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篇1

[文章編號] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以來,中東歐地區的一些國家深陷金融危機,關于中東歐是否會爆發區域性貨幣危機的討論甚囂塵上。[1]在中東歐國家中,斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、匈牙利、波蘭、捷克、羅馬尼亞、保加利亞12個國家已經加入歐盟,金融危機在這12個國家加劇,勢必會影響到整個歐盟國家的經濟發展,這無疑會使歐洲受到強烈的沖擊。而且,這12個中東歐國家之間的經濟關系日益緊密,在金融危機的影響下,各國貨幣的匯率都受到很大的沖擊,如果金融危機在中東歐進一步演變為區域性貨幣危機,則其影響的程度和廣度都會大大增加。在中東歐的非歐盟國家中,烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯、俄羅斯等國也深受金融危機的影響,與歐盟國家不同,這些國家的貨幣匯率大多數與美元關系密切,在世界金融危機的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發貨幣危機的可能性更大。因此,在金融危機持續蔓延的情況下,評估中東歐國家爆發區域性貨幣危機的可能性就顯得十分必要。

雖然貨幣危機與金融危機經常同時發生,但貨幣危機不同于金融危機,20世紀90年代以來,在新興經濟體國家和發達國家都發生過金融危機和貨幣危機,從中可以發現貨幣危機和金融危機二者之間并沒有必然的聯系。貨幣危機爆發與一國實行的匯率制度密切相關,并且發生貨幣危機的國家大多數經常賬戶處于赤字狀態。在20世紀90年代初日本金融危機中,由于日元自由浮動,匯率具有較大的彈性,在一定程度上抑制了國際資本的過度外流,金融危機并沒有引發貨幣危機。1992年英國、意大利的貨幣危機說明,在資本自由流動的情況下,固定匯率制度難以抵御國際資本外流的沖擊。1994年墨西哥貨幣危機的深層次原因在于墨西哥常年實行的固定匯率制度和國際資本流動,在美國和國際貨幣基金組織的幫助下,墨西哥成功克服了貨幣危機。1998年俄羅斯的貨幣危機是由金融危機引發的,在匯率相對固定的情況下,由于國際資本在金融市場崩潰時迅速撤離,盧布匯率發生了大幅度貶值。1998年巴西爆發貨幣危機與其實行相對固定的匯率制度有關,由于巴西具有良好的銀行體系和外匯儲備,使巴西金融體系得到了有效的保護,貨幣危機沒有引發金融危機。1999年阿根廷貨幣危機引發了金融危機,為了確保中央銀行調控經濟的獨立性,不得不放棄貨幣局制度,轉而實行浮動匯率制度。

盡管在日本、英國、意大利、俄羅斯、墨西哥、巴西、阿根廷等國家爆發了金融危機或貨幣危機,但是并沒有引發區域性的貨幣危機,自20世紀90年代以來,只有在東南亞地區爆發了區域性的貨幣危機。東南亞貨幣危機和金融危機由泰國貨幣危機引發,作為一個經濟小國,泰國貨幣危機能夠引起整個東南亞地區的振蕩,其深層次原因與當時東南亞國家匯率制度密切相關,東南亞國家經常賬戶的長期赤字也為爆發危機埋下了隱患。東南亞國家的金融危機和貨幣危機對于分析當前處于金融危機中的中東歐國家具有重要意義。

二、匯率制度與貨幣危機――東南亞與中東歐的比較

20世紀90年代以來,大多數出口導向型的新興經濟體國家選擇了相對固定的匯率制度,中央銀行為本國貨幣匯率提供“名義錨”①,以促進國際貿易的發展。但是在這些國家爆發的幾次貨幣危機,其深層次原因幾乎都與匯率缺少彈性相關,證實了“名義錨”的缺陷。這也引起了理論界對匯率制度和貨幣危機的廣泛關注:“蒙代爾-弗萊明模型”為分析匯率制度與國際資本流動提供了良好的分析框架;“三元悖論”則從匯率選擇的角度分析了新興經濟體國家可能的匯率選擇;“中間制度消失論”則認為匯率制度會逐漸向“超級固定”和“完全自由浮動”的兩級方向發展。 “蒙代爾-弗萊明模型”指出,在固定匯率制度下,如果對資本項目實行有效管制,國際資本無法對本幣匯率形成沖擊,本幣匯率處于可控的范圍內,即使經常項目出現赤字也不會引發嚴重的貨幣危機。但是在資本項目開放時實行固定匯率制度,匯率一旦受到國際資本的沖擊,中央銀行對外匯市場的干預經常會失敗,最終只能導致固定匯率制度的崩潰,1997年東南亞金融危機充分證明了這一觀點。在資本項目開放時實行浮動匯率制度,匯率的自由浮動能消除國際資本的套利空間,匯率也不會因國際資本的沖擊而發生大幅度貶值的情況。因此,在資本項目開放的情況下,應當放棄固定匯率制度,實行浮動匯率制度,這樣才能避免本國匯率受到國際資本的沖擊,防止貨幣危機發生。

克魯格曼在1997年東南亞金融危機之后,提出了“三元悖論”,即資本項目開放、貨幣政策獨立性、固定匯率制度三者之間只能選擇其中的兩個。在資本項目開放的國家,固定匯率制度與中央銀行貨幣政策的獨立性不可能同時存在。與“蒙代爾-弗萊明模型”不同,克魯格曼認為在資本項目開放的情況下,有兩種匯率制度可以選擇:第一種是選擇浮動匯率制度,這樣中央銀行貨幣政策的獨立性能夠保證;第二種是選擇嚴格固定的匯率制度,即貨幣聯盟或貨幣局制度,但是中央銀行將失去貨幣政策的獨立性,無法對貨幣供應量進行調控。

當前關于資本項目開放條件下匯率制度的兩難選擇,已經逐漸成為國際學界的“新共識”――“中間制度消失論”。[2]這種理論認為固定匯率制度容易引起本幣實際匯率的升值,匯率的“名義錨”容易受國際資本流動的沖擊,進而引發嚴重的貨幣危機。正是由于貨幣聯盟和貨幣局以外的固定匯率制度“名義錨”無法保持穩定,在匯率安排上出現了“中間制度消失論”。即在容易爆發貨幣危機的國家,只能在浮動匯率制度和匯率超級固定(貨幣局和貨幣聯盟制度)之間做出選擇,而介于兩者之間的中間性匯率制度②都應當消失,因此這種理論又被稱為兩極匯率制度論。盡管當前兩極匯率制度并沒有被所有國家采用,即使向兩極匯率制度轉變的國家,大多數經濟規模也比較小,經濟規模較大的國家仍然有很多實行中間性的匯率制度,中間制度消失論也因此備受爭議。但不可否認的是,大多數發生貨幣危機的國家都調整了匯率制度,實行更具有彈性的匯率制度。從這個意義上看,在匯率制度的動態演變過程中,“中間制度消失論”仍然能夠反映匯率制度的發展趨勢,這一理論對于分析貨幣危機仍然具有較強的解釋力。

綜上所述,“蒙代爾-弗萊明模型”、“三元悖論”和“中間制度消失論”都認為固定匯率制度無法抵御國際資本流動的沖擊,實行固定匯率制度的國家容易爆發貨幣危機,而具有較大彈性的匯率制度能夠有效預防貨幣危機。如果實行固定匯率制度,則只能選擇貨幣聯盟和貨幣局制度,才能有效預防貨幣危機,但是在這種情況下中央銀行將失去調控本國貨幣的獨立性。

(一)1997年東南亞國家的匯率制度

東南亞金融危機爆發之前,泰國、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓都實行相對固定的匯率制度。泰國金融危機爆發之后,伴隨著大規模的資本撤離,各國貨幣都紛紛貶值,當中央銀行以外匯儲備干預外匯市場失敗之后,出于對貨幣貶值的預期,又加劇了國際資本撤離的動機,從而爆發了區域性的貨幣危機。貨幣危機爆發之后,泰國、印尼、韓國、馬來西亞都使匯率制度向著更加自由浮動的方向改革,只有馬來西亞把有管理浮動匯率制度改為固定匯率制度。但馬來西亞不得不于1998年9月1日重新開始對資本項目進行管制,以保護其固定匯率制度免于受到國際資本的沖擊(見表1)。

(二)中東歐歐盟成員國的匯率制度

在歐盟第五輪、第六輪東擴后加入歐盟的中東歐國家共有12個,當前這12個中東歐國家已經深受金融危機的影響。考慮到這12個國家的資本項目都已經開放,匯率制度的選擇就成為了防范和預防貨幣危機的重要因素。如果以各國匯率制度的實際情況來評估12個歐盟新成員國,可以發現,盡管金融危機在中東歐地區持續蔓延,各國都出現外國資本撤離、匯率貶值的現象,但這些國家發生貨幣危機的可能性并不相同。

斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克已經加入歐元區。在當前世界金融危機中,盡管歐元區受到了較大的影響,歐元兌美元匯率也出現了一定程度的貶值,但作為世界第二大貨幣,歐元區顯然不會發生貨幣危機。因此,已經加入歐元區的斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克不會爆發貨幣危機。

波蘭、捷克、羅馬尼亞三個中歐國家的匯率制度相對自由。波蘭在2000年開始實行單獨浮動匯率制度。捷克的匯率制度本身就是為了防范貨幣危機而改變的,捷克在1997年5月發生貨幣危機之后,為了降低國際資本套利空間,捷克開始實行有管理的浮動匯率制度。[3]羅馬尼亞實行不事先規定匯率軌跡的有管理浮動匯率制度,其匯率彈性比較接近于單獨浮動匯率制度。從這三個國家的匯率制度來看,盡管當前各國貨幣兌美元的貶值幅度較大,但這其中有歐元兌美元貶值的因素,這些國家的貨幣兌歐元并沒有出現大幅度貶值。由于其匯率波動本身能夠抑制外國資本的持續撤離,匯率的彈性也有利于提高外資對這些國家貨幣的信心,這幾個國家貨幣兌歐元并不會出現大幅度的貶值。考慮到外國資本主要來源于歐盟國家,對外貿易的伙伴國也主要集中在歐洲,只要各國貨幣能夠相對歐元保持穩定,就不會發生貨幣危機。

立陶宛、愛沙尼亞和保加利亞都實行貨幣局制度。在資本項目開放條件下,實行貨幣局制度符合“三元悖論”原則,也是“中間制度消失論”所倡導的匯率制度。1997年東南亞金融危機之后,索羅斯為首的國際投資資本在沖擊中國香港外匯市場時,中國香港的貨幣局制度就較好的抵御了外部沖擊。當然,貨幣局制度并不是防范貨幣危機的充分條件,中國香港完善的金融體系為香港提高利率水平奠定了基礎,為防止資本外流,中國香港在1998年隔夜拆借利率曾經達到300%。[4]而1999年同樣執行貨幣局制度的阿根廷則陷入了貨幣危機,這與其金融體系脆弱性有很大的關系。愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞三國的金融體系顯然無法與香港相比,具有爆發貨幣危機的可能性。但是作為歐盟的成員國,這三個國家的貨幣局都以歐元為盯住對象,歐盟能夠給予強大的貨幣援助計劃。盡管發生了金融危機,但為了加入歐元區,愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞這三個國家不會輕易改變其匯率制度,而是極力維護匯率的穩定,在歐盟的幫助下,愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞實現這一目標并不難。

匈牙利實行外匯走廊制度,福林兌歐元匯率上下波動幅度不超過15%,盡管大多數國家的外匯走廊制度更為接近固定匯率制度,但與其他國家隊的外匯走廊相比③,匈牙利設定的波動幅度較寬,因此其匯率彈性較大。在當前的金融危機面前,福林兌美元出現了一定幅度的貶值,因此匈牙利不得不向國際貨幣基金組織申請美元貸款,以維持國內外匯市場對美元的需求。盡管與浮動匯率制度相比,匈牙利在克服貨幣危機方面處于較為不利的地位,匈牙利爆發貨幣危機的可能性處于較高水平。但匈牙利一直希望盡快加入歐元區,因此匈牙利不會放棄福林兌歐元匯率的穩定。

拉脫維亞實行的是傳統的盯住匯率制度,匯率的固定使拉脫維亞在金融危機中處境被動,以外匯儲備來維持匯率固定的難度較大,而中央銀行一旦宣布放棄對匯率的干預,又很容易引起外資的進一步撤離,引發貨幣更大幅度的貶值。因此從匯率的彈性方面看,拉脫維亞在應對貨幣危機方面相對被動,發生貨幣危機的可能性高。作為波羅的海三國之一的拉脫維亞,與愛沙尼亞、立陶宛經濟聯系密切,如果貨幣危機在拉脫維亞爆發,則必然對波羅的海三國產生很大的影響,甚至對整個中東歐地區影響都會很大。

如下表所示,從匯率制度的角度來看,中東歐的12個歐盟成員國發生貨幣危機的整體可能性不盡相同,其中最為安全的是斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克四個歐元區國家;波蘭、捷克、羅馬尼亞發生貨幣危機的可能性很低;立陶宛、愛沙尼亞、保加利亞發生貨幣危機的可能性處于中等水平;匈牙利發生貨幣危機的可能性較高;拉脫維亞發生貨幣危機的可能性最高(見表2)。

三、經常賬戶與貨幣危機――東南亞與中東歐的比較

(一)1997年東南亞主要國家的經常賬戶情況

在東南亞貨幣危機爆發之前,泰國、韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓經常賬戶都出現了赤字情況,為了彌補經常賬戶的赤字,這些國家不得不依靠國際資本流入來維持國際收支的平衡。東南亞國家經常賬戶的赤字曾經引起國際觀察家的擔心,認為長期的赤字會使東南亞國家發生1994年墨西哥一樣的貨幣危機。[5]這些國家中,泰國經常賬戶赤字占GDP的比重最大,韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓經常賬戶的赤字也接近GDP的5%,經常賬戶的赤字使各國貨幣匯率在危機之前都出現了不同程度的貶值,更重要的是會刺激國內的外國資本對本幣貶值的預期,東南亞國家經常賬戶的赤字給金融危機埋下了隱患(見表3)。

(二)中東歐地區歐盟成員國國家經常賬戶情況

中東歐地區的歐盟成員國經常賬戶大多處于赤字狀態,但與東南亞國家的貿易赤字不同,中東歐12國貿易赤字主要集中在歐盟內部。2004年歐盟27國對世界其他國家的對外貿易保持順差,在第五輪東擴后,歐盟25國開始出現對世界其他國家的貿易赤字,其中主要是新加入歐盟的10個國家對世界其他國家的貿易赤字,而原歐盟15個成員國經常賬戶基本處于平衡狀態。如下表所示,10個歐盟新成員國對歐盟以外的其他國家赤字規模并不大,2006年時達到90.8億美元。因此,可以發現盡管中東歐大多數國家經常賬戶處于赤字狀態,但是主要是在歐盟內部的貿易赤字,對歐盟以外國家的赤字規模并不大。歐盟內部貿易赤字以歐元結算,這就意味著經常賬戶的赤字不會對各國貨幣產生很大的影響,即使有影響,如前文所述,在歐盟救市計劃的援助下,不會引起大規模的貨幣危機。從理論上看,由于歐盟以外的貿易赤字需要美元結算,這部分赤字規模較小,與歐盟成員國之間的貿易赤字需要以歐元結算,如果歐盟能給予一定的支持,經常賬戶赤字對當前中東歐國家而言,不會引發區域性貨幣危機(見表4)。

四、結 論

綜上所述,從匯率制度的角度看,在12個歐盟新成員國中,大多數國家的匯率制度能夠有效防范貨幣危機,部分國家具有發生貨幣危機的可能性。在經常賬戶方面,從東南亞金融危機中可以發現,經常賬戶的長期赤字給貨幣危機埋下了隱患。盡管中東歐的12個歐盟成員國處于赤字狀態。但中東歐12國的貿易赤字主要集中在歐盟成員國內部,對世界其他國家的貿易赤字規模并不大。從匯率制度和經常賬戶方面可以發現,這12個中東歐國家需要歐 盟給予提供援助,如果歐盟能夠給予足夠的支持,這12個國家發生貨幣危機的可能性很小。但是,對于這12個歐盟成員國來說,也有一些不利的外部因素存在。1997年東南亞國家發生的貨幣危機是由泰國引發的,泰國的貨幣危機影響了韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓等國的貨幣危機,因此貨幣危機在一定區域內的傳導同樣值得關注。在中東歐地區,除了12歐盟新成員國以外,俄羅斯、烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯等國也深受世界金融危機的影響。與歐盟國家不同,這些非歐盟國家的貨幣與美元關系更密切。這就意味著,在世界金融危機的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發貨幣危機的可能性更大。如果這些國家爆發貨幣危機,也有可能引發整個中東歐地區的貨幣危機。

[注 釋]

①名義錨:是指在固定匯率制度下,中央銀行規定的匯率水平可以起到一種駐錨的作用,穩定經濟主體對匯率的預期。

②按照匯率自由浮動程度的高低,匯率制度分為八種:a、貨幣聯盟;b、貨幣局;c、傳統固定匯率制度;d、外匯走廊;e、爬行盯住匯率制度;f、爬行盯住的外匯走廊;g、不宣布匯率波動軌跡的有管理浮動匯率制度;h、單獨浮動匯率制度。這里的中間匯率制度是指第3-7種,但這種劃分方法并不絕對,有些國家盡管不實行單獨浮動匯率制度,但波動空間較大,例如浮動范圍較寬的外匯走廊和有管理浮動匯率制度,其匯率的彈性仍然很大,因此本文中認為這種匯率制度更接近浮動匯率制度。

③例如俄羅斯在1995年設定的外匯走廊波動幅度僅有1.5%,這種外匯走廊制度更接近固定匯率制度,而匈牙利的外匯走廊制度波動幅度相當于俄羅斯的10倍。

[參考文獻]

[1]通行的標準認為本幣貶值25%以上就發生了貨幣危機,參見余永定.中國應從亞洲金融危機中汲取的教訓[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]張志超.匯率政策新共識與“中間制度消失論”[J].世界經濟,2002,(12):14-21.

[3]龔方樂.捷克、丹麥的貨幣政策與金融監管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]歐陽宏建.從亞洲金融危機看港幣聯系匯率制的前景[J].亞太經濟,1999,(3):33-35.

[5]保羅•克魯格曼,茅瑞斯•奧伯斯法爾德.國際經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,2002 :664.

[6]中經網統計數據庫.OECD國家年度數據[M/OL].202.112.118.59:82/,中東歐10國不包括2007年加入歐盟的羅馬尼亞和保加利亞.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

篇2

2010年11月4日，美國重啟第二輪量化寬松貨幣政策（簡稱QE2），這引起了世界資本市場劇烈的反映。在本次金融危機還未完全過去的時期，美國實施寬松貨幣政策受到了來自世界各國的極大關注，這無疑對金融危機的的發展態勢帶來更多的不確定性。現代金融危機理論的體系是由美國經濟學家克魯格曼（Krugman）于1979年首創的。該理論是在黃金本位制度崩潰后，隨著世界各國放棄固定匯率制度而采納浮動匯率制度的國際金融背景下產生和發展起來的。從當前貨幣危機理論的研究現狀來看，許多西方學者都使用該模型來解釋貨幣危機爆發的原因和機理。從已有的研究成果來看，貨幣危機模型按照其研究的重點不同可以劃分為三大類型：一是國際收支危機模型，其研究的重點在于探尋擴張性經濟政策同固定匯率之間的矛盾關系，即第一代貨幣危機模型；二是危機預期模型，其研究的重點在于強調危機的自我促進（又稱為自我實現）的性質，即第二代貨幣危機模型；三是道德風險模型，研究的重點在于探討金融資產泡沫同金融機構道德風險之間的內在聯系，即第三代貨幣危機模型。以上三代貨幣危機模型的結論都明確地分析了國際資本流動出現急劇逆轉的根本原因。國內已有的綜述貨幣危機模型方面的文獻十分豐富，但它們缺乏系統、全面地闡述每一代貨幣危機模型形成的假設前提及其基本原理，在研究每一代危機的困境方面涉足更少。因此，本文試圖在作者前期研究的基礎上（高晨偉、王選華，2010）進一步來彌補該領域的不足，全面地研究三代模型的演化路徑、理論邏輯及其現實困境，以便對現代金融危機理論的基本原理進行全面把握，并為研究當前全球金融危機提供理論幫助。

二、第一代貨幣危機模型理論邏輯

（一）模型的假設前提 第一代貨幣危機模型的假定前提包括五個方面：一是政府將內部均衡視為宏觀經濟政策的核心目標；二是外匯市場信息完全，國際資本自由流動，國內外資本可完全替代，且投資者進行理性決策；三是政府發行貨幣不受限制；四是外匯儲備規模有限，可以持續耗盡，但購買外匯的本國貨幣規模不受限制，可以自由得到；五是外匯市場實行固定匯率。

（二）模型的理論體系 第一代貨幣危機模型主要研究了外匯市場的投機攻擊同國家宏觀經濟變量之間的內在聯系。Krugman在1979年所構建的國際收支危機模型假設前提之一就是完全預見能力的存在（即外匯市場的信息完全），在這種假設前提下，產生國際收支危機的根本原因在于一國政府所實施的擴張性經濟政策同固定匯率之間的不適應，這種不適應性最終會導致理性的投機攻擊產生。其理論邏輯在于：擴張性經濟政策財政赤字增發貨幣影子匯率本幣貶值。這時，公眾會減持本幣數量，增加對外幣的持有，通過調整其資產結構來降低本幣與外幣未來收益率變動的不確定性。因此，在社會公眾理性投機的持續攻擊下，政府不斷為彌補財政赤字而發行貨幣，已有的外匯儲備會隨之而耗盡，固定匯率逐漸喪失。后來，弗拉德和加爾伯（Flood and Garber，1984）認為，由于國內的信貸過程和投機攻擊隨著時間的變化具有很大的不確定性，因此，Krugman模型中的完全預見能力假設不成立，他們對Krugman模型進行了改進和簡化，簡化模型稱為K-F-G模型。在K-F-G模型中，所有的經濟變量都是動態變化的，且是一個具有線性結構的國際收支模型。該模型的基本結構為：Mst=Pt［a-b.Ret］ （1）

（二）貨幣危機預期模型――金融恐慌模型 金融恐慌模型是貨幣危機預期模型的另一個理論模型，其中比較著名的是戴蒙德和戴維格（Douglas. W. Diamond and Philip .H Dybvig，1983）首先提出來的銀行擠兌模型，又被一些學者稱為D-D模型。為了更清楚地說明銀行擠兌模型的基本原理，許多學者采用保羅?克魯格曼（1998a）對該模型的簡化形式。

（1）D-D模型的假設條件。模型有四個假設條件：銀行的存貸款業務遵循大數定律，存貸款業務按照一定儲蓄進行；假設存在三個時期T（T=0，1，2），銀行客戶均在T=0時刻向銀行存款，當取款發生在T=1，2時刻時，假定對應的回報分別為1+R，（1+H）2（H≥R）；按照提款時期將存款者共分為兩類：類型1（T=1時期提款消費）和類型2（T=2時期提款消費）；銀行不知道存款者的類型，只有本人知道。

（2）D-D模型的基本原理。首先，一般模型推理。假設存在一種跨3個時期的模型（T=0，1，2），在T=0時期有兩類投資項目：第一類項目約定只有在第1時期獲得的報酬才為1+R，第二類項目約定只有在第2時期獲得的報酬才為（1+H）2，且項目回報考慮資金時間價值因素，時期越長，回報率越高，即假定H>R。因此，如果第二類項目的報酬要想提前到第1期取得，只有以價格P來計算報酬，且P

四、第三代貨幣危機模型的理論演進

（一）第三代貨幣危機模型的假設條件 從第三代貨幣危機模型的假設條件來看，主要包括五個方面：通過建立開放的小國經濟模型來研究以勞動和資本作為投入要素的單商品生產，且國內商品對進口商品具有不完全替代性；假定收入不存在剩余，即企業將收入全部用于投資，工人將收入全部用于消費，并將柯布-道格拉斯生產函數作為研究投入―產出的基本工具；國際資本流動和國際貿易都在開放條件下運行；國內企業在國際市場融資不存在國內障礙，被允許任意借債經營，其投資規模受最優化條件約束，即：Rtd= （1+Rft）-1，在約束條件中，Rtd、Rft、Rt分別表示國內、國外資本投資回報率和國內價格水平；假定國際市場的資金供給方對國內企業附加了約束條件，其融資規模取決于國內企業的凈財富水平和融資能力。

（二）第三代貨幣危機模型的理論體系 Krugman理論體系主要包括以下部分：（1）金融過度（financial excess）和道德風險（Moral hazard）是東南亞金融危機的誘因。Krugman認為，發展中國家的金融中介存在金融過度行為，這種行為導致貨幣危機爆發的原理在于：當國內金融機構處于封閉狀態時，隨著國內企業的投資需求膨脹，國內資金逐漸耗盡，而又無法從國際市場籌集資金，這時企業膨脹的投資需求不會導致實際投資過度行為發生，而只會引起國內銀行利率的上升；相反，當國內金融機構處于開放狀態時，它可以從國際金融市場自由獲取資金支持，這時金融中介機構會擺脫道德約束，將大量資金流向證券和房地產市場，從而導致過度積累，形成金融過度和金融泡沫，惡化了國內金融體系的脆弱性。當證券和房地產市場受到外部力量的沖擊時，金融泡沫破滅，貨幣危機爆發。（2）“親緣政治”加深了金融過度的程度。這種“親緣政治”表現在政府同企業和銀行之間形成的裙帶關系，并為這些機構提供隱性擔保，從而催化了企業和銀行敢于從事道德冒險的經濟活動，由此形成的不良資產就成為政府的“隱性赤字”。然而，東南亞國家潛在的隱性赤字卻表現為“良好”的財政狀況，最終導致貨幣危機到來時為力的困境。正是這種“親緣政治”的長期存在導致了東南亞國家時刻處于危機爆發的風險之中。（3）東南亞爆發的貨幣危機主要在于企業的經營行為。因為企業財務狀況惡化主要根源于：國內貨幣貶值銀行利率提高企業銷售收入急劇下降企業資產負債惡化企業財務狀況崩潰。這時，即使想通過改善銀行經營活動（比如將面臨困境的銀行實施重組）來扭轉企業日益惡化的財務狀況，這種設想是不成立的，因為即使將金融環境得到改善，那種財務狀況已經急劇惡化的企業也無法得到改變。因此，企業財務狀況發生惡化的主因并不在于銀行經營活動的改變。（4）在小國經濟模型中，共有三個均衡存在。其中中間均衡具有不確定性。這時，其他兩個均衡可以不予考慮：即當 = 時的高水平均衡和低水平均衡。當處于低水平均衡狀態時，國內企業無法在國內籌集到資金，因為資金所有者認為企業沒有得到擔保，貸放資金會承受較大風險，不會向企業發放貸款。這樣，國內的實際匯率面臨貶值的風險，加速了企業破產的進程，從而又印證了資金所有者拒絕向企業貸款所做決定的合理性，最終形成了拒絕貸款實際匯率貶值企業破產繼續拒絕貸款……的惡性循環。因此，資金所有者拒絕向企業貸款的行為具有預期自我實現的特征。（5）政府對于是否維持匯率的穩定性并沒有固定的決策模式。因為在作出決策時它面臨兩難境地：當作出穩定匯率的決策時，另外一種導致貨幣危機爆發的可能性會隨之出現。如當企業的財務杠桿效應十分明顯，所負債的金額又較大時，如果政府繼續維持匯率穩定，其維護成本較高，因為這樣勢必會導致企業減少生產，從而加速企業財務狀況惡化，貨幣危機隨時爆發。

五、三代貨幣危機模型的現實困境

（一）貨幣危機模型沒有形成成熟的理論體系 到目前為止，貨幣危機模型還屬于一種不斷發展的理論，同傳統的經濟理論相比還遠未成熟。比如，第一代危機模型所推導的投機攻擊時間僅僅是在嚴格假設和高度抽象的條件下，從理論層面來論證確定的投機攻擊時間，而在現實實踐中并不能準確判斷投機攻擊時間點的發生；第二代模型雖然將心理預期視為貨幣危機的變量，對現實具有一定的解釋力，但是它所強調的金融體系的內在不穩定性導致多重均衡的出現，各種均衡之間隨著預期的變化而不斷轉移，這種均衡轉移的過程沒有得到令人信服的解釋；第三代危機模型將道德風險和親緣政治等社會因素作為危機的控制變量，這些非經濟因素對危機爆發的影響程度如何來實施計量，從目前研究的現狀來看還沒有涉及。

（二）危機模型的封閉性無法擴展對現實的解釋 從三代貨幣危機模型的理論體系來看，都是在分析個別案例的條件下形成一種只是局限于特殊現象的解釋，而無法建立預測模型。因此，這種封閉的特性決定了三代模型的理論局限。對于貨幣危機來說，導致其爆發的誘因較多，如經濟因素、政治因素、制度因素等等，因此，每一次貨幣危機爆發后都有其特殊原因，如果僅僅是從局部范圍來進行原因分析，每一次貨幣危機爆發都會提出一種新的理論，且這種理論無法逐漸成熟，因為當下一次危機爆發后引起經濟學者對原因的尋找又會掩蓋前一次理論的發展。如此循環下去，最后留下的僅僅是討論貨幣危機爆發的零碎的理論片段。

（三）危機模型研究方法上的“形而上學” 從三代危機模型尋找到的危機爆發原因來看，都是對危機現實表面原因的描述。當然，西方學者所描述的政府宏觀經濟政策、公眾心理預期、金融體制的脆弱等等看上去的確符合當時的危機表象。但是，他們沒有進一步尋找這些原因其背后的原因又是什么？因為那將涉及對整個資本主義制度合理性的思考。從歷次爆發的貨幣危機來看，其主要原因均可以歸結為市場的缺陷，而市場缺陷其根源又在于資本主義制度的缺陷。從馬克思經濟學理論視角考察，貨幣危機是西方新自由主義失敗的象征。因為新自由主義鼓吹市場的“萬能性”，用“最小的政府、最大的市場”來為資本主義的發展定“良方”，想必這樣的邏輯正是貨幣危機爆發的真正誘因。因此，三代貨幣危機模型在各自局限的范圍解釋獨特的危機現象，而使用這種“形而上學”的研究方法來尋找貨幣危機爆發的原因，最終很難建立一套能全面防范、治理和預測各種貨幣危機的理論體系。

六、結論

從三代貨幣危機理論的演化邏輯及其現實困境中可以得出如下結論：雖然三代貨幣危機模型已經成為解釋國際金融危機爆發原因的主流理論，但它們共同面臨的現實困境則充分暴露了危機模型的局限性，即無法建立統一的理論體系來對金融危機進行解釋、防范、治理和預測。全球金融危機還未完全過去，如何對此次危機從理論上作出合理的解釋是當前經濟學者關注的熱點。從當前金融危機的現象來看，政府缺乏對金融市場的監管是導致危機爆發的主因，這是區別以前貨幣危機的重要特征。因此，在既有的三代貨幣危機理論的邏輯框架內無法對此次危機作出合理的解釋。按照馬克思的經濟危機理論，危機的出現是社會制度基本矛盾的強制平衡，資本主義的本質決定了其自身無法解決周期性的金融危機。因此，如果要建立一套能解釋所有金融危機爆發誘因的危機理論，只有在經濟理論的邏輯框架下，從分析社會制度本身出發，將決定金融危機的本質要素分離出來，通過引入政府對社會經濟活動的宏觀管制職能來約束危機爆發的基礎――自由市場盲目地、自動地調節機制。只有這樣才能在統一的邏輯框架下將所有的金融危機納入解釋范疇。至于如何在經濟學的框架下建立統一的金融危機理論，這是今后的研究方向。

參考文獻：

［1］吳有昌：《貨幣危機的三代模型》，《世界經濟》2000年第3期。

［2］吳有昌：《現代貨幣危機理論及其啟示》，《財貿經濟》1999年第3期。

［3］邢毓靜：《現代貨幣危機理論的演進及其發展趨勢》，《當代財經》2001年第1期。

［4］Paul. Krugman. A Model of Balance of Payments Crises，Journal of Money，Credit and Banking， 1979 .

［5］Flood，Robert and Peter，Garber.Collapsing Exchange Rate Regime:Some Linear Example，Journal of International Economics1984.

［6］Diamond， Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity，Journal of Political Economy，1983.

［7］Paul. Krugman， What Happen to Asian？Mimeo. Cambridge， MA，MIT，1998.

篇3

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發早期預警模型的原因

第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。

篇4

從理論上講，貨幣危機和債務危機間確實存在一定的內生聯系，它們會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導和擴散效應；而且，傳統的金融危機預警文獻在指標選取上，也經常把一國的外債水平作為貨幣危機的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機和債務危機間通過何種渠道相互聯系？兩種危機間的聯系機制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機與債務危機間的共生聯系效應又是否具有可持續性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據，還是為危機預警篩選更為明確的指標變量等，都具有相當的參考價值。

鑒于貨幣危機和債務危機聯系的可持續性問題對于構建完善的危機預警體系，以及為政府尋求高效的危機處理方式具有現實意義，本文側重于考察貨幣危機與債務危機的長期聯系效應，即通過對新興市場經濟國家和其他發展中國家樣本數據的實證檢驗，分析貨幣危機與債務危機在長期內是否存在某種穩定的聯系，以檢驗二者間聯系的可持續性。

二、貨幣危機和債務危機共生性與聯系效應綜述

就現有文獻看，目前國際上關于貨幣危機與債務危機聯系效應的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機預警文獻（IMF，2001）以及一些政策性文獻（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認為是最早研究貨幣危機與債務危機共生問題的學者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預算融資的一個變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預算融資方式間的權衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機與債務危機的進一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學者沿循Obstfeld的分析思路，系統地研究了共生性貨幣危機與債務危機的聯系機理和聯系效應問題，并在對這兩種危機間聯系的實證分析方面也積累了一些文獻。

在貨幣危機與債務危機的聯系機理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機的共生因子、內部傳導和兩者的負相關關系等三方面，對這一問題進行了系統的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機與債務危機共生的聯系機制體現為兩個方面：一是貨幣危機與債務危機會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發；二是這兩類危機間也存在互補性和替代效應，③即自我實現的預期促成了危機間的內部傳導進而使其呈現互補性，而政府的預算約束限制又使得兩危機間具有相互弱化的替代關系。Herz和Tong（2003）還通過一個自我實現的共生危機模型，在購買力平價理論的框架下，具體分析了貨幣危機與債務危機的共生原因、內部傳導效應以及投資者預期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎上，更詳細地分析了貨幣危機與債務危機三方面聯系的具體決定因素和形成機制。他們指出，總需求的負面沖擊、國際（實際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機和債務危機的共同原因，債務危機導致的貿易和產量損失、失業以及投資者和投機者行為會使債務危機向貨幣危機傳導；而政府政策的權衡以及原罪現象，則會形成貨幣危機向債務危機的傳染；同時，政府預算約束下融資方式的選擇，則會使貨幣危機與債務危機間呈負相關關系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機間的共生聯系機理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據此得出了共生性貨幣危機與債務危機的生成條件和兩者共生的臨界區間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預算約束的框架下，對貨幣危機與債務危機的聯系機理進行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機與債務危機的理論聯系示意圖

注：實線表示增強效應，虛線表示減弱效應。

同時，一些學者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機和債務危機生成中的作用和傳導路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機生成中預期的自我實現效應。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機和債務危機中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機共生的條件。其結果表明，貨幣危機向債務危機的傳導在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發債務違約。[16]

實證分析方面，主要是圍繞貨幣危機與債務危機間是否存在聯系以及對上述三方面聯系機理的檢驗展開的。從現有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關于共生性貨幣危機與債務危機聯系效應問題的實證研究并未形成主流或一致的結論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機與債務違約間確實存在某些聯系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機和債務危機傳導中的作用，發現發達國家中貨幣危機與債務違約并無直接聯系；而新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機相互引發的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機與債務危機間存在共生因子的結論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個發展中國家1975－2001年的樣本數據，通過Granger因果關系檢驗以及敏感性分析等方法，發現貨幣危機與債務危機間存在多項共生因子，即儲備與進口的比率、國內GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機和債務危機的共同原因。Dreher等（2004）通過80個國家1975－2000年的面板數據證明，短期內貨幣危機和債務危機間確實存在內部傳導效應，且中長期內政府預算融資形成的兩種危機負相關關系的理論假設也成立；但該項研究除了發現公共債務會同時引發這兩種危機外，并未發現貨幣危機與債務危機間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個新興市場經濟體近期（1994－2002年）小樣本數據研究，得出了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機基本無關的結論（檢驗結果表明，在這些國家中，貨幣危機與債務危機的相關系數只有6％）。[15]

三、模型設計、變量選取與樣本說明

（一）模型設計

1.貨幣危機指標的確定

目前國際上關于貨幣危機的實證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機壓力指數來定義貨幣危機。他們將投機壓力指數定義為匯率、外匯儲備和利率變動的加權平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機。他們將外匯市場壓力指數定義為月度實際匯率變動、儲備變動和名義利率變動的加權平均；當該指標超過均值2倍標準差時，就定義為貨幣危機。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數來定義貨幣危機。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動和外匯儲備變動的加權平均。[21－22]

考慮到數據的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關于貨幣危機的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機的變量，[23]即當一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％時，視該國發生了貨幣危機。

2.債務危機指標的確定

本文債務危機的定義借鑒Bauer等（2005）關于金融危機程式化事實的研究結論，⑤將債務危機界定為債務水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標作為債務危機的變量。

3.樣本數據說明

本文選取58個發展中國家（其中新興市場經濟國家27個）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數據作為分析樣本，相關數據來自UnitedNationsStatistics。具體指標變量根據作者計算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機識別和分布

根據以上貨幣危機和債務危機的定義，本文對各個國家不同年份共生性貨幣危機和債務危機的發生情況進行了識別，共識別出104次共生性危機。各年度共生性危機的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機和債務危機分布情況

從圖2可以看出，20世紀90年代以前，發展中國家共生性危機總體呈上升趨勢，到1990年前后達到峰值；此后雖然略有下降，但表現出較強的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時，就不同類型的發展中國家危機發生情況來看，新興市場經濟國家共生性貨幣危機與債務危機發生的次數均明顯高于其他國家，且周期性較強，尤其是1996年以后，貨幣危機與債務危機的聯系效應呈現出較為明顯的規律性。

四、實證分析

為了進一步考察貨幣危機與債務危機長期內是否存在穩定的聯系效應，本文將通過相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗以及協整分析，分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家的樣本數據進行實證分析。其思路為：首先對各個國家貨幣危機和債務危機的變量進行相關系數檢驗，從截面數據考察貨幣危機和債務危機的相關度；然后通過面板數據ADF檢驗方法來檢驗變量的平穩性；當兩個變量為同階單整變量時，再通過協整檢驗辨別貨幣危機和債務危機間的長期均衡關系。如果兩者存在協整關系，則通過誤差修正模型來檢驗兩者間的因果關系；否則，認為兩變量間不存在協整關系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機和債務危機的變量。

（一）相關系數檢驗

通過計算58個樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關系數，以及繪制相關系數分布特征圖（見圖3），發現就各個國家來看，貨幣危機與債務危機的相關性并不明顯，所有樣本國家相關系數的均值僅為－0.217803；并且從相關系數分布特征圖上看，大多數國家貨幣危機與債務危機的相關系數分布在零值附近，且多數國家這兩者間呈現的是一種負相關關系。

圖3樣本國家貨幣危機與債務危機相關系數分布圖

（二）面板數據ADF檢驗

關于面板數據的單位根檢驗，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗；Breitung（1999）的Breitung檢驗；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗等方法。為了避免檢驗方法本身的局限性對檢驗結果的影響，本文同時采用這五種方法分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進行平穩性檢驗。具體檢驗結果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗；債務危機的變量除了Breitung檢驗不能拒絕原假設外，其他檢驗在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗，這說明CC序列為平穩序列，即CC～I（0）；而債務危機的變量僅通過了LLC檢驗和IPS檢驗，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗也未通過。經過綜合判斷，本文認為不能拒絕DC序列存在單位根的假設，即DC序列為非平穩序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進行一階差分，并對差分序列進行單位根檢驗。結果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher－ADF檢驗和Fisher－PP檢驗。根據這一結果，本文認為序列DC經過一階差分后平穩，DC為一階單整序列，即DC～I（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發展中國家貨幣危機和債務危機并不存在長期均衡關系。

（三）協整檢驗

由于其他發展中國家貨幣危機和債務危機不存在穩定的長期均衡關系，本文將分析重點轉向新興市場經濟國家。由以上單位根檢驗結果得知，新興市場經濟國家CC和DC均為單整變量，滿足協整檢驗的條件。以下將著重關注新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機間是否存在協整關系。具體檢驗思路為：首先對變量進行回歸；然后檢驗殘差的平穩性。如果殘差是平穩的，則認為兩變量間存在協整關系。同時，考慮到貨幣危機與債務危機間的長期聯系可能因國家不同而有所差異，在進行面板數據回歸分析時，本文選取變截距個體固定效應模型。模型形式設定為：

以貨幣危機作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進行估計，得到發展中國家債務危機與貨幣危機的面板數據回歸結果：

殘差序列｛e｝的表達式為：

其中，α[,i]*的估計結果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機和債務危機回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗和Fisher－PP檢驗；在LLC檢驗、Breitung檢驗和Fisher－PP檢驗中，均未能拒絕含有單位根的原假設。由此可以認為殘差序列｛e｝為非平穩序列，序列CC與DC不具有協整關系。這表明新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機間也不存在長期均衡關系。但從以上面板數據的回歸方程斜率看，貨幣危機與債務危機間表現出的是一種負相關關系，這表明貨幣危機與債務危機間具有一定的減弱效應。

五、結論

篇5

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因，目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究，重點關注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整，因為這一點我們都能很好的理解，而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候，外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期，財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說，因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動)，這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制，或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來，貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構，因為它會影響金融危機的風險。債權人，特別是那些短期債權人，能夠突然撤回債權，從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺，從而觸發貨幣或金融崩潰。

廣而言之，第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為，資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時，匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時，會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯，進一步加劇資本流出，引發貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為，其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說，新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差，是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素，這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上，宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發早期預警模型的原因

第一，發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來，已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機的成本來看，其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告，一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢，平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機，其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%，即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二，簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明，在亞洲金融危機的發展過程中，利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明，3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說，這類指標不是平坦就是下降，只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中，預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境，結果表明，傳統的銀行脆弱性指標，如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之，僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統，則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規則。第一，在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機)，而是要研究一個更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋，或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二，要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而，發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中，金融危機的根源很多，因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四，采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中，銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆，有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言，利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內，銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣，在樣本外，該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值，而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別，因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面，主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明，在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時，要更加關注國家特有的經濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機，并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應，需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用，特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是，國家要不斷改進其整體激勵框架，以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。

篇6

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機――這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素――對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流――也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發早期預警模型的原因

第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重――由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率――資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性――將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的――至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架――早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。

(作者單位:河南大學工商管理學院)

篇7

一、金融危機傳播的一般路徑分析

理論界始終致力于金融危機的傳播機制研究，試圖從看似無關的、雜亂的路徑中找尋相似的特征，為未來有效預防危機的再次爆發提供有效的指導。Krugman指出來自于政府的宏觀調控措施一旦與市場匯率間出現不協調，就容易導致金融危機爆發。①Obstfeld和Sachs以1990年的歐洲貨幣危機、墨西哥比索危機為典型案例，在Krugman的基礎上進一步指出，由于經濟中本身就存在多維平衡點，那么來自于政府的行為和市場自身的預期就都成為影響平衡點的重要因素；②③Blanchard和Watson,Allen和Gale從資本市場運行入手，其泡沫化所可能誘發的銀行業危機；④以ChiangTC和ZhengDZ為代表的學者指出，來自于投資者的羊群行為是導致金融危機效應外溢的主要根源所在；⑤Akerlof和Romer,Krugman則從投資者角度出發，發現投資行為的過度也是導致金融危機的主要因素；⑥Calvo進一步指出尤其是外資的投機對金融市場的穩定破壞性極強；⑦ChangR和MajnoniG卻主張從宏觀經濟基礎著眼，綜合考慮微觀經濟主體的投資信念；⑧Hai1eF和PozoS則專注于貨幣傳播渠道的分析；⑨Kaminsky等則關注于銀行危機與貨幣危機的共性研究，通過構建“共生”模型，探析兩者間的互動關系及其共同的危機誘發根源；⑩而以Diamond和Diybvig為代表的學者甚至直接構建了“金融恐慌模型”，以便清晰揭示金融危機從潛在到爆發的整個過程；􀃊􀁓他們的這一研究結論得到了Radelet和Sachs等學者的認同，并將其很好地用以解釋了亞洲金融危機。不同于國外研究者對金融危機爆發機制的多角度研究，我國學者更側重于對理論研究結論的實證檢驗，例如，以李成、王建軍和黃薇等為代表的學者就專門分析了國際金融危機的傳染渠道，進而分析了其直向性到交叉性傳染的動態效應；􀃊􀁔潘敏和郭廈則專門對投資者視角的金融危機理論研究進行了梳理。可見，不同的學者基于各自的研究視角對金融危機的傳播機制得出了彼此各異的結論，對于金融危機產生根源和傳播機制雖未在理論上取得一致意見，但對其具體的傳播渠道基本形成了以下觀點。一是共生因素所引致的多國金融市場價格協調運動，由此導致各國爆發貨幣危機。該觀點主要解釋了新型工業國家受國際商品價格影響，誘發國內貨幣危機的現象，其中來自于發達國家的經濟政策調整是導致國際物價變動的主要因素。二是國際貿易活動所導致的國內危機外溢，由此引發國際金融危機。該觀點指出來自于國際貿易的危機傳導不僅僅限于參與國之間，還可以延伸至第三方市場，即發生于某國國內的貨幣貶值，在提升自身出口競爭力的同時也直接搶奪了同類商品供給國的市場，導致國際市場預期被打壓，國匯率將進一步貶值，最終引發對其的貨幣供給，誘發貨幣研究。三是資本市場國際化所導致的跨市場危機，加劇了金融危機的傳播速度和破壞力。伴隨國際間經濟交流的深入，金融機構間也突破國界限制，彼此間聯系日益廣泛，這就不可避免地會帶來貨幣資產的頻繁流動，一旦某國出現流動性危機，就可能通過拆借頭寸來迅速緩解，但這就加大了其他市場貨幣危機的潛在風險；若是國家間資產運動同時具有強相關性，則金融危機又可通過跨市場的套期保值迅速地外擴，導致國家間金融危機的“高傳染性”。四是基于投資者行為的金融市場價格波動，由此引發的金融危機，即由于投資者心理預期和資產調整行為而導致的。該類型的金融市場波動不同于前三種，并非國家實體經濟基礎出現非平穩性，而是單純的由投資者行為導致短期資本流動異常或資產組合大幅調整，由此影響某國內或整個國際金融市場資產價格的變化。近年來，學者更提出這種危機可能因為羊群效應而迅速在國際市場蔓延，最終誘發更大規模的全球性金融危機。

二、金融危機跨國傳播的一般機理與路徑

金融危機在爆發初期其危害性主要限于國內市場，但在經濟全球化趨勢不斷加強的當下，這種小范圍內的有限危機就會很容易也很迅速地借助外貿渠道而傳至其他國，最后演變為大規模的全球金融危機，其借助的外貿傳播渠道主要是貿易伙伴和競爭對手。貿易伙伴傳播即直接雙邊貿易傳播，危機的一般擴散路徑主要是“危機源國”通過對外貨物、服務交易或投資等將本國風險擴散到合作國，其主要方式是危機源國由于遭受金融危機而致使本國貨幣短時期內迅速大幅貶值，這將直接導致貿易合作國同時增加大幅的貿易赤字，進而導致合作國外匯儲備同步減少，在這種經濟背景下合作國很容易成為投機者的貨幣沖擊對象，最終同樣遭受貨幣危機；除此之外，危機源國的貨幣短時期內大幅貶值會同時拉低貿易合作國的價格水平，使合作國消費價格指數下降，對于合作國國內居民而言，貨幣需求量隨之減少，而兌換外幣的需求卻會上升，這會再次加速外匯儲備的減少速度，誘發更大規模的貨幣危機。競爭對手傳播即間接雙邊貿易傳播，其也是通過貿易聯系將危機源國與對手國聯系起來，只是傳播方式與貿易伙伴傳播有所差異。該傳播路徑假設，由于兩國屬于競爭對手，那么一國貨幣遭受危機而出現大幅貶值會同時帶來該國貿易出口量的同步增加，在競爭國看來，為了維持自身利益就必須同時采取一定的貨幣貶值策略，以刺激本國出口貿易，一旦出現該種情況則會增加對手國被投機者貨幣攻擊的風險。這就使得原本只發生于一國國內的貨幣危機外散成更大范圍的區域金融危機，具體傳播路徑見圖-1。從圖-1可見，B國和C國與A國均有貿易關系（假定為雙邊貿易）但彼此間不存在貿易關系，若A國一旦發生金融危機將迅速使本國貨幣貶值，此時由于A國與B、C國間有貿易合作關系，則金融危機很快傳播給B國和C國兩國，產生A國對B國和C國的貿易伙伴型傳播；若B國和C國與A國存在競爭關系，A國貨幣貶值將提高A國商品的競爭力，增加對B、C國的出口，抑制B、C國商品的進口，這就促使B國和C國產生貨幣貶值的動機，使B、C兩國加入競爭性貶值的行列，這必然增加兩國貨幣的投機性攻擊風險，甚至出現金融危機傳播的疊加效應，即出現競爭對手型傳播。事實上，國際貿易網絡中貿易伙伴型關系或競爭對手型關系是交疊存在的，這就使得金融危機的擴散路徑也是復雜交雜存在的，一旦某國國內出現局部的貨幣危機就很容易通過網絡交織的危機擴散路徑，像流行病一樣一輪又一輪地傳播擴散開來。􀃊􀁗例如，A1爆發局部性貨幣危機則會首先通過上述兩種途徑“傳染”給自身的貿易合作伙伴B1和競爭者C1，B1和C1則會相繼傳染給自身的合作伙伴B2、C2，以及競爭伙伴B3、C3，即開啟了金融危機的第二輪傳播，如此往復呈現出多米諾骨牌式的擴散效應（見圖-2），直至各國采取措施治愈自身的危機，才能最終切斷傳播的路徑，逐漸從危機中恢復。不難發現，無論是哪種危機傳播渠道其對他國的溢出效應就是通過貿易渠道傳播所產生的價格效應、收入效應，以及通過競爭對手渠道而產生的政策性效應和物價因素效應，這也意味著對于金融危機的免疫預防必須回到對上述因素的管控上。

篇8

一、引言及問題的提出

二戰以后，西方國家確立了以“美元和黃金為基礎的金匯兌本位制”，即布雷頓森林體系，它結束了戰前貨幣制度混亂和各自為政的局面，并為戰后近30年的經濟增長和貨幣穩定提供了較強保障。但是，布雷頓森林體系擁有天生缺陷――特里芬難題，美元發行速度受制于黃金增長速度，遠遠滿足不了世界經濟快速增長需要，從“美元匱乏”到“美元泛濫”的過程就是美元不斷貶值和布雷頓森林體系崩潰的過程。1973年布雷頓森林體系徹底崩潰，國際匯率制度逐步演變成牙買加體系，匯率制度和幣值穩定再次成為國際焦點。自此，世界各國均努力追求“經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡”的內外均衡，但是“三元悖論”①存在使得各國追求理想狀態下的“內外均衡”成為泡影，各國不得不退而求其次追求“次優”，其中發展中國家大多選擇了匯率穩定性和資本自由流動性而放棄了貨幣政策獨立性，貨幣政策無效使得這些國家調控內部均衡出現“失靈”，經濟基本面惡化，投資信心喪失或資本流動逆轉都可能導致發展中國家外匯市場動蕩不安和固定匯率制度崩潰的貨幣危機。

貨幣危機就是指一國因經濟基本面惡化、投資者喪失信心或資本流動逆轉所引致的投機沖擊，造成本國貨幣大幅貶值、外匯儲備大幅減少和固定匯率制度崩潰的情形，它是金融危機一種表現形式。自布雷頓森林體系瓦解后，人類社會再次進入貨幣制度混亂和貨幣危機不斷出現的時代，從而催生現代貨幣危機理論形成和發展。保羅?克魯格曼(Paul Krugman)構造了最早的貨幣危機理論，即第一代貨幣危機理論，羅伯特?弗勒德(Robert P Flood)和彼得?加伯(Peter M Garber)對克魯格曼貨幣危機模型加以擴展與簡化。由于第一代貨幣危機理論主要探討投機沖擊和固定匯率制崩潰之間的內在關系，分析經濟基本面(Eoonomic Fundamentals)不斷惡化條件下政府與投機者之間的博弈，經濟基本面不斷惡化與固定匯率制難以維系之間的內在矛盾催生了投機沖擊，投機行為是一種理想選擇而非不道德行為，因而第一代貨幣危機模型又被稱為理性沖擊模型(Ration Attack Model)，第一代貨幣沖擊理論對拉美國家債務危機能夠給予很好解釋。20世紀90年代初，莫里斯-奧伯斯特菲爾德(Maurice Obstfeld)、杰拉維多埃斯基維爾(Gerardo Esqulvel)和菲利佩?拉雷恩(Felipe Larrain)等認為貨幣危機完全可能發生在經濟基本面完好的國家，對理性沖擊模型提出了質疑，從公眾主觀預期和投資信心兩個角度分析政府能否捍衛固定匯率制，并深入分析“羊群行為(Herding Behavior)和傳染效應(Contagion Effect)”對貨幣危機的影響，得出有些貨幣危機之所以發生是“自我實現”的結論，第二代貨幣危機理論對英鎊危機和里拉危機能夠給予很好的解釋。20世紀末，保羅?克魯格曼提出了第三代貨幣危機理論，從親緣政治(Affinis Politics)和金融過度(Financial Excess)的角度深入探討貨幣危機發生的機理，并認為貨幣的實際貶值、經常賬戶逆差和資本流動逆轉將引發貨幣危機。21世紀初，克魯格曼和哈佛大學的阿洪(Aghion)又對第三代貨幣危機進行一定程度拓展，分析債務幣種錯位、外幣風險敞口和資產負債表效益對貨幣危機的影響。

自布雷頓森林體系崩潰以來，人類再次進入了匯率制度混亂和貨幣市場動蕩不安時代，無實質內容的牙買加國際貨幣體系不能確保貨幣穩定，相反匯率制度多元化和無實質約束的國際貨幣體系更容易滋生危機，匯率的人為固定和無約束的貨幣增長機制都容易將人類帶入貨幣危機的深淵。20世紀七八十年代以來，人類先后經歷了拉美債務危機，英鎊危機。墨西哥金融危機、東南亞金融危機、巴西金融危機、俄羅斯金融危機和阿根廷金融危機，從這些危機表現來看，危機國大多出現貨幣大幅貶值、外匯儲備大幅減少和資本流動逆轉，是名副其實的貨幣危機，危機的發生與貨幣的貶值緊密相連。由表一可以看出，20世紀90年代以來的各次金融危機均伴隨著貨幣大幅貶值，其中以印尼盾和阿根廷比索貶值幅度最大，分別為85.24％和73.33％，即使是發達資本主義國家英國也在英鎊危機中貶值29.99％。因此，金融危機必然影響本國幣值穩定，貨幣貶值是歷次金融危機的突出表現。

然而，貨幣貶值是金融危機突出表現的結論并沒有在美國出現，美國次債危機逐步演變成全面金融危機的過程反倒是美元止跌回升過程，與以往金融危機伴隨貨幣貶值大相徑庭。2007年3月美國第二大次級抵押貸款機構New Century Finan-cial(NCF)宣布瀕臨破產，這標志著美國次債危機全面爆發，美元也隨之走弱，美元對歐元、日元和英鎊等主要國際貨幣最大貶幅分別為4.71％，1.55％和6.46％。2007年8月美國房地產投資信托公司American Home Mortgage(AHM)申請破產保護進一步加劇了次債危機，美元進一步走弱，對歐元、日元和英鎊最大貶幅分別為10.21％、13.58％和3.06％。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登破產傳聞將次債危機逐步演化成金融危機，美元在次債危機第三階段前期繼續走弱，對歐元、日元和英鎊最大貶幅分別8.76％、9.68％和3.56％，但是從次債危機第三階段中后期起，美元開始止跌回升。2008年9月雷曼兄弟破產和美林證券被收購標志著次債危機已轉變成全面金融危機，而美元卻走上了強勁升值之路(見圖一)。2008年3月美元指數最低跌至70.70，隨后美元指數開始止跌回升，2008年10月27日曾達到87.84，為次債危機以來的新高，美元走勢十分強勁。2008年11月11日美元指數為87.33，較次債危機前上漲5.87％，美元與歐元、日元和英鎊的匯率分別為0.7874。97.4917和0.6414，其中美元與歐元匯率和美元與英鎊匯率分別較次債危機前升值3.32％和24.08％(見圖二、圖三和圖四)。隨著美國次債危機逐步演變成全面金融危機，美元反而加速升

值，這與歷次金融危機中危機國貨幣大幅貶值相悖，美國次債危機不斷加深惡化與美元走強違背常理，我們稱之為“美元之謎”。

二、“美元之謎”的可能原因

根據現代貨幣危機理論，一國經濟基本面(EconomicFundamentals)出現惡化，那么該國貨幣將貶值，甚至發生金融危機。據美國最新公布的經濟數據顯示，2008年第三季度經濟增長率為-0.3％，為2001年以來最大跌幅；2008年10月失業率達到6.5％，創下14年新高；2008年美國財政赤字預計將達到4550億美元，再創歷史新高，美國存在較大的財政赤字貨幣化風險。同時，學者和國際金融機構均對美國經濟前景持悲觀態度根據BMO Capital Market Company的經濟學家MichaelGregory預測，美國2009年失業率將達到8.75％，而IMF最新預測美國2009年經濟增長率將為-0.7％。因此，美國經濟基本面將發生明顯惡化，且學者和國際金融機構對美國經濟前景持悲觀態度，美國金融危機有進一步加深和惡化趨勢，美元前景更令人擔憂。然而，在美國經濟基本面不斷惡化、投資者信心不斷喪失和金融危機日益加深之時，美國最有可能發生貨幣危機，但是美元卻走上強勢升值之路，美元指數較歷史低點累積升值23.52％，較次債危機前升值5.87％，“美元之謎”很難用傳統貨幣危機理論解釋，我們有必要深入研究“美元之謎”產生的可能原因。

(一)美元政策逆轉是美元走強的直接原因。2001年1月，布什上臺后放棄了克林頓政府執行數年之久的“強勢美元”政策，取而代之的是“弱勢美元”政策，放任美元貶值，以解決日益嚴重的貿易逆差問題。但是“弱勢美元”政策并沒有減少貿易逆差，2000年美國貿易逆差為3787億美元，而2007年達到7116億美元，幾乎是其2倍，美元貶值并不能解決美國貿易逆差問題，甚至還會動搖美元的絕對“貨幣霸主”地位。經過近七年政策實踐，布什政府逐步認識到“弱勢美元”不利于美國長遠利益，不利于維持美元的國際霸權，美國要想實現全球利益最大化必須牢牢掌握“全球貨幣霸權”，通過輸出美元讓世界為美國巨額的貿易逆差“買單”。因此，布什于2008年7月2日正式放棄了“弱勢美元”政策，重申美國支持“強勢美元”政策，并認為經濟相對強勢應該在匯率上得到體現，“強勢美元”政策再次成為美國政策取向。美元政策逆轉帶動了美元升值2008年7月1 日美元指數探底后強勁反彈，從歷史低點7070大幅上漲到87.84，上漲幅度高達24.24％，目前美元指數仍在85左右運行，可見美元政策逆轉直接推動美元走強，是“美元之謎”的直接原因。

(二)美元“霸主”地位是“美元之謎”的根本原因。二戰以后，美元成為僅次于黃金的國際硬通貨，美元不僅充當了國際計量單位、國際交易媒介和國際支付手段，還是各國主要儲備貨幣，美元取得了絕對“霸主”地位。布雷頓森林體系瓦解在一定程度上削弱了美元國際“霸主”地位，但美元的絕對“霸主”地位并沒有動搖，雖然歐元建立在一定程度上威脅了美元國際“霸主”地位，但美元仍處于絕對優勢地位。根據國際貨幣基金組織(IMF)統計，截至2007年末各國外匯儲備總額中美元占比仍高達63.9％，而歐元僅為26.5％，并沒有動搖美元國際“霸主”地位。由于美元特殊國際地位，2007年末世界各國美元儲備高達2.6萬億美元，如果美元大幅貶值，各國外匯儲備將大幅縮水，各國均不希望看到“弱勢美元”，這也是在次債危機不斷惡化時各國沒有明顯拋售美元的主要原因。而且，美元是主要國際計價貨幣，石油。礦石、農產品和黃金等大宗商品均以美元計價，如果美元大幅貶值，這些商品價格將大幅上升，從而加劇全球性通貨膨脹，只有美元走強，世界各國才能避免輸入型和成本推動型通貨膨脹。因此，美元特殊的國際地位造就了“美元之謎”。

(三)“資本流動逆轉”是“美元之謎”的重要原因。資本總是從低利率國家流向高利率國家，從匯率高估國家流向匯率低估國家，獲取“利差和匯差”是國際資本(尤其是國際短期資本)流動的主要原因。1990～1995年美元持續貶值使得大量國際資本以債務形式流入東南亞等地區新興市場國家，但是隨著美國經濟持續增長，經常賬戶逐步改善、財政赤字明顯好轉和強勢美元政策的執行，吸引了大量國際資本從東南亞等新興市場國家“逃離”并流入美國，“資本流動逆轉”直接加劇了美元升值和東南亞金融危機。2001年布什政府上臺后執行“弱勢美元”政策，美元對主要貨幣均不斷貶值，以“逐利”為目的的國際資本又迅速從美國流出，并以證券資本的形式流入新興市場國家。據高盛《2008年全球資本流向》分析，2007年流入亞洲股市和債市的資金已經從2006年的2500億美元增長到4500億美元，直接推動2007年亞洲股市膨脹和資產溢價。2008年以來資本流動逐漸逆轉，大量資本從新興市場國家撤離并回流美國等發達國家，據統計2008年8月回流美國的國際資本就高達200億美元，但是這次“資本流動逆轉”不是“套利和套匯”驅動，更多是人為因素造成，主要是美國次債危機逐步惡化，國內各大金融機構大多面臨資金鏈斷裂危險，為了能在金融危機中生存下來，各大金融機構(尤其是對沖基金)均緊縮全球“戰線”，從新興市場國家撤離回國“自救”。因此在美國次債危機逐漸惡化之時，美國各大金融機構收縮全球“戰線”回國“自救”，資本流動發生逆轉，美元也走上了升值之路。

(四)美國次債危機與以往金融危機具有質的區別，次債危機爆發、惡化和蔓延的過程就是全球性流動性枯竭的過程，也是美元由“泛濫”走向“緊缺”的過程。拉美債務危機實質上是拉美國家經濟危機在債務上的表現，英鎊危機實質上是貨幣危機，東南亞金融危機實質上是企業危機，而美國次債危機表現為債務危機，實質上是衍生品危機，是衍生品成倍放大次級債規模，存在巨大“金融黑洞”，當房地產市場出現蕭條，次級債標的資產質量惡化，次債危機才會爆發、惡化和蔓延，通過金融衍生品所創造的流動性就會“枯竭”。由于美國次級債投資者是全球各大銀行、投行等金融機構，甚至是各國中央銀行，美國次級債早已不是美國人的次級債，而是世界人的次級債，全球各大金融機構通過金融衍生品層層放大次級債規模的過程，既是創造全球流動性過剩的過程，又是全球金融危機風險不斷積聚的過程，一旦次級債的泡沫破滅，全球流動性很可能從“過剩”轉為“枯竭”，由次級債所產生的“金融黑洞”大大吸收了全球流動性；美元很可能由“泛濫”轉向“緊缺”，美元升值將不可避免。

三、“美元之謎”對發展中國家的影響

“美元之謎”對發展中國家來說既是機遇又是挑戰，美元升值有利于改善發展中國家外貿形勢，加快石油、礦石和農產品等大宗商品價格的回落以減輕輸入型和成本推動型通貨膨脹，保全各國多年積累的美元財富。同時，美元升值將導致”資本

流動逆轉”，發展中國家很可能因此出現資本外逃和貨幣危機，應該引起發展中國家高度重視。

篇9

在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中對金融危機的定義是：全部或大部分金融指標――短期利率、資產價格、商業破產數和金融機構倒閉數――的急劇、短暫和超周期的惡化。它表現為一國貨幣短期內大幅貶值，該國金融市場上價格的猛烈波動，大批的銀行經營困難乃至破產，整個金融體系急劇動蕩。其顯著的特點是整個金融體系急劇變動，具體表現有：一是外匯匯率、利率大幅上升，二是股市急劇下挫，三是大批銀行經營困難甚至走向破產。金融危機與貨幣危機、經濟危機有密切地關系，既有區別又有聯系。貨幣危機主要是指實行某種形式固定匯率制的國家，在國內外不利因素的影響下，外匯市場參與者對該國維持固定匯率的能力喪失信心，從而進行大規模的本外幣資本置換，導致該國貨幣大幅貶值，固定匯率制崩潰，外匯市場持續動蕩的事件。就經濟危機而言，一個通俗的解釋是生產過剩找不到需求，引發社會經濟大混亂。通過上面的分析不難發現：貨幣危機主要局限于外匯市場，金融危機的范圍擴大到了金融領域，而經濟危機影響范圍更廣，表現為實物經濟的嚴重衰退和國民經濟運行體系的巨大破壞。貨幣危機可能誘發金融危機，金融危機如果不能及時化解就有可能引起經濟危機，乃至社會危機和政治危機。因此，我們通常所說的金融危機就成了經濟危機的代名詞。

二、金融危機理論

自從“郁金香泡沫”破滅后，西方世界金融危機發生的頻率逐漸增多，特別是工業革命以來。對此對金融危機爆發的原因研究引起了西方經濟理論界重視。比較系統的研究金融危機理論是從20世界70年代末開始的，主要理論有如下幾種：

（1）宏觀經濟基礎理論模型

1979年克魯格曼提出了第一代危機理論模型，該模型認為政府對財政、貨幣政策的過度擴張會導致經濟基礎惡化、引發對固定匯率的投機攻擊并最終導致金融危機。這個理論的產生背景是布雷頓森林體系崩潰，當時美國發生了二戰后的第五次經濟危機，美國經濟和國際收支進一步惡化，國際金融市場拋售美元的風潮更甚，迫使尼克松政府實施新經濟政策，停止美元與黃金兌換的掛鉤，因此引發更大規模的拋售美元，西方主要工業國家先后放棄了本國貨幣與美元保持平價的掛鉤，布雷頓森林體系瓦解。布雷頓森林體系是以固定匯率為特征，之后取而代之的是以浮動匯率制為主，多種匯率制度并存的國際匯率制度。用克魯格曼的理論來解釋金融危機我們假設一國貨幣需求非常穩定，如果政府在這種情況下實行過度擴張的財政貨幣政策，會導致國內信貸擴張、居民向外國購買商品、勞務、金融資產等來轉移風險，而居民和投資者在這種情況下會選擇持有另一國貨幣即是用本幣購買外幣是符合心理預期的。當中央銀行的外匯儲備不斷減少，中央銀行就要通過不斷購買外匯來維持平衡，一旦外匯儲備耗盡，固定匯率機制自然崩潰，金融危機發生。用這種理論我們能夠較好的解釋1973至1982年墨西哥危機，1978至1981年阿根廷危機。但也有缺陷：它所假定的政府政策過于機械，只是一味的擴大貨幣發行，而政府可選擇的政策可以有多種。

（2）預期理論模型

預期理論模型提出一個完全不同的思路，它認為：投機者對一國的貨幣發起攻擊的原因并不是其經濟基礎的惡化，主要由貶值預期的自我實現所導致的。當投機者對一國的貨幣發起攻擊時，政府為捍衛固定匯率就會提高利率吸引外資儲備來維持匯率穩定，如果提高利率維持匯價的成本大大高于維持匯價所能獲得的好處，政府就會被迫放棄固定匯率制。反之，投機者是否繼續攻擊也要取決于攻擊帶來的成本收益。從歷史統計數據中可以看出，用提高利率的方法來克服“貶值預期的自我實現”危機的對策，其效果不一定明顯。所以綜合考慮，用調整利率的方法來抵御危機時，一旦投機者能夠成功沖擊貨幣，其獲得的回報會高于成本，僅僅是高利率可能并不能有效的阻止投機者的攻擊。另外市場參與者在其投資決策時會把預期因素考慮進去，這種因素使政府捍衛固定匯率的成本提高。

（3）道德風險理論

道德風險論認為：當事人（金融機構）的權利和義務不相匹配可能導致他人的資產或權益受到損失。在金融危機中，道德風險表現為政府的某種“隱含擔保”使金融機構進行風險很高的投資行為，造成巨額的呆壞賬，金融機構的支付危機引起公眾的信心危機，最終導致金融危機。因為政府提供的“隱含擔保”缺乏確鑿的法規依據、信息不對稱，這樣使道德風險的危害后果更為嚴重。以東亞金融危機為例，由于東亞國家中存在政府與金融機構之間錯綜復雜的資金、業務和人事關系，另外加上一些傳媒的暗示，使得社會公眾產生這樣一種錯覺：金融機構一旦發生危機，政府一定會加以保護。一般來說，各國政府普遍存在對金融機構尤其是銀行或明或暗的擔保，即便是大銀行出現危機，政府從多方面考慮往往會出面援助而不能任其倒閉，這就為銀行提供了“隱含擔保”。其結果是產生兩方面的效應：一方面，由于銀行得到了政府的“隱含擔保”，所以國內外的投資者或債權人會認為貸款給這些銀行是很安全的，即使這些銀行出現一些困難，政府也會出面援助，投資者或債權人便不再對銀行的資信從財務上進行嚴格的審查，使得這些有問題的銀行得以大量融資；另一方面，政府“隱含擔保”，加上存款人與銀行的信息不對稱、監管不力等因素造成銀行將大量資金投資或貸放給高風險、高收益項目，這些項目失敗就會使銀行陷入困境。事實上，當金融機構的狀況己經岌岌可危時，人們期待已久的政府援助也沒有出現，破滅了的希望很快引起投資者的恐慌和金融市場的動蕩，金融機構的償付力等問題也會很快蔓延開來。

（4）金融恐慌理論

“金融恐慌”理論認為：由于某種外在的因素，短期資金的債權人突然大規模的從尚具有償債能力的債務人那里撤回資金，是一種集體行為。發生金融危機的國家在危機前夕大多經歷了一個資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發生逆轉，一旦發生大規模逆轉，危機就會發生。以20世紀80年代初大多數東亞國家為例，它們都以高速增長的經濟潛力吸引了大量外資，進入了生產性較強的實物經濟領域，促進了經濟發展，這種狀態一直持續到90年代，東亞金融市場開始成熟，投機需求不斷增加，加上人們對經濟前景充滿了信心，外資流入迅猛攀升，大多資金投向風險性較強的高利潤行業，而這種資金非常容易發生逆轉。客觀來說，“金融恐慌”是危機心理預期的一個補充。

（5）危機傳染理論

危機傳染論認為一個國家的貨幣金融危機導致另一個國家發生貨幣金融危機的可能性，它產生于1992年歐洲貨幣危機之后。它強調了金融危機的多米諾骨牌效應，一個國家發生金融危機的原因，就是另一個國家的金融危機。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危機的傳染方式主要有三種：（1）溢出效應，即在全球化的推動下各國經濟間形成密切的聯系，一國貨幣危機會傳導到同一經濟區內具有相似經濟結構或經濟問題的另一國。溢出效應按溢出渠道分為貿易溢出效應和金融溢出效應；（2）季風效應，即某一經濟區外部某個國家的貨幣危機對該經濟區內所有國家的經濟與貨幣穩定產生影響，尤其是以發達國家為主導的經濟全球化對發展中國家的影響；（3）羊群效應，即一國的貨幣危機通過對投資者心理預期產生作用，誘導公眾對同一經濟區內經濟健全的另一國發動貨幣攻擊。

三、金融危機理論對美國金融危機成因的解釋

美國由次貸危機引發的全球金融危機有著復雜的背景，從金融危機理論出發，我認為其主要的原因有以下幾點：

1.從宏觀經濟基礎理論看，美國超寬松的經濟刺激環境為危機埋下了隱患。在新經濟泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經濟衰退，刺激經濟發展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。利率降到極點，貸款買房無需擔保、無需首付，因此房價一路盤升，房地產市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代晚期的經濟繁榮；同時也為房地產泡沫提供了溫床。布什政府為每一個居民都有其房住的政策擴大了沒有購買能力的人買房，因而導致發放次級貸款的金融機構風險加大。

2.從道德風險理論看，房屋貸款金融機構以房產作抵押發放貸款，在經濟景氣時不會受到影響，因為抵押品價格保持增值，但當經濟下滑時，這些沒有購買能力的人不能足額還款的風險加大。而這些房貸機構本身資金實力并不雄厚，為了不斷的利用有限的資金，通過金融創新，把次貸資產打包證券化，從中收取資金又分散了風險。但是，如果其中某一個環節出現差錯，整個鏈條就會斷裂，從而波及所有的人。從2005年到2006年，為防止市場消費過熱，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，市場利率進入上升周期。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。

3.從危機傳染理論看，美國次貸危機能夠擴張為全球金融危機是因為在全球一體化下，各國貿易依賴程度加深，各國資本市場緊密相連，美國資本市場的波動必然會波及全球資本市場。

參考文獻：

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一、 金融風險的國內傳導

金融風險的國內傳導是在一國金融泡沫化基礎上，貨幣危機向銀行業危機和資本市場危機漫延，進而向全面的金融危機演變的過程。

（一）金融泡沫的擠出效應

過度泡沫化的金融市場，會改變人們的時間偏好，即預期未來會有更大的金融投資收入。由于持續的巨量外資涌入使金融資產不斷增值，因此，人們 “看好”預期而改變了投資機會線，將內涵式投資轉為了金融投資。

內涵式投資是指集約化用于改進產品、技術創新的投資。在泡沫化金融時，擠出最為嚴重的就是此類投資。內涵式投資與金融投資相比，內涵式投資要經歷時間相對較長且不確定的過程。內涵式投資被擠出造成的嚴重后果最終表現為一個國家產業轉換能力弱、產品競爭力下降、產業結構長期低級化等等。

（二）貨幣危機導致資本市場與銀行危機

一個國家如果外債過多且貨幣不斷貶值，勢必使債務費用暴漲，從而造成企業出現虧損，陷入支付困境，并可能破產；最終會波及股市下挫，總市值嚴重縮水。因此，當金融泡沫化的一國貨幣大幅對外貶值后，在短期（一年）內該國股價勢必受到影響而大幅下挫，雖然短期內也可能會出現反彈，但這只是暫時的表向，因為它是以主要貿易伙伴國不能同時出現幣值劇跌，或者也面臨金融危機為前提的，缺乏股價大幅回升的基礎，從而使貨幣危機傳導到資本市場危機。

另外，貨幣貶值可能會在有大量外匯風險的銀行中間出現清償力喪失。因為對非貿易部門（如房地產部門）的大量貸款可能導致大量非銀行金融機構的無清償力，這種情況反過來又會削弱銀行的財務狀況，因此，導致銀行危機的出現。

（三）國內傳導機制

貨幣危機及其所帶來的貶值之所以在新興市場國家引起全面的金融風險，一方面是因為這些國家債務合約經常以外幣計價且期限很短。由于債務合約以外幣計價，當本幣貶值時，公司的債務負擔便會增加。另一方面，由于資本是以本幣計價的，貶值的結果會使公司的收支不平衡與凈值減少。若再出現貸款不良，貸款人會面臨更大的損失風險，貸款就會發生萎縮，使投資和經濟活動的縮減，導致貨幣危機在一個新興市場國家的信貸市場上信息不對稱，從而發生金融危機。

另外，貨幣貶值可能導致更高的通貨膨脹。由于許多新興市場國家的央行并無資深的信用來抵御通貨膨脹。由此，會隨即導致價格壓力加大的貨幣急劇貶值從而引起實際和預期通脹兩方面的同時劇增。

二、 金融風險的國際傳導

金融風險的國際傳導分為廣義的金融風險國際傳導和狹義的金融風險國際傳導。廣義的金融風險國際傳導是指金融風險在國與國之間的傳播和擴散，它既包括單純由外部原因導致的跨國傳導，也涵蓋危機國內部風險的溢出；既有金融貿易關系密切的國家間的接觸性傳導，也有貿易金融關系并不密切的國家間的非接觸性傳導。狹義的金融風險國際傳導就是指接觸性傳導，它是在金融風險發生的整個過程中某些經濟狀況的變化引起其他要素的變化，最終引起經濟、金融的整體或某個方面發生變化，從一國的本幣貶值和股市暴跌開始，再通過匯率機制影響到國際資本流動與國際貿易兩個渠道，導致另一個國家或更多國家的股市暴跌和本幣貶值，從而引發金融風險的國際傳導。

金融風險的非接觸性傳導還表現為所謂的“傳染效應”。例如，一國出現了金融風險會使投資者對其他國家的經濟因素和政策進行重新評估和預判，即便這些國家的基本經濟因素和政策并未產生較大的變化，但由于投資者改變了的預判，結果對這些國家貨幣會產生投機性參考文獻沖擊的“自我實現”，這就是“傳染效應”。

由于創新金融工具的廣泛使用，使各類金融市場之間已形成為一個錯綜復雜相互依存的關系。一旦一國發生貨幣風險，投資者就會對其他類似國家的心理預期產生變化和 信心危機，然后拋出這些國家的貨幣或全面退出這些市場，又反過來造成這些國家投資者的心理恐慌，在“傳染效應” 機制下，導致金融風險的進一步擴散。1997年亞洲金融風暴、2008年世界金融危機就是例證。

篇11

1.金融風險與金融安全的關系。20世紀90年代以來，金融逐步成為現代經濟的核心，人類社會進入了一個金融經濟時代，金融安全與穩定對經濟的健康持續發展至關重要，金融危機對國民經濟具有巨大的破壞力，可以使一國經濟陷入停滯、負增長甚至倒退。金融危機頻繁發生，金融安全維護愈發困難，金融安全問題引起了世界各國的廣泛關注和高度重視，甚至被提高到國家安全的高度。人們由此產生了對金融風險、金融危機的恐懼進而去防范它，對金融安全與穩定則由衷地企盼并竭力維護。金融風險的產生或存在構成了對金融安全的威脅，而對金融風險的防范就是對金融安全的維護，化解金融風險就是鞏固金融安全。

2.金融風險對國家經濟安全的威脅。金融風險關系著一個國家的貿易收支，影響著資本的流入和流出。當金融風險日趨嚴重時，由于投資者對本幣資產的恐慌性拋售和私人資本外逃，進一步加劇了本國貨幣匯率下跌。為了阻止匯率下跌，中央銀行往往用外匯儲備入市干預。而為擺脫金融危機，危機國家則通過增加外債來救急。這樣，會使本來就已經債務累累的危機國家進一步加重債務負擔，惡化其債務狀況。

二、我國的外匯儲備

上面已經提到當一國金融風險日趨嚴重時，中央銀行往往會用外匯儲備入市干預，以阻止本國匯率下跌，防止進口商品價格的大幅度上漲，降低通貨膨脹。那么，外匯儲備到底能發揮哪些作用，我國的外匯儲備情況又如何呢？下面我們來做進一步的分析：

（一）外匯儲備的涵義

外匯儲備屬于國際收支平衡表儲備資產項目中的一項重要組成部分，是國際儲備的一部分，主要由國際收支順差形成，是彌補國際經濟交往中自主易不平衡的主要手段。

外匯儲備既可以是外幣現金或相當于現鈔的支付憑證，也可以表現為以外幣計值的短期金融資產，具有靈活性、方便性和流動性的特點，可直接用于各種經濟交易和國際支付，并可根據本國需要進行區域調撥和幣種轉換，必要時可用作外匯市場的干預，以保持匯率穩定。

（二）我國外匯儲備的特殊性

20世紀80年代，中國銀行具有政策性銀行的管理職能，其外匯結存也計入國家外匯儲備，我國的外匯儲備就由國家外匯庫存和中國銀行外匯庫存兩部分構成。隨著我國金融體制改革的深化，中國銀行逐步向自主經營、自負盈虧的商業銀行發展，政府不再無條件地使用其所持有外匯，而劃入國際清償能力的范疇。自1993年起，中國銀行的外匯結存不再計入我國外匯儲備的范圍，現階段我國外匯儲備只包括國家外匯結存。

2006年11月，我國外匯儲備突破1萬億美元大關。這是繼2006年2月，我國取代日本成為全球外匯儲備最多的國家之后，又成為世界上第一個外匯儲備超過萬億美元的國家。

三、外匯儲備與國際金融危機

外匯儲備對于一個國家有著極其重要的意義，在金融市場開放的大背景下，雖然開放可以促進金融市場的運作效率，優化資本資源的合理配置，但是另一方面卻也能夠加劇金融市場的動蕩，增加了金融危機爆發的可能性。同時，隨著經濟全球化的延伸，世界各國及地區間的經濟聯系前所未有地緊密，這使得一個國家或地區的金融危機，隨時有可能通過經濟鏈條蔓延成全球性的金融危機，此時外匯儲備在規避國家的金融風險及危機，保護國家金融與經濟安全方面就扮演了一個極具分量的角色。

（一）在金融市場開放條件下，外匯儲備在規避金融潛在風險中的作用

1.金融市場開放下面臨國際游資沖擊的風險。通常，非國際貨幣的發展中國家在開放金融市場的情況下，實行浮動匯率，其宏觀經濟政策都會存在弊端，國家內部的金融體系機制不十分健全，可能存在大量經濟泡沫，此時如果該國大規模舉借外債，其貨幣就會面臨投機性資本沖擊的強大壓力，若本國缺乏足夠的外匯儲備以應對沖擊，就會抵擋不過投機資本的力量。當一國經濟發展呈現疲弱的態勢時，投機資本就會抓住該國金融體系機制上的缺陷，利用其可兌換的固定匯率下被高估的弱勢貨幣進行投機性打擊，牟取暴利，這種國際游資帶來的風險往往會誘發并加速一國的金融危機。

20世紀90年代以來的貨幣危機正是如此，不管是拉美的債務危機還是墨西哥、亞洲貨幣的大幅度貶值最終都表現為：缺乏足夠的外匯或外匯儲備保持本幣匯率穩定，對外債務支付困難和要求延期。但是如果一國擁有強大的外匯儲備就會有與強大國際資本相抗衡的實力，足以讓惡意投機止步。我國所擁有充足的外匯儲備，就可以給投機資本以威懾作用，使他們不敢對中國進行惡意或蓄謀的投機，有利于中國經濟的持續增長和穩定發展。不斷增加的外匯儲備，事實上提高了中國的國際地位，降低了企業境外籌集資金成本，能夠使國際金融市場感受到中國的力量和重要。并且能夠使得周邊的國家，尤其是發展中國家感覺到中國的經濟實力所能給予的支持和幫助，增強了外界對我國經濟金融實力的信心。

2.金融市場開放使一國的宏觀經濟調控效果被削弱，發展中國家有喪失經濟的風險。金融市場開放下，金融衍生工具增加了資產的可替代性，國家金融當局對市場貨幣總量和貨幣實際供應量難以進行準確的估計和判斷，一國的宏觀調控政策措施的有效性大大降低。隨著金融資產規模膨脹和外資的不斷流入，貨幣當局干預市場的能力以及對貨幣政策的自主性在很大程度上被削弱，中央銀行對外匯市場的干預能力降低，中央銀行的監管難以真正實現其監管目標和發揮作用，變得力不從心。

與此同時，在當前國際金融體系中，全球金融資本越來越集中于發達國家壟斷資本集團，為其所操縱和控制。這些壟斷資本在國際金融市場上興風作浪，開放了金融市場的發展中國家，不可避免地使本國經濟處于發達國家強大的壟斷資本擺布之中。然而強大的外匯儲備在這種情況下，可以保證我國政治、經濟的穩定尤其是利率的穩定，使我國真正有能力實現浮動匯率。通過市場機制保持匯率穩定，在與國際壟斷資本的長期較量中獲勝，保護國家的經濟，保證國家的金融安全。

（二）外匯儲備在規避金融危機的國際傳播風險中的作用

金融危機的國際傳播主要通過兩種渠道：一是商品市場渠道；二是金融市場渠道。

1.商品市場渠道的國際貨幣危機傳播，是指一國貨幣危機的發生通過商品市場的傳播時，另一個國家實際的宏觀經濟變量發生改變，從而在另一個國家誘發和產生金融危機的可能。貨幣危機在商品市場上的傳播，是通過兩國間直接或是由第三國產生的間接聯系完成。假設A國經濟穩定、低通貨膨脹、匯率水平適當、無國際收支逆差，B國遭受了一次貨幣沖擊，將引起外匯市場對A國的投機性沖擊，表現為：

（1）造成A國出現貿易赤字及外匯儲備減少。貨幣沖擊導致B國貨幣匯率下降，貨幣貶值，而B國產品在國際市場上價格下降，競爭力增強，若B國與A國對C國出口類似產品，C國會增加B國進口商品數量，導致A國出口數量減少，甚至完全從B國進口；另外，B國商品降價會導致A國商品降價。這樣B國的貨幣危機就通過A國商品出口減少、價格下降及進口增加引發A國的貿易赤字，從而減少A國外匯儲備。當其外匯儲備下降到難以維持外匯市場上該國的匯率水平時，就容易誘發對A國貨幣的投機沖擊，導致A國的貨幣危機。

（2）產生多余的貨幣供給。B國出口商品價格下降使得A國進口商品價格下降，迫使A國國內類似商品下降，最終整體物價水平下降，從而導致A國國內的貨幣需求下降，經濟中就產生了多余的貨幣供給。而其只能由中央銀行向居民出售外國資產收回本幣才得以消除，這樣外匯儲備減少，當外匯儲備減少到難以維持本幣匯率時，就容易誘發本幣貨幣危機。

由此可見，一國的外匯儲備在國際貨幣危機傳播時，對于穩定本幣匯率，避免本幣受到投機沖擊，阻止貨幣危機在本國的發生發揮著至關重要的作用。

2.金融市場渠道的國際貨幣危機傳播。金融市場是貨幣危機在國際間傳播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A國投資者及居民提取本幣將其兌換成外幣，那么會造成銀行大面積的支付危機，而在A國銀行體系擁有大量資產的國際投資者就會面臨流動性困難，并因此轉向B國的金融市場上提取資金，當這種提款較為集中的發生在B國時，就有可能引發B國的貨幣危機。但是如果A國有強大的外匯儲備就會減少國際投資者的流動性困難，也就減少了引發B國貨幣危機的可能性。因此，一國擁有充足的外匯儲備不僅可以避免本國遭到貨幣沖擊，也是對與本國經濟聯系緊密的周邊國家的支持，對于維護本國的國際地位和金融信譽也有一定的作用。

四、過多的外匯儲備也蘊藏著風險

雖然外匯儲備在保證國家金融安全方面發揮著重要作用，但也并不是說外匯儲備越多越好，要堅持適度原則，過多的外匯儲備實際上也蘊藏著風險。

（一）決定外匯儲備規模的因素

一般認為，決定外匯儲備規模的因素首先是國家的進口規模和外債的規模，其次是匯率制度及匯率的穩定狀況，再次是其他目的的外匯儲備需要。按照國際公認標準，外匯儲備一般應相當于一個季度的進口額。以2005年為例，我國每季度進口額大約1500億美元，加上外債流出、外商投資回報以及其他需要，外匯儲備規模應約為2500億－3000億美元；而統計顯示，我國實際外匯儲備已達8189億美元，高出合理需要1倍以上。

（二）我國外匯儲備過多所造成的影響及蘊藏的風險

我國很多專家學者都提出外匯儲備過多隱含著巨大風險。外匯儲備不是多多益善，必須規模適度，儲備增加有利于增強國家宏觀調控與防范國際經濟金融風險的能力。不過，外匯儲備超過合理需求、高速增長，也給我國經濟金融帶來負面影響（蕭灼基）。擁有巨額的外匯儲備不等于中國經濟就高枕無憂，高額外匯儲備累積了巨大的匯率風險，增加了配置這些資金的難度，還增加了中央銀行和國家外匯管局管理國內各個微觀經濟主體的外匯管理難度。

1.外匯儲備過多會增加本幣升值壓力，加劇國內通貨膨脹的壓力。一國外匯儲備過多會增加對本幣的需求，減少對外匯的需求，就會造成外匯供給大于需求，從而本幣升值產生巨大壓力。另外，央行以外匯占款的形式投放基礎貨幣，通過貨幣乘數效應，又會形成巨大的貨幣供給量，成為通貨膨脹的壓力。當前，面對我國巨額外匯儲備，如果要既不對人民幣升值產生壓力，也不對國內的價格水平產生壓力，央行就必須通過發行中央票據采取對沖，由此對央行的貨幣政策和宏觀經濟都將造成很大壓力。

2不利于提高我國總體經濟的運行效率。高額外匯儲備，意味著相對應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀，沒有參與國民經濟的運作；另外，我國還存在著諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農”資金問題，中小企業發展中的資金緊張問題等。因此，對處于高速增長時期的中國來說，此時以較低的利率借錢給外國政府使用，從總體經濟效率上看是一種浪費。

3.外匯儲備過多會造成外匯資金的閑置和積壓。如此巨大的外匯儲備，表明我國犧牲了自己國民消費和投資的機會向外國提供低息融資，充當別人的現金流。發展中國家投資資本回報率普遍高于發達國家，1994－2003年間，所有發展中國家投資回報率平均為13.3%，而西方七國集團平均只有7.8%，最高的美國也不過9.9%（梅新育）。

篇12

貨幣錯配是指經濟主體擁有的資產和承擔的債務用不同的貨幣計值，或者其業務經營活動中收入與支付用不同的貨幣計價，并且沒有采取任何工具或手段規避匯率風險的現象。布雷頓森林體系崩潰以后，貨幣錯配成為廣大發展中國家以及轉軌經濟國家普遍存在的現象。分析20世紀80年代拉美的債務危機、20世紀90年代亞洲金融危機以及21世紀初巴西及俄羅斯的金融動蕩均可以發現，這些國家不同程度地出現了匯率急劇波動甚至貨幣危機，而貨幣錯配是匯率風險產生的前提，國內出現嚴重的貨幣錯配既是導致這些國家出現匯率不穩定的重要根源，也是這些國家在危機之后經濟不能很快恢復起來的重要原因。在所有發生過危機的國家中，銀行部門的外匯風險敞口(近似貨幣錯配)都有顯著上升，見表1。阿爾巴(1998)等人的研究表明，亞洲金融危機期間，不僅銀行部門的貨幣錯配程度在上升，在韓國、印尼和泰國，它們的非銀行金融機構外幣負債也快速上升。伯恩塞德、艾克鮑姆和雷貝羅(1999)的研究結果也顯示，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國等國在危機前夕，存款貨幣銀行、其他金融機構以及非金融企業存在大規模的貨幣錯配(以占GDP的比重來衡量)叫。

貨幣錯配對經濟的影響是多方面的，除了增大金融危機的可能性和提高化解金融危機的成本以外，它還影響一國貨幣政策的有效性和匯率制度的選擇，它使許多發展中國家在匯率制度選擇上出現“浮動恐懼”，并最終被迫走上美元化道路的重要原因。從我國來看，改革開放初期，我國貨幣錯配程度相當輕微，再加上相對固定的匯率制度，貨幣錯配對經濟的影響可以忽略不計。但自從2000年之后，隨著對外貿易的擴大以及FDI的不斷增長，我國近年遭遇一種新型的貨幣錯配即債權型貨幣錯配，同20世紀90年代新興市場國家出現的債務型貨幣錯配一樣，債權型貨幣錯配對我國宏觀經濟、貨幣政策、匯率制度改革以及金融業的穩健運行都產生了十分不利的影響。為此，通過構建銀行貨幣錯配風險預警體系，可以全面及時地把握我國銀行體系的貨幣錯配狀況，一旦出現異常變化，相關部門可以據之迅速做出反應，將貨幣錯配控制在一個相對安全的范圍之內。這對保障銀行部門的安全營運和預防金融危機的發生均具有重要意義。更為重要的是，在一國出現貨幣危機或者本幣急劇升值時，較低的貨幣錯配程度有助于經濟在短時間內迅速恢復到正常水平。

二、銀行貨幣錯配風險預警體系與金融危機預警體系的關系

貨幣錯配風險預警系統與金融危機預警系統的目標是不同的。金融危機預警的目標是根據相關指標值的變化以及經驗數據預測金融危機發生的概率，為決策當局采取措施預防金融危機的發生提供決策參考。貨幣錯配風險預警體系的目標是準確測量我國商業銀行貨幣錯配的程度，為匯率政策以及宏觀經濟政策的制定提供依據，為監管當局了解銀行系統的外匯風險并對銀行危機的發生進行提前預警。正由于它們的目標不同，因而功能上也存在差異。貨幣錯配風險預警系統主要功能在于識別和揭示銀行體系中蘊含的外匯風險，它不能預測金融危機的發生，但它能為金融危機發生之后的經濟重建提供十分有用的信息。與金融危機預警體系強調全面性不同，貨幣錯配風險預警體系僅關注銀行與企業資產與負債、收入與支出的幣種匹配情況，或者說只關注經濟的貨幣層面，而金融危機預警系統不僅關注經濟的貨幣面，而且關注經濟的基本面。

卡明斯基等人通過對發達國家與發展中國家的貨幣危機的研究，得出如下結論：有效的貨幣危機預警系統應當包括一套廣泛的指標，并能獲得充分的統計支持。他們認為，可以作為貨幣危機先行指標的變量是：國際儲備下降數量、貨幣升值、信貸擴張、持續的通脹率、貿易賬戶惡化、出口表現、實際GDP增長率、貨幣供給增長速度的上升、廣義貨幣與總儲備的比值、財政赤字。基本上不能用于危機預測的變量是：對外債務、經常賬戶。而其他變量與危機的關系難以確定。從他們的研究來看，貨幣危機的先行指標如貿易賬戶惡化、出口表現以及廣義貨幣與總儲備的比值等已經考慮到了貨幣錯配問題，換言之，貨幣錯配指標應該是金融危機預警指標的重要內容之一，這也說明，貨幣錯配風險預警體系可以作為金融危機預警體系的重要補充。值得注意的是貨幣錯配風險預警系統并非可有可無，因為貨幣錯配風險預警側重于測量銀行部門的外匯風險，為監管部門實施有效監管提供決策參考。

應該說，銀行貨幣錯配風險預警體系是金融危機預警系統的一個重要組成部分，從國內外有關金融危機預警系統的設計來看，不同程度地考慮到了貨幣錯配問題，其相應指標主要由外債余額、外匯儲備及其同其他國民經濟總量指標如GDP、進出口總額之比而構成。從這些總量指標上很難看出結構性問題尤其是銀行體系貨幣錯配的嚴重程度，因而是不全面的。此外，這些指標中不涉及企業貨幣錯配情況，其實企業部門如果存在嚴重的貨幣錯配，同樣會給銀行帶來不利的影響(主要是信用風險)。銀行貨幣錯配風險預警體系的建立可以有效地彌補金融危機預警系統存在的這些問題。

三、銀行貨幣錯配風險預警體系的目標功能及主要內容

建立銀行貨幣錯配風險預警體系的目標是準確測量我國商業銀行貨幣錯配的程度，為匯率政策以及宏觀經濟政策的制定提供決策參考，并為防范系統性風險和對銀行危機進行提前預警。銀行總體貨幣錯配風險預警體系的功能是，通過對整個商業銀行體系貨幣錯配的密切監控，對銀行體系系統性的外匯風險提出預警，并提出相應的對策，最大限度地化解危機風險。同時，作為金融危機預警體系的一個子系統，與其他系統或指標相結合為監管當局提供金融危機預警。銀行總體貨幣錯配風險預警系統至少應包括三個模塊：(1)銀行貨幣錯配測算指標模塊；(2)風險預警信號模塊；(3)對策反應模塊。第一個模塊是為了準確測量銀行體系作為一個整體所具有的貨幣錯配程度，為風險預警做準備。第二個模塊主要是設計銀行貨幣錯配指標的臨界值，對銀行貨幣錯配風險程度做出判斷，這些判斷將是下一步采取應對措施的依據。第三個模塊設計的目的是針對不同的貨幣錯配程度，要采取相應的政策措施，防范可能出現的系統性風險。

預警系統構建的關鍵是銀行貨幣錯配指標的選擇。筆者將結合相關貨幣錯配指標及本國的實際情況嘗試建立銀行總體貨幣錯配指標體系，期望能夠起到拋磚引玉作用。銀行貨幣錯配的測算指標應包括總量指標和結構性指標，還要包括直接貨幣錯配指標和間接貨幣錯配指標。具體說，指標的選取應堅持以下原則：一是相關性，即選擇的指標與貨幣錯配具有高度關聯性；二是數據可得性，即指標中涉及到的數據能從一定渠道獲得，最好來自國民經濟統計與金融統計；三是互補性，即指標之間能相互補充，從而全面反映貨幣錯配狀況。銀行貨幣錯配測算指標體系如圖1：

篇13

一、建立銀行貨幣錯配風險預警體系的必要性

貨幣錯配是指經濟主體擁有的資產和承擔的債務用不同的貨幣計值，或者其業務經營活動中收入與支付用不同的貨幣計價，并且沒有采取任何工具或手段規避匯率風險的現象。布雷頓森林體系崩潰以后，貨幣錯配成為廣大發展中國家以及轉軌經濟國家普遍存在的現象。分析20世紀80年代拉美的債務危機、20世紀90年代亞洲金融危機以及21世紀初巴西及俄羅斯的金融動蕩均可以發現，這些國家不同程度地出現了匯率急劇波動甚至貨幣危機，而貨幣錯配是匯率風險產生的前提，國內出現嚴重的貨幣錯配既是導致這些國家出現匯率不穩定的重要根源，也是這些國家在危機之后經濟不能很快恢復起來的重要原因。在所有發生過危機的國家中，銀行部門的外匯風險敞口(近似貨幣錯配)都有顯著上升，見表1。阿爾巴(1998)等人的研究表明，亞洲金融危機期間，不僅銀行部門的貨幣錯配程度在上升，在韓國、印尼和泰國，它們的非銀行金融機構外幣負債也快速上升。伯恩塞德、艾克鮑姆和雷貝羅(1999)的研究結果也顯示，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國等國在危機前夕，存款貨幣銀行、其他金融機構以及非金融企業存在大規模的貨幣錯配(以占GDP的比重來衡量)。

貨幣錯配對經濟的影響是多方面的，除了增大金融危機的可能性和提高化解金融危機的成本以外，它還影響一國貨幣政策的有效性和匯率制度的選擇，它使許多發展中國家在匯率制度選擇上出現“浮動恐懼”，并最終被迫走上美元化道路的重要原因。從我國來看，改革開放初期，我國貨幣錯配程度相當輕微，再加上相對固定的匯率制度，貨幣錯配對經濟的影響可以忽略不計。但自從2000年之后，隨著對外貿易的擴大以及FDI的不斷增長，我國近年遭遇一種新型的貨幣錯配即債權型貨幣錯配，同20世紀90年代新興市場國家出現的債務型貨幣錯配一樣，債權型貨幣錯配對我國宏觀經濟、貨幣政策、匯率制度改革以及金融業的穩健運行都產生了十分不利的影響。為此，通過構建銀行貨幣錯配風險預警體系，可以全面及時地把握我國銀行體系的貨幣錯配狀況，一旦出現異常變化，相關部門可以據之迅速做出反應，將貨幣錯配控制在一個相對安全的范圍之內。這對保障銀行部門的安全營運和預防金融危機的發生均具有重要意義。更為重要的是，在一國出現貨幣危機或者本幣急劇升值時，較低的貨幣錯配程度有助于經濟在短時間內迅速恢復到正常水平。

二、銀行貨幣錯配風險預警體系與金融危機預警體系的關系

貨幣錯配風險預警系統與金融危機預警系統的目標是不同的。金融危機預警的目標是根據相關指標值的變化以及經驗數據預測金融危機發生的概率，為決策當局采取措施預防金融危機的發生提供決策參考。貨幣錯配風險預警體系的目標是準確測量我國商業銀行貨幣錯配的程度，為匯率政策以及宏觀經濟政策的制定提供依據，為監管當局了解銀行系統的外匯風險并對銀行危機的發生進行提前預警。正由于它們的目標不同，因而功能上也存在差異。貨幣錯配風險預警系統主要功能在于識別和揭示銀行體系中蘊含的外匯風險，它不能預測金融危機的發生，但它能為金融危機發生之后的經濟重建提供十分有用的信息。與金融危機預警體系強調全面性不同，貨幣錯配風險預警體系僅關注銀行與企業資產與負債、收入與支出的幣種匹配情況，或者說只關注經濟的貨幣層面，而金融危機預警系統不僅關注經濟的貨幣面，而且關注經濟的基本面。

卡明斯基等人通過對發達國家與發展中國家的貨幣危機的研究，得出如下結論：有效的貨幣危機預警系統應當包括一套廣泛的指標，并能獲得充分的統計支持。他們認為，可以作為貨幣危機先行指標的變量是：國際儲備下降數量、貨幣升值、信貸擴張、持續的通脹率、貿易賬戶惡化、出口表現、實際GDP增長率、貨幣供給增長速度的上升、廣義貨幣與總儲備的比值、財政赤字。基本上不能用于危機預測的變量是：對外債務、經常賬戶。而其他變量與危機的關系難以確定。從他們的研究來看，貨幣危機的先行指標如貿易賬戶惡化、出口表現以及廣義貨幣與總儲備的比值等已經考慮到了貨幣錯配問題，換言之，貨幣錯配指標應該是金融危機預警指標的重要內容之一，這也說明，貨幣錯配風險預警體系可以作為金融危機預警體系的重要補充。值得注意的是貨幣錯配風險預警系統并非可有可無，因為貨幣錯配風險預警側重于測量銀行部門的外匯風險，為監管部門實施有效監管提供決策參考。

應該說，銀行貨幣錯配風險預警體系是金融危機預警系統的一個重要組成部分，從國內外有關金融危機預警系統的設計來看，不同程度地考慮到了貨幣錯配問題，其相應指標主要由外債余額、外匯儲備及其同其他國民經濟總量指標如GDP、進出口總額之比而構成。從這些總量指標上很難看出結構性問題尤其是銀行體系貨幣錯配的嚴重程度，因而是不全面的。此外，這些指標中不涉及企業貨幣錯配情況，其實企業部門如果存在嚴重的貨幣錯配，同樣會給銀行帶來不利的影響(主要是信用風險)。銀行貨幣錯配風險預警體系的建立可以有效地彌補金融危機預警系統存在的這些問題。

三、銀行貨幣錯配風險預警體系的目標、功能及主要內容

建立銀行貨幣錯配風險預警體系的目標是準確測量我國商業銀行貨幣錯配的程度，為匯率政策以及宏觀經濟政策的制定提供決策參考，并為防范系統性風險和對銀行危機進行提前預警。銀行總體貨幣錯配風險預警體系的功能是，通過對整個商業銀行體系貨幣錯配的密切監控，對銀行體系系統性的外匯風險提出預警，并提出相應的對策，最大限度地化解危機風險。同時，作為金融危機預警體系的一個子系統，與其他系統或指標相結合為監管當局提供金融危機預警。銀行總體貨幣錯配風險預警系統至少應包括三個模塊：(1)銀行貨幣錯配測算指標模塊；(2)風險預警信號模塊；(3)對策反應模塊。第一個模塊是為了準確測量銀行體系作為一個整體所具有的貨幣錯配程度，為風險預警做準備。第二個模塊主要是設計銀行貨幣錯配指標的臨界值，對銀行貨

幣錯配風險程度做出判斷，這些判斷將是下一步采取應對措施的依據。第三個模塊設計的目的是針對不同的貨幣錯配程度，要采取相應的政策措施，防范可能出現的系統性風險。

預警系統構建的關鍵是銀行貨幣錯配指標的選擇。筆者將結合相關貨幣錯配指標及本國的實際情況嘗試建立銀行總體貨幣錯配指標體系，期望能夠起到拋磚引玉作用。銀行貨幣錯配的測算指標應包括總量指標和結構性指標，還要包括直接貨幣錯配指標和間接貨幣錯配指標。具體說，指標的選取應堅持以下原則：一是相關性，即選擇的指標與貨幣錯配具有高度關聯性；二是數據可得性，即指標中涉及到的數據能從一定渠道獲得，最好來自國民經濟統計與金融統計；三是互補性，即指標之間能相互補充，從而全面反映貨幣錯配狀況。銀行貨幣錯配測算指標體系如圖1：

銀行貨幣錯配測算指標體系分兩大類：