引論：我們?yōu)槟砹?3篇價(jià)值評(píng)估概念范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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一、相關(guān)概念的界定

（一）客戶價(jià)值與客戶關(guān)系價(jià)值。

為客戶創(chuàng)造價(jià)值是現(xiàn)代企業(yè)獲取自身價(jià)值和價(jià)值優(yōu)勢(shì)的重要基礎(chǔ)。客戶價(jià)值與客戶關(guān)系價(jià)值的研究中，方向界定是重要前提。客戶價(jià)值和客戶關(guān)系價(jià)值都是在企業(yè)客戶關(guān)系管理過(guò)程中產(chǎn)生的。

（二）國(guó)內(nèi)外有關(guān)客戶價(jià)值的研究。

不同學(xué)者對(duì)于客戶價(jià)值的理解并不統(tǒng)一，在概念使用中也有所不同。歸納起來(lái)，對(duì)客戶價(jià)值概念的使用有兩種傾向，而其實(shí)質(zhì)上又是對(duì)客戶價(jià)值的流向、方向性或所有者的認(rèn)定的差異：一類觀點(diǎn)認(rèn)為，客戶價(jià)值是企業(yè)為客戶所創(chuàng)造的價(jià)值；客戶價(jià)值的收益者和所有者是客戶；客戶價(jià)值是由企業(yè)創(chuàng)造出來(lái)并流向客戶的。比如Wooddruff（1997）認(rèn)為客戶價(jià)值是由某種客戶關(guān)系給客戶所創(chuàng)造的價(jià)值。端木文娟（2011）提到，客戶價(jià)值是指在所處的管理情景下，企業(yè)感知到的來(lái)自客戶的凈現(xiàn)金流及其未來(lái)凈現(xiàn)金流的總體能力。另外一類觀點(diǎn)則截然相反，認(rèn)為客戶價(jià)值是由客戶帶給企業(yè)的價(jià)值；客戶價(jià)值的收益者和所有者是企業(yè)；客戶價(jià)值是由客戶創(chuàng)造并流向企業(yè)的。如Cartwright R.（2001）提出“客戶終身價(jià)值”的概念，認(rèn)為客戶的終身價(jià)值存在累加效應(yīng)，Roland T. Rrust（2001）提出了客戶終身價(jià)值的計(jì)算方法，他們認(rèn)為客戶價(jià)值就是所有客戶終身價(jià)值之合。

（三）從不同視角界定客戶關(guān)系價(jià)值。

為了對(duì)客戶價(jià)值和客戶關(guān)系價(jià)值的研究更加清晰，首先應(yīng)該明確界定這些概念所使用的方向，即顧客視角和企業(yè)視角。在現(xiàn)代企業(yè)的管理實(shí)踐中，企業(yè)是客戶關(guān)系經(jīng)營(yíng)和價(jià)值創(chuàng)造與獲取的主體。鄭玉香、佟志偉（2006）認(rèn)為客戶關(guān)系價(jià)值是企業(yè)在客戶關(guān)系經(jīng)營(yíng)與管理過(guò)程中所追求和獲得的回報(bào)，即其方向性是由客戶流向企業(yè)的，由客戶關(guān)系帶給企業(yè)并最終為企業(yè)所擁有的價(jià)值。陳靜宇（2002）這樣定義客戶關(guān)系價(jià)值：企業(yè)為獲得某一客戶的實(shí)際價(jià)值所付出的成本。因?yàn)槠髽I(yè)與客戶之間關(guān)系親疏不同而使得不同企業(yè)將潛在的客戶價(jià)值轉(zhuǎn)化為

現(xiàn)實(shí)價(jià)值并獲得的價(jià)值在數(shù)量上是不同的，且為之付出的成本也存在差異。趙愛(ài)琴、羅琳（2011）認(rèn)為，客戶關(guān)系價(jià)值是為建立和保有這種關(guān)系的所投入資金（ 現(xiàn)金流出） 及關(guān)系形成后產(chǎn)生的收入 （ 現(xiàn)金流入） 兩者的凈現(xiàn)金流量。這一現(xiàn)金流量的大小及價(jià)值取決于客戶的長(zhǎng)期購(gòu)買量和購(gòu)買的次數(shù)。羅伯特·韋蘭和保羅·科爾（1998）提出客戶關(guān)系價(jià)值的概念和如何衡量企業(yè)目標(biāo)客戶關(guān)系價(jià)值。客戶關(guān)系價(jià)值就是指企業(yè)擁有的客戶可能為企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流量。客戶關(guān)系價(jià)值取決于客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的購(gòu)買頻度、每次購(gòu)買量和購(gòu)買的持續(xù)期。

二、客戶關(guān)系價(jià)值的影響因素

張麗、杜培林（2012）從資產(chǎn)評(píng)估對(duì)財(cái)務(wù)管理的意義角度總結(jié)出，影響客戶資產(chǎn)評(píng)估的財(cái)務(wù)因素主要有：客戶的開(kāi)發(fā)成本、客戶的服務(wù)成本、營(yíng)銷成本、客戶的年利潤(rùn)、客戶的投資回收期、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、客戶投資收益率以及各期的貼現(xiàn)率等，影響客戶資產(chǎn)評(píng)估的非財(cái)務(wù)因素：客戶關(guān)系生命周期、客戶的滿意度、客戶的忠誠(chéng)度和客戶的保持率。鄭玉香、佟志偉（2006）指出，只有在充分考慮客戶關(guān)系生命周期與現(xiàn)有關(guān)系贏利性的結(jié)合基礎(chǔ)上，考察客戶的終身價(jià)值，才能更全面反映客戶關(guān)系為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值的能力的大小。

三、客戶關(guān)系價(jià)值模型

四、主要評(píng)估方法

無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估（下）—曼徹斯特商學(xué)院企業(yè)研究中心報(bào)告（2006）中提到，客戶型無(wú)形資產(chǎn)-通常認(rèn)為是“客戶關(guān)系”和“產(chǎn)品與客戶服務(wù)”，因?yàn)榭蛻糍Y源價(jià)值最重要的一點(diǎn)是要從未來(lái)交易中獲得收益，而且我們知道客戶型無(wú)形資產(chǎn)沒(méi)有活躍的市場(chǎng)，所以評(píng)估這種無(wú)形資產(chǎn)最好采用收益法。

收益法是評(píng)估客戶型無(wú)形資產(chǎn)的常用方法，其目標(biāo)是計(jì)算客戶關(guān)系在剩余年限的預(yù)測(cè)收益的凈現(xiàn)值。評(píng)估中可以使用直接資本化率或報(bào)酬資本化率。當(dāng)使用報(bào)酬資本化率時(shí)，需要預(yù)計(jì)未來(lái)時(shí)期可獲得的經(jīng)濟(jì)收益（通常是凈現(xiàn)金流）。經(jīng)濟(jì)收益期間可以是客戶關(guān)系的平均壽命，也可以使用總衰變曲線（代表每年客戶關(guān)系的遞減），然后將預(yù)計(jì)收益額用年度收益率折現(xiàn)。當(dāng)使用直接資本化率時(shí)，選定的經(jīng)濟(jì)收益用客戶關(guān)系平均剩余壽命折現(xiàn)。折現(xiàn)率（直接資本化率）可以在無(wú)限期間使用或根據(jù)剩余壽命計(jì)算。客戶關(guān)系價(jià)值應(yīng)為期望年收益除以直接資本化率（如：所購(gòu)資產(chǎn)的加權(quán)平均資本化率）。

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1資料與方法

1.1一般資料 選擇選擇在我院2012年2月～2014年10月間就診的50例老年人重型顱腦損傷患者，隨機(jī)將他們分為兩組，各25例，對(duì)照組男性13例，女性12例，平均年齡（67.4±4.6）歲，車禍11例，摔傷9例，其余傷5例；實(shí)驗(yàn)組男性10例，女性15例，平均年齡（69.1±3.2）歲，車禍7例，摔傷14例，其余傷4例。兩組患者之間，性別，年齡和致傷緣由差異較小，無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P>0.05），具有可比性。

1.2治療方法 對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組患者在術(shù)前統(tǒng)一接受相同的換氣，利尿和脫水治療，以達(dá)到降低顱內(nèi)壓的目的。對(duì)照組采取標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式治療：在顱骨上切一大小合適的頭皮切口，形成肌皮瓣，同時(shí)下翻至額顳處，暴露頂區(qū)，形成較大的可移動(dòng)骨瓣，在硬腦膜上放射狀切口，去除壞死組織和淤血，并進(jìn)行止血，最后去骨瓣后縫合傷口。實(shí)驗(yàn)組采取標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式治療：從中線附近發(fā)際線處，向后至頂結(jié)節(jié)處，再到顳部，止于顴弓終點(diǎn)開(kāi)一大小合適的口去除位于顴突后方的額骨和一部分蝶骨，暴露前顱凹底，清除硬膜及顱內(nèi)血腫塊和壞死組織，縫合傷口[2]。手術(shù)后向兩組患者統(tǒng)一給予相同的抗感染和促進(jìn)愈合的治療。記錄兩組患者術(shù)前顱內(nèi)壓和術(shù)后顱內(nèi)壓，同時(shí)統(tǒng)計(jì)術(shù)后患者的并發(fā)癥發(fā)生率及并發(fā)癥種類。

1.3統(tǒng)計(jì)學(xué)方法 統(tǒng)計(jì)手術(shù)前顱內(nèi)壓和術(shù)后顱內(nèi)壓，同時(shí)記錄并發(fā)癥種類及發(fā)生率。

2結(jié)果

2.1患者手術(shù)前和手術(shù)后顱內(nèi)壓 兩組患者手術(shù)前和手術(shù)后顱內(nèi)壓變化結(jié)果，見(jiàn)表1。

對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組在進(jìn)行手術(shù)前及手術(shù)后的3～15d所測(cè)得的顱內(nèi)壓都無(wú)較大差距，術(shù)前和術(shù)后第1～3d的顱內(nèi)壓有明顯差異（P

2.2兩組患者術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率及種類 手術(shù)后對(duì)照組患者發(fā)生腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染的發(fā)生率為17.85%，38，32%，10.72%；實(shí)驗(yàn)組患者腦脊液滲漏，外傷性腦梗死，傷口感染發(fā)生率為0，7.97%，1.12%，（P

3討論

目前，通過(guò)臨床反饋可知重型顱腦損傷是外傷中發(fā)生率，致死率較高的一類疾病。此外老年人顱內(nèi)損傷的并發(fā)癥種類繁雜，發(fā)生率也是常年居高不下，老年人還獨(dú)有的血管脆性增加，愈合能力下降，手術(shù)中突況易產(chǎn)生等生理特點(diǎn)使該疾病治療效果不明顯[3-5]。老年人顱內(nèi)損傷治療要求早發(fā)現(xiàn)。早診斷，早治療。標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式（驟然降壓）治療老年人顱腦損傷的方法雖然能達(dá)到基本治療要求，但其患者術(shù)后通常伴有多種并發(fā)癥，而且愈合速度較慢。標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢降壓）可以在患者受傷一側(cè)或兩側(cè)提供更為合適的手術(shù)入口，降低患者受創(chuàng)面積；可以暴露額，顳，頂葉等多處位置，為徹底清除顱內(nèi)壞死組織和血塊提供了足夠的術(shù)野空間，止血更加充分和完全，顱內(nèi)減壓效果更明顯，防止再次手術(shù)和殘留清除不清，提高了手術(shù)成功率，降低了患者痛苦程度及愈合時(shí)間長(zhǎng)短[5]。改良術(shù)式（緩慢降壓）治療患者后，患者手術(shù)突況發(fā)生率降低，同時(shí)術(shù)后并發(fā)癥如發(fā)熱，腦脊液漏，外傷性腦梗死和傷口感染等發(fā)生率也有明顯降低，有效縮短患者術(shù)后愈合時(shí)程。此外針對(duì)老年人顱內(nèi)損傷患者平均年齡較大，基礎(chǔ)疾病如糖尿病，冠心病和肺氣腫等疾病發(fā)生率大，機(jī)體免疫力下降，容易誘發(fā)多種次生疾病的臨床基礎(chǔ)，改良術(shù)式明顯降低手術(shù)對(duì)患者的創(chuàng)傷，有效提升患者術(shù)后的愈合和恢復(fù)[6-8]。

本文獻(xiàn)結(jié)果顯示，采用標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢減壓）治療的實(shí)驗(yàn)組與標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣傳統(tǒng)術(shù)式（驟然減壓）治療的對(duì)照組術(shù)后顱內(nèi)壓無(wú)較大差距，而且改良術(shù)式治療的患者術(shù)后并發(fā)癥發(fā)生率少，愈合時(shí)程明顯縮短。

綜上，標(biāo)準(zhǔn)外傷大骨瓣改良術(shù)式（緩慢降壓）治療老年人顱內(nèi)損傷有明顯療效，有臨床推廣意義。

參考文獻(xiàn)：

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Research on Healthy City Index System

XU Yuan，DING Hui，WEI Ren-min

（Qiingdao University，Qingdao 266000，Shandong，China）

Abstract："Healthy City"was introduced to China in 1990s，the nature of which is an organic integration of healthy people， healthy environment and healthy society. It is necessary to build a set of scientific and logical evaluation index sysem for the development of healthy city.

Key words：Healthy city；Index system WHO put forward a global strategy - Healthy City Project to improve the natural， social and economic environment that may affect urban residents' health and further improve the universal health through the power of society.

1 The Concept of Healthy City

According to the denefication given by WHO， A healthy city is continually creating and improving those physical and social environments and expanding those community resources which enable people to mutually support each other in performing all the functions of life and developing to their maximum potential .This concept explains the city from a new angle： the city first is a real space for human to survive， grow and live instead of just a new economic entity， thus the plan， construction and management of it should center on human health.

2 The Index of Healthy City

WHO set up a set of measurable indexes， including 12 clauses，338 items. There is no global index system； the indexes are made according to national conditions of each country. WHO amended and cut many indexes during the practice and finally kept 32 indexes， including 3 indexes about health，7 indexes about health service，14 indexes about environment and 8 indexes about society.

In 2011， Beijing Municipal Bureau of Health picked 35 indexes in terms of health level， health service and healthy environment.The index system of Guangzhou consists of 34 indexes， including 7 indexes about healthy people， 4 about health service， 9 about healthy environment， 8 about healthy society and 6 about citizen satisfaction.The index system of Suzhou consists of 3 parts： core indexes， basic indexes and development indexes. There are 95 indexes in all and among which 12 are core indexes and 81 are basic indexes.In2009， Patriotic Health Campaign Committee Office entrusted Hangzhou Bureau of Health and Health Office to draw up National Healthy City Index System and Evaluation System.

3 Conclusion

The construction of healthy cities can not be accomplished in an action， it's a long-term process； the index system is not constant but should be adjusted in the process of construction.In each stage of construction，we should collect relevant data， supervise the construction situation according to the index system， and adjust the action plan timely to perfect the index system.

References：

[1]WHO Regional office for Europe.The qualities of a healthy city[EB/OL].1996

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《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的革命性之一，即在于其從根本上扭轉(zhuǎn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值概念的認(rèn)識(shí)，澄清了企業(yè)價(jià)值評(píng)估所指的對(duì)象，即“企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值”。此概念的引入并非是我國(guó)獨(dú)創(chuàng)，歐美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，早就對(duì)企業(yè)價(jià)值作出了上述的定義。如《歐洲價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》指南7中指出，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)將企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)分為兩類，一類是評(píng)估企業(yè)價(jià)值（enterprise value），即企業(yè)的整體價(jià)值，另一類是評(píng)估權(quán)益價(jià)值（equity value）。

由于企業(yè)價(jià)值中有股東權(quán)益創(chuàng)造價(jià)值與股東貸款創(chuàng)造的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理念也將國(guó)際上已成熟的資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入了國(guó)內(nèi)。

這里的股東全部權(quán)益的價(jià)值，即企業(yè)整體價(jià)值中由全部股東投入資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值，本質(zhì)上是企業(yè)（法人實(shí)體）一系列的經(jīng)濟(jì)合同與各種契約中蘊(yùn)含的權(quán)益，其屬性與會(huì)計(jì)報(bào)表上反映的資產(chǎn)與負(fù)債相減后凈資產(chǎn)的帳面價(jià)值是不相同的。而引入股東全部權(quán)益和部分權(quán)益價(jià)值的意義，在于明確地將股權(quán)作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的對(duì)象，而非過(guò)去將凈資產(chǎn)這樣一個(gè)會(huì)計(jì)科目作為評(píng)估的對(duì)象，同時(shí)其隱含了部分股東權(quán)益與全部股東權(quán)益之間并非一個(gè)簡(jiǎn)單的持股比例關(guān)系，部分股東權(quán)益還存在著控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)的問(wèn)題。

《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的革命性之二，在于罷除了成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的壟斷地位，強(qiáng)調(diào)了收益法和市場(chǎng)法也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估適用的方法，而在一定的條件下，這兩個(gè)方法甚至是更為適用的方法。同時(shí)，指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)各種評(píng)估方法的使用提出了具備可操作性的規(guī)定。

在收益法方面，具體規(guī)定有：1、提出采用收益法可使用收益資本化法和未來(lái)收益折現(xiàn)法兩種具體方法。 未來(lái)收益折現(xiàn)法往往適用于成熟的企業(yè)，其收益通常是穩(wěn)定的和可預(yù)測(cè)的。

2、提出了預(yù)期收益可以采用多種口徑，包括現(xiàn)金流量、各種形式的收益或現(xiàn)金紅利等，打破了傳統(tǒng)上只用凈利潤(rùn)作為預(yù)期收益的傳統(tǒng)觀念。

3、提出在預(yù)測(cè)過(guò)程中委托方、相關(guān)當(dāng)事方和評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)相互配合和溝通。委托方和相關(guān)當(dāng)事方應(yīng)提供委估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信其合理性，并在此基礎(chǔ)上確定收益法的參數(shù)。區(qū)分了資產(chǎn)評(píng)估收益預(yù)測(cè)與審計(jì)盈利預(yù)測(cè)審核時(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

4、提出折現(xiàn)率和資本化率的確定原則，要求應(yīng)當(dāng)考慮利率、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本及委估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素。

在市場(chǎng)法方面，具體規(guī)定有：1、提出采用市場(chǎng)法可使用參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法，明確指出市場(chǎng)比較案例的來(lái)源可以是上市公司，也可以是市場(chǎng)上可收集資料的買賣、收購(gòu)及合并公司。改變了以往實(shí)務(wù)界認(rèn)為資本市場(chǎng)尚不活躍，無(wú)法收集交易案例的傳統(tǒng)觀念，為市場(chǎng)法的使用提供了新思路。

2、提出具有可比性的公司應(yīng)當(dāng)是屬于同一行業(yè)、或受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的公司，同時(shí)要求對(duì)參考企業(yè)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整，使其與委估企業(yè)報(bào)表具有可比性。

3、提出選擇、計(jì)算、使用價(jià)值比率應(yīng)考慮的因素。

在成本法方面，具體規(guī)定有：

1、提出成本法評(píng)估的范圍，應(yīng)當(dāng)包括被評(píng)估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的負(fù)債。此規(guī)定真正從企業(yè)擁有權(quán)益的角度揭示出評(píng)估對(duì)象，而非以往將評(píng)估對(duì)象對(duì)應(yīng)為會(huì)計(jì)科目。

2、提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所采用的成本法，其實(shí)質(zhì)就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。并明確企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)可以根據(jù)情況選用適當(dāng)?shù)木唧w評(píng)估方法。

3、提出長(zhǎng)期投資項(xiàng)目是否單獨(dú)評(píng)估的原則，是根據(jù)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，而非委估企業(yè)其是否為控股單位來(lái)確定。

4、 給予了評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)重要性原則和工作量完成的可能程度來(lái)確定評(píng)估方法的選擇機(jī)會(huì)。

《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》革命性之三，在于引入了國(guó)際上一些成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與方法，使中國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠盡早與國(guó)際接軌。目前，國(guó)外投資人在國(guó)內(nèi)投資時(shí)，往往不相信國(guó)內(nèi)評(píng)估師的勝任能力。雖然因限于我國(guó)對(duì)國(guó)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)的資格限制，仍聘用國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，但同時(shí)聘請(qǐng)外資機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行復(fù)核。由于過(guò)去我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估沒(méi)有一套成熟的方法體系，一些國(guó)內(nèi)評(píng)估師對(duì)評(píng)估中出現(xiàn)的問(wèn)題得不到合理的解決途徑，因此常常遭到外資機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。國(guó)際企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法的引入，能夠使中國(guó)的評(píng)估師武裝起來(lái)，從而從容地迎接經(jīng)濟(jì)全球化的挑戰(zhàn)。所引入的先進(jìn)概念與方法包括：

1、財(cái)務(wù)報(bào)告的分析、調(diào)整和利用；2、在采用收益法時(shí)，對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)分析；3、持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下企業(yè)價(jià)值與清算前提下企業(yè)價(jià)值；4、企業(yè)存在多種經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)狀況下的分別分析的原則；5、控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)；6、股權(quán)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》革命性之四，在于評(píng)估報(bào)告與以往的相關(guān)規(guī)定有了質(zhì)的區(qū)別。指導(dǎo)意見(jiàn)從評(píng)估報(bào)告使用角度出發(fā)強(qiáng)調(diào)了評(píng)估報(bào)告充分披露有關(guān)信息的重要性，并且對(duì)報(bào)告應(yīng)披露內(nèi)容進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，但未對(duì)報(bào)告形式進(jìn)行任何的規(guī)定。與91號(hào)文相比，指導(dǎo)意見(jiàn)增加的報(bào)告內(nèi)容包括：

1、評(píng)估報(bào)告使用者；2、價(jià)值類型和其定義；3、評(píng)估假設(shè)和限制條件；4、評(píng)估程序?qū)嵤┻^(guò)程和情況。

前述三項(xiàng)均是基本準(zhǔn)則中強(qiáng)調(diào)的重要內(nèi)容。在指導(dǎo)意見(jiàn)中提出披露此三項(xiàng)內(nèi)容的要求是對(duì)基本準(zhǔn)則的呼應(yīng)，也映證了基本準(zhǔn)則在整個(gè)準(zhǔn)則體系中的作用。在披露評(píng)估程序?qū)嵤┻^(guò)程和情況時(shí)，指導(dǎo)意見(jiàn)強(qiáng)調(diào)披露企業(yè)的財(cái)務(wù)分析、數(shù)據(jù)調(diào)整情況，評(píng)估方法選取過(guò)程和依據(jù)，重要參數(shù)依據(jù)來(lái)源與形成的過(guò)程，以及運(yùn)用評(píng)估方法時(shí)的邏輯推理過(guò)程和計(jì)算過(guò)程。這些披露要求強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)利用經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、邏輯學(xué)等知識(shí)，對(duì)所收集到的評(píng)估信息資料進(jìn)行合理分析、推理和計(jì)算。指導(dǎo)意見(jiàn)始終強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)評(píng)估學(xué)是一門綜合性的經(jīng)濟(jì)類學(xué)科，以還資產(chǎn)評(píng)估的本來(lái)面目；同時(shí)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估師提出了更高的要求。

任何帶有革命性的觀點(diǎn)，必然是創(chuàng)新的，也必然會(huì)與舊觀念發(fā)生沖突。指導(dǎo)意見(jiàn)（既然具有革命性，則必然帶來(lái)一些問(wèn)題需要解決，如：

1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)、價(jià)值比率等。希望盡早能出臺(tái)相關(guān)釋義，幫助廣大評(píng)估師對(duì)指導(dǎo)意見(jiàn)形成正確的理解；2、指導(dǎo)意見(jiàn)的實(shí)務(wù)操作仍存在著一定的困難，如溢價(jià)、折價(jià)、流動(dòng)性等因素的考慮，必然需要大量的案例數(shù)據(jù)作支持，而國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)和相關(guān)研究卻相對(duì)匱乏。希望進(jìn)一步進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究和實(shí)務(wù)探索。

3、與現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接一直是困擾準(zhǔn)則制定工作的難題。如在報(bào)告披露方面于91號(hào)文的銜接、收益法和市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論如何滿足《公司法》關(guān)于投資注冊(cè)資本金的規(guī)定等。

4、價(jià)值類型的問(wèn)題仍未得到解決。基本準(zhǔn)則將價(jià)值類型作為重要觀點(diǎn)提出后，實(shí)務(wù)界仍處于茫然的狀態(tài)，不少評(píng)估機(jī)構(gòu)不理解價(jià)值類型具體的含義，更無(wú)法對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。結(jié)合國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的價(jià)值類型研究，定義不同種類的價(jià)值類型已成為目前資產(chǎn)評(píng)估界急需解決的問(wèn)題。

美國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則最早制訂于1987年，至今已經(jīng)歷了十幾個(gè)年頭。歐洲在2000年也將企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則納入價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)則體系。我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則吸取了國(guó)外多年研究的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合了國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界的探索，應(yīng)當(dāng)說(shuō)具有較高的起點(diǎn)。我們期待著具有革命性的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》將中國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)帶入輝煌燦爛的明天。

篇4

一、技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的概念

技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)，又稱為技術(shù)資產(chǎn)或技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)，是指含有技術(shù)內(nèi)容的無(wú)形資產(chǎn)。由專利權(quán)、專利申請(qǐng)技術(shù)、技術(shù)秘密三項(xiàng)內(nèi)容組成的一種無(wú)形資產(chǎn)。它對(duì)人類社會(huì)、技術(shù)創(chuàng)新、知識(shí)經(jīng)濟(jì)起到了推動(dòng)作用。其在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的角色是不可或缺的。其特征主要包括：風(fēng)險(xiǎn)性、高智能性、個(gè)體差異性。

二、技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法

1.成本法。該法是計(jì)算替代或重建某類無(wú)形資產(chǎn)所需的成本。適用于那些能被替代的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)算，也可估算因無(wú)形資產(chǎn)使生產(chǎn)成本下降，原材料消耗減少或價(jià)格降低，浪費(fèi)減少和更有效利用設(shè)備等所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益，從而評(píng)估出這部分無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本-無(wú)形資產(chǎn)損耗但由于受某種無(wú)形資產(chǎn)能否獲得替代技術(shù)或開(kāi)發(fā)替代技術(shù)的能力以及產(chǎn)品生命周期等因素的影響，使得無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益很難確定，使得此法在應(yīng)用上受到限制。

2.市場(chǎng)價(jià)值法。該法根據(jù)市場(chǎng)交易確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，適用于專利、商標(biāo)和版權(quán)等，一般是根據(jù)交易雙方達(dá)成的協(xié)定以收入的百分比計(jì)算上述無(wú)形資產(chǎn)的許可使用費(fèi)。評(píng)估值=參照的技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)格×功能系數(shù)×調(diào)整系數(shù)。該法存在的主要問(wèn)題是：由于大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)并不具有市場(chǎng)價(jià)格，有些無(wú)形資產(chǎn)是獨(dú)一無(wú)二的，難以確定交易價(jià)格，其次，無(wú)形資產(chǎn)一般都是與其他資產(chǎn)一起交易，很難單獨(dú)分離其價(jià)值。

3.收益法。此法是根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益或未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。諸如商譽(yù)、特許等。此法關(guān)鍵是如何確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率。此法同樣存在難以分離某種無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益問(wèn)題。此外，當(dāng)某種技術(shù)尚處于早期開(kāi)發(fā)階段時(shí)，其無(wú)形資產(chǎn)可能不存在經(jīng)濟(jì)收益，因此不能應(yīng)用此法進(jìn)行計(jì)算。

三、目前技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題

1.無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值確認(rèn)存在缺陷。目前，我國(guó)在于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)方法上存在著很大的漏洞，例如，在無(wú)形資產(chǎn)的取得時(shí)點(diǎn)上目前還沒(méi)有一套完整的認(rèn)知體系。究其產(chǎn)生的原因主要有已下幾點(diǎn)：（1）企業(yè)大多數(shù)的無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生的因素不同，各企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的類別也不一樣，紛亂繁雜，加上我國(guó)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估管理辦法不健全，規(guī)章制度也不是很明確。（2）眾所周知，無(wú)形資產(chǎn)的形成需要的時(shí)間點(diǎn)很長(zhǎng)，在此過(guò)程中很容易形成披露，所以其取得時(shí)間很難進(jìn)行確定。

2.無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法選用不當(dāng)。在實(shí)際評(píng)估過(guò)程中，無(wú)形資產(chǎn)處理事項(xiàng)不同，其選用的方法也應(yīng)不同。但就我國(guó)目前的環(huán)境來(lái)說(shuō)，還沒(méi)有一套完整的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估適用系統(tǒng)，甚至很多會(huì)計(jì)師為了圖方便，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估統(tǒng)一使用成本法核算。這樣不僅會(huì)造成資源的浪費(fèi)，還會(huì)造成我國(guó)價(jià)值評(píng)估體系的混亂。所以，我們?cè)趦r(jià)值評(píng)估工作中應(yīng)選用正確的評(píng)估方法。

3.無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估在收益法下參數(shù)選擇的問(wèn)題。在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中，行業(yè)及規(guī)模不同折現(xiàn)率也就不同，但是有的評(píng)估人員對(duì)被評(píng)估企業(yè)的技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)所處的行業(yè)拿捏不準(zhǔn)，導(dǎo)致折現(xiàn)率選擇錯(cuò)誤，從而造成價(jià)值評(píng)估的計(jì)算錯(cuò)誤。

四、加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的對(duì)策

1.完善無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系。無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法包括市場(chǎng)調(diào)查法、成本法以及收益法。而行業(yè)的不同，規(guī)模的不同，其所采用的方法不同，得出的結(jié)論當(dāng)然也不同，采用成本法和采用收益查賬法其結(jié)論是大為不同的。因此，我們?cè)趯?duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)盡可能采用不同的方法同時(shí)進(jìn)行評(píng)估，完善無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估管理體系，最終要把這三種方法進(jìn)行有機(jī)的結(jié)合，對(duì)三種方法的評(píng)估結(jié)論綜合，得到最終的評(píng)價(jià)結(jié)果。

2.選取正確的價(jià)值評(píng)估方法。市場(chǎng)法構(gòu)建在完全競(jìng)爭(zhēng)和有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上，要求有公開(kāi)而活躍的市場(chǎng)交易。評(píng)估界認(rèn)為我國(guó)目前證券交易市場(chǎng)發(fā)育還不夠成熟，缺乏規(guī)范性。無(wú)形資產(chǎn)由于其自身的獨(dú)特性，如專利、商標(biāo)、著作權(quán)的壟斷性、專有技術(shù)的保密性等。評(píng)估界更是將大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)法評(píng)估視為。在我國(guó)的評(píng)估環(huán)境下很難上見(jiàn)到用市場(chǎng)法評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)。所以在這樣一種環(huán)境下，市場(chǎng)法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估是非常困難的。

成本法下的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估沒(méi)有考慮無(wú)形資產(chǎn)的整體價(jià)值，因此也很難計(jì)算資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，以及機(jī)會(huì)成本），所以一般情況下不適合于評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值和整體資產(chǎn)價(jià)值。

收益法一般適用于整體資產(chǎn)評(píng)估和預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，在理論基礎(chǔ)上比較適合無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。收益法與投資決策相結(jié)合，考慮了資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)和較準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)本金化的價(jià)值。對(duì)于收益法的參數(shù)選擇，因各會(huì)計(jì)人員的自我意識(shí)不同及各種因素的不確定性，導(dǎo)致在信息不對(duì)稱情況下，不確定因素越多，對(duì)其參數(shù)誤差的控制就越低，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，科學(xué)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就越低。由于信息的不確定性，導(dǎo)致科學(xué)預(yù)測(cè)的作用發(fā)揮不明顯。那么，收益法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估就是一把雙刃劍。由于在收益法下各參數(shù)的選擇有著多種不確定的因素影響。那么，如何減少和降低收益參數(shù)的不確定因素，是目前收益法評(píng)估首要面臨的問(wèn)題。

3.無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估參數(shù)匹配。對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估參數(shù)的選用必須遵循統(tǒng)一的原則。其參數(shù)的選取應(yīng)在計(jì)算方法和財(cái)務(wù)概念上保持統(tǒng)一，尤其要注意折現(xiàn)率和收益額二者之間的配比。評(píng)估操作中一般應(yīng)先選定預(yù)期收益額的種類，然后按所選用的收益指標(biāo)的財(cái)務(wù)概念和計(jì)算方法選用合適的折現(xiàn)率。不能出現(xiàn)由于財(cái)務(wù)概念和計(jì)算方法的不同導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)果的差錯(cuò)。

五、結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)全球化，科學(xué)技術(shù)發(fā)展迅速的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)形資產(chǎn)的重要性尤為突出。那么，我們就要對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行更準(zhǔn)確的評(píng)估，找出適合各個(gè)行業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。各種評(píng)估方法都有各自的優(yōu)點(diǎn)與不足，單獨(dú)應(yīng)用更會(huì)有不足。所以我們要根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的特殊性，充分考慮影響無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格的多方面因素，建立起一套符合我國(guó)現(xiàn)狀的，全面的，實(shí)用的指標(biāo)體系。總之，在實(shí)際評(píng)估工作中，各會(huì)計(jì)人員應(yīng)總結(jié)其評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，使無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系更加完善。要能充分考慮影響評(píng)估結(jié)果的各種因素，最終找到一種適合本企業(yè)甚至更符合我國(guó)國(guó)情的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。（作者單位：西安石油大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]馮麗艷.技術(shù)生命周期與技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的選擇.《商場(chǎng)現(xiàn)代化》.Market Modernization，2009 年01期.

[2]張叔進(jìn).對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題的探討[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2009（17）.

篇5

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本思想

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素：它不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。（2）該模式得到了有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究結(jié)果的有力支持，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的缺點(diǎn)

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在將來(lái)帶來(lái)的投資收益。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式在運(yùn)用過(guò)程中存在難點(diǎn)：企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量大小、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式不適合對(duì)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（4）現(xiàn)金流量不是一個(gè)用于日常管理的好指標(biāo)。這種模式在價(jià)值評(píng)估的時(shí)點(diǎn)上或者從價(jià)值評(píng)估的整個(gè)周期來(lái)看是有效的，但在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中卻很難用來(lái)作為監(jiān)督實(shí)施的工具。

（二）經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值（EVA）模式

1.經(jīng)濟(jì)增加值模式的基本思想

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造出的高于資本成本的價(jià)值，是企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)收益抵減了資本成本后的價(jià)值增值。其計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=息稅后利潤(rùn)-期初投資資本總額×加權(quán)平均成本=期初投資資本×（期初投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資金成本）

由此我們可知，EVA的計(jì)算主要圍繞三項(xiàng)指標(biāo)展開(kāi)，一是投入資本報(bào)酬率，它可以代表企業(yè)的盈利能力；二是投入資本，代表企業(yè)增長(zhǎng)能力；三是加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.經(jīng)濟(jì)增加值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）EVA將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)考慮了權(quán)益資本的成本，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確合理。（2）EVA指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營(yíng)運(yùn)管理更加符合股東利益。（3）EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生。（4）企業(yè)的投入資本以及未來(lái)的所有經(jīng)濟(jì)增加值都可以從預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表上直接得到或者通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算得到。

3.經(jīng)濟(jì)增加值模式的缺點(diǎn)

（1）在使用EVA指標(biāo)時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，并且對(duì)于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營(yíng)無(wú)效的原因。

（三）市場(chǎng)價(jià)值模式

1.市場(chǎng)價(jià)值模式的基本思想

在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)價(jià)值模式充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值模式比較流行一般可分為以下幾種：

（1）市盈率模型

市盈率=普通股票每股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

（2）市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型

市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)；

股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

（3）市價(jià)/收入比率模型

收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷售收入；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入

2.市場(chǎng)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）簡(jiǎn)單直觀，便于理解。（2）從我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，合理的比率是建立在對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素合理估測(cè)的基礎(chǔ)上的。

3.市場(chǎng)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）尋找一個(gè)合理的可比企業(yè)經(jīng)常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業(yè)。（2）如果比率包括了市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)（高估或者低估），那么使用這個(gè)企業(yè)的比率就會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤，從而無(wú)法正確地確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

（四）實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式

1.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的基本思想

根據(jù)期權(quán)價(jià)值理論，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價(jià)值和未來(lái)投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值。用公式表示為：，其中，V表示被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；表示自身價(jià)值，或稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值；表示被評(píng)估企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

2.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)靈活性的機(jī)制，將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)置于動(dòng)態(tài)環(huán)境中。（2）能夠使并購(gòu)方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇機(jī)會(huì)、創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)的靈活性，風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)擁有的機(jī)會(huì)與靈活性的價(jià)值越高。

3.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性。（2）存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。（3）實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。

二、完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式體系的建議

（一）進(jìn)一步提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估要求資產(chǎn)評(píng)估師不僅懂得資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)等專業(yè)知識(shí)，還要懂得財(cái)務(wù)管理、金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的理論知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。為了能真正滿足委托人的需要，應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估師的后續(xù)教育，拓寬資產(chǎn)評(píng)估師的專業(yè)知識(shí)面，通過(guò)案例教學(xué)來(lái)提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)；改革資產(chǎn)評(píng)估師考試制度，增加綜合測(cè)評(píng)考試環(huán)節(jié)，有針對(duì)性地考核考生的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析、資本市場(chǎng)等方面的知識(shí)；修訂和完善高校資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人才培養(yǎng)方案。

（二）加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系研究

理論上，中國(guó)目前缺乏一套比較成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系，應(yīng)充分發(fā)揮政府、協(xié)會(huì)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、高等院校的作用，組織人員對(duì)此進(jìn)行研討，形成理論界和實(shí)務(wù)界普遍接受的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系。完善我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)從國(guó)情出發(fā)，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運(yùn)用勞動(dòng)價(jià)值論、資本價(jià)值論、效應(yīng)價(jià)值論等資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成理論，并借鑒國(guó)際評(píng)估界的觀點(diǎn)，在實(shí)踐中確立符合我國(guó)實(shí)際的企業(yè)價(jià)值觀。此外，需要進(jìn)一步修正和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估試行辦法，完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評(píng)估假設(shè)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、影響因素等。

（三）完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估的環(huán)境

當(dāng)然，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，除了需要建立更為合理的評(píng)估體系，而且有賴于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的改善、財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范以及資本市場(chǎng)有效性的不斷發(fā)展和完善。因此有必要減少政府的行政干預(yù)，進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，提高信息透明度，為更好地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供良好的環(huán)境。

篇6

評(píng)估行業(yè)在世界上已經(jīng)有200多年的歷史了，而在我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)起源于20世紀(jì)80年代末期，已有20多年的發(fā)展歷史，20多年來(lái)，評(píng)估行業(yè)從無(wú)到有，發(fā)展迅速，為中國(guó)的改革發(fā)展提供了良好的專業(yè)服務(wù)和智力支持。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)不斷推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入世界的步伐加快，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)正積極迎接新形勢(shì)下的挑戰(zhàn)，不斷更新評(píng)估理念，改進(jìn)和完善方法，推動(dòng)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展。

實(shí)際上，就企業(yè)價(jià)值評(píng)估本身來(lái)說(shuō)，它并不是新生事物，但在中國(guó)，還處于發(fā)展初期。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的逐漸增多，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的認(rèn)知也在不斷提升。

（一）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)相關(guān)問(wèn)題對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響

1.產(chǎn)權(quán)模糊對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響

由于產(chǎn)權(quán)模糊容易引致政府對(duì)企業(yè)行為的干預(yù)，導(dǎo)致在評(píng)估實(shí)踐中難以正確界定資產(chǎn)范圍。

2.企業(yè)價(jià)值多元貢獻(xiàn)與投資者一元所有的矛盾

企業(yè)價(jià)值是資本資源，人力資源，管理資源的有機(jī)結(jié)合共同作用的結(jié)果，但通常只考慮了企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值或債權(quán)權(quán)益價(jià)值，而忽略了其他利益相關(guān)者的的權(quán)益。

3.體制慣性對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。

舊體制下形成的企業(yè)包袱仍未解決，其行為方式也有一定的慣性，由此掩蓋了企業(yè)的真實(shí)盈利能力。

4.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)問(wèn)題。

企業(yè)交易雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)和障礙遠(yuǎn)大于成熟市場(chǎng)，評(píng)估困難。風(fēng)險(xiǎn)主要包括：通脹率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、資本控制權(quán)變動(dòng)、國(guó)家政策變化等等。

（二）隨市場(chǎng)的發(fā)展客觀上要求中國(guó)評(píng)估界重新認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

基于多年來(lái)資產(chǎn)評(píng)估一直處于企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值累加的層面，實(shí)踐中又多采用成本法，在市場(chǎng)不活躍的情況下，采用這種方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，比按企業(yè)賬面凈資產(chǎn)進(jìn)行交易有了很大進(jìn)步。但這種做法也給社會(huì)公眾、廣大客戶乃至于評(píng)估師形成了一個(gè)不準(zhǔn)確的概念，即企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就是賬面資產(chǎn)的重新計(jì)價(jià)。在當(dāng)時(shí)的情況下，可以講，中國(guó)評(píng)估界還無(wú)法形成完整準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

隨著中國(guó)市場(chǎng)發(fā)育的完善，國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略重組和公司制改革步伐的加快，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要不斷增多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)需求越來(lái)越大，對(duì)于不考慮企業(yè)未來(lái)收益而按照成本法得出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論，委托方不滿意、評(píng)估師感到困惑，社會(huì)公眾不認(rèn)可，客觀上要求中國(guó)評(píng)估界重新認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

二、 在我國(guó)現(xiàn)行的資本市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估所面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策

（一）現(xiàn)行的資本市場(chǎng)環(huán)境下給評(píng)估業(yè)帶來(lái)的挑戰(zhàn)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，在全球范圍內(nèi)掀起了資本運(yùn)作的，企業(yè)間并購(gòu)重組等行為日趨活躍，資本運(yùn)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本運(yùn)作手段不斷創(chuàng)新。對(duì)企業(yè)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值的追求成為市場(chǎng)交易的主旋律，企業(yè)股權(quán)、期權(quán)及許多無(wú)形資產(chǎn)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要對(duì)象，面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中遇到的新問(wèn)題，對(duì)我們?cè)械脑u(píng)估理念、方法及體制都提出了挑戰(zhàn)，以往以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)的評(píng)估思路顯然無(wú)法適應(yīng)客觀要求。同時(shí)，中國(guó)加入WTO后，無(wú)論是中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際，還是國(guó)際財(cái)團(tuán)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，都要求中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)與國(guó)際接軌，客觀上要求評(píng)估從業(yè)人員熟悉并運(yùn)用國(guó)際通行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的原理和方法。

（二）面對(duì)挑戰(zhàn)，應(yīng)做好準(zhǔn)備，積極采取對(duì)策

1.轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)需要

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)歷了一個(gè)從早期的資產(chǎn)重組為主逐步過(guò)渡到資本運(yùn)營(yíng)和股權(quán)重組的過(guò)程，資本市場(chǎng)不斷演化和發(fā)展要求評(píng)估行業(yè)從注重實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估理論與實(shí)務(wù)，盡快發(fā)展到企業(yè)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值的評(píng)估與研究。資本市場(chǎng)多元化的主體對(duì)評(píng)估行業(yè)提出許多新的、更細(xì)化的要求。比如在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，投資者已不滿足從重置成本角度上了解在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，更希望從企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)能力角度或同類市場(chǎng)比較的角度了解目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，這就要求評(píng)估師進(jìn)一步提供有關(guān)股權(quán)價(jià)值的信息，甚至?xí)笤u(píng)估師分析目標(biāo)企業(yè)與本企業(yè)整合能夠帶來(lái)的額外價(jià)值。在這種情況下，以十幾年一貫制的成本法消極應(yīng)對(duì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要我國(guó)評(píng)估行業(yè)轉(zhuǎn)變觀念，提高認(rèn)識(shí)。

2.積極應(yīng)對(duì)，不斷創(chuàng)新和發(fā)展

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)需要更多的評(píng)估整體獲利能力的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估與傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估在理論和實(shí)務(wù)上都存在較大的不同。企業(yè)的價(jià)值并不簡(jiǎn)單地等于企業(yè)會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)的價(jià)值之和；部分股權(quán)的價(jià)值也并不簡(jiǎn)單地等于企業(yè)全部股權(quán)價(jià)值與相應(yīng)股權(quán)比例的乘積。由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)還難以滿足資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需求。比如，在以企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，往往通過(guò)成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值匯總，確定企業(yè)的價(jià)值；按照全部股權(quán)價(jià)值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價(jià)值。這些做法已經(jīng)成為我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中的習(xí)慣做法。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)主體對(duì)此提出質(zhì)疑。這就要求資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在技術(shù)上不斷創(chuàng)新，以滿足資本市場(chǎng)和評(píng)估報(bào)告使用者的客觀需要。對(duì)此資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)已采取各種措施積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。2004年2月，財(cái)政部了資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則和資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德基本準(zhǔn)則．奠定了我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系的基礎(chǔ)。2004年底，為了規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，中評(píng)協(xié)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)，這為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的健康發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)。

3.全面理解，切實(shí)執(zhí)行評(píng)估準(zhǔn)則

中評(píng)協(xié)2000年以來(lái)逐步建立和完善包括企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)在內(nèi)的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系，對(duì)評(píng)估師執(zhí)行評(píng)估業(yè)務(wù)提供了具體的指導(dǎo)。2004年的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)充分借鑒了國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論成果，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在一些重要方面進(jìn)行了大膽突破，如提出了價(jià)值類型的概念，將收益法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法之一．等等。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)是一個(gè)系統(tǒng)規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)則。各級(jí)協(xié)會(huì)要組織好企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)的培訓(xùn)，使廣大評(píng)估師掌握準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求，廣大評(píng)估師要認(rèn)真學(xué)習(xí)和全面理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，并按照準(zhǔn)則的要求，執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，保證評(píng)估報(bào)告質(zhì)量，提高資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的執(zhí)業(yè)水平。

三、 在新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》應(yīng)用現(xiàn)狀下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估所面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策

（一）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給評(píng)估業(yè)帶來(lái)的挑戰(zhàn)

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布，給資產(chǎn)評(píng)估業(yè)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的評(píng)估需要評(píng)估人員熟悉新會(huì)計(jì)計(jì)量體系和新的信息披露要求。資產(chǎn)評(píng)估中常用的方法是現(xiàn)行市價(jià)法和重置成本法。有時(shí)資產(chǎn)評(píng)估選用的方法和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求可能不一致，比如：資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備，既要評(píng)估該資產(chǎn)的公允價(jià)值減處置費(fèi)用后的凈額，也要評(píng)估該資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。評(píng)估選用的方法如果與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求不一致，那么評(píng)估出來(lái)的結(jié)果很可能無(wú)法應(yīng)用，這就要求：專業(yè)評(píng)估人員必須熟悉新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的特定要求，抓住準(zhǔn)則出臺(tái)給資產(chǎn)評(píng)估業(yè)帶來(lái)的機(jī)遇，盡快開(kāi)展新的評(píng)估領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展；同時(shí)加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范的國(guó)內(nèi)統(tǒng)一和國(guó)際協(xié)調(diào)，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持走國(guó)際化發(fā)展的道路，積極參與國(guó)際化進(jìn)程， 加強(qiáng)與國(guó)際組織與地區(qū)性組織的合作。

（二）面對(duì)挑戰(zhàn)，評(píng)估界應(yīng)做的準(zhǔn)備

1.評(píng)估界要做好公允價(jià)值估算的知識(shí)儲(chǔ)備。

新準(zhǔn)則選擇公允價(jià)值模式，以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的評(píng)估項(xiàng)目，評(píng)估人員要具備評(píng)估方面的相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，還要熟悉會(huì)計(jì)方面的要求和審計(jì)方面的知識(shí)，并及時(shí)掌握評(píng)估領(lǐng)域最新動(dòng)態(tài)和培養(yǎng)新的知識(shí)和技能。為此，中國(guó)的評(píng)估業(yè)要未雨綢繆，重視對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的研究和學(xué)習(xí)。重視與會(huì)計(jì)、審計(jì)等行業(yè)的交流，尤其要重視研究企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系實(shí)施的大背景下相關(guān)的各種評(píng)估問(wèn)題。

2.加強(qiáng)對(duì)評(píng)估行業(yè)的監(jiān)管力度。

以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估業(yè)務(wù)畢竟是一種新型業(yè)務(wù)，其中相關(guān)參數(shù)的運(yùn)用，業(yè)務(wù)要素的確定等方面與現(xiàn)有以交易為前提的評(píng)估業(yè)務(wù)有所不同。要使我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)走上健康發(fā)展的道路，贏得會(huì)計(jì)行業(yè)、資本市場(chǎng)、社會(huì)公眾的尊重和信任，就需要加強(qiáng)對(duì)評(píng)估行業(yè)的監(jiān)管， 督促評(píng)估行業(yè)形成優(yōu)良的專業(yè)水平和良好的職業(yè)操守。

3.加強(qiáng)會(huì)計(jì)與評(píng)估界的合作。

新準(zhǔn)則推行離不開(kāi)評(píng)估業(yè)的支持，公允價(jià)值的確定離不開(kāi)估值技術(shù)。會(huì)計(jì)中的公允價(jià)值與評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值之間在定義和應(yīng)用范圍上的聯(lián)系與區(qū)別，反映了會(huì)計(jì)師和評(píng)估師對(duì)評(píng)估方法和結(jié)果的不同認(rèn)識(shí)。加強(qiáng)會(huì)計(jì)與評(píng)估界的合作的最終目的應(yīng)該使評(píng)估師做的結(jié)果和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求盡量相同，使評(píng)估和會(huì)計(jì)平穩(wěn)銜接。

4.加快我國(guó)以財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)估為目的評(píng)估準(zhǔn)則建設(shè)步伐。

新準(zhǔn)則會(huì)計(jì)信息質(zhì)量體系要求會(huì)計(jì)信息做到：可靠性與相關(guān)性并舉。 推行并使用公允價(jià)值便是舉措之一。公允價(jià)值的主觀性較強(qiáng)，對(duì)其的評(píng)估需嚴(yán)格規(guī)范。所以，要加快我國(guó)以財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)估為目的專業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則建設(shè)步伐，為評(píng)估師提供一套切實(shí)可行的操作規(guī)范。

四、 展望

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)程的加快，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以及改革的不斷深入，都將進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的發(fā)展，將給評(píng)估行業(yè)帶來(lái)無(wú)限生機(jī)。因此我們要適應(yīng)形勢(shì)，轉(zhuǎn)變觀念，開(kāi)拓創(chuàng)新，攜手并進(jìn)，深入研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)理論，加快推進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估再上新臺(tái)階。

參考文獻(xiàn)：

篇7

1.賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值是目標(biāo)公司記賬核算的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值。它是以歷史成本來(lái)估算資產(chǎn)價(jià)值，沒(méi)有考慮現(xiàn)行的市價(jià)波動(dòng)，也沒(méi)有考慮企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)的收益。

2.市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是指資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)上的最佳使用狀態(tài)下最有可能實(shí)現(xiàn)的交換價(jià)值的評(píng)估值。市場(chǎng)價(jià)值真實(shí)體現(xiàn)了上市公司的內(nèi)在價(jià)值，在成熟市場(chǎng)上的可操作性很強(qiáng)。

3.公允價(jià)值。公允價(jià)值是將公司資產(chǎn)在未來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，選擇一定的折現(xiàn)率后的價(jià)格。它著重于評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，把市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，反映了企業(yè)的續(xù)存價(jià)值。

4.清算價(jià)值。清算價(jià)值是企業(yè)處于停業(yè)或因虧損而面臨破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)變現(xiàn)出售的價(jià)格。清算價(jià)值是企業(yè)因作為一個(gè)整體在已喪失獲利能力情況下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。

5.內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體尚有獲利能力，在假設(shè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，以其未來(lái)的收益能力作為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)估得出的價(jià)值。

由于人們對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析的角度不同，因此，理解并熟練運(yùn)用相關(guān)的價(jià)值概念和他們之的關(guān)系就顯得十分重要。收購(gòu)方只有根據(jù)現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)信息，選用合理的價(jià)值評(píng)估概念，進(jìn)行分析和管理，進(jìn)行正確的投資評(píng)估，才能做出正確的收購(gòu)決策。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀

我國(guó)目前還處于社會(huì)主義特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)中，相關(guān)的法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境、投資環(huán)境、價(jià)格體系等方面的建設(shè)尚在不斷完善與改革中。因此，企業(yè)未來(lái)的收益額、收益期限及收益率的確定與發(fā)達(dá)國(guó)家相比尚不充分。

三、影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的因素

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有很多的方法，基本方法包括市場(chǎng)法、收益法、成本法等。收購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)是否已上市、資產(chǎn)在市場(chǎng)的可比性、并購(gòu)的支付方式及目的選用不同的方法。目前，我國(guó)主要采用的是重置成本法，也有少數(shù)情況下采用收益法。但是這兩種方法都存在內(nèi)在的缺陷，重置成本法不能夠反映企業(yè)未來(lái)的獲利能力，而且受不同企業(yè)的會(huì)計(jì)政策的影響，計(jì)算出的結(jié)果也是隨意性很大。收益法由于要對(duì)企業(yè)未來(lái)的獲利能力、獲利期限、折現(xiàn)率進(jìn)行主觀估計(jì)，評(píng)估結(jié)果的偏差很大。

2.信息不對(duì)稱。由于現(xiàn)實(shí)中完全的公開(kāi)市場(chǎng)不存在，信息的不對(duì)稱是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程不可回避的一個(gè)問(wèn)題。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，由于信息披露，收購(gòu)方往往對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容的真實(shí)性、負(fù)債具體數(shù)額、資產(chǎn)抵押擔(dān)保情況等估計(jì)不足，從而無(wú)法準(zhǔn)確的判斷目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力。即便是上市公司，也會(huì)因?yàn)楸皇召?gòu)方通過(guò)資產(chǎn)重估、股份回購(gòu)等反收購(gòu)方式來(lái)增大收購(gòu)成本，利用收購(gòu)方對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、企業(yè)研發(fā)能力、資產(chǎn)實(shí)際可使用狀況等情況的了解不足，導(dǎo)致并購(gòu)難度加大。收購(gòu)方?jīng)]有充分掌握對(duì)方信息的情況下，貿(mào)然采取行動(dòng)，往往會(huì)因?yàn)楦吖啦①?gòu)后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)，而對(duì)目標(biāo)公司隱含的債務(wù)和虧損知之甚少，一旦并購(gòu)?fù)瓿珊螅鞣N問(wèn)題會(huì)馬上暴漏出來(lái)，造成企業(yè)損失。

四、我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估評(píng)估方法的選擇

1.并購(gòu)主體的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)采用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有著直接的影響。企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要有：一效率動(dòng)機(jī)。即通過(guò)兩個(gè)公司兼并后存在經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共享共性資源，達(dá)到“1+1>2”的目的，進(jìn)而提高企業(yè)的效益。二戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。企業(yè)為了未來(lái)的發(fā)展而實(shí)施的改變整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的并購(gòu)，比如跨行業(yè)并購(gòu)。三是其他動(dòng)機(jī)，主要包括享受稅收優(yōu)惠、降低交易費(fèi)用、投機(jī)等。如果出于效率動(dòng)機(jī)，企業(yè)的目的就是為了整合被并購(gòu)企業(yè)的各種生產(chǎn)要素，那么使用重置成本法更為恰當(dāng)；如果出于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，關(guān)注的重點(diǎn)是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展及行業(yè)前景，采用收益法更為合適。

2.目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)。（1）目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。對(duì)于資本密集型的企業(yè)，有形資產(chǎn)占的比率比較大，因此可以采用成本法作為主要的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于附加值比較高的IT行業(yè)等，實(shí)物資產(chǎn)占的比重比較小，可以采用期權(quán)法、收益法作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

（2）目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。國(guó)有企業(yè)由于受政策因素和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，在并購(gòu)過(guò)程中適宜采用重置成本法，而新興的股份制企業(yè)可以采用市場(chǎng)法和收益法。

（3）目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的成熟程度。在成熟的行業(yè)里的目標(biāo)企業(yè)，可以采用市場(chǎng)法和收益法；但是對(duì)于新興行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有可比較的同行，因此適宜采用期權(quán)評(píng)估法。

3.并購(gòu)的環(huán)境。并購(gòu)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下完成的，因此必然受到環(huán)境的影響，可以分為政治環(huán)境、法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和稅收環(huán)境等。這些環(huán)境因素對(duì)企業(yè)的評(píng)估方法有著直接影響，比如市場(chǎng)法和收益法的運(yùn)用就需要一個(gè)活躍、公開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)的所得稅率由33%調(diào)整到25%，對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)決策也產(chǎn)生了很大的影響。因此，企業(yè)在選擇評(píng)估方法時(shí)，也要考慮并購(gòu)的環(huán)境因素影響，建立科學(xué)合理價(jià)值評(píng)估體系。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

根據(jù)我國(guó)的企業(yè)合并準(zhǔn)則，企業(yè)合并按照一定的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為兩大基本類型―同一控制下的企業(yè)合并與非同一控制下的企業(yè)合并。其中同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性的，而非同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并各方在合并前后不受同一方或相同多方最終控制的合并交易。

（二）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指合并方通過(guò)一系列的技術(shù)與方法對(duì)被合并方，也即是目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的過(guò)程。其中合并方在估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值中所用的技術(shù)方法主要有重置成本法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和市場(chǎng)法。合并方之所以要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是為了確定自己的合并價(jià)格，所以一旦對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了錯(cuò)誤或不當(dāng)?shù)脑u(píng)估，使合并方最終支付的對(duì)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被合并方也即是目標(biāo)企業(yè)整體的真實(shí)價(jià)值，那么毫無(wú)疑問(wèn)合并方將因此承受巨大的損失，從而可能會(huì)使整個(gè)合并的效果大打折扣。因此目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適當(dāng)與否對(duì)整個(gè)企業(yè)合并事項(xiàng)最終能否取得預(yù)期效果有著重要的影響。

正是基于在企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性，所以我們才需要探析我國(guó)企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估所出現(xiàn)的問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題提出一些可操作的實(shí)質(zhì)性建議，從而促進(jìn)我國(guó)企業(yè)合并的良性發(fā)展。

二、我國(guó)企業(yè)合并中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題

（一）評(píng)估方法選擇不當(dāng)，造成錯(cuò)誤評(píng)估

在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，有多種方法可供使用，其中最常用的是重置成本法、市場(chǎng)法以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。重置成本法是指在現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新的被評(píng)估企業(yè)，所需要的全部成本減去被評(píng)估企業(yè)的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值后的差額，并將此差額作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法；而市場(chǎng)法是指通過(guò)比較被評(píng)估企業(yè)與最近售出的類似企業(yè)的異同，將最近出售的類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法；最后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指采用一定的貼現(xiàn)率將被評(píng)估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)為當(dāng)前價(jià)值，并將此價(jià)值作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。雖然有這么多種方法，但每種方法都有不同的適用前提與側(cè)重點(diǎn)，運(yùn)用不同的評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終所得出的評(píng)估結(jié)果可能也不盡相同。因此這就需要企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的具體情況選擇合適的一種或幾種方法進(jìn)行評(píng)估。

但在實(shí)際的企業(yè)合并中，存在一些企業(yè)為了簡(jiǎn)化企業(yè)合并流程，加快企業(yè)合并的進(jìn)程，在能夠并且應(yīng)該采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，都未采用該方法，而是直接采用另外兩種方法。但事實(shí)上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最合理且最本質(zhì)的方法，因?yàn)樗且阅繕?biāo)企業(yè)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為基礎(chǔ)，去確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，這種方法是站在合并方的角度去考慮目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的，從某種程度上來(lái)說(shuō)其所得出的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果更為有意義，但由于這種方法需要測(cè)算目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本，其核算程序會(huì)比較麻煩和繁瑣，因此很多企業(yè)在可以用這種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的情況下，都未采用這種方法，從而導(dǎo)致了最終的價(jià)值評(píng)估結(jié)果與真實(shí)情況出現(xiàn)偏差。這種因評(píng)估方法選擇不當(dāng)而造成價(jià)值評(píng)估結(jié)果錯(cuò)誤的情況可以說(shuō)在我國(guó)企業(yè)合并中是屢見(jiàn)不鮮，也使得其成為了企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題中的一大主要問(wèn)題。

（二）政府干預(yù)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的不恰當(dāng)評(píng)估

在現(xiàn)階段的我國(guó)，即便經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度在逐漸提高，但在日常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)的某些決定還是會(huì)受制于政府，比如我國(guó)很多企業(yè)實(shí)施合并的事項(xiàng)會(huì)受到政府的干預(yù)。針對(duì)一項(xiàng)企業(yè)合并，政府的高層管理者往往會(huì)從自身利益出發(fā)，為了達(dá)到提升自身政績(jī)或其他的政治目的和某些經(jīng)濟(jì)目的，他們可能會(huì)采取行政施壓的方式讓在本區(qū)域的龍頭企業(yè)去合并一些發(fā)展?fàn)顩r很不好甚至已是資不抵債的“老弱病殘”企業(yè)。地方政府的這種做法從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，會(huì)對(duì)這些龍頭企業(yè)的未來(lái)發(fā)展造成極其不好的影響，從就合并事項(xiàng)本身來(lái)說(shuō)，為了促成這項(xiàng)企業(yè)合并，政府極有可能采取某些施壓手段讓評(píng)估機(jī)構(gòu)作出偏離目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，?畝?使合并事項(xiàng)缺乏公允性，被并購(gòu)企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)格將嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值。這種由于政府干預(yù)而導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的不恰當(dāng)評(píng)估，應(yīng)該引起人們的關(guān)注，否則如果任由其發(fā)展下去將會(huì)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成極其惡劣的影響，甚至?xí)?duì)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制產(chǎn)生一定的沖擊。

（三）資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的失真

在我國(guó)的企業(yè)合并中，有些合并企業(yè)并沒(méi)有在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作，這些企業(yè)他們通常的做法是在發(fā)生企業(yè)合并時(shí)，尋找企業(yè)外部的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行專業(yè)的評(píng)估。但從我國(guó)的目前情況來(lái)看，由于我國(guó)的企業(yè)合并事項(xiàng)相比于國(guó)外很多國(guó)家而言起步較晚，還比較“年輕”，因此與它配套產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)合并的資產(chǎn)評(píng)估工作，其程序也相對(duì)來(lái)說(shuō)還不太完善，存在著許多尚待改進(jìn)的地方，很多資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在觀念、知識(shí)和技術(shù)上都有待更新與提高，不僅如此，這些資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)甚至在商業(yè)信譽(yù)上還存在著很大的問(wèn)題，比如一些資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為了某些經(jīng)濟(jì)利益與合并事項(xiàng)中的某一方勾結(jié)，出具不真實(shí)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。這種不公正的評(píng)估會(huì)阻礙我國(guó)企業(yè)合并的良性發(fā)展，甚至對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不利影響。而且從我國(guó)目前的法律文件中可以看出，政府對(duì)評(píng)估行業(yè)的監(jiān)管力度還不夠，而這更是對(duì)這些資產(chǎn)評(píng)估企業(yè)出具不真實(shí)的評(píng)估結(jié)果提供了很好的外部環(huán)境，使這些評(píng)估機(jī)構(gòu)更加肆意妄為，從而加重了企業(yè)合并中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。

三、有關(guān)解決目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的相關(guān)建議

（一）選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)在實(shí)施合并時(shí)，一定要根據(jù)具體情況選擇合適的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，由于在這些方法中貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理的方法，因此本文是鼓勵(lì)此方法的運(yùn)用的，但這種方法在我國(guó)目前階段，其運(yùn)用還是受到了一定的限制。拋開(kāi)合并企業(yè)主觀上由于此方法的復(fù)雜與繁瑣而不愿意運(yùn)用不說(shuō)，其使用還受到了來(lái)自客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約，由于這種方法需要對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè)，而在目前階段無(wú)論是從企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，還是從證券市場(chǎng)中都無(wú)法獲得關(guān)于對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)程度的較為可靠的預(yù)測(cè)，所以運(yùn)用此方法會(huì)不可避免地?fù)饺朐u(píng)估人的主觀因素。盡管這種方法在目前階段來(lái)說(shuō)存在著應(yīng)用上的困難，但由于這種方法的計(jì)算思路更體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值，因此，企業(yè)在可以獲得相關(guān)資料進(jìn)行此方法的計(jì)算時(shí)，應(yīng)盡可能采用此方法，并與其他方法配套用之，這樣得出的評(píng)估結(jié)果會(huì)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加準(zhǔn)確。

（二）規(guī)范政府行為，使政府保持適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度

由于并購(gòu)行為不同于企業(yè)的其他經(jīng)濟(jì)行為，不論從它的規(guī)模方面還是性質(zhì)方面來(lái)說(shuō)，這都使得它所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)影響比企業(yè)的其他經(jīng)濟(jì)行為在程度上要深。因此，如果政府在這方面完全放任不管，那么可能就會(huì)產(chǎn)生很多諸如失業(yè)人口大增等社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。所以對(duì)于企業(yè)合并，政府還是得管，但是政府應(yīng)該明白自己的職責(zé)，清楚自己不是市場(chǎng)的替代品，不能試圖去完全代替市場(chǎng)在企業(yè)合并中所發(fā)揮的作用，要對(duì)自己的干預(yù)設(shè)置一個(gè)“度”，政府應(yīng)該明白自己所扮演的角色，不斷規(guī)范自己的行為，積極地為企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，例如，政府可以通過(guò)制定服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)政策，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的順利進(jìn)行。

（三）規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，確保評(píng)估的中立與客觀

對(duì)于我國(guó)很多資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)存在的職業(yè)道德缺失問(wèn)題，首先政府應(yīng)該制定更加完善與嚴(yán)苛的法律制度去規(guī)范和約束這些資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，使他們了解到一旦他們出現(xiàn)為了自身利益，而出具損害合并企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)利益的價(jià)值評(píng)估報(bào)告，那么他們將為他們的行為承擔(dān)極其嚴(yán)重的法律后果，這樣會(huì)在一定程度上使他們迫于法律的威力，而減少在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的不恰當(dāng)評(píng)估，從而大大提高評(píng)估結(jié)果的中立性與客觀性，使得評(píng)估結(jié)果符合實(shí)際情?r。

篇9

2010年8月，美國(guó)Trialpay的創(chuàng)始人Alex Rampell首次提出了O2O的概念。2011年11月，O2O的概念被引入我國(guó)，為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展提供了一種新的模式，即互聯(lián)網(wǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有機(jī)結(jié)合。從中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的《第35次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》中可以看出，O2O企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要組成部分。良好的發(fā)展勢(shì)頭、廣闊的市場(chǎng)前景，都讓O2O企業(yè)成為了投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

一、O2O企業(yè)的概述

（一）O2O的定義。O2O即Online To Offline，Alex Rampell將其定義為：把互聯(lián)網(wǎng)作為線下交易的前臺(tái)，其他的交付與體驗(yàn)在實(shí)體完成。也就是指以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)，把線下商店的消息推送給互聯(lián)網(wǎng)用戶；而消費(fèi)者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)挑選商品或服務(wù)，在進(jìn)行在線支付之后，在實(shí)體店獲取消費(fèi)的商品或享受服務(wù)。

（二）O2O企業(yè)價(jià)值的影響因素。通過(guò)對(duì)O2O企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式的分析可以得到，O2O企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，其價(jià)值影響因素也與傳統(tǒng)企業(yè)存在著不同。因此，要想更加準(zhǔn)確地評(píng)估O2O企業(yè)的價(jià)值，需要對(duì)其價(jià)值影響因素進(jìn)行更加深入的分析。

1.市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)環(huán)境主要包括國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況、通信和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)O2O企業(yè)的市場(chǎng)需求量有著顯著的影響，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。行業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)弱，將決定企業(yè)能否在市場(chǎng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而影響企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。O2O企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是以互聯(lián)網(wǎng)作為交易的前臺(tái)，通信和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是企業(yè)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，對(duì)O2O企業(yè)的發(fā)展有著直接的影響。

2.在線支付系統(tǒng)的完善程度。在線支付是O2O企業(yè)的重要組成部分。在線支付形成的交易記錄不僅是消費(fèi)者享受線下服務(wù)的依據(jù)，也是互聯(lián)網(wǎng)公司取得收入的依據(jù)。企業(yè)可以通過(guò)吸引更多的“客流”使用在線支付系統(tǒng)進(jìn)行交易，增加企業(yè)的現(xiàn)金流入；在線支付系統(tǒng)的完善程度將直接影響到企業(yè)的資金流效率，對(duì)O2O企業(yè)的發(fā)展有著決定性的作用。

3.線上、線下有效整合程度。線上線下的整合是O2O企業(yè)發(fā)展的核心所在。消費(fèi)者在線上選擇商品或服務(wù)，到線下收取商品或享受服務(wù)，這就要求線上和線下能夠有效整合，確保消費(fèi)者能夠線上獲取準(zhǔn)確的信息、線下享受優(yōu)惠的服務(wù)。線上、線下的有效整合越高，能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引更多的消費(fèi)者，增加企業(yè)的“客流量”，對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

4.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況主要指企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況和盈利狀況。O2O企業(yè)的主要收入來(lái)源于產(chǎn)品與服務(wù)的差價(jià)、廣告收入、商家傭金、會(huì)員服務(wù)費(fèi)、客戶服務(wù)費(fèi)等。跟依靠銷售商品取得主要收入的傳統(tǒng)企業(yè)相比，多元化的收入來(lái)源使得O2O企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具有優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)。

篇10

公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過(guò)程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來(lái)公司治理中的主要問(wèn)題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購(gòu)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購(gòu)者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類見(jiàn)表1。

2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開(kāi)拓性地指出未來(lái)收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來(lái)收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來(lái)收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來(lái)收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過(guò)程無(wú)法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國(guó)學(xué)者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來(lái)，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無(wú)關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。1963 年，他們對(duì)MM定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)渡的趨勢(shì)。投資者越來(lái)越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購(gòu)買股票就是購(gòu)買公司的未來(lái)”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國(guó)人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA） 指標(biāo)。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（Real Option），開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問(wèn)題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。Timothy A．Luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍

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根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過(guò)將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購(gòu)的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒(méi)成本，與公司創(chuàng)造未來(lái)收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開(kāi)來(lái)，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來(lái)的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來(lái)說(shuō)更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問(wèn)題， 那就是EVA指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。

相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒(méi)有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒(méi)有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來(lái)的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無(wú)法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問(wèn)題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來(lái)正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來(lái)獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來(lái)獲得由投資帶來(lái)的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書(shū)中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見(jiàn)表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見(jiàn)圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來(lái)，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。 轉(zhuǎn)貼于

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過(guò)程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無(wú)疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒(méi)有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒(méi)有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來(lái)的未來(lái)收入很大；具有可觀的盈利空間；并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國(guó)對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問(wèn)題還有待探索解決。

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公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過(guò)程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來(lái)公司治理中的主要問(wèn)題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購(gòu)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購(gòu)者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類見(jiàn)表1。

2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開(kāi)拓性地指出未來(lái)收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來(lái)收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來(lái)收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來(lái)收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過(guò)程無(wú)法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國(guó)學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來(lái)，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無(wú)關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。1963 年，他們對(duì)mm定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)渡的趨勢(shì)。投資者越來(lái)越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購(gòu)買股票就是購(gòu)買公司的未來(lái)”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國(guó)人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（real option），開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問(wèn)題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。timothy a．luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍

根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過(guò)將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購(gòu)的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒(méi)成本，與公司創(chuàng)造未來(lái)收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開(kāi)來(lái)，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來(lái)的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來(lái)說(shuō)更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問(wèn)題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。

相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒(méi)有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒(méi)有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來(lái)的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無(wú)法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問(wèn)題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來(lái)正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來(lái)獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來(lái)獲得由投資帶來(lái)的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書(shū)中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見(jiàn)表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見(jiàn)圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來(lái)，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過(guò)程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無(wú)疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒(méi)有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒(méi)有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來(lái)的未來(lái)收入很大；具有可觀的盈利空間；并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國(guó)對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問(wèn)題還有待探索解決。

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篇12

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)估值是將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象的價(jià)值判斷和估計(jì)過(guò)程。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有以下幾種方法。

1．成本加和法：成本法也稱重置成本法，是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。

2．市場(chǎng)法：市場(chǎng)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析比較被評(píng)估企業(yè)及合適的價(jià)值參數(shù)，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)修正、調(diào)整參照企業(yè)的價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。

3．收益法：收益法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)方法的缺陷

成本法也稱重置成本法，是根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。基本原理為：一個(gè)理性的投資者，在購(gòu)置任何一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一件相同替代品的成本。該方法起源于傳統(tǒng)實(shí)物資產(chǎn)的是評(píng)估，例如機(jī)械設(shè)備、房屋建筑物等的評(píng)估，其著眼于每個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的成本。

雖然成本法有一定的合理性，但其也有一定的局限性（1）采用成本加和法模糊了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。（2）采用成本加和法難以真實(shí)反映資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效果，不能很好地體現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)價(jià)功能。

市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)被高估。實(shí)際上，其得出的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的，以可比企業(yè)價(jià)值為基準(zhǔn)，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此說(shuō)，市場(chǎng)法應(yīng)用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，而且市盈率、市凈值率等評(píng)價(jià)指標(biāo)要求具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場(chǎng)條件。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)整體評(píng)估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。

收益法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估對(duì)象是企業(yè)的未來(lái)獲利能力，而收益法正是以企業(yè)的獲利能力為基準(zhǔn)進(jìn)行的評(píng)估。所以，收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用最廣泛、理論上最健全的方法之一。其中最常使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，包括股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。我國(guó)的大多數(shù)企業(yè)采取實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，主要原因是現(xiàn)階段我國(guó)的企業(yè)大部分處于高速增長(zhǎng)時(shí)期，處于資本的擴(kuò)張階段，大多企業(yè)采取剩余股利政策派發(fā)股利，一般不適合采取股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是即便是采用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。該模型也有缺點(diǎn)即模型中的不確定因素太多：未來(lái)的盈利水平主要依靠于預(yù)測(cè)，因此主觀因素會(huì)比較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)于折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)主觀因素一比較大。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估經(jīng)濟(jì)增加值模型

EVA是由美國(guó)斯特思?斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代初所提出的一種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與激勵(lì)系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)增加值并非是個(gè)新概念，經(jīng)濟(jì)增加值的概念，來(lái)源于經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)默頓?米勒（Merton Mllier）和弗蘭科?莫迪利亞尼（Frnaco Modiglinai）在1958年到1961年期間發(fā)表的學(xué)術(shù)文章，經(jīng)濟(jì)收益是公司創(chuàng)造價(jià)值的源泉，即經(jīng)濟(jì)收益等于凈收益與資本成本的差額，提出臨界回報(bào)率是由投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)決定的。其為企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA指標(biāo)的特點(diǎn)是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本，因此能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的真正盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，對(duì)全面準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著重要意義。

經(jīng)濟(jì)增加值EVA=息前稅后凈利潤(rùn)-全部資本成本

=投資資本×（投資資本報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本）

從上述EVA的計(jì)算公式可知，當(dāng)企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)資本成本時(shí)，EVA大于零，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入在扣除所有的成本和費(fèi)用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價(jià)值增大；反之，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得不足以彌補(bǔ)包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的成本和費(fèi)用，股東價(jià)值降低。可見(jiàn)，EVA與股東價(jià)值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價(jià)值最大化。因此，基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，企業(yè)價(jià)值應(yīng)等于投資資本加上未來(lái)年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。

EVA模型與DCF模型本質(zhì)上是一致的。假定企業(yè)初始投資為Io，第t期稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)為NOPAT1；第t期新增投資資本為AI1，加權(quán)平均資本成本為WACC。EVA模型能有效衡量公司任何單一年份的經(jīng)營(yíng)情況，而DCF模型難以通過(guò)對(duì)實(shí)際和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的比較來(lái)跟蹤企業(yè)經(jīng)營(yíng)期投資資本的情況。任何一年的固定資產(chǎn)與流動(dòng)資金的隨意投資，都會(huì)影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者容易為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造受損。而EVA模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時(shí)期的預(yù)計(jì)EVA，并同實(shí)際產(chǎn)生的EVA對(duì)比分析，真正從“創(chuàng)值”而不是“創(chuàng)利”出發(fā)評(píng)估公司價(jià)值，因而有利于更真實(shí)完整地評(píng)估公司價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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[2]2011年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材.財(cái)務(wù)成本管理.

篇13

企業(yè)是一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值是眾多投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值不僅僅表現(xiàn)為企業(yè)的股價(jià)水平，還表現(xiàn)為未來(lái)所創(chuàng)造價(jià)值的可持續(xù)性。如何衡量企業(yè)可持續(xù)價(jià)值？企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值理論內(nèi)涵是什么？這是理論研究和實(shí)務(wù)研究中所要關(guān)注的重要內(nèi)容。文章旨在對(duì)該領(lǐng)域研究?jī)?nèi)容進(jìn)行梳理，以期對(duì)未來(lái)企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值的研究提供可借鑒的研究線索，藉此達(dá)到拋磚引玉的效果。

二、有關(guān)企業(yè)價(jià)值及其可持續(xù)性概念的綜述

（一）企業(yè)價(jià)值相關(guān)概念的綜述

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給企業(yè)價(jià)值所下的定義是：企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的貨幣時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及其持續(xù)發(fā)展能力。管理學(xué)家從企業(yè)利益相關(guān)者角度認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過(guò)以價(jià)值為核心的管理，使所有的企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。國(guó)內(nèi)外學(xué)者沿著上述研究思路，對(duì)企業(yè)價(jià)值相關(guān)概念作了進(jìn)一步延伸。

李延喜、陳景輝、欒慶偉（2011）認(rèn)為企業(yè)的使用價(jià)值是指企業(yè)所帶來(lái)的收益和回報(bào)。這種回報(bào)的表現(xiàn)形式是企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的差額，即現(xiàn)金凈流量。蔣茵（2003）在論述企業(yè)價(jià)值時(shí)指出，企業(yè)價(jià)值應(yīng)是其整體的市場(chǎng)價(jià)值。馮曰欣（2004）則認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)含義就是項(xiàng)目的現(xiàn)值，而項(xiàng)目的現(xiàn)值又是由投資本金和凈現(xiàn)值構(gòu)成的，因此，企業(yè)價(jià)值也就是由投資本金和凈現(xiàn)值構(gòu)成的。

孫明海（2004）將企業(yè)價(jià)值論述為三個(gè)價(jià)值，他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是由三個(gè)部分組成的，分別是財(cái)物價(jià)值、運(yùn)營(yíng)價(jià)值（又包括戰(zhàn)略價(jià)值、信譽(yù)價(jià)值、運(yùn)營(yíng)管理價(jià)值和員工及執(zhí)行力價(jià)值）、文化價(jià)值。高印潮、于渤（2004）將企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵概括為五點(diǎn)：一是指出企業(yè)價(jià)值和商品的價(jià)值相同，是個(gè)主觀概念；二是將企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)認(rèn)為成一種價(jià)格，并且是我們?cè)敢鉃槟臣移髽I(yè)所有權(quán)支付的最高價(jià)格；三是提出企業(yè)價(jià)值指的是企業(yè)所有權(quán)的價(jià)值，而不是企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值；四是企業(yè)價(jià)值是有其客觀基礎(chǔ)的，這些客觀因素包括企業(yè)的設(shè)備裝備水平、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理人員的素質(zhì)、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)能力等；五是企業(yè)價(jià)值是建立一種前瞻性的、動(dòng)態(tài)的、長(zhǎng)期的及風(fēng)險(xiǎn)均衡的結(jié)果。劉秋桔、李春蘭（2005）分別從資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)進(jìn)行了研究，她們指出從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，企業(yè)價(jià)值是以核心所有者或股東間的特定關(guān)系為核心，隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程不斷變化，以其擁有的各種資源的價(jià)格體現(xiàn)的存量；從損益表來(lái)看，企業(yè)價(jià)值的維持和增長(zhǎng)來(lái)源于市場(chǎng)、顧客的評(píng)價(jià)，也即來(lái)源于顧客價(jià)值，所以企業(yè)必須保持并提高其創(chuàng)造價(jià)值增量的能力；從現(xiàn)金流量表來(lái)看，企業(yè)價(jià)值是在其生命周期內(nèi)的整體價(jià)值，因此企業(yè)價(jià)值管理必須有戰(zhàn)略眼光與長(zhǎng)遠(yuǎn)觀念，合理控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就能增加企業(yè)價(jià)值，保證企業(yè)連續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)。

（二）對(duì)企業(yè)價(jià)值可持續(xù)性概念的綜述

在王緒成、吳順青（2007）所著文章中，提出企業(yè)的核心能力是企業(yè)的核心生命力，是企業(yè)綜合實(shí)力的反映，也是保證企業(yè)價(jià)值可持續(xù)性的關(guān)鍵。他們?cè)谡撌銎髽I(yè)核心能力與價(jià)值持續(xù)性關(guān)系時(shí)提出了三點(diǎn)：其一，核心能力在企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值方面具有核心地位；其二，核心能力必須實(shí)現(xiàn)客戶所特別關(guān)注的價(jià)值；其三，核心能力是企業(yè)有別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的原因。最后文章總結(jié)說(shuō)，核心能力與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是相互聯(lián)系的，只有以價(jià)值創(chuàng)造為核心企業(yè)才能夠保持價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性。

解秀錦（2012）則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造持續(xù)性具有重要意義。她認(rèn)為以犧牲長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)是不合理的，而EVA則是著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這就為管理模式提供了一種新的思路，從而有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，保證了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性。所謂企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值反映了影響企業(yè)價(jià)值相關(guān)因素的可持續(xù)性。這些因素可以從資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性，客戶關(guān)系資源和內(nèi)部流程等視角來(lái)認(rèn)識(shí)。張娜、李琪、王馨迪（2010）認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正面影響。同時(shí)提出，企業(yè)的成長(zhǎng)性和不同期限負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的正面影響是不同的。孫艷霞（2012）從生產(chǎn)要素視角、流程視角、顧客視角和財(cái)務(wù)視角四個(gè)視角對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行了詳盡的分析。潘興強(qiáng)（2011）則從戰(zhàn)略決策、人力資源增值、管理創(chuàng)新和核心競(jìng)爭(zhēng)力四個(gè)方面論證了對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。蔣旭（2012）指出可通過(guò)經(jīng)濟(jì)管理實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的論斷。王同律（2004）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)有顯著的影響。

三、有關(guān)企業(yè)價(jià)值及其可持續(xù)性的計(jì)量綜述

對(duì)于企業(yè)價(jià)值的計(jì)量方法最早可以追溯到Irving Fisher的資本價(jià)值理論和Modigliani-Miller的價(jià)值評(píng)估理論。其后眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在他們的理論基礎(chǔ)上對(duì)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法進(jìn)行了衍生。

（一）企業(yè)價(jià)值計(jì)量方法的分類綜述

閆存巖、邢敏（2007）對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分類如圖1所示。

其中比較法又稱為以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的評(píng)估模型，賬面價(jià)值調(diào)整法又稱為以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的評(píng)估模型，期權(quán)估價(jià)法又稱為以期權(quán)為基礎(chǔ)的評(píng)估方法，預(yù)期折現(xiàn)法又稱為以收益為基礎(chǔ)的評(píng)估模型；其下又包括六種常用方法：紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)、調(diào)整現(xiàn)值法、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法。

江麗君（2008）從西方和我國(guó)兩個(gè)方面分析了企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，如圖2所示。

西方研究方法中的直接價(jià)值評(píng)估模型主要包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估模型；相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型主要包括以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的模型和以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型；衍生的評(píng)估模型主要包括進(jìn)階現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、蒙特卡羅方法、期權(quán)評(píng)估模型、實(shí)物期權(quán)法；我國(guó)研究方法中的市場(chǎng)法又包括了市盈率法、市凈率法和股價(jià)銷售收入比。

（二）對(duì)常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的綜述

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法之一，有許多學(xué)者從此方面入手對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了論述，如龐亞輝（2010），王煥梅（2007），孫營(yíng)（2009），王令純（2010），吳海波（2011），李汶靜、陳丙（2008），殷越、徐丹丹（2008），熊敏（2008），王晶（2010）等。綜合上述學(xué)者的論述，筆者對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行了總結(jié)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值部分的三個(gè)構(gòu)成要素：一是未來(lái)逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)；二是選定一個(gè)截止日，把現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)至這個(gè)日期，并對(duì)企業(yè)到這個(gè)日期時(shí)持續(xù)經(jīng)營(yíng)所獲價(jià)值作出估計(jì)；三是計(jì)算企業(yè)資本成本，計(jì)算出未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）優(yōu)勢(shì)總結(jié)

1）由于僅是對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算，并不考慮非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)營(yíng)性收益，因此，可以不受管理層的主觀操縱，即減少了人為的主觀影響。

2）該方法從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，并且注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，更能符合企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展需要。

3）延長(zhǎng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)的時(shí)間，并從能給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)收益的核心業(yè)務(wù)出發(fā)進(jìn)行考慮，加強(qiáng)了企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4）準(zhǔn)確地刻畫(huà)了上市公司企業(yè)基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ烙?jì)結(jié)果也能確切地代表公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)造能力，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映。

5）此方法的信息綜合性較強(qiáng)，是將企業(yè)內(nèi)的各單項(xiàng)資產(chǎn)作為一個(gè)統(tǒng)一的整體進(jìn)行評(píng)估，而不是將各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)單的加總。

6）此方法了企業(yè)價(jià)值取決于利潤(rùn)的論斷，體現(xiàn)出企業(yè)價(jià)值取決于現(xiàn)金流量這一現(xiàn)實(shí)，即通過(guò)此樹(shù)立并運(yùn)用了價(jià)值管理的思想。

（2）劣勢(shì)總結(jié)

1）此方法的運(yùn)用受到較多的限制，如：不適用于處于重組企業(yè)的企業(yè)；不適用于評(píng)估處于投資期和衰退期的企業(yè)；不適用于經(jīng)濟(jì)周期有較大變化的企業(yè)等。

2）由于該方法忽略了企業(yè)所處環(huán)境的不確定性，因此不能很好地反映企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化，從而也從另一方面說(shuō)明了該方法缺乏靈活性。

3）此方法在考慮周全性上有欠缺。如，忽視了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用；忽視了企業(yè)投資和評(píng)估的時(shí)間選擇等。

4）由于缺乏市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)，只能通過(guò)評(píng)估人員的評(píng)估進(jìn)行近似的估計(jì)，因此該方法過(guò)于主觀。

5）對(duì)上述估值基本要素的估計(jì)較為困難，不易得出準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果。

2.經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）

經(jīng)濟(jì)增加值法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的另一個(gè)較常見(jiàn)的方法，劉春蕊、朱孔來(lái)（2006），李延喜、陳景輝、阮慶偉（2011），何佳（2008），施祝君（2011），解秀錦（2012），黃業(yè)德、辜玉璞（2004），李雙燕、衛(wèi)民堂、金超（2004），王麗南（2010）等人都對(duì)這一評(píng)估方法進(jìn)行過(guò)論述。其中李雙燕、衛(wèi)民堂、金超（2004）和王麗南（2010）還是通過(guò)對(duì)EVA和MVA（市場(chǎng)增加值）的對(duì)比來(lái)進(jìn)行分析的。

施祝君（2011）在論述EVA模型時(shí)，對(duì)應(yīng)用EVA模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的步驟進(jìn)行了分析，認(rèn)為應(yīng)分為四個(gè)步驟：一是公司經(jīng)營(yíng)狀況分析；二是公司發(fā)展情況分析；三是對(duì)未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)；四是公司價(jià)值評(píng)估。

對(duì)EVA模型優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)的總結(jié)：

（1）優(yōu)勢(shì)總結(jié)

1）該方法充分考慮了因產(chǎn)生利潤(rùn)所消耗的資本成本的多少，從而能夠真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力和企業(yè)真實(shí)的價(jià)值。

2）通過(guò)對(duì)短期利益和長(zhǎng)期利益的有機(jī)協(xié)調(diào)，從而克服經(jīng)營(yíng)者的短期行為，這也就維護(hù)了股東或者投資者的長(zhǎng)期利益。

3）對(duì)上市公司中分散經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題進(jìn)行了較好的解決，并向企業(yè)總部準(zhǔn)確地傳遞了部門業(yè)績(jī)的相關(guān)信息。這說(shuō)明EVA這種評(píng)估方法的解釋力更強(qiáng)，信息含量更大，與其他評(píng)估方法相比更具優(yōu)勢(shì)。

4）由于評(píng)估參數(shù)均可通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取，因此操作起來(lái)更加方便，并且可以通過(guò)此來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管力度，降低了假賬發(fā)生的可能性。

5）此方法能夠?qū)⒐蓶|利益與經(jīng)理業(yè)績(jī)緊密地聯(lián)系在一起，從而強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，使經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與所有者目標(biāo)趨同。

6）在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的持續(xù)性問(wèn)題上具有重大意義。

（2）劣勢(shì)總結(jié)

1）由于資本市場(chǎng)不成熟，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的透明度不高，會(huì)計(jì)信息的失真問(wèn)題會(huì)較為嚴(yán)重。這樣外部人員在采用此法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)時(shí)準(zhǔn)確性就會(huì)有所降低。

2）應(yīng)用上具有局限性，因?yàn)樵摲椒▋H適用于成長(zhǎng)型的上市公司和真正分權(quán)決策的企業(yè)。

通過(guò)比較EVA和MVA使得我們對(duì)EVA的的相關(guān)內(nèi)容有了更加深刻的了解。EVA和MVA具有某種程度的相關(guān)性，且兩者的信息含量都較為豐富，但MVA有幾點(diǎn)不如EVA之處，一是MVA僅能對(duì)上市公司的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而無(wú)法涉及非上市公司和小企業(yè)，但EVA彌補(bǔ)了這一不足；二是MVA無(wú)法促進(jìn)股東的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，這一點(diǎn)EVA又能很好的加以解決。

3.實(shí)物期權(quán)方法

實(shí)物期權(quán)方法是理論界近些年來(lái)的一個(gè)突破，但是對(duì)其進(jìn)行研究的人還相對(duì)較少，不過(guò)仍有周宇、董明敏（2006），王鈺（2011），趙江、張志偉、張春梅（2008），廖理、汪毅慧（2001），龔斌（2008）等人對(duì)這一方法進(jìn)行了論述。

通過(guò)分析筆者發(fā)現(xiàn)，上述學(xué)者對(duì)該理論的分析如出一轍，都對(duì)實(shí)物期權(quán)理論中常用的二項(xiàng)樹(shù)定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了分析，并且都認(rèn)為目前在我國(guó)企業(yè)中采用此種方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估仍存在一定的局限性。這種局限性主要體現(xiàn)在以下方面：一是認(rèn)可度較低。這里所指的認(rèn)可度包括市場(chǎng)對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的認(rèn)可度和公司內(nèi)部決策者對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的認(rèn)可度。認(rèn)可度低是由于對(duì)該理論的認(rèn)識(shí)程度不夠造成的。二是該理論的使用受到局限。這一理論主要是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)的研究并且該理論的應(yīng)用有其特殊的前提條件。三是發(fā)展不成熟。由于該理論在我國(guó)處于探索階段，缺乏具體的可操作模式，因此尚未形成適合我國(guó)企業(yè)實(shí)際的通用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。四是由于估值結(jié)果受主觀因素和使用恒定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響，因此估計(jì)結(jié)果很難具有說(shuō)服力。

4.其他計(jì)量方法

除上述三種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法外，龍山、肖賢輝（2009），杭省策、張姣姣（2011），李娜、王靜敏（2010）從剩余收益法的角度；冉一彤（2010）從經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的角度；孫建平（2007），鄭丹鳳、劉朝馬（2010）從托賓Q法的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估進(jìn)行了論述，此處不再進(jìn)行總結(jié)性論述。

四、研究述評(píng)及未來(lái)研究展望

通過(guò)上文論述，不難看出現(xiàn)今的理論界對(duì)企業(yè)價(jià)值及其計(jì)量方法的研究已經(jīng)比較成熟和完善，但是如何計(jì)量和反映企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值仍是一大空白。企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值本質(zhì)上可探討影響企業(yè)價(jià)值相關(guān)因素的可持續(xù)性，并將企業(yè)價(jià)值變化與一定宏觀和微觀環(huán)境因素相聯(lián)系，探討企業(yè)可持續(xù)價(jià)值變化特征和變化規(guī)律，為實(shí)現(xiàn)和確立企業(yè)可持續(xù)性價(jià)值進(jìn)行理論和實(shí)務(wù)上的創(chuàng)新。

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