0.216×GRit-0.176×GRi（t-1）+0.735×RSFi（t-1）

t= （7.738） （-5.533） （9.174）

R2=0.943 D.W=2.112 F=172.058（0.000）

3、Oil and Gas producers

RSFit=28.687+0.183×GRit-0.269×GRi（t-2）-0.185×RSFi（t-1）

t= （2.860） （-3.481） （-1.084）

R2=0.458 D.W=1.727 F=7.330（0.001）

4、software & computer services

RSFit=5.424-0.136×GRit+0.228×GRi（t-1）-0.123×GRi（t-2）+0.750×RSFi（t-1）

t= （-2.297） （2.628） （-1.777） （9.062）

R2=0.780 D.W=2.253 F=22.144（0.000）

從模型估計結果可以看出，四類行業的平均盈利水平有明顯差異，Oil and Gas producers 高達26.687%,General Industry、General Retailer、software & computer services 則分別達到3.66%，4.419%，5.424％。General Retailer 資本結構1%的變動對盈利能力的影響最大，達到0.216％,其次是Oil and Gas producers，達到0.183%, General Industry影響較小，達到0.062%,對于software & computer services來說，則是一種反向影響，Gearing Ratio 越高，盈利能力越低，系數為-0.136%。這是該產業的特點所決定的。

三、結論和建議

通過對資本結構和公司盈利能力的計量模型分析可以知道，公司資本結構與盈利能力之間，多數年份都是正向因果關系，即資產負債率越高，公司盈利能力越強，但整體上二者之間的影響程度較小，平均彈性系數不足0。2％。有個別年份甚至是負影響。如果分行業來看，行業之間差異性較大，零售類企業和油氣生產類企業，公司利潤受資本結構影響較大，傳統制造類企業受資本結構影響較小，軟件類和計算機服務類企業則呈現負向影響。所以我們應該分行業調整和優化資本結構，以獲得公司最大利潤。

參考文獻：

[1]Basil, A.-N. and H. Khaled (2011). ‘Revisiting the capital-structure puzzle: UK evidence.’ The Journal of Risk Finance 12(4): 329-338.

[2]Berger, A. N. and E. Bonaccorsi di Patti (2005).‘Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry.’ JOURNAL OF BANKING & FINANCE 30(4): 1065-1102.

[3]周琰. 上市公司資本結構與公司業績相關關系實證分析, 黑龍江對外經貿, 2011 年第6 期

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隨著高速運轉的信息革命、智能時代的到來，我們每一個人都在親身體驗著信息的互通和迅速傳遞，企業與消費者之間的“信息不對稱”差距越來越小。各企業通過不斷創新研發、體驗化營銷方式洞察消費者無限的需求。市場調查行業成為企業與消費者之間必不可少的溝通橋梁，具有市場洞察、數據分析、行業研究能力的研究部門成為市場研究公司的拳頭部門，如何激發研究部門研究人才的積極性與活力、良好地實現公司各階段的研發目標，成為市場研究公司尤其是省級市場研究公司績效管理中重要工作之一。因此，對研究部門研究人才進行研究分析，探索影響研究部門研究人才的動力因素，構建公司研究人才的激勵型績效體系，有利于省級市場研究公司長期穩定、良性循環發展，為公司發展提供強有力的動力保障。文章從實例角度出發，結合河北省S市場研究公司發展目標及研發部門的運營現狀，分析省級市場研究公司實在研發部門中建立激勵型目標管理績效體系的實際應用。

1 激勵型目標管理績效內涵

1.1 研究部門研究人才目標管理績效內涵

“目標管理”的概念最早是在1954年由彼得?德魯在《管理實踐》一書中提出。“目標管理”是一個過程，將組織的目標分解為各項具體目標，由員工和其上級一起確定績效目標，并對績效目標的實現情況進行考核，并以此作為報酬分配的依據。“激勵理論”作為“目標管理”的核心和動力，成為充分調動員工積極性、發揮員工創造力和主動性的關鍵。市場研究公司業績單位通常為單個研究項目或者是可以拆分的連續性項目，每個研究項目擁有明確的研究目標、項目成果要求，因此，目標管理績效體系成為研究人才績效考核的主要工具。

“研究部門研究人才”作為知識型員工，區別于一般市場、執行、行政部門員工的特點是：知識水平強、自我價值實現愿望強烈、高度重視成就激勵和精神激勵、創造性和自主性強。因知識型員工具備上述特征，所以“研究部研究人員”具有高稀缺性、培養困難、流動性強等特點。管理學家馬斯洛認為，人的需求有很多層次，成就需要成為最高層次的需求，因此凡是有自我價值實現強烈愿望和注重自身成就的人，都會不斷追求更高目標的實現。市場研究公司研究部門工作具有高挑戰性、高壓力性、高成就感的特點，因此運用建立激勵型目標管理績效體系成為市場研究公司十分重要的一個問題。

1.2 研究部門研究人才激勵型目標管理績效理論

20世紀50年代初期，美國哈佛大學心理學家戴維?麥克利蘭（David C. McClelland）提出了成就需求激勵理論。成就需求激勵理論把人的高層次需求歸納為：成就、權力和親和的需求，其中成就需求是指爭取成功希望做得最好的需求；權力需求是指影響或控制他人不受他人控制的需求；親和需求是指建立友好親民的人際關系需求。

就市場研究公司研究部門研究人才而言，根據麥克利蘭的成就需求激勵理論，研究人員完成研究項目及研發新產品的動力來源可以分為3類：一是成就感，即按預期目標完成項目的成就、研發新產品為公司創造新的業績增長點的成就，這里面主要包括研究人員的自我價值肯定、客戶贊賞、上級看重、同級鼓勵等方面，這是推動研究人員提高積極性和活力的主導型因素；二是行業內名譽，即在同行內的知名度、美譽度，是推動研究人才提高積極性和活力的主推型因素；三是和諧的人際關系，即良好的工作氛圍，是推動研究人才提高積極性和活力的主利型因素。經過上述分析，針對河北省S市場研究公司的具體情況，筆者將成就需求激勵因素分為：目標明確、過程順暢、成果清晰、公司認同、行業名氣和同事協作6部分。

2 S公司現有目標管理績效體系現狀分析

河北省S市場研究公司研究部門研究人才整體專業素質偏高，學歷水平均在碩士及以上，思維邏輯能力強。但受本地客戶單一化、精細化要求的影響，S公司研究部門在完成研究目標的基礎上承擔著研究項目的數據采集環節、質量監控環節，因此使得研究部門各崗位職責不明確、業績劃分不清晰，造成研究人員積極性大大降低、產出效率不斷下降。所以，為了提高公司的核心競爭力，保證研究人員的穩定及公司的良性發展，特對S公司研究部門績效管理體系進行調整。根據筆者對S公司研究部門近6年的績效管理體系切身體驗，總結出S公司目前存在如下需要改進的方面。

2.1 目標績效缺失戰略統一導向

S公司作為小規模民營企業，未建立切實的現代企業管理制度，公司戰略發展目標不明確，目標績效管理存在短期性和臨時性，因此在制定目標管理績效指標體系時存在一定的隨意性，多數情況下可以按照頂層管理人員的指示進行更改和調整。

2.2 績效目標分解缺乏量化標準

市場研究公司項目多數情況下需要一個團隊共同完成，每個項目團隊根據項目需求進行各自人員職責劃分。S公司在項目啟動階段即會進行項目分工，但是職責劃分局限于工作內容、工作時限，缺乏各環節工作達標量化標準，造成前后交接環節之間因交接成果標準要求不同造成矛盾。

2.3 過度親和化管理影響目標管理績效考核效果

麥克利蘭指出，注重親和需求的管理者容易因為講究交情和義舛違背或不重視管理工作原則，從而會導致組織效率下降。S公司作為省級公司，存在研究人才招聘困難的現實問題，為減少研究人才的培養成本和流失率，S公司在研究人員管理中采用“師傳徒受”的培養模式，造成了目標績效考核管理者為被考核對象“師父”的狀況，使得目標管理績效考核的效果大打折扣，不利于研究部門良性發展和研究人才的自我肯定與自我激勵，容易造成“破窗效應”。同時，績效考核結果公布存在不正式、不重視的情況，績效考核成績好的研究人員未有成就感知、績效考核成績差的研究人員未有懲罰，造成部門績效考核流于形式。

2.4 目標管理激勵政策不完善

市場研究公司研究部門承擔著公司業績完成的同時，更承擔著公司新產品的研發工作，研發就會產生新產品成功進入市場產生直接經濟利潤，同時也會出現新產品不能產生直接經濟效益的情況。S公司考核研究人員目標完成時，完全偏重能夠進入市場產生直接經濟利潤的研究成果，所有人都提出了更容易實現的低目標，直接造成具有長遠、戰略意義的新產品研發不受重視或流產。激勵政策缺乏挑戰和創新，成為了“你努力干創造更多收益和利潤就給你加工資”的籌碼，嚴重影響研究人員工作的熱情和積極性。

3 激勵型目標管理績效在S公司的實際應用設計

結合知識型研究人才的自身特點、成就需求激勵因素三大類六部分以及S公司目標管理績效體系的現狀問題，筆者對S公司研究部門績效管理體系進行調整，實現明確的激勵型目標管理績效體系。以下為激勵型目標管理績效在S公司實際應用設計中的幾個方面。

3.1 建立科學化目標管理績效考核指標體系

通過內、外部充分調查研究，將S公司研究部門職責進一步明確和量化，對研究成果進行細化分類，根據公司戰略發展導向劃分為：短期即時收益項目、長遠戰略發展項目。短期即時收益項目主要看重：目標完成度、客戶滿意度、成本控制度三方面，采用定量統計方法進行績效考核結果統計。長遠戰略發展項目主要看重：市場前瞻性、投入產出回報預測、可落地性三方面，采用定性方法進行績效考核結果的統計。

3.2 建立科學合理的獎懲制度

澳大利亞商學院的一位博士生本杰明?沃克說過：一個團隊最懶的那個成員，實際上就可以決定一個項目最終的成功或失敗。因此我們要武裝將吃白食者逐出團隊的武器――合理科學的獎懲制度。

“無規矩不成方圓。”建立統一量化目標實現標準指標體系，讓出色的研究人才脫穎而出，將懶惰的人驅逐出團隊，讓現有研究人員看到一個更加公平的體系，從而能夠轉變為因為工作興趣而樂于投入的狀況。

3.3 建立完善的員工意見反饋機制

結合研究人才的自我特點，進入團隊后最擔心的是遇到自己無法產生默契的團隊成員，每天的工作中心轉移到提醒團隊成員要如何做好自己的工作，彌補團隊成員的疏忽成為工作的重心，極大地影響自己的積極性和進取心。建立順暢、有效的意見反饋機制，充分傾聽員工的心聲，讓全體員工參與到績效管理體系建立的全流程中，充分實現人性管理和提高員工的滿意度及對公司的忠誠度。

4 結語

文章從S公司研究部門激勵性目標管理績效的實際應用價值出發，提出針對知識型員工績效考核的主要思維導向。積極充分了解研究人才的成就需求，切合公司長遠戰略發展規劃，制定切實有效、言行必果的績效管理體系。績效考核結果的應用效果，需要全部門、全崗位的共同監督和推進，讓激勵型目標管理績效成為市場研究公司研究部門創造最大價值的一大動力源泉。

參考文獻

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［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結構

現代公司企業所有權與控制權的分離，產生了作為契約聯接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業價值有不利影響的成本。作為成本理論的創始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經營公司的全資股東，他們努力工作所創造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業存在凈現金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產生更多的成本。股東和債權人問題主要表現為資產替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產生足夠的現金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉移給債權人。而債權人為了在公司發生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結構的改變僅僅是股權成本與債權成本之間的交換，減少股權成本，債權成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結構即為最佳資本結構。詹森和麥克林認為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權成本，包括關系造成的股權融資價值損失、股東監管效應和股東監管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯系，涉及外部債權融資相關的外部債權成本，包括關系造成的債權融資價值損失、債權人監管效應和債權人監管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現為股東與管理層、股東與債權人之間的監控、博弈和福利損失，還表現為各種共謀、尋租及資產的浪費與損失。在組成形式和表現水平上都會超過標準的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權成本、社會股權成本和外部債權成本。

依據成本理論，最佳資本結構是由最優債權和外部股權比率決定的，企業通常采取內部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業融資數量，假定企業管理者持有的內部股權為S，企業外部人持有的外部股權為G，企業外部投資者所持有的債權數量為B，則企業的股權價值為S＋G，企業總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業負債和外部股權融資最優比率的確定，假定企業的融資規模不變，那么，對于既定規模的企業的實際價值V的高低，將取決于所發生的成本大小。令負債和外部股權融資最優比率B／G＝h，設與外部股權相關成本為ACG（h），與債權融資相關的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權融資的邊際成本為，債權融資的邊際成本為。因為股權成本和債權成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結構應該是總成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結構與成本的關系。

設企業外部股權籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的成本也隨之提高，而外部債權資本的成本卻因此相應下降。當Gl＝0時，即不發行外部股票時，外部股權資本的成本也為0，這時，企業所需的外部資本全部通過發行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業將負擔外部債權人高昂的監督成本，以及企業重組和破產的成本等，債權成本達到最高水平。當Gl＝100％時，即企業不存在債務成本時，外部債權資本的成本為0，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業管理者實施必要的監督，股權成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結構中債務增加到某種程度后，債權的邊際成本將開始接近并超過股權資本的邊際成本，若繼續增加債權資本已不利于降低公司總成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結構成本理論認為，公司的最佳資本結構指的是總成本ACz最小時的最優財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際成本就等于債權資本的邊際成本。

資本結構成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結構理論有效地聯系起來，顯示出該理論的發展潛力。但是，資本結構成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現在兩個方面，①企業的成本構成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業分權管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構的費用等。即使如此，資本結構成本理論對于現代企業治理與發展有著重要的現實意義。

2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據成本理論，公司最佳資本結構的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產訴訟來請求其在資產上的權力，經理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金。減少企業自由現金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的成本，即在采用債權融資情況下，企業將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現值為零，企業未來債權人為防止“資產替代效應”，通常會在債務合同中對企業的投資行為進行限制。為此，成長型企業應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業投資行為的約束，導致企業被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業由于缺乏投資機會，且自由現金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據自中國經濟金融數據庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數量較多且具有一定代表性的制造業186個，電力、煤氣及水的生產和供應業45個，批發和零售貿易業22個，對三類行業里共253個單位2001-2010年的相關數據進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統計函數計算相關系數R來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。

設定解釋變量X包括自由現金流量（總資產凈現金流量率X1、營業收入管理費用率X2）、成長性（營業收入增長率X3、總資產增長率X4）；被解釋變量Y為資本結構（資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關系數R可看出，解釋變量總資產凈現金流量率X1與被解釋變量資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業收入管理費用率X2與資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業收入增長率與資產負債率Y1和資產長期負債率Y3高度正相關，而與資產流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現金流量又較高，因此，負債融資隨之增加。總資產增長率X4對資產負債率Y1、資產流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經營規模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。

3 結論與建議

（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關問題的影響，具體表現在自由現金流量、企業未來成長性等因素對資本結構的影響，使得股權融資成本與債權融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結構的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結構決策中有一定的適用性，應將現有的資本結構成本理論正確運用到公司的財務決策中，優化我國上市公司的資本結構，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結構的最佳決策都具有重要的理論意義和現實意義。

（2）表中數據結果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協調管理層的融資行為，促使最佳資本結構的形成。

（3）我國現金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業收入管理費用率這部分自由現金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產凈現金流量率與負債呈負增長態勢，沒有充分利用債權融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發行公司債券有其獨特的優勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結構的融資方式，應加強發展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

主要參考文獻

［1］孫杰． 資本結構、治理結構和成本：經驗與啟示［M］．北京：社會科學文獻出版社，2006.

篇12

二、研究設計

（一）假設提出具體內容如下：

（1）獨立董事比例對財務重述的影響關系的假設。獨立董事比例是指獨立董事在全部董事中所占比重。一般來說，獨立董事制度（The Independent Director System）能夠保證上市公司的制度順利推行。Chen和Jaggi （2000）研究發現，獨立董事比例與披露的財務信息程度呈正相關關系。Si-mon和Kar Shun Wong （2001）研究表明獨立董事比例與上市公司自愿披露信息的程度之間是正比例關系，Forker （1992）提出獨立董事的存在能夠降低會計信息舞弊的風險。總結以上前人研究發現，獨立董事的比例與上市公司自愿披露程度之間呈正相關關系，而上市公司自愿披露程度與財務重述是呈負相關的，所以本文提出以下假設：

H1：獨立董事比例對財務重述的影響關系為負相關

（2）監事會開會頻率對財務重述影響關系假設。監事會是獨立于董事會與高級管理層的，為防止董事會，損害股東及其他利益相關者的權利而設立的平行于董事會的機構，獨立地行使對董事會、總經理、高級職員及整個公司管理的監督權。梁杰、王璇、李進中（2004）的實證研究表明，董事會、監事會開會次數與會計舞弊負相關。董事會在報告期內開會次數越多，表明其對公司的監督力度越大，管理層舞弊的機會就會比較少，提供的會計信息質量較高；監事會開會次數越多，同樣代表其對公司的管理力度大，發生財務舞弊概率小。由此，本文提出：

H2：監事會開會頻率對財務重述的影響關系為負相關

（二）變量選取本文選擇滬深兩市上市公司針對2005年~2010年年報所的“補充公告”或“更正公告”作為研究樣本，若一家上市公司在該年發表了不止一次的公告，則只計算一次。金融保險、證券類上市公司未包含在樣本之內。最終，共得到812份樣本，其中了補充更正公告的上市公司和與它相符的、但未有補充說明的控制樣本公司各406家。本文中涉及年度補充更正公告的內容和日期收集自巨潮資訊網（省略info.省略/）。

考慮到選擇對因變量有解釋貢獻的其它變量作為控制變量，本文選取了以下4個控制變量:（1）公司規模，ASSET，取當年年末總資產的自然對數；（2）盈利能力，ROA=凈利潤*2／（期初總資產+期末總資產）*100%； （3）資產負債率，LEV=當年總負債/總資產*100%；（4）產品競爭程度，用PROCOM銷售費用率表示。

（三）模型指定通過以上分析，建立Logistic 回歸模型如下：

Prob（restatement）=α0+α1PID+α2FBS+α3ASSET +α4ROA+α5

LEV+6PROCOM+ ξ

三、實證結果分析

（一）描述性統計控制變量和解釋變量的描述性統計，報告了重述與非重述樣本的控制變量和解釋變量的差異情況。重述公司的ROA小于非重述公司的ROA,重述公司的LEV高于非重述公司的LEV，表明ROA（代表公司經營業績情況）越差,LEV（代表公司財務杠桿）越高，越可能發生財務重述。表3顯示，重述樣本的獨立董事比例與監事會會議頻率比非重述樣本的要低。與本文假設一致。

（二）統計結果分析具體內容如下：

第一，單變量分析。本文首先對主要變量進行了單變量相關關系分析。表4是對樣本公司幾個解釋變量的分組檢驗，表4中的結果表示，發生財務重述和未發生財務重述的兩組樣本在獨立董事的比例、監事會會議頻率等變量上都存在顯著差異。

從表4可知，第一，沒有財務重述行為的上市公司的獨立董事比例明顯高于重述樣本組。作為監督大股東和管理層、保護中小股東利益的重要機制，獨立董事具有在財會及經濟方面的專業知識，而且對最新的財務準則及制度有較好的了解，所以在完善上市公司披露制度方面起到了一定的推動作用，也對上市公司更高質量的報告有積極意義。第二，上市公司是否發生財務重述，與監事會會議頻率顯著正相關。

第二，多變量分析。表5列示了依照模型進行多變量Logistic回歸的結果。

從表5中可以看出，獨立董事比例在董事會中所占比例在0.01%的概率水平下顯著；監事會會議頻率在0.01的概率水平顯著。而在控制變量中，資產負債率和盈利能力在0.05的概率水平顯著，而資產規模和產品競爭力則未能通過顯著性檢驗。

獨立董事比例與財務重述的關系負相關，驗證了假設1，檢驗結果也較顯著。一般認為，獨立董事比例越高，董事會獨立性越強。獨立董事比例的提高有利于加強董事會的客觀性和獨立性，使得獨立董事在董事會具有一定的威懾力，進而能夠影響董事會的決策，在一定程度上減輕由于國有企業改制造成的“內部人控制”問題，從而提高財務信息的可信度，進一步降低財務重述發生的幾率。

監事會會議頻率與財務重述的概率負相關，與假設2一致，檢驗結果也顯著。監事會是獨立于董事會和管理層的機構，一般來說，監事會成員開會的次數越多，代表對公司越關心，監督力度越大，一定程度上能對管理層為了自己的個人利益舞弊起到防御作用。

另外，結果還表明，資產負債率即財務杠桿較高的公司發生重述的概率較高；而公司經營業績越好，發生重述的幾率會比較小。產品競爭度與資產規模與重述的概率相關性不顯著。

總的來說，本文構建模型的回歸系數與提出的假設的系數符號相同，回歸結果也與描述統計結果相符合。

三、結論與建議

（一）研究結論 本文從研究財務重述與公司治理機制關系等理論開始，進而采取實證研究的方法，選取獨立董事比例（PID）、監事會會議頻率（FBS）等變量研究對財務重述的影響。研究結果表明，董事會中獨立董事的比例越高，發生財務重述的概率越小；監事會開會的頻率越高，則發生財務重述的概率越小。較好的公司內部治理結構能夠降低公司財務重述的風險，從而促使公司健康的發展。

（二）相關建議 本文從財務重述的角度研究公司內部治理結構，根據研究結論，筆者對今后進一步完善我國公司的內部治理結構提出了以下建議。

第一，提高獨立董事的素質及在董事中的比例。在目前的實際情況下，上市公司在治理過程中對獨立董事制度認識不夠，再加上我國的獨立董事制度也不很完善，各獨立董事不能夠深刻認識到該職位的職責。因此，為更加促進我國上市公司的獨立董事制度，提高獨立董事在公司治理結構中的作用，減少財務重述的幾率，要嚴格控制獨立董事的任職條件，并且要逐步提高獨立董事的素質，獨立董事要具有立法與有關規定要求的獨立性，具備上市公司運作的基本知識和獨立董事職責所需要的工作經驗。

第二，施行在上市公司內部的公示制度。在上市公司中實行這一制度，可以得到來自全體員工的廣泛監督，在一定程度上有效防止上市公司暗箱操作的行為。而這其中的一個重點，就是絕不能給任意制度開綠燈。這樣上市公司內部對各項財務制度或者其他如投資項目運行的流程的監督，就能夠保證是在誠信正直、嚴謹細致、公平完善的基礎上的，由此就可以更進一步完善內控的治理制度，降低財務重述的幾率。

參考文獻：

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監督監理湛江分公司是中海油能源發展股份有限公司監督監理技術公司下屬的地區分公司，肩負著將上級公司在渤海的發展模式拷貝和創新到湛江海域的重要使命。分公司目前的主要業務包括鉆完井設計、鉆完井監督服務、油氣田工具設備租賃維修服務、油田增產井下作業等服務。

監督監理湛江分公司成本中心架構介紹（如：圖1）

■

說明：分公司為監督監理技術公司（公司本部）下的一個利潤中心，分公司的利潤中心下有五個成本中心。如上面圖1

二、原來成本管理方式對生產經營成本分析的影響

（一）原來成本管理方式

分公司的成本費用構成情況介紹： 反映在分公司賬面的成本費用只是列支分公司的人員及日常發生的支出生產經營及管理成本。

列舉二個成本中心的例子說明如下：

油田技術中心、設計研發中心：二個成本中心的人員都是公司本部駐分公司的人員，分屬不同業務單位板塊。這二個成本中心的人員的成本是列支在公司本部的。發生的成本項目主要是：人工成本、培訓費、差旅費等。這些成本列支在公司本部，但收入是在湛江分公司列支，導致的現象就是賬面收入成本不配比。

工具中心成本：分公司的工具車間成本基本都是在公司本部列支，工具的采辦在公司本部，提供給分公司使用；分公司只是采辦日常或是緊急的工具配件類，而公司本部入賬時，只是入賬在本部的油田工具公司成本，還有就是駐分公司工具中心的人員的人工成本、培訓費、差旅費等也有部份在公司本部列支。但收入也是在湛江分公司，導致的現象也是收入成本不配比。

日常公司本部發生的含有分公司人員或是分公司應分攤的成本也是列支在本部的相關的成本中心。

（二）原來生產經營成本分析的現狀

由于分公司只負責支付小額、零星的生產經營成本及管理成本。大額成本費用在公司本部支付，做成本分析時，基本上是通過推算不在分公司列支成本的部份，再按測算的成本來推算分公司的相關財務報表做分析。基本上成本分析或財務分析都是粗擴式的，不能真實反映分公司的經營成果及分公司領導的經營業績。

在分公司的層面就是，收入＼成本不匹配。雖然財務人員做生產經營分析時，也有把公司本部列支公司的成本做出估計，因在當時如果要準確算出駐公司人員的成本、材料的成本，要花費不少的人力，是一個很大的工作量。

（三）原來成本管理方式及經營分析對生產經營的影響

（1）不能真實反映經營成果，不能真實體現分公司管理層的經營業績

（2）做成本分析或是財務分析時，主要就是粗擴型的，不利于管控成本，不能對生產經營提供有效的財務信息支持及決策。

（3）對預算管理的影響

導致預算編制不準確，只要就是分公司編制年度預算時，未能確定哪部份的成本是由分公司列支，哪些成本在公司本部列支。

（4）不利于預算的跟蹤反饋

預算缺少過程執行的反饋，預算超標不能及時預警，預算偏離不能及時糾正，主要就是分公司關注的是分公司賬面的成本及測算的成本，還有部份的成本在公司本部列支的，分公司預算編制人員對在公司本部發生的成本，很難面面具到；預算管理很難跟蹤到位。

（5）填報或上報財務信息資料精確度不高

例如：有時地區公司讓我們分公司上報單位的一些統計數據：例如：收入＼成本＼利潤方面的數據，財務人員還得測算在公司本部列支的成本，如果單憑反映在分公司賬面的成本來填報，會誤導信息使用者；其實，事實并非如此，因分公司相當于有60%的成本在公司本部列支，40%的成本列支在分公司的利潤中心下；在有其他資料需填報時，也會涉及到相關的成本資料。

三、優化成本管理方式對經營成本分析的必要性

針對原來的成本管理方式及分公司快速發展的需要，財務管理人員意識到僅依據原來的財務數據及對成本中心的成本估算對經營分析具有很大的局限性，不能滿足于公司經營發展過程中的決策需要。

為了準確反映分公司的經營成果，提高對分公司經營分析的準確性，加強成本管控，對成本管理不留死角，在2011年，公司本部計劃財務部召集公司本部各單位費用核算人員、分公司財務人員開了一個關于優化成本管理方式的專題會議。明確所有駐外分公司人員的成本及材料成本、應分難的成本在ERP系統做賬務處理時，分別列支在駐外分公司利潤中心下的成本中心， 屬于分公司分擔的費用也分攤到分公司，如是屬于管控方面的費用，要發傳真給分公司進行費用確認。

職責要求如下：

（1）公司本部與分公司財務人員及本部相關中心費用核算員聯動是實施優化成本管理的關鍵因素，明確職責要求。

保持良好溝通 成本跟蹤反饋 按期舉行成本分析（協調）總結會。

（2）針對原在成本分析及財務報表無法真實反映分公司實際經營成果問題， 明確公司本部與分公司財務部門與業務部門費用核算員的各自職責與銜接界面。

（3）充分協調各成本中心、部門的關系，全面提高工作效率。

（4）要求分公司做好成本分析工作。每季度進行成本分析會，收集分公司成本管控方面的案例，通過實際成本與預算對比，有針對性的提出舉措，實現成本控制預算目標。

（5）分公司做財務成本分析時，要積極采用引導全員（掌握經營信息的人員）分析，每月舉行一次動態的跨部門聯席會議，共同分析成本目標差異，保證分析結果的可靠性，促使相關部門人員增強成本管控及分析意識，理解支持財務作業。

（6）建立完善對分公司的各項考核指標體系，細化及提高對分公司考核的經營業績、成本管控的要求。

（7）加強財務人員發揮對生產經營的反映、監督、控制、分析、預測、決策等多種職能。