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自1992年以來我國證券市場建設成效顯著，市場規模、市場工具和市場質量實現了質的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現實的選擇。

1、直接投資股票或基金市場

（1）充當戰略投資者或機構投資者參入新股的認購

以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰略投資者或機構投資者參與新股配售，在短期內是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。

（2）直接介入二級市場買賣

保險公司參入股市的自營業務是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結構和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構在政策上處于同一起跑線上，發揮各自的比較優勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業優勢。

2、通過證券公司投資股票市場

入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產利潤率超過35％，在短期內委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。

3、發起設立保險基金或通過證券投資股票市場

（1）通過證券投資基金

保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數量多、規模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現象發生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。

（2）通過開放式基金進入股市

開放式基金的最大優點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業績提供了較好的條件，具有優勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發展的產物和選擇，也是我國投資基金業發展的方向。（3）通過保險投資基金

根據不同保險資金的特點，由壽險公司發起設立的保險基金的存續時間應相對長一些，而由產險公司發起設立的存續時間相對短一些。由于我國保險業處于快速發展時期，保險資金數量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現。

保險資金運用的發展

1、投資監管應從投資方式控制轉為比例控制，實現投資的多元化。

日本的投資方式有：有價證券投資、不動產投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業的發展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監管機構也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。

具體說，應在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產負債比例管理，通過各種規定限制保險投資品種的比例，達到資產和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環境的完善而逐步擴大，在投資環境尚未完善時，投資比例應控制在較小的范圍內，其后逐步擴大。

2、逐步放寬投資政策，允許國內保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。

針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設施和完善的投資環境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。

3、結合現階段國情，進行基本設施投資。

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從表面上看，一國的保險資金運用狀況是由該國監管部門決定的，但更深層次上，它反映了保險業整體發展的內在需要，同時受到外部經濟環境、金融體系結構以及金融發展階段等多種因素的深刻影響。

美國整個金融結構以直接金融為主，而在資本市場結構中又以債券為主。資本市場內部結構以及成熟的市場規則制度使得美國資本市場成為高度有效的市場，資本市場同宏觀經濟波動的相關度相對較高，同時資本市場的收益率相對較高。盡管保險資金運用的外部市場環境比較成熟，但美國仍然實施多層次、嚴格的投資監管制度，強調系統監管和個體監管并重。美國保險監督協會(NAIC)制定了一系列示范法規以控制資產風險，確保保險公司的償付能力。為了便于監管，NAIC證券評估處還對公司債券進行信用評級，并詳細地規定了對包括債務證券、投資組合、股本投資、動產、抵押貸款、不動產、對外投資以及人壽保險公司的保單貸款等在內的不同投資形式的質量和數量限制。與這種金融市場環境與監管制度相適應，美國保險資金的投資結構體現為以債券為主，在債券投資中又以高質量債券為主。在壽險公司的債券投資中，高質量債券(NAIC評定的1級和2級債券)占到將近95％。在非壽險公司的債券投資中，高質量債券也占到很高的比重。從投資實踐來看，美國的投資模式取得了良好的效果。美國保險公司的資產總量自1990年以來增長迅速，平均投資收益率保持在較高水平，凈投資收益則基本呈遞增狀態。

與美國相比英國保險資金運用較為分散。英國是保險資金運用最為自由、寬松的國家，監管當局對保險資金運用幾乎沒有任何限制。雖然英國也是以直接金融為主，但是英國保險資金運用以股票投資為主，因為英國是傳統的金融中心，股票市場發達。英國投資連接險十分發達，投連險保費收入占到了英國總保費收入的50％以上。保險負債結構也決定了股票投資在保險基金運用中的重要地位。

歐洲另一個保險業比較發達的國家是德國。與英美不同，德國以間接金融為主，擁有強大的銀行體系，商業銀行在信貸市場和資本市場上處于主導地位，其金融體系的整體特征體現為穩健平和。穩健的金融體系為保險公司提供了穩定的投資環境，但市場收益率并不突出。同時，由于德國秉持的穩健性經營理念，德國監管部門對其保險業采取了嚴格的事前監管模式，為保險公司規定了十分具體的資金運用的許可范圍、可選擇幣種，并對投資于國內債券、國內股票、國內投資公司管理的證券資產及特別資產、外國公司股票及債券等金融資產，以及建筑物、土地等實物資產規定了投資比例。因此，適應本國的監管體系與金融環境，德國保險公司的資金運用結構也體現了穩健性特征，即總體上，保險資金投資于抵押貸款和銀行存款的比重要高于英美等發達國家，因為以本國為基地的工業十分發達，因而貸款比重一直居高不下。但近年來，隨著德國金融體系結構的變化，以及歐盟共同市場發展的內在需要，德國保險公司也在逐漸增加對股票等高回報率的金融工具的投資。

日本也是以間接金融為主的國家，以銀行為主導的金融體系決定了日本保險資金運用結構中貸款占比重較大，日本在20世紀80年代以前的投資比例依次為：貸款、有價證券、不動產、存款；1986年日本的保險資金運用才從貸款為主轉向證券投資為主，貸款退居第二位，但是貸款的比例在發達國家中應該算是高的。現在日本保險資金運用日益轉向證券投資，這是因為日本的保險資金運用主要同該國的經濟發展過程相聯系，20世紀50、60年代，日本側重重工業，重工業的經濟效益好，日本保險業于是以貸款方式投資機械制造和化工工業，20世紀70年代末、80年代初，轉向以輕工中小企業為主，后來證券投資收益好，又轉向證券投資。

二、對我國保險資金經營與管理的借鑒意義

目前，我國對于保險資金業務的重要性認識在理論上已達成共識，但從法規的制定到保險公司的實際運行都不能適應這一地位的要求。隨著我國保險市場和資本市場的不斷發育與完善，保險業在整個金融體系中的地位和作用將日益增強，保險資金業務的重要性也在宏觀上有所體現。因此外國保險公司的資產配置對我國具有一定的借鑒和啟示意義。

(一)保險公司的資產配置，既需要借鑒國際經驗，更需要以本國經濟、金融現實為基礎

各國保險資產配置結構存在很大差異，并沒有一個統一的規律。這主要是因為影響保險資金運用的因素是多方面的，既有金融體制、保險投資法律限制原因，又有金融市場結構、會計制度、保險產品結構及其他方面的原因。而各個國家在上述各方面的情況又是千差萬別的。上述美國和英國、日本和德國的對比就是很好的例證。

我國是一個經濟發展迅速、市場巨大的、正處于經濟轉軌和從封閉不斷走向開放的國家，我國的產業經濟發展階段、金融市場狀況、法律社會制度、保險業發展的階段等都與發達國家存在顯著差異。作為中國經濟、金融的重要組成部分，我國保險公司的資產配置不僅應借鑒發達國家保險資金運用的經驗、教訓，而且應充分考慮我國經濟、金融現實(包括經濟發展階段、金融市場條件、法律法規約束等)，以本國經濟、金融現實及發展趨勢為基礎，而不是脫離中國經濟、金融現實，盲目照搬外國經驗。只有這樣，我國保險業才有可能在服務經濟社會的同時獲得長遠的發展。

(二)科學的保險資產配置，需要以“資產負債管理”思想為指導，對不同性質的保險資金來源采取不同的投資策略

保險公司與其他機構投資者的差異主要在于其負債的特殊性，不同類型的保險公司也具有不同的保險資金來源性質。由于不同的負債特性具有不同的“風險—收益”要求和現金流特征，從而在資金運用的收益目標設定和投資策略上都存在顯著差異。如前所析，對于壽險和財產險、單獨賬戶和一般賬戶，由于其資金性質不同，一般都需要采取顯著不同的資產配置策略。只有這樣，才能有效地防范投資風險，保證長期、穩定的收益。

在這方面，美國和日本的壽險公司為此提供了相互對照的例證。1980年以前，日本壽險資金運用中一般貸款高達60％以上，而證券比重不到30％，但隨著20世紀80年代泡沫經濟的發展，日本股市、樓市大幅飆升，日本壽險業無視自己95％以上的壽險負債都是期限長、具有最低收益保證的一般負債的特性大舉進入股市、樓市，在資金組合中，一般貸款比重由60％快速下降到了1986年的36％左右，而有價證券的比重也快速上升到了41.5％左右，在各項投資中比重最高。同時大量投資房地產，大炒地皮，而一般貸款中不少資金也投向了樓市。但隨著泡沫經濟破滅后，日本股市、樓市一路下跌，日本壽險業很快就陷入了困境。與此形成鮮明對比的是美國，其壽險公司對不同的負債來源采取了嚴格的賬戶分類管理，一般壽險資金進入一般賬戶，投資性壽險資金進入單獨賬戶。對于壽險一般賬戶，美國采取了嚴格的資產負債管理，將絕大多數資金投資于固定收益類資產，對于權益類投資則進行嚴格的比例控制。即使在20世紀90年代的10年大牛市，美國壽險一般賬戶中股票的比重并未相應增加，相反還隨著壽險負債中年金比例的不斷增加而將股票比重由1992年的5.02％進一步降到了2002年的3.52％。

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一、我國保險資金第三方托管及其現狀

(一)保險資金托管

托管人制度是資產管理的一種方式。保險資金托管就是引入第三方獨立托管機制，把對保險資金的管理職能和保管職能分開，從而保護投保人和被保險人利益的一種制度安排。實施托管后，托管人履行保險資金的保管、清算、核算和監督職能，保險公司、保險資產管理公司和有關專業投資管理機構負責保險資金的管理及運用。

根據《關于開展保險資金全托管工作的通知》，保險資金托管具體可以分為全過程托管和全金額托管。全過程托管是從保費收取開始，按照不同保險產品，分別開設賬戶、快速上劃資金，歸集到總公司托管賬戶，做到統一資金調度、統一資產配置、統一投資運作、統一收益分配的過程。全金額托管是將保險公司總部統一歸集的資金，包括已經委托和尚未委托投資的全部資產，實施第三方獨立托管的過程。

(二)保險資金托管政策實施歷程

2004年以前，由于我國對保險公司資產管理業務的監管較為嚴格，各大保險公司委托基金公司進行理財的方式便是第三方資產管理的雛形。2004年9月，中國保監會主席吳定富在全國保險資金運用工作座談會上指出，要建立保險資金托管機制，逐步在保險資金運用中推行托管制度；2005年2月17日，中國保監會聯合中國銀監會下發了《保險公司股票資產托管指引(試行)》，明確規定了托管人資格、職責、程序、托管協議與監管；2005年10月，中國保監會又下發了《關于開展保險資金托管工作的通知》(以下簡稱《通知》)，《通知》中明確規定“保險資金托管是必須實行，并要達到規定標準的一項工作。”

(三)保險資金托管實施情況

按照《通知》中“堅持分步推進”的政策原則，目前，部分保險公司的股票、基金、債券等資產已交由托管銀行托管，有的保險公司已實現保險資金的全金額托管。但據統計，目前已經參與全金額托管試點的保險機構，僅有30多家。顯然，這與當初設想在2006年底力爭覆蓋所有開展業務的保險公司的目標，仍然存在一段距離。

二、我國保險業引入第三方托管的背景

(一)我國保險業已經具備一定規模

我國保險業從上世紀80年代恢復辦理國內保險業務以來，從無到有、從小到大，走上了一條穩健發展的道路，主要表現在以下兩個方面：一是市場主體增加，競爭市場逐步形成。截至2006年10月，我國共有保險法人機構96家，其中包括保險公司82家(中資保險公司42家，外資保險公司40家)，保險集團(控股)公司6家，資產管理公司8家，初步形成了國有控股(集團)公司、股份制公司、政策性公司、專業性公司、外資保險公司等多種組織形式，多種所有制成分并存、共同發展的格局。二是我國保險總資產規模不斷擴大。2006年1—10月，我國保費總收入達到4700.25億元，同比增長14.01%，2006年全國保險總資產已突破2萬億元。

(二)保險資金運用政策日益放寬，資金管理難度加大

我國保險資金運用與保險業的發展一樣也經歷了從無到有再到規范管理的過程。我國具有真正意義上的保險資金投資始于1995年的《保險法》，但《保險法》對保險公司的資金運用作了嚴格的限制性規定，隨著保險市場主體增加，競爭加劇，保險業界越來越意識到保險資金運用的重要性，因此，自從1998年11月中國保監會成立以來，特別是近兩三年，國務院和保監會出臺了一系列文件，逐步放寬保險資金運用渠道，目前，我國保險資金運用已涉及到了債券、股票、海外投資、基礎設施、銀行、不動產等多種領域。與此同時，我們應看到，保險資金運用的拓寬也增大了保險資金運用的風險，增加了保險資金管理的難度。因此，要建立保險資金運用風險防范的長效機制，引入第三方托管機制是一個較好的選擇。

(三)保險資金出現外部“存管”危機

按照《保險法》和《保險公司資金運用風險控制指引》等有關規定，保險公司資金不得進行委托理財，在券商處的賬戶只能存管。在這些問題上，有的保險公司雖一直宣稱保險資金屬于存管性質，但純粹的資金存管為什么有的會出現無法收回的局面呢?當中的問題值得思考。但是可以肯定的是，保險資金的外部存管有風險。

(四)實施第三方托管是改革保險資金管理體制的需要

當前，保險資金實行的是多賬戶、多層次管理，這樣會導致一些保險公司開設賬戶的隨意性較大，致使保險資金有較多出口，存在一些問題和風險，一定程度上影響了保險資金運用的效率和效益。實施保險資金第三方托管后，由保戶交納保費開始到中間資金流轉再到投資去向，全部進入銀行的托管賬戶，由托管銀行對實際的資金劃撥進行操作，這樣，可以促使保險公司根據保險資金的性質、來源實行分賬管理，有助于保險公司完善資金歸集管理制度，從而達到從源頭上控制資金運作風險的效果。

三、引入第三方托管的意義及作用

(一)有助于保險資金運用風險的防范

托管人制度的引入，目的是引入托管人的責任，建立保險資金運用中的風險分擔機制，保證保險資金運用中的安全有效性。

保險資金第三方托管有關規定要求：托管人應具有完善的公司治理結構、內部稽核監控制度和風險控制制度；具備投資監督和績效評估能力；應安全保管托管資產；開立專用賬戶；及時辦理托管資產的清算交割；監督保險機構的投資運作；負責托管資產的估值；托管人不得挪用托管的資產；不得將托管資產與自有資產混合管理；不得將不同保險公司托管的資產混合管理等。

保險公司實行資金托管后，保險資金存放在托管銀行，保險公司或者保險資產管理公司只有投資決策權，托管銀行收到保險公司或者保險資產管理公司的投資指令后，根據有關法律法規對投資指令進行審核，然后執行，保險公司或者保險資產管理公司不能直接調用資金。再者，保監會對托管人資格也作了相關規定，保證了第三方托管的實施，這些都有助于防范保險資金的運用風險，保護投保人利益。

(二)有助于提高保險資金的投資收益和使用效率

保險公司引人保險資金第三方托管使得保險公司、保險資產管理公司和托管銀行之間分工明確，托管銀行負責保險資金的歸集、保管、清算與核算，這樣保險公司或保險資產管理公司可以投入更多的時間和精力在如何選擇保險資金運用方向和最優的投資組合上，進而在相同的金融市場和投資環境下，獲得最大的投資收益。

(三)有助于增加托管銀行收益，促進銀保深層次合作

根據行業經驗數據，托管手續費一般為托管資產總額的0.25%，考慮到保險資金規模的日益增大，托管銀行無疑將獲得一筆可觀的托管手續費收入。同時，銀行托管保險資金打破了銀行銷售保險產品這一單一的銀保合作模式，是我國銀保合作模式的突破。目前，我國銀行與保險已呈現出混業經營的趨勢，已有多家銀行提出設立保險公司的申請，保險資金托管為商業銀行設立保險公司提供了深層次接觸保險的機會，促進銀保合作的步伐。

(四)有助于中小型保險公司的發展

從世界保險業發展情況來看，保險資金管理有三種模式，即內設投資部運作模式、資產管理公司運作模式和第三方資產管理模式。實踐表明，內設投資部運作模式需要保險公司花費很高的成本，另一方面，隨著保險資金規模的擴大，保險投資渠道的拓寬，保險公司面臨內部資產管理人員匱乏的局面。因此，內設投資運作模式越來越不能適應保險公司的發展。2004年4月，中國保監會公布《保險資產管理公司管理暫行規定》，于是有很多保險公司都紛紛上報成立資產管理公司的方案。然而，事實上成立專業的資產管理公司需要保險公司擁有強大的經濟實力，并不是所有的保險公司都具備這樣的能力，到目前為止，已經開業和獲批開業的保險資產管理公司也只有中國人保、中國人壽、平安、華泰、中再、泰康、新華、太平和太平洋等9家，所以對于一些資金量較小的產險公司、再保險公司和小型壽險公司而言，選擇具有專業化的第三方資產管理是他們明智的選擇。因為，他們不用花費大量的人力資源成本便可以得到專業的資產管理服務，并且這種資產管理模式能夠保全資產、降低投資風險和損失，起到了防范風險的作用。

(五)有助于保險、金融及資本市場實現共同的健康、穩定的發展

眾所周知，保險業是一個涉及范圍很廣的行業，隨著我國保險業發展水平的提高，保險的經濟補償、資金融通、社會管理職能越能充分地得到發揮，從而起到社會“穩定器”和經濟發展“助推器”的作用。而隨著社會的發展，新的風險也隨之出現，今后越來越多的風險將通過保險機制來轉移，如果保險風險不能得到及時有效地防范和化解，將會影響到整個金融市場乃至資本市場的發展，因此，保險業的風險控制不僅對保險業本身而且對整個金融業和資本市場的發展都十分重要。引入保險資金第三方托管機制，使保險市場分工進一步專業化，可以有效控制保險資金投資過程中的風險，提高資金運用的安全性，增強保險業的整體償付能力，也使得保險業有更多的資金注入資本市場，因此，可以說引入第三方資產托管模式標志著我國資本市場的進一步完善。

四、我國保險業實施保險資金第三方托管的對策

(一)加快推進

目前，我國保險市場上實施保險資金第三方托管的公司還不多，與《通知》中計劃的“到2006年底基本覆蓋到已經開展業務的保險公司”還有很大的差距，與保險業發展成熟的發達國家相比也存在很大差距，對此，保險公司應當根據保險資金托管的要求，積極參與托管試點。保監會也應鼓勵保險公司參與試點，并對積極參與的公司給予多方面支持。

(二)自愿實施

商業銀行對保險資金的托管是有償的，即銀行根據托管資金的多少收取一定比例的托管費，這筆托管費用對保險公司來說，增加了成本，況且銀行是無須承擔任何風險的。因此，《通知》中規定的“保險資金托管必須實行”有不妥之處，托管人制度應采取自愿實施措施。

從美國保險資金第三方托管經驗來看，并不是所有的保險公司都把保險資金外包出去，實施第三方托管的保險公司也并不是一定要把資產全部外包。對那些本身就擁有自己的資產管理公司的保險公司來說，子公司(資產管理公司)在進行資產管理時欺騙母公司(保險公司)的可能性很小，如果保險資產管理公司完全有能力管理好保險資產，保險公司就沒有必要再專門花一筆費用雇傭第三方來監管子公司的行為。因此，第三方托管制度應該有針對性，對于子公司托管母公司的保險資金時，可以自愿采取該制度。

(三)拓寬托管主體

按照《保險公司股票資產托管指引(試行)》對托管人資格的規定，目前，在我國市場上達到要求的只有中、建、工、農、交五家銀行，而在美國，除了商業銀行之外，充當托管人的還有資產管理公司、投資公司等多種機構，加大了托管人之間競爭的程度，能夠使托管人真正地當好“管家”。因此，在保證使保險資金安全的前提下，讓更多的機構加入托管人行列不啻為很好的一種選擇。

(四)出臺配套制度

引入第三方托管能夠防范風險，但并不能完全消除風險，在美國保險市場上，也有很多保險公司不愿意把資金交給“外人”管理，基于此，對于實行外部托管的保險資金，要求受托人適時(建議每周)進行資金運用的信息披露，托管人要對披露信息進行核實并負責其真實性。同時，監管機構向保險公司發出指引，提醒保險公司在選擇存管機構時，應對其信用狀況、清算能力、賬戶管理能力、風險管理能力和績效評估能力等進行嚴格的考核，以控制存管的風險。

[參考文獻]

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（一）保險資金運用渠道較為狹窄

目前，國內保險資金運用渠道較為狹窄：主要用于銀行存款、國債、購買證券投資基金等，這對于防范投資風險、規范保險投資活動起到了一定的積極作用。但從全局來看，由于銀行存款在保險資金中占相當大的比例，單一的投資結構導致保險資金的收益下降，不利于保險資金的長期管理與運用，影響了保險公司自身效益的提高。2002年，我國個人保險業務保費收入2500億元，約占當年新增居民儲蓄存款的18%，其中約18%投資于國債，5.4%投資于證券投資基金，52%為銀行存款。而從國際保險市場來看，保險投資已成為現代西方金融保險業賴以生存和發展的重要支柱，其投資結構具有很強的市場取向，如表1所示。

從表1可以看出，由于經濟環境和市場情況的差異，四國保險公司在各領域投資的側重點不同，但均重視資金的收益性和安全性：投入較安全且具有較穩定收益的債券的比例都很高；適當涉足股票、房地產等高風險、高收益的領域。同時，產、壽險公司由于資金性質的不同，其投資方向也有一定差異：產險資金較多的投向流動性強、易變現的債券等項目，壽險資金則更青睞于貸款等長期投資領域，這就能更好地保證保險資金的安全性，防范和化解投資風險。

（二）保險資金運用的收益率不理想

保險業的盈利主要由兩方面構成：承保利潤和資金運用收益。目前，國內保險公司盈利的主要來源較為單一：產險公司利潤的主要來源是承保利潤，壽險公司新增業務存在利差益，意外險利潤成為壽險公司利潤的主要來源，而原有高預定利率保單卻出現巨額利差損。與此同時，由于國內保險資金運用渠道有限，國家宏觀經濟調控政策調整尤其是1996年至2002年中國人民銀行連續七次降息等因素的影響，保險資金的收益率出現下降趨勢。2000年的保險資金收益率為3.89%，2001年為4.3%，2002年下降至3.14%，導致壽險利差損的問題非常突出：除了前幾年高預定利率的傳統險保單外，近年來發展迅速的分紅險等壽險新產品也出現了新的利差損。由于競爭而導致的承保利潤的逐漸萎縮，再加上保險資金運用收益率的下降，嚴重影響了保險公司的償付能力，從而對整個保險業的發展產生了不利的影響。

（三）保險資金管理和運用模式不靈活

目前，國內保險資金管理和運用的模式較為簡單，缺乏靈活性。各保險公司資金運作的組織形式主要是在其公司內部設立專門投資機構，如證券部、國債部等，也有個別保險公司委托證券公司和信托投資公司運用資金。這兩種運作方式有各自的優缺點：內設投資部的優點是保險投資受保險公司的直接控制、易操作。但也存在明顯不足：投資決策缺乏獨立性、易受干擾、資金運用程序簡單、投資管理不科學、投資效益難以得到保證等。委托專業機構投資的優點是使得保險公司將全部精力集中于主業，專業化管理保障了投資效益，缺點是委托人投資有資金風險，如非法挪用資金、交易舞弊等，同時需要交付高額管理費用，增加了保險公司的經營成本。

另外，缺乏專業化的資金運用人才也是國內保險公司面臨的難題之一。長期以來，由于國內保險公司以保險業務為主，經營模式單一，再加上投資渠道受到嚴格限制，形成了重保險輕投資、重來源輕運用的局面，忽視發展保險投資專業隊伍，缺乏具有較高專業性、技術性的投資管理人才。當前，保險公司的很多投資業務由原從事保險業務的人員來承擔，形成投資決策者不懂投資風險、投資經營者不懂投資分析、投資效益較低的局面。與專業證券公司和基金管理公司相比，保險公司投資部門的人才意識、用人機制、工資待遇還存在較大差距，現有的管理模式和薪酬水平很難吸引高水平的專業投資人才。

（四）保險資金管理和運用的監管不完善

監管側重點有偏差。現行的保險投資監管政策非常注重資金的安全性，把安全放在首位，強調保險投資必須穩健、遵循安全性的原則，并保證資金的保值增值，這是從維護被保險人的合法權益方面來考慮的，是非常必要的。但監管的最終目的是促進市場的發展，嚴格的市場監管不應以犧牲市場效率為代價。

監管存在內外不公平。根據《上海外資保險機構暫行管理辦法》規定：外資保險機構的資金運用可以以人民幣和外幣兩種形式進行投資，除了享有和中資保險機構相同的投資方向外，還可以進行境內外匯抵押、擔保放款、股票投資等。中外資保險資金運用監管政策的不一致，人為地造成了資金運用業務上的不平等，更不符合世貿組織“國民待遇”的有關規定。

監管政策存在漏洞。在現行的保險投資監管法律法規中，沒有區別對待產險和壽險兩種不同的資金運用形式。實際上，產、壽險資金的性質和投向領域都是不同的：壽險資金的時限較長，適于長期穩定的投資，可以投向長期債券、抵押貸款、不動產投資等等；而產險資金的期限則短得多，要求有很強的投資流動性，可以投向股票、短期國債、信譽高的企業債券等等。這就要求制定監管政策時要分類管理，制定不同的投資政策和監管法規，保障保險資金運用的有效進行。

解決保險資金管理和運用問題的幾點建議

（一）進一步完善法律法規，建立保險資金運用的有效監管制度

現有的保險資金運用監管模式，比較符合我國保險業發展歷史短、保險資金運用水平不高的現狀。隨著國內保險業開放程度的不斷提高和保險市場的穩步發展，創新監管模式、改善監管，建立完善的監管措施已越來越受到保險界的關注。在實施有關監管措施的過程中，要切實注重完善相關的法律法規。可考慮對新修訂的《保險法》中有關資金運用規定做出更詳盡的解釋細則和管理規定，從法律上切實加強保險資金運用的監管，保障保險資金安全有效地運作。

為保障監管政策的延續性，現階段應堅持并逐步完善嚴格監管模式，有選擇的穩步放寬資金運用范圍，拓展資金運用渠道，規范產、壽險資金監管模式。要繼續加強資金風險控制，審慎控制保險資金運用比例，學習國際保險資金運用的先進經驗，引進國際合作機制、吸收資金運用專業人才等。總的原則就是，既要做到防范風險、確保資金保值增值，更要促進保險資金運用上一個新臺階。

（二）進一步拓寬保險資金的運用渠道和范圍

近年來，國內保險投資渠道逐步拓寬，特別是政府規定保險資金可以通過購買證券投資基金間接進入證券市場，極大刺激了保險資金的投資熱情。為了更好的發展保險資本市場，應該根據國內保險市場的特點，以銀行基本利率為支點，積極進入資本與貨幣市場。

允許保險資金直接進入證券市場。可考慮取消對保險資金直接進入證券市場的禁令，鼓勵保險資金購入業績好、紅利豐厚并具有發展潛力的上市公司股票，嘗試購買金融衍生產品來擴大運用領域等。當然，考慮到國內證券市場尚處在發展時期，保監會應對各公司的投資比例和投資方向做出嚴格規定。同時，為適應市場化運作的要求，可考慮采取多種組織形式來運作保險資金：保險公司發起成立保險基金或資產管理公司；伙同證券公司等聯合發起成立專業基金或資產管理公司；與國外投資者合資組建基金或資產管理公司。據測算，僅就投資效率而言，保險資金直接入市比通過投資基金間接入市的成本要低出1個百分點。

大力發展多種抵押貸款。為適應居民的各種消費需求，拓展保險服務范圍，應允許保險公司對信譽好的保戶提供抵押貸款，如開辦個人住房抵押貸款、子女教育助學貸款等，這些貸款具有明確的投資領域，風險較小、收益穩定。

豐富債券投資品種。目前，國際保險投資中債券處于重要地位，占到30%以上。可以考慮發行國內長期債券，適應壽險資金長期穩定的特點，這有利于壽險公司的資產負債匹配。在強調國債市場的同時，要鼓勵保險資金激活國內金融債券和企業債券市場，鼓勵長期壽險資金進入基礎建設債券市場，支援國家重點基礎建設，發展國民經濟。同時，應允許保險公司購買商業銀行債券，定向發行債券，豐富債券投資種類。

謹慎涉足不動產領域。國內的不動產市場具有周期性強的特點，可以選擇增值能力強、風險較小的項目小規模進入。由于不動產的變現能力差、風險較高，保監會要嚴格控制其比例和規模。

（三）建立多樣的保險資金運用模式

考慮到國內保險資金市場的特點，可以采取多種資金運作模式，促進保險資金運用的多樣化。

設立全資或控股投資子公司。作為大型壽險公司，可以成立自己的全資投資子公司，拓展業務領域，增強公司的金融實力，打造具有規模效應的金融集團。同時，也可考慮收購和控股有較好發展前景的投資機構（如證券公司、基金管理公司、信托投資公司、資產管理公司等），直接利用現有的專業人才和投資渠道，以取得更快、更好的投資效果。

委托專業投資機構。由于專業投資機構在投資經驗、投資渠道和專業人才等諸多方面有優勢，委托其進行投資運作，保險公司可以減少投資成本，提高投資收益，使得專業化的資本管理運作成為公司新的利潤增長點。

內設投資部門。為了對保險資金進行直接管理和運作，保險公司也可采用內設投資機構的模式。要進一步優化投資部門的運作機制，起點要高，按照國際保險資金運用的慣例和成功經驗，不斷創新，勇于進取，為公司的發展奠定基礎。

（四）強化保險資金運用的風險意識

保險資金運用的風險管理是整個資金運用的核心。根據美國保險業1996～2000年的測算，保險公司所面臨的主要風險為：保險風險20%，信用風險1%，利率風險11%，商業風險4%，保險分支機構投資風險23%，保險投資風險53%，可以說投資風險是保險公司最大的風險源。因此，必須高度重視保險資金運用的風險控制，強化保險資金運用的風險意識。

加強保險公司財務指標的風險管控。根據國內保險公司經營的實際情況，要充分加強財務指標的資產負債管理，制定相關的投資策略，謀求資產、負債的匹配性，達到控制風險、獲得利益最大化的目的。同時，可借鑒動態財務分析法，分析評估不同時期、不同投資策略下的保險資金的運作過程，找出風險與盈利的平衡點。通過對宏觀經濟和利率、保險公司資產負債、保險公司動態財務指標的全面分析，可全面反映保險資金的運行情況和運行效果，加強對投資活動的風險管理。

健全保險資金風險投資組合，規避市場風險。為保障保險資金的安全，可將保險資金按一定比例組合投入多個領域：穩定但收益一般的存款和債券領域；有風險但收益較高的抵押貸款領域；有較高風險但收益可能很高的股票和不動產投資領域。為最大限度地防范風險，要嚴格限制在資本市場及不動產領域內保險資金投資的總量和比例，用風險的不同組合來規避可能的投資風險。

（五）健全風險管控體系，確保資金運用的安全性

基于保險公司負債經營的特點，要特別強調保險資金的安全性，維護被保險人的利益。應逐步建立起政府依法監管、企業自律內控、社會有效監督相結合的三位一體風險管控體系。

篇5

保險公司資金運用的問題是我國保險理論界近幾年來一直都在研究的重要課題，但是從現有的文獻和論著的研究成果來看，對保險資金運用的分析主要集中于保險公司資金運用現狀和存在的問題以及擴大我國投資渠道等方面，而對于保險公司資金運用從風險管理的視角進行分析研究的還比較少。當前，我國保險公司資金運用面臨著多方面的壓力，譬如保費收入遞增的壓力、產品創新的壓力、行業競爭的壓力以及適當財務結構的壓力等，這些壓力都迫使保險公司越來越重視資金的運用，期望通過保險資產業務取得良好的投資收益，來緩解這些壓力。但是，我們還應該看到在保險資金的運用中，面臨著各種各樣的風險，這些風險不僅包括有一般性資金運用的風險，還包括有基于保險資金自身特殊屬性而產生的區別于其他資金運用的風險。面對這些風險，保險資金的運用如何實現預期的目標，如何分散風險、選擇投資工具、如何進行投資組合、投資策略如何制定，采取什么樣的內部和外部風險控制方法就顯得更為重要了。增強保險公司的風險管理能力，完善保險公司資金運用風險管理體系，提高資金收益率并有效地防范風險，是目前中國保險業面臨的緊迫任務。

二、保險資金的資產配置

保險資金在直接進入資本市場后可以在更多的投資品種間進行資金配置，但在具體配置資產時，保險公司既要充分考慮保險資金的負債性質和期限結構因素、各類投資品種是否符合保險資金流動性、安全性和盈利性管理的要求，還要考慮監管層對最低償付能力的要求。因此在分析保險資金的資產配置時應特別注意如下方面的問題。

第一，壽險和非壽險資金期限的差異將導致不同的投資選擇。財險公司的資金來源主要由未決賠款準備金和未到期責任準備金構成，期限大都在1-2年；而壽險公司的資金來源主要由人身險責任準備金構成，期限可以長達20-30年。由于各類保險準備金均為保險公司的負債，因此在將這類資金進行投資時風險控制相當重要，而資金期限結構上的差別將導致財險公司更注重投資品種的流動性，壽險公司更注重投資品種的安全性和盈利性，由此產生不同的投資選擇。

第二，國內保險市場快速增長產生的新增保費足以解決保險公司流動性需求。從保險公司現金流量角度看，基于對我國保險市場正處于一個快速增長時期的判斷，每年不斷增長的保費收入將能夠滿足當年保險賠付和給付的資金需求以及營運費用的支出需要，而以各類準備金形式存在的保險資金需要尋找安全的增值空間，以應對保險金未來集中給付的高峰。

第三，保險資金對風險的承受能力和對收益的要求從理論上分析，與社保基金和QFII基金相比，保險資金對風險的承受能力和對盈利的要求處于它們兩者之間，在進行資產配置的過程中會綜合考慮銀行存款、企業債券、基金、流通股股票、可轉債等不同投資品種間的平衡。隨著投連險、分紅險和萬能保險等新型壽險產品銷售份額的不斷增長，保險資金直接進入股票市場的規模將在很大程度上取決于廣大投保人和保險人對股票市場運行周期的判斷，保險資金的風險承受能力也將相應提高。

第四，保險資金的盈利模式將呈現多元化趨勢。在投資品種的選擇上，保險資金可介入的品種除了常規的流通A股、可轉債之外，還將介入非流通股的投資，隨著國內資本市場的不斷發展和投資品種的不斷豐富，可供保險資金選擇的余地仍將不斷擴大。目前有關保險資產管理公司管理規定的相繼出臺，有關保險資產管理公司業務范圍的規定將成為這部法規的核心要點。

三、保險公司對資金運用風險的管理控制

目前，我國保險資金運用主要有三種模式：一是成立獨立的資產管理公司；二是委托專業機構運作；三是在保險公司內設資金運用部門。不論是采用哪種模式，保險公司都是資金運用的決策者和風險承擔者，也是進行風險防范的第一道防線。為保證資金的運作安全，應有效的安排組織結構、內控制度、管理系統與和風險預警體系。

1、建立健全分工明確的組織架構

保險公司資金運用涉及的機構和部門包括董事會、總經理室、風險管理、內部審計、風險監督等諸多機構和部門。這些機構和部門職責分工不一樣，其協調運作是做出科學投資決策的機制保障。如董事會的職責有負責制定資金運用的總體政策，設定投資策略和投資目標，選擇投資模式，決定重大的投資交易，審查投資的組合，審定投資效益評估辦法等，總經理室的職責是根據董事會決定的總體政策，負責研究制定具體的經營規定和操作程序，包括多種投資組合的數量和質量比例、制定風險管理人員守則和職責、風險管理評估辦法等，內部審計的職責是直接向董事會負責，獨立對所有的投資活動進行審計，及時發現并糾正公司內部控制和運營制度存在的問題，風險管理部門的職責是分析市場情況和風險要素變化，對存在的風險進行評估和控制，研究化解風險的措施，風險監督部門的職責是通過現場和非現場檢查，及時、全面、詳細地了解資金運用單位和部門對董事會的投資策略、目標達成與實施過程，投資人員的從業資格和整體素質以及勝任工作情況等。

2、制定嚴密的內控制度

資金運用的決策、管理、監督和操作程序復雜，環節多，涉及面廣，人員多，風險大。所以有必要沿著控制風險這條主線，制定嚴密的內部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領域、投資品種、投資工具及運作的每個環節和崗位；另一方面，使每個人能清楚自己的職責權限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動都得到有效的監督、符合既定的程序，保證公司董事會制定的投資策略和目標順利實現。

3、建立資金運用信息管理系統

信息管理是一種重要的風險管理工具。公司要有發達的信息網絡，對外要與國內外各個資本、債券、貨幣市場連接，讓有關人員隨時了解市場變化情況；對內要與董事、總經理室成員、風險管理、審計、監督、財務、業務部門聯接，在系統中及時錄入各種業務發生情況。這些信息要足以為決策者提供第一手決策依據，為管理者提供及時詳實的分析數據，為監督者提供全面的全科目資料，為投資操作者提供信息平臺，同時真實記錄交易情況，使準確信息在公司各個機構和部門之間充分交流。

4、建立公司評估考核和風險預警體系

在資金運用的全過程中，有幾組指標評估辦法是保險公司必須關注和建立的，比如風險評估和監控，資金流動性考核評估、資產負債匹配評估、風險要素評估、資金運用效益評估等。此外，還要健全投資風險預警體系，包括總體及各個投資領域、品種和工具的風險預警，使投資活動都納入風險管控制度框架內，使公司經營審慎和穩健。

四、加強保險資金運行的監管建議

1、為保險資金運用營造好的法制環境

一是修改《保險法》，進一步拓寬資金運用渠道，并留有一定空間。二是對業已批準辦理的業務，抓緊補充制定各項規章，如《保險資產管理公司管理規定》等。三是對保險投資高管人員、具體操作人員規定資格條件；對銀行、證券、基金、信托等交易對象限定基本信用等級標準；確定資產委托人、受托人和托管人的職責和標準。四是在拓展投資模式，開放投資領域，增加投資品種和工具之前，要有較長時間的醞釀期，根據我國國情，借鑒外國經驗，反復討論、論證，必要時還可聽證，聽取多方面意見，制定監管法規規章。

2、對保險資金運用范圍的劃定

拓寬保險資金運用渠道，并不意味著不限制范圍，全方位地放開。應該根據國際國內經濟金融運行環境，結合保險業經營風險的特殊性，按照保險資金運用的安全性、流動性、盈利性要求，借鑒國外的成功經驗，逐步放開保險資金運用領域和范圍。可考慮放寬以下限制：一是放寬現有投資品種的比例控制，可考慮進一步放寬購買企業債券的限制和提高投資股市的比例。二是可在國家重點基礎建設和實業投資方面有所突破，特別是對水、電、交通、通訊、能源等的投資。三是在適當的時候允許辦理貸款業務。四是放開與金融機構相互持股的限制，進行股權投資。五是適度允許投資金融衍生產品，使保險公司通過套期保值有效規避風險等。放開保險投資渠道要循序漸進，要綜合考慮各種因素，成熟一點放開一點，避免以往那種一放就亂，一抓就死的狀況出現。注意防范保險風險，堅決杜絕因投資不當對保險公司償付能力造成嚴重影響，切實維護被保險人利益。除此之外，對流動性差、風險較高的非上市股票和非質押貸款應予禁止，同時還應禁止對衍生金融產品的投機性投資。

3、按投資比例監管

近年來，隨著社會和公眾對保險的需求加大，我國保險業迅猛發展，保險險種和產品急劇增多。這些產品因其性質、特點、責任周期、成本效益不一樣，具體體現在承擔責任的時間有先有后，規模有大有小，效益有好有差。相應地，用各種產品所形成的保費收入進行投資，其投資渠道、方式、期限等也應有所區別。我國保險業還處于發展的初級階段，市場機制不健全，營運欠規范，資本市場不成熟，資金運用渠道不暢。借鑒國外的監管經驗與運營慣例，應選擇謹慎經營和監管，在保險資金的運用上進行具體的嚴格的比例限制。一方面，應對一些投資類別規定最高比例限制，如對企業債券現行規定不高于20%的投資；投資次級債不超過總資產的8%；直接投資流通股的資金不超過總資產（不含萬能和投連產品）的5%等。將來保險資金投資渠道進一步放開后，對項目投資、質押借款、投資金融衍生產品、境外投資等同樣也要進行比例監管。另一方面，對單項的投資也要有嚴格的比例限制。如投資一家銀行發行的次級債比例不超過總資產的1%；投資一期次級債的比例不得超過該期發行量的20%；投資單一股流通股票按成本價格計算不超過保險資金可投資股票的資產的10%；購買同一公司的債券，投資單個項目的比例，以及對個人貸款等要控制在一定比例范圍內；資金存放在單家銀行的比例也要受比例限制，等等。總之通過投資比例限制，可以調整高風險和低風險投資結構，選擇盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行組合，使投資組合更趨優化。當然，投資比例限制不是一成不變的，可根據市場變化及需求對公司的運營情況進行調整。

【參考文獻】

[1]史錦華、賈香萍：保險資金入市的效應分析及其風險管理[J].保險世界，2006（1）.

篇6

1．從股東監管角度來看，國家及其人所具有的特殊地位使這種監督難免帶有行政色彩，導致企業被過多的干預，難以給予經營者充分的自。同時，這種股權結構使經營者感受不到來自市場的企業被收購兼并的壓力，“用腳投票”的機制不能發揮作用，造成企業經營效率低下。

2．在上市公司中，由于國有股占大頭，政府通過股權控制企業，廣大中小股東無法通過行使表決權維護自身的利益，“用手投票”的機制不能發揮作用，出現“一只手壓倒一片手”的現狀，股東大會流于形式，公司內部難以建立起合理的運作機制和制約機制。

3．由于行政機關并不直接分享投資決策帶來的財富效應，國有股享有的權利無從落實，不可避免導致國有資產的流失。

4．對證券市場來講，由于占大頭的國有股不能流通，流通股只占很小的比例，這不僅使得股市的發展不完善、不健全，處于先天不足的狀態，而且也導致了股市中嚴重的過度投機現象。

因此，為了保證上市公司和證券市場的健康發展，就必須解決國有股占大頭、不能流通的問題。對此，管理層已推出了有關國有股減持的政策。在國有股減持的計劃中，第一步先將國家股權及國有法人股所占比重從67．8％降到51％；第二步計劃將國家持股比例由51％下降到30％。對于國有股減持的方案主要有以下幾種：（1）國有股回購。國有股回購是指公司將發行在外的國有股以一定的價格購買回來，或作為庫藏股或進行注銷的一種股本縮減方式。（2）國有股配售。國有股配售是指國有股的股權代表部門將其部分國有股以特定價格向特定投資人轉讓，轉讓對象應是原有的個人股東及部分機構投資者，老股東有優先受讓股份的權利。（3）可轉換債券。這是指投資者可以在既定期限內按規定的比例與價格將債券轉換成股票的一種債券方式，其兼有債券和期權的雙重特征。（4）協議轉讓。協議轉讓是指國有股的股權代表部門與受讓方統購簽訂國有股轉讓協議，減少國有股比重，達到受讓方控股或參股上市公司的目的。受讓方一般為公司法人、機構法人和職工持股會等。

筆者認為，不管哪種方式，其最終目的都是要降低國有股的比重，并使這一部分可以在證券市場上流通轉讓，這都會引起股市資金的大量減少。因此，這四種減持方案都不可避免遇到兩大障礙：

第一，由于國有股數量龐大，其上市流通將導致股市的大失血，給市場帶來很大的壓力。國有股包括國家股和國有法人股兩大部分，目前國有股約2240億股，占股市總股本的67．8％，國有股的數量是目前流通股總量的2．7倍，數量如此龐大的國有股大量變現，給市場帶來的壓力是可想而知的。進一步來看，如果國有股按每股3元左右的凈資產計算，在5年內將國有股下降到50％左右的水平，那么5年中大約每年需要變現1000億元現金資產，而目前股市流通市值僅叨皿多億元，其巨大沖擊可想而知。

第二，國有股與流通股同股不同價，價差過大。國有股一般是1元一股折股而來，而流通股的發行價一般都在幾元甚至十幾元一股，流通股的二級市場價格又遠遠高于發行價。如果國有股變現，從價格角度來講，就是大量低價格股票與少量高價格股票實現價格并軌，并軌的結果必然導致市場中現有股票價格的大幅下滑，給中小投資者帶來損失。

上述兩大障礙嚴重制約了國有股減持的推行，造成了國有股必須流通與國有股難以流通的矛盾，有人將其稱為中國股市的哥德巴赫猜想。筆者認為解決這一問題的方法就是用股市增量資金來補充國有股推出而引起的股市存量資金的減少部分，巨額保險資金的入市或許為我們提供了很好的思路。

二、問題的解決——保險資金入市，哥德巴赫猜想的終結

（一）保險資金入市的背景。

1．保險業走出困境的要求。長期以來，我國對保除資金投資方向進行了限制，根據《保險法》的規定，保險公司的資金運用限于銀行存款、買賣政府債券以及國務院規定的其他資金運用形式。這就導致保險公司的投資渠道非常狹窄，投資效率十分低下，據統計，到1998年底，保險資產總額達到1796億元，其中約有40％－60％的資金沉淀在銀行。但是1996年5月到1999年7月人民銀行7次降息和1999年11月1日起開征20％的利息稅，使銀行存款利率達到歷史最低點。與此同時，國債、金融債券和企業債券的收益也大幅下降，保險公司面臨越來越嚴重的“利差損”問題，僅壽險就因此損失280億元左右。保鹼公司的經營成本越來越大，資金保值能力越來越低，保險業的發展面臨極大的困境。尋求保險資金新的投資渠道成為保險業擺脫當前困境的一個緊迫課題，按照國際慣例，保險資金進入證券市場成為首選的投資方式。

2．證券市場的需要。與保險公司的投資渴求形成鮮明對比的是，“供血不足”正成為制約證券市場健康穩定發展的瓶頸。我國證券市場一直處在快速發展中，但至今仍十分脆弱。目前，我國A股市場上市公司已達900多家，截至1999年6月底，上市公司總股本為2755．42億股，其中流通股951．05億股，流通市值9265．65億元，比股票市場創建立初增長了7倍。但是自1997年5月以來，我國股市一直在下降的軌道中運行，其間雖不乏火爆行情，但都如曇花一現，股市承受能力非常有限，而“供血不足”則是很重要的原因。按照現有的流通盤，股指的正常上漲至少需要10％左右的增量資金，即至少900億元左右的資金支持。其次，股市正常擴容，一年就需1000億元的資金。另外，考慮到國有股配售，每年需要1000億元資金。綜合起來，要保持股市的平穩運行，至少需要3000億元的資金，這對于當前股市是一個難以承受的壓力。而解決市場資金不足的理想途徑，就是加快培育機構投資者，拓寬機構資金入市的渠道，保險資金入市已成為大趨勢。

（二）保險資金入市——一項雙贏的選擇。

篇7

從前瞻的角度看，發達國家的保險保障制度相應發達，居民儲蓄率普遍低于10%，而我國“銀行大、保險小”，保險業發揮的金融作用尚不夠。據調查，銀行信貸中以養老、教育、防病、防失業為動機的占一半，這些長期資金與保險業具有很大的相關性和可替代性。隨著我國的工業化進程和國民經濟的發展，保險業在金融資源配置中發揮作用有巨大的空間，這也要求保險業具備資源優化配置的能力。

二、我國保險資金運用存在的問題分析

自1980年國內保險業務恢復以來，我國保險資金的運用經歷了初期的無投資或忽視投資階段，保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款；1987-1995年，為無序投資階段，房地產、有價證券、信托，甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產；1995年以后，進入逐步規范階段，先后頒布了《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》，形成了金融行業分業經營、分業管理、金融各子市場分割的嚴格分業模式，此后又逐漸放開對保險行業投資的限制。目前我國的保險資金的運用存在明顯的問題，主要體現在：

（﹁）保險資金的收益率明顯偏低。有關統計數據顯示，2002年全國保險業保費收入達3053億元，比上年增長44.3%.但保險資金運用卻不理想，收益率呈下降趨勢，2001年保險資金平均收益率為4.3%，2002年減少至3.14%，2003年有所好轉，但2004年上半年又出現下滑，主要原因在于由于外部環境的約束和政府的管制，保險資金運用渠道狹窄并且存在較大的風險，進而導致保險資金的利用率低。當前我國保險資金運用限于：銀行存款、買賣政府債券、買賣金融債券、買賣中國保監會指定的中央企業債券、國債回購、買賣證券投資基金。到目前為止我國各保險公司的資金主要用途之一還是銀行存款，由于利率深幅下挫，盡管最近有所上升，但銀行存款的利息仍遠不能使保險資金增值；政府債券也是保險資金的另一個主要投放渠道，而債券市場風險凸現，交易所二級市場價格波動幅度接近20%；在中國的證券市場，由于結構性和市場基本面的原因，正經歷漫漫熊市，各證券投資基金價格大幅下跌，對各保險公司的業績影響很大。

（二）資金運用規模迅速擴大，資金運用壓力明顯增大。2002年，保險業實現保費收入3053.1億元，總資產達6494億元，保險資金運用余額達5799億元，同比分別增長44.7%、41.4%和56.6%.在資金運用規模不斷擴大的同時，資金運用的集中度也不斷提高。例如，中國人壽的資金集中度從2001年的77%提高到了2002年的88%.保費的快速增長以及資金集中度的提高，導致資金運用的壓力增大，巨額資金需要尋求出路。數據表明，目前除了協議存款、債券、基金等投資品種之外，保險業未得到有效利用的資金高達1641億元，占可運用資金余額的28.3%.

（三）保險資金運用的潛在風險不斷積累。現有資產組合的利率風險較高。從目前保險公司投資的資產結構看，銀行存款、債券加上回購在總資產中的占比高達91.52%，這些固定利率產品利率敏感度很高，受貨幣政策和利率走勢的影響十分明顯。

資產負債失配現象嚴重，存在著較大的再投資風險。保險資金中80%以上為壽險資金，壽險資金中約70%以上是10年以上的中長期資金。保險負債的特性要求資金運用在期限、成本、規模上與其較好地匹配，以滿足償付要求。但由于現有投資工具缺乏、投資品種單一、投資期限較短，資產與負債失配現象十分嚴重，姑且不考慮收益率失配的因素，期限失配的狀況粗略估計也在50%以上。各家保險公司目前辦理的協議存款大部分是5年期，到期日集中度過高，存在再投資風險。

系統性風險正在集中放大。由于投資渠道受限，保險資金運用集中在幾個有限的品種上。協議存款占全部可運用資金的比例超過50%；保險業在基金市場的投資達300多億元，約占基金市場現有規模的1／3；債券的中長期品種大部分為保險資金持有。由此可見，單一品種在保險資金組合中的占比過高或占市場規模比例過大，系統性風險呈上升趨勢，一旦發生市場波動，保險投資的安全和收益將受到嚴重影響。

（四）基礎管理的壓力開始顯現。在資金壓力不斷增大、市場風險不斷涌現的情況下，保險公司在資金運用中的投資決策、風險控制、人才隊伍以及信息技術系統等方面都經受了檢驗，保險公司現有的資金運作體系在市場反應能力、風險控制、管理效率等方面也受到了嚴峻考驗。

三、探索我國保險資金的運用渠道

從理論上說，保險公司可以選擇資本市場上的任何投資工具，在具體實踐中則要選擇那些收益性、風險水平以及流動性和保險公司最相適合的投資工具。

保險公司的投資應以穩健為主，故債券一向是保險公司首選的投資工具，債券投資在各發達國家的保險資金投資組合中均占有相當的比重。債券具有高流動、低風險的特征，但其收益不高。其中政府發行的債券風險最小，沒有信用風險，但是政府債券無法回避利率風險，在二級市場交易的長期政府債券尤其如此，而且政府債券的收益率較低，故其在保險公司投資組合中的地位應低于收益較高的公司債券，但在對保險公司流動性要求日益增強的今天，政府債券在保險公司投資組合中依然必須保持一定的比例。公司債券存在一定的信用風險，但是由于其收益穩定，而且也比較高，應在保險公司的投資中占有重要地位。目前我國的公司債券市場極度萎縮，可供投資的品種相當有限，我國企業債券市場發展速度慢于股票市場和國債市場，但資本市場的不斷成熟和國家政策的引導將為企業債券提供更大的發展空間。可以預見隨著企業債券市場的發展，公司債券會成為保險公司投資組合的一個重要部分。

由于保險資金特別是壽險資金的長期性，貸款是比較適合保險公司的投資品種。一般貸款和公司債券一樣，屬于固定收益的債務，能獲得穩定的利息收入；可以和借款者建立穩定的良好的客戶關系，促進保險業務的發展；通過和借款者協商貸款利率、期限等，可以進行資產和負債的匹配。為確保貸款的償還，保證保險資金的安全，一般采用抵押貸款的方式，其利率高于銀行存款，收益較高且穩定，在日本和德國的保險資金投資組合中，貸款占相當大的比重。但抵押貸款沒有重要的二級市場，投資者一般持有到債務期滿，流動性風險大。壽險貸款中有一種特殊形式即保單貸款，以壽險合同為依據對投保人進行貸款，這種貸款的安全性較有保障。中國目前經濟處于高速成長期，貸款應當成為保險資金的一種重要投資方式。

國內各保險公司對于允許保險資金通過各種途徑進入證券市場甚至直接投資二級市場的呼聲很高，保險公司的資金已被允許投資證券基金和參股基金管理公司。但從國外的經驗來看，股票從未成為保險公司的主要投資工具，其收益不穩定，現金流量難以預測，風險大。對于壽險業，由于需要穩定的收入、確定的現金流以滿足到期的給付，穩定投資收益率以匹配預期利率，各國對壽險公司投資股票都進行限制。近年隨著壽險公司負債的變化，特別是利率敏感型產品的開發，以及金融機構間競爭的加劇，壽險公司對流動性強和收益性高的資產需求增強，所以壽險公司對股票的投資呈上升趨勢。如美國壽險公司為變額年金、變額壽險以及養老金賬戶設立的分離賬戶的資產以股票為主，但分離賬戶的投資不受保險公司投資法規的限制，分離賬戶的風險由保戶自己承擔。

我國目前的證券市場還有其特殊情況，尚不成熟。一方面，目前多數上市公司為國有控股或國有法人控股，企業治理制度落后，企業持續贏利能力差，分紅少，每年國家收取的印花稅總量和交易費總量就超過上市公司股票分紅總量，投資價值偏低；另一方面，由于市場分割，同股同權的股票在各個市場的價格差別較大，同時國有股全流通的問題懸而未決，不同的解決方案對二級市場股票市場價格的影響截然不同，使得二級市場的股票定價缺乏一個適當的參考標準，政策風險大，不確定因素多。對于保險資金，在投資于高風險的股市時，應先注重安全性，在此基礎上追求穩健合理的贏利，切忌頭腦發熱，盲目攀比，以免最終留下大量不良資產。

對不動產的擁有或直接投資屬于權益性投資，由于其現金流量的不確定性，被認為不適合壽險公司，各發達國家保險公司的投資組合中該項資產均不超過10%.就國內而言，由于近年來房地產市場的發展勢頭過猛，中央政府擔心過熱，造成銀行不良貸款和金融泡沫，已出臺一系列政策控制房地產市場的過快增長。但在長期中由于中國經濟的迅速增長，房地產業尤其是局部發達地區的房地產業，仍面臨相當大的發展空間，應該進入保險資金的投資組合，以分享中國經濟增長的成果。

四、探索我國保險公司資金的運作模式

從國外保險公司的資金運用模式來看，內設投資管理部模式已被揚棄，專業化經營管理或委托管理模式是保險資金運用的主流，所以盡管國內保險公司資金運用工作尚處于起步階段，資金運用渠道較為狹窄，但各家公司資金運用體系建設的起點要高，為專業化經營奠定堅實基礎。

而且近年來各保險公司的實際情況是，隨著可運用資金的增加，對資金運用重視和認識程度的提高，不少保險公司已成立了資金運用的最高決策機構——資金運用管理委員會，但其職能并沒有真正落實，保險資金運用的許多體制安排和重大事項主要依靠部門層次推動，其結果是體制安排不合理，資金運用業務不夠順暢。因此一方面必須啟動和落實公司資金管理委員會的各項職能，對有關資金運用的體制安排等戰略性事項作出決策，為資金運用業務的順暢進行提供良好的基礎框架。另一方面，資金量大的壽險公司或產、壽險合營公司可以成立專業的資金運用子公司或獨立的專業化資金運用部門，產險公司、再保險公司和小型壽險公司可委托專業公司進行資金運用工作，以便提高投資效益，避免投資失誤。

同時，保險公司還應當加大資金運用基礎設施的投資力度，建設一流的資金運用系統；改革內部勞動用工體制，吸引一流人才；狠抓內部規章制度建設，規范業務運作，以保障整個投資業務運作平臺有足夠的軟硬件支撐。

五、保險資金運用的風險控制及政府監管

縱觀我國近年來在保險資金運用中面臨的種種困境，無論是來自于政府對保險資金投資過嚴的限制，還是來自于保險公司資金運用中的低效益及其潛在投資風險，如果沒有保險資金運用的制度創新，以較高的投資收益彌補潛在的、日益增大的承保虧損及利差損，我國保險業將面臨空前的被動局面；而另一方面，如果不能有效控制保險資金運用過程中的風險，我國保險業的發展依舊面臨較大的投資風險。因而，保險資金運用風險控制的決策基點應當首先立足于我國保險產業長期發展戰略，重構保險資金運用的決策思維。

一方面，保險公司應逐步改革和完善保險資金運用的組織與制度建設，探索新的保險資金運用管理模式；應當在對保險公司面臨的系統與非系統風險、市場風險、經營性風險、環境風險等進行全面系統風險分析的基礎上，全面推行保險資金運用的風險管理策略；在金融混業經營和混業監管已成為一個重要發展趨勢的背景下，必須盡早制定銀行、證券、保險對保險資金運用的混業監管規則和相應的政策法規，并加快保險投資人才和風險管理復合型人才的培養。

另一方面，強調保險資金運用應當得到政府支持，政府應當在放寬保險投資限制賦予保險公司更大的投資自的同時，對保險資金運用予以一定的政策扶持和支持。強調構造政府主導的保險資金運用的多元渠道及其風險控制體系，旨在形成政府主導的保險資金運用和風險控制機制，如保持相應比例的保險資金投資于政府特種債券、長期基本建設債券、西部開發債券等。在目前我國金融市場不夠發達、嚴重不規范的現實背景下，保險資金的相當比重投資于政府債券、并獲得政府產業政策方面的某種優惠，對保險資金運用的風險控制具有重要意義，亦有助于保險業的穩健和可持續發展。如允許保險資金投資于一些政策性貸款，建立指數化債券投資項目，住房抵押投資項目等。政府政策扶持的投資項目亦應納入保險投資組合策略，將會不同程度地減輕投資風險，減輕資本市場波動對保險投資的負面影響。

參考文獻：

[1]劉妍芳：《壽險投資及其監管》，中國輕工業出版社。

[2]魏巧琴編著：《保險公司經營管理》，上海財經大學出版社。

[3]劉毅、李晉：《美國保險資金運營方式值得我國借鑒》，《保險研究》2002年第6期。

[4]謝金玉：《論保險公司的資金運用》，《保險研究》2002年第6期。

[5]孫鍵：《我國保險資金運用的風險管理》，《保險研究》2002年第？期。

[6]蔣洪浪：《保險投資的資金配置策略》，《保險研究》2002年第8期。

[7]林義：《論保險資金運用的風險控制》，《保險研究》2002年第9期。

[8]元軍：《我國保險資金運用分析》，《保險研究》2002年第9期。

[9]程泰和、范從來：《我國保險資金投資渠道與模式探討》，《保險研究》2002年第10期。

篇8

（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業經營環境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產險業務經營已難以為繼。對于人壽險業務，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當今國際金融市場發展趨勢來看，包括保險公司在內的金融機構無不向著大型化和全能化方向發展，能為客戶提供全方位的金融服務已成為金融機構互相競爭的法寶。保險公司擁有強大的零售網絡和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風險控制等綜合性業務條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業的開放度也日益擴大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經驗，國內保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。

（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業與國際保險業的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業進入了艱難的調整期，而中國經濟的一枝獨秀為中國保險業提供了巨大的市場需求。國際保險業利用其成熟的管理技術，先進的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業在資金運用上范圍狹小，嚴重制約了保險業的國際競爭力，使保險業發展的能量難以充分釋放出來。

（三）放寬保險資金運用渠道是增強保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業務的拓展，使產品設計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發更多的適應市場需求的新產品，有利于產品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強保險公司的償付能力。

二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾

（一）由政策性因素導致的證券市場的系統性風險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發展階段，有很多問題是與國家經濟、金融體制改革相伴而生的，只能在發展中尋求改革與發展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經濟及貨幣政策問題；A、B股市場統一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩定。

（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風險。目前保險公司只能在商業銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內政治經濟形勢發生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產品，而沒有實業投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產及增量資金都有著重要影響。表現在：利率持續走低，保險公司將面臨再投資收益風險；而如果利率持續走高，保險公司存量固定收益債券則面臨投資風險考驗。

（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產與負債相匹配成為不現實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產與負債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經營風險。

（四）現行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業務的發展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團公司或金融集團公司所屬的專業投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權威性解釋，亟待有關部門做出詳細的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業務的發展。

（五）國家宏觀經濟政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業銀行又大量認購國債，默默承受著利率風險；一方面企業貸款難、上市籌資難，另一方面，企業發債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經濟政策缺乏協調機制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經濟資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。

三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值

（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機構投資者，在見證中國資本市場發展的同時，已在人才儲備、投資組合、風險控制等方面積累了較豐富的經驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發展契機，提高保險資金的運用水平。

（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規模及4萬億美元公司債券的規模相比，目前中國債券市場的規模小、品種少，公司債的規模只占全部債券市場規模的4％。可見，中國的公司債券，包括可轉債市場，有著巨大的發展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。

（三）有限度地允許保險公司參與質押貸款及金融租賃業務。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風險的前提下，這類投資收益穩定、風險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。

（四）項目投資。可投資于市政建設、重大交通設施等風險小、期限長、收益高的項目。

（五）戰略投資和國有股、法人股的投資。應該允許保險公司作為新股配售的戰略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應該允許保險公司投資于業績優秀公司的國有股或法人股，獲取穩定的紅利以及通過所投資公司的凈資產的增值，享受以后的流通溢價。

（六）外幣境內外投資及人民幣境外投資。對現有外幣資金除了可以開展結構性存款外，還應允許從事B股交易；應該允許購買中國政府及企業在海外發行的債券；應允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達4.13％。同時，對現有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應該在政策上有所松動，可以根據保險的需求和實際投資管理能力，按總資產的規模核定一定比例允許人民幣自由轉換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風險，但從長遠看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產負債結構，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網絡泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機構投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關系，控制好風險，應該能夠獲得較高的回報。

四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監管水平提出了挑戰

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（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業經營環境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產險業務經營已難以為繼。對于人壽險業務，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當今國際金融市場發展趨勢來看，包括保險公司在內的金融機構無不向著大型化和全能化方向發展，能為客戶提供全方位的金融服務已成為金融機構互相競爭的法寶。保險公司擁有強大的零售網絡和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風險控制等綜合性業務條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業的開放度也日益擴大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經驗，國內保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。

（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業與國際保險業的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業進入了艱難的調整期，而中國經濟的一枝獨秀為中國保險業提供了巨大的市場需求。國際保險業利用其成熟的管理技術，先進的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業在資金運用上范圍狹小，嚴重制約了保險業的國際競爭力，使保險業發展的能量難以充分釋放出來。

（三）放寬保險資金運用渠道是增強保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業務的拓展，使產品設計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發更多的適應市場需求的新產品，有利于產品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強保險公司的償付能力。

二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾

（一）由政策性因素導致的證券市場的系統性風險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發展階段，有很多問題是與國家經濟、金融體制改革相伴而生的，只能在發展中尋求改革與發展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經濟及貨幣政策問題；A、B股市場統一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩定。

（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風險。目前保險公司只能在商業銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內政治經濟形勢發生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產品，而沒有實業投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產及增量資金都有著重要影響。表現在：利率持續走低，保險公司將面臨再投資收益風險；而如果利率持續走高，保險公司存量固定收益債券則面臨投資風險考驗。

（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產與負債相匹配成為不現實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產與負債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經營風險。

（四）現行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業務的發展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團公司或金融集團公司所屬的專業投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權威性解釋，亟待有關部門做出詳細的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業務的發展。

（五）國家宏觀經濟政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業銀行又大量認購國債，默默承受著利率風險；一方面企業貸款難、上市籌資難，另一方面，企業發債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經濟政策缺乏協調機制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經濟資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。

三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值

（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機構投資者，在見證中國資本市場發展的同時，已在人才儲備、投資組合、風險控制等方面積累了較豐富的經驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發展契機，提高保險資金的運用水平。

（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規模及4萬億美元公司債券的規模相比，目前中國債券市場的規模小、品種少，公司債的規模只占全部債券市場規模的4％。可見，中國的公司債券，包括可轉債市場，有著巨大的發展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。

（三）有限度地允許保險公司參與質押貸款及金融租賃業務。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風險的前提下，這類投資收益穩定、風險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。

（四）項目投資。可投資于市政建設、重大交通設施等風險小、期限長、收益高的項目。

（五）戰略投資和國有股、法人股的投資。應該允許保險公司作為新股配售的戰略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應該允許保險公司投資于業績優秀公司的國有股或法人股，獲取穩定的紅利以及通過所投資公司的凈資產的增值，享受以后的流通溢價。

（六）外幣境內外投資及人民幣境外投資。對現有外幣資金除了可以開展結構性存款外，還應允許從事B股交易；應該允許購買中國政府及企業在海外發行的債券；應允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達4.13％。同時，對現有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應該在政策上有所松動，可以根據保險的需求和實際投資管理能力，按總資產的規模核定一定比例允許人民幣自由轉換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風險，但從長遠看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產負債結構，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網絡泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機構投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關系，控制好風險，應該能夠獲得較高的回報。

四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監管水平提出了挑戰

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房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票(受益憑證)，集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

按照REITs組織形態不同，美國REITs可分為信托型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類，可將REITs分為封閉式和開放式兩類。封閉式REITs的發行規模固定，投資者只能通過二級市場投資，同時為保證原始投資人的權益不被稀釋，上市后不得再募集資金。開放式REITs的規模是變化的，投資者可以按照基金凈值申購和贖回股份或受益憑證。按照投資對象的不同，REITs可分為權益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)權益型REITs屬于房地產權益的證券化產品，擁有并經營收益型房地產，并提供物業管理服務，主要收入來源為出租房地產獲得的租金，是REITs的主導類型。(2)抵押型REITs屬于房地產債權的證券化產品，直接向房地產所有者或開發商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券(MortgageBackedAssets，MBS)間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息，因此抵押型REITs資產組合的價值受利率影響比較大。(3)混合型REITs既擁有并經營房地產，又向房地產所有者和開發商提供資金，是上述兩種類，型的混合。總的來看，無論是數量還是市值，權益型REITs占絕對主導地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

REITs作為一種房地產證券化產品，在發達國家已有幾十年的歷史，尤其在美國和澳洲的發展已經非常成熟。在亞洲則是2000年以后在日本、新加坡、香港地區、臺灣地區等地出現。值得注意的是，RElTs的國際化使得房地產市場超越了區域市場的局限，呈現出國際化、一體化的趨勢。比如，為了爭奪REITs上市資源，新加坡和香港地區展開了或明或暗的競爭。這種競爭主要體現在法規建設等金融基礎設施上面。香港地區允許海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地區修訂后的《房地產投資信托基金守則》將REITs借貸比率從資產凈值的35%修改為資產總值的35%，新加坡針鋒相對，將借貸比率提高到60%。作為在全球范圍內配置資產的機構投資者，得以REITs納入投資視野，進而分享區域房地產市場高速發展的豐厚利潤。中國如果不抓緊制定相關法律，推動REITs在內地的上市，大量國內的優質地產項目有可能被海外機構大批收購后，再通過REITs的形式，流失到海外交易所。這樣，一方面出于提高REITs回報的考慮，國內優質地產租金的定價權在很大程度上被海外機構所掌握，另外面對國內優質地產的豐厚回報，國內投資者卻沒有渠道和工具進行投資。到那時，國內投資者可能要遭受商業地產高租金和房地產投資無門的雙重損失。

2004年中國實施宏觀調控政策以來，房地產市場遭受銀根緊縮的壓力，這時出現了兩幅迥然不同的圖景。一些資金緊張的中小地產商在銀行融資門檻提高的情況下，轉向房地產信托計劃，催生了房地產信托的繁榮，也引來了監管機構對房地產信托的整頓。澳洲麥格里銀行、摩根士丹利等外資機構則趁勢擴張，在上海、北京等大城市大量收購購物中心、寫字樓和服務式公寓等商業地產，并準備通過REITs在海外上市實現資金的增值循環。由此，REITs開始進入人們的視野。應該說，從更宏觀的金融穩定角度，央行樂于見到另一種房地產直接融資工具出現，避免房地產市場的大起大落對銀行體系造成巨大的沖擊。證監會和證券交易所對所有擴大證券市場深度和廣度的產品持一貫的歡迎態度，將創造條件推動REITs上市流通。銀監會一方面對商業銀行過度參與房地產市場憂心忡忡，另一方面對信托公司能否承擔起私募的房地產信托計劃到公募的REITs的歷史性轉變頗有疑慮。總之，REITs作為一種房地產金融工具，涉及的市場、機構和監管機構眾多，必須通過深入研究，細心設計，才能在控制風險的前提下享受其便利和收益。

二、REITs的制度優勢及其與其他房地產投資工具的比較

(一)REITs的法律安排和制度優勢

在REITs的發展過程中，法律的不斷完善規范了REITs的市場運作，引領了市場發展，增強了REITs對投資者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下幾個特點，凸顯了其作為一種金融投資工具的制度優勢。一是REITs的設立遵循信托的基本原則，如香港和新加坡的REITs法規強調受托人和專業管理公司的相對獨立性，以保護外部投資者的利益；二是投資對象明確，投資策略清晰，長期投資于房地產尤其是商業地產，主營業務突出；三是收益強制分紅，一般規定在90%以上，收益穩定；四是運作透明度高，財務可預測性強。五是通過對股東結構的規定，增強REITs的流動性，避免了將RElTs作為一個單純的套現工具。這里，以產生穩定收入的房地產作為投資目標，把公司收入的絕大部分用于分紅，是REITs最鮮明的兩個特征。

(二)REITs與國內現有的房地產信托計劃、房地產抵押支持證券(MBS)和房地產股票的區別

REITs與國內現有的房地產信托計劃的區別主要體現在：(1)產品屬性：對REITs的投資者來說，他們通過持有基金受益憑證間接擁有REITs所投資的不動產，REITs將收益的絕大部分分配給投資者，是一種股權類金融產品；信托計劃有到期日和預期收益率，實際上是以一定期限內的收益換取資金的使用權，是一種債權融資行為，少數的租賃收益權信托計劃一般也有固定收益的優先受益權或回購承諾，事實上還是一種融資回報，而不是投資回報。(2)流通性：REITs是標準化可流通的金融產品，可在證券交易所與普通股票一樣交易；房地產信托計劃是有200份合同限制的、非標準化金融產品，不能在證券交易所上市流通。(3)風險分散性：REITs是房地產資產在類型、空間等方面的投資組合，風險得到了較好的分散；房地產信托計劃大多針對某個具體的房地產項目，資產單一，風險較為集中。(4)投資門檻：REITs沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進行投資；房地產信托計劃由于有不超過200份、每份不低于5萬元的限制，單份合同金額往往在幾十萬元以上，投資門檻較高。(5)運營專業程度：REITs負責提供資金并組建專業的資產管理機構進行投資運營；信托計劃是房地產開發商的一種融資方式，信托公司的主要職責是監督資金的安全運用，不參與房地產的專業管理。

房地產抵押支持證券(MBS)是對能產生穩定現金流的住房抵押貸款的證券化，是以房地產為擔保，由貸款利息償還的債券。REITs與房地產抵押支持證券(MBS)的區別主要在于：(1)發起人：REITs的發起人一般是擁有收益類房地產的業主，MBS的發起人一般是發放房地產抵押貸款的銀行或房貸機構。(2)基礎資產：REITs的基礎資產是能產生穩定現金流的商業地產權益，租金收入和管理收入的絕大部分以股息的形式分配給投資者。MBS的基礎資產是具有很高同質性(期限、利率等)的抵押貸款。(3)發起目的：房地產商將旗下資產通過REITs上市，通過部分資產變現回籠資金，又可通過合同安排REITs持續購買旗下其他資產或成立新的REITs，實現經營規模擴張和資金循環增值。抵押貸款銀行通過MBS將資產剔除出資產負債表，可以改善銀行的資產負債結構，緩解銀行流動性風險。(4)產品屬性：REITs屬于股權類投資產品，與房地產市場波動和證券市場波動都有緊密聯系。MBS是一種固定收益證券，以按揭利息為標的，其最大的風險提前還款風險和利率風險。如果房地產市場走低，或利率進入上升通道，都會引發貸款人提前還貸，MBS持續穩定的利息收入泣就可能會打破。另外，利率升高還會引發MBS價格的下跌，使投資者的資產縮水。

現代意義上的REITs實際上是由收益類房地產組成的一個資產組合，由于可以上市交易，又可以說是特殊的上市房地產公司，但它與普通意義上的房地產上市公司又有區別。主要體現在：(1)稅收安排。REITs除了必要的費用開支，沒有留存收益，不具有自我積累、自我發展的能力，這也是REITs在公司層面上免稅的主要原因。有的房地產公司雖然以租金收入為主要收入來源(如中國國貿，600007.SH)或作為穩定的主營收入(如招商局，000024.SZ)，但它們不是REITs，需要交納公司所得稅。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多數分配給投資者，而上市房地產公司的股利分配政策由董事會決定，具有不確定性，甚至可以不分配。(3)投融資限制。REITs有投資政策上的限制，可以進行債務融資，如銀行借入、發行債券和商業票據等，不過有最高的負債比率限制，其負債比率低于一般的上市房地產公司。(4)運營方式。REITs往往收購成熟的房地產，通過較長時期的專業經營獲取收益，轉讓房地產一般必須持有若干年份以上。我國的房地產上市公司基本屬于開發商，統攬土地——融資——規劃——施工——銷售——物業管理的全部環節，房地產就象工廠化產品一樣，在完成項目開發后即可出售。發達國家的房地產業分工程度深，專業化水平高，REITs也只是作為投資商和運營商成為房地產利潤鏈條的一部分。可以說，REITs與上市房地產公司相比，財務更穩健，收益更穩定，投資風險更小，當然也無法獲得房地產開發中的“暴利”。

房地產業在機構投資者眼里屬于另類投資，雖然具有較高收益，但由于其低流動性，只能成為某些有獨到眼光的長線投資者的領地。國內現有的房地產信托計劃是在銀行融資渠道收緊后的一種替代渠道，但由于其融資規模小，流動性差，私募限制等，只能在房地產開發的某一階段作為主流渠道的補充。決定了其生命力有限直到REITs出現，挾其嚴格的法律規定和由此帶來的制度優勢，鼓舞了投入其中的機構投資者和中小投資者的極大信心，使得投資者在傳統的股票、債券之外，得以將大量資金通過REITs投入到房地產業，取得了市場參與各方的共贏。

三、REITs的收益和風險考察

(一)從REITs運營的角度

不同投資對象的REITs收益來源不盡相同，抵押型REITs除了投資者本金，還通過負債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產。這里它們扮演的實際是金融中介的角色，如果市場利率提高和房地產市場蕭條同時出現，抵押型REITs就很難保證派息的穩定性。市場競爭的結果是權益型REITs無論在數量上還是市值上都占絕對地位。

權益型REITs的投資價值主要來自資產凈值和經營收入(FundsFromOperation，FFO)。資產凈值是REITs所擁有和管理的資產價值，是REITs盈利的基礎。管理水平不同，同樣的資產會有不同的增長潛力。證券市場對管理水平高的REITs，會給出較高的價格。經營收入主要來自租金收入、利息收入和管理費收入等現金流人，去掉經營成本和利息支出后即可分紅。較高的經營收入不但使得投資者可獲得實實在在的現金分紅，更可增強市場投資者對REITs的信心，推動價格的上升，使投資者獲得更高的投資收益。聯系到領匯基金在市場的優異表現，主要原因在于投資者預期，原來由政府控制的物業資產在通過REITs上市后可能轉向更商業化的運作，租金提升有較大的想象空間。

權益型REITs還需要駕馭房地產市場和金融市場兩大市場的周期波動，交替采取進取或保守的經營策略，在資金和資產之間適時地轉換。比如，在房地產市場的低潮期，市場利率也往往比較低，REITs管理人最需要大膽舉債，在承擔較低利息支出的前提下，以較低價格收購優質資產，期望未來一段時期租金的上升能帶來更多的現金流入。在房地產市場繁榮的階段，REITs旗下資產價值水漲船高，出租率和租金收益率則可能不太理想，以往的高負債帶來的利息支出正在加大經營成本，這時REITs需要采取保守的經營策略，降低負債率和減少利息支出，拋售高估的物業資產以回收資金，通過高分紅回報投資者。應當指出，這時REITs的二級市場價格往往也非常高，對追高殺人的投資者而言，分紅收益率并不一定特別高。

總之，雖然REITs一般以高派息和穩定回報為目標，但如果房地產市場蕭條，管理入水平不高，再加上二級市場的價格波動，REITs的預期派息率并沒有百分之百的保證。

(二)從市場投資的角度

從產品特性上看，REITs必須保持相當的分紅收益率，才能跟債券等其他金融工具競爭，如領匯基金和越秀基金的預期回報率與發行價比較分別為6%和6.5%左右。另外，RElTs具有資產增值的潛力，具有抵抗通貨膨脹的能力，從投資角度更多地表現出類似股票的性質。不過，將REITs當作股票一樣炒作，往往帶來較大的市場風險。領匯作為香港的第一個REITs上市后，受到海外對沖基金的青睞，價格上漲很多。按照15港元的價格，其預期回報率就從6%左右回落到4%左右，與債券相比就沒有多少優勢了。聯想到1998—1999年的美國REITs市場，由于房地產市場價格不斷上升，房地產收購的機會逐漸減少，投資者認為REITs的收益率增長會因此下降，因此紛紛退出REITs市場，REITs指數取得負收益。

因為REITs的收益主要決定于經營收入(FFO)，與股票市盈率類似，REITs可定義一個P/FFO乘數。REITs的市場價格就由經營收入和P／FFO乘數決定。如果經營收入超出市場預期，投資者可能愿意用更高的P?FFO乘數(相當于市盈率)來投資，REITs價格加速上升。相反，同樣的經營收入，如果市場預期比較悲觀，P／FFO乘數就會下跌，帶動RE-ITs價格下跌更多。換句話說，FFO反映了REITs經營的基本面，而P/FFO乘數反映了市場心理，二者共同決定了RE-ITs價格走勢。再舉領匯基金的例子，當對沖基金宣布購入大筆領匯股份后，市場預期價格還會上升，這時投資者追求的就主要是資本利得回報，而不僅僅是預期的分紅了。

(三)從宏觀經濟的角度

宏觀經濟運行最重要的變量就是通貨膨脹率和利率水平。通貨膨脹發生時，物業資產價值提升，REITs的凈值隨著水漲船高；再加上REITs的租金收益一般會隨之往上調整，投資者往往預期REITs的分紅收益也會提高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的侵蝕。固定收益證券受通貨膨脹的傷害是最大的，如果通貨膨脹率超過債券利率，債券的本金甚至要縮水。

面對利率上調的壓力，經濟進入下降階段，對房地產的需求水平下降，可能影響REITs的經營現金流。另外，利率上調還會通過利息支出影響REITs的經營成本，抵押型RE-ITs受的影響要大過權益型REITs。最后，利率的上升會造成REITs市場價格降低，從而影響REITs的總體回報率。

為了對沖利率上升風險，REITs上市時有時會進行利率掉期等財務安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出會較低，但在后期的支出會較高，好處是減少息率上升風險，提高初期的回報率。不過，如果日后租金大跌，可能會使得派息劇減。

四、REITs對保險資金運用的適用性

保險資金運用的原則是安全性、收益性和流動性，不過，當前我國保險資金運用面臨著三個突出的矛盾：一是金融體系證券化程度不高，證券市場的廣度和深度無法充分滿足保險資金的投資需求。二是證券市場的產品結構、期限結構不合理，低風險的長期投資產品很少，無法充分滿足保險資金的資產負債匹配要求。三是保險資金運用收益率長期偏低，2005年收益率為3.6%，僅比上年提高0.7個百分點。面對保險資金運用的挑戰和REITs市場的發展前景，需要探討的是REITs對保險資金運用的適用性。

(一)REITs的類固定收益特點適合保險資金的投資需求。保險業長期的實踐已經證明，有固定收益的投資品種，是保險資金運用的主要渠道。REITs有預期穩定的高派息率，有專業管理團隊帶來的價值提升，有長期的經營期限(封閉式15—20年，開放式時間不限)，再加上嚴格監管帶來的透明度，可以說是一種較穩定的收益類證券，符合保險資金的資產負債匹配要求。

(二)REITs的風險收益可為保險資金所承受。以美國REITs市場為例，1995年—2005年REITs的年化收益率為14.29%，高于同期美國主要股指的年化收益率：標普500指數11.41%，道瓊斯指數的9.88%，NASDAQ指數的10.4%，更高過美國10年期國債的年化收益率5.07%(見表1)。REITs收益率最高的兩年分別為1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分別取得負收益。這里的負收益率是指REITs市場的投資收益率，最可能的情況是股息收益不抵價格下跌導致投資者當年出現賬面負收益。對長期投資者而言，一筆資本投入REITs市場，10年后的累積收益435%遠高于國債的累積收益172%才更有意義。更何況，從收益的波動性來衡量，無論是從短期還是長期來看，REITs的風險遠低于NASDAQ指數，比標普500指數低大約3至4個百分點。可以說，REITs在風險收益特征上也介于成長性股票和債券之間，是一種低風險的收益類投資品種。另外，REITs所分派股息不會在信托基金的層面被征稅，只會在個人層面被征稅，保險資金可以獲得稅收優惠。從亞洲市場來看，REITs的年回報大致在5%到7%之間，而國內10—20年國債平均利率為3.34%，金融債平均利率為3.5%，5年期協議存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的優勢還是比較明顯的。

(三)REITs的加入可以優化保險資金的資產組合，降低風險。首先，房地產歷來被視為股票、債券之外的另類資產，與傳統金融資產的相關性較低，可以為保險資產組合提供分散風險的資產選擇。比如，1995年到2000年，權益類REITs與羅素2000指數的相關系數為0.36，原因是該指數中占6%的比重，而與NASDAQl00指數的相關系數只有0.01。2000年美國科技股泡沫破滅，再加上2001年“9.11”事件影響，標普500指數等主要股指連續三年取得負收益，REITs則在擺脫了1998—1999年的低迷后，分別取得25%、15%和5%的優異回報(見表1)。其次，REITs本身是多元化及大規模的房地產投資組合，覆蓋不同地區、不同種類的資產，不同資產之間的價格走勢、回報水平的相關性較小，受宏觀經濟和行業周期的影響因素不盡相同，因此與單一的物業資產相比，本身的風險波動性就比較低。經過REITs本身的物業資產分散和保險資金在債券、股票、房地產(REITs)的分散配置，保險資金可在更低的風險下取得相同的收益水平，或在相同風險水平下獲得更高收益。最后，在組合中增加對REITs投資的時候要考慮原股票組合中的房地產股票比重，不能使得整個資產配置中的行業比重失衡。

總之，REITs作為投資于收益類房地產的現實途徑，由于其適中的風險收益特征，與股票、債券等主要金融資產的低相關性，保險資金可以考慮在深入研究、法律法規健全、市場完善的基礎上加入對REITs的配置。

[參考文獻]

[1]毛志榮.房地產投資信托基金研究[J].深圳證券交易所綜合研究所，2004.

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(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業的發展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業的發展必然也將融入國際化的發展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。

(四)建立保險投資基金,有利于為國內保險公司培養一支高素質的保險資金管理隊伍,為民族保險業的長遠發展打下基礎。國外保險公司的經驗表明,成功的保險公司都應擁有一批高素質的投資專業人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經驗和業績也有利于保險銷售業務的發展。

(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創新。保障與投資相結合的保險應成為保險險種創新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩健的投資計劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。

成立保險投資基金,使國內壽險公司開發出適合保戶需求的現代非保證型產品成為可能。該產品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業績為基礎進行調整。現代非保證型產品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規避利率風險的同時,具有很大的靈活性。

二、建立我國保險投資基金的構想

(一)保險投資基金的設立。

保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。

1、基金的發起人與募集方向。國內主要保險公司應作為發起人,發起人中也可包括專門設立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發起人發行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業務中獲得可觀的中介費用。

還可考慮由國內保險公司與國外的投資機構同時作為發起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構時應選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經驗,業績較佳的投資機構。

2、基金的類型。應采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設立的。發行在外的基金單位可以隨時根據實際需要和經營策略而增加或減少。保險公司可以根據需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發育和成長產生積極影響,這為開放式基金的設立創造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具。考慮到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業債券比例。保險投資基金的資產主要應是國內股票,同時,應逐步創造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。

(二)保險投資基金的投資策略。

保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。

由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應付未來的結構性支付。保險公司為了追求降低非系統風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產組合。因此,根據經營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優先股或經常以現金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經營業績穩定、派現較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。

(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業績穩定的價值類股票。

(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。

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Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

隨著養老保險制度從現收現付制向部分積累制的轉變，我國養老保險基金的規模日益增大，但我國養老保險基金投資狀況卻不容樂觀，養老保險基金的投資運營問題日益迫切。針對目前我國養老基金投資現狀，筆者認為要想提高養老基金投資效率，需要把養老保險基金投資作為一個系統研究。

1.養老基金投資模式的選擇

鑒于我國的養老基金的運作模式是社會統籌與個人賬戶相結合模式，因此在設計投資模式時，兩者也應該分開設計。

1.1社會統籌養老基金投資模式。基礎養老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統籌地區內任何人的基礎養老金是一樣的，不同統籌區域的社會平均工資不一樣，那么基礎養老金當然就不一樣，實現全國統籌是養老金改革的目標，當實現了全國統籌時，則全國領取養老金的人員的基礎養老金是一致的。其次，該部分養老金是采用現收現付制度，這就實現了代際轉移。最后，我國在制度轉型過程中統籌基金是有缺口的，中國基本養老金結余2975億元，是統籌基金與個人賬戶一起的結余，如果只考察社會統籌基金的話，則是收不抵支的。而這個缺口應由政府負責，而且一旦基金收支發生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，筆者認為將社會統籌養老基金的收入、支出全部納入財政公共預算，結余當然同時納入了財政公共預算，實現預算平衡是一個非常好的選擇。所以社會統籌養老基金不需要進行投資。

1.2個人賬戶基金投資模式。從國際上看，強制性完全積累養老保險基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現在收益率和管理成本兩個方面。

現階段中國不具備特定的外部市場環境條件，因此我國的個人賬戶基金應該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應選擇全國基金理事會，因為理事會在運作自身所擁有的全國社保基金的同時，已經具有了緩解委托問題、提高投資水平的優勢。

1.3全國社保基金投資模式。在2005年，國務院決定在2006年將一部分養老保險基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認為由于全國社會保障基金的長期性和獨立性，可以稱其為一個風險投資基金，根據國際經驗，應該本著謹慎的策略，離開國內資本市場，立足于發展海外資本市場。這樣可以避免給國內市場經濟制度帶來負面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監管者與投資者之間利益沖突時的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經營產生政治干預。管理者應仍然選擇全國社保基金理事會，由全國社保基金理事會負責選擇投資人。

中國-2.政府角色定位與外部環境建設

在現代市場經濟中，政府應該在市場失靈的領域發揮資源配置效用，而不應該擠占市場的位置。因此政府的監管原則應變“數量限制”原則為“謹慎人”原則，加強基金投資管理的立法，提高統籌層次以及建設社會保障信息系統為基金投資開辟條件，而市場的責任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。

2.1管制原則的轉變。從國際經驗來看，在其它國家剛剛建立養老金制度之初，人們對養老金投資作用認識不足，也缺乏養老基金的管理，大都從基金的安全性出發，采用對基金進行“數量限制”這種嚴厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數額的擴大和金融業的發展，各國政府愈來愈認識到養老金投資的收益性，便開始投資運營，管制的原則也由“數量限制”逐漸過渡到“謹慎人”原則。隨著時間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經理人的成熟，對養老保險基金投資收益率要求的提高，謹慎人原則的實行勢在必行。

2.2統籌層次的提高。當前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養老保險基金被擠占、挪用的現象時有發生。它也使各基金的平均規模過小，投資經營成本增加，成了基金投資最大的障礙。

因此首先應提高統籌層次，爭取做到省一級統籌，一方面可以增強互濟功能，提高抵御風險的能力，減少發生結構性資金缺口的機會，這樣便有利于做實個人賬戶，使得個人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環節和管理層次，可以實現集中管理，降低基金分散管理的風險。

2.3社會保障法的制定。首先制訂社會保障基本法，規定養老社會保險制度的法律原則，保證養老保險制度的權威性和強制性。然后制訂社會保險專門法，規定養老社會保險基金的法律內容。社會保險專門法是社會保障法的進一步具體化，它可以對養老社會保險基金作進一步的法律內容規定。

2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設亟待解決的問題，因此應通過以下途徑使資本市場逐步完善。

2.4.1建立多層次股票市場體系。規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。積極穩妥發展債券市場，改變債券融資發展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進行融資的壓力，有利于促進資本市場協調發展。

2.4.2開展金融衍生工具、建立風險對沖機制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應的套期保值工具來處理資產的風險暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風險的股票指數期貨，用來回避利率的國債期貨。而養老基金是強烈風險規避的機構投資者，所以中國資本市場應積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產品。

2.4.3鼓勵基金公司積極進行產品創新。近年來基金行業產品創新在加速，不同風格的基金產品相繼推出，大大豐富了養老基金的投資選擇。為適應現階段企業年金發展的需要，建議監管部門能夠放松限制，鼓勵基金公司開展專門面向養老基金的產品創新。例如出臺相關法規，允許設立對養老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投資產品的選擇

3.1潛在可選擇的工具。根據國際經驗，各國養老保險基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實物投資工具具有投資期長、流動性差的特點，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風險，也是養老保險基金可以選擇的投資工具，如房地產。

3.2擴展我國投資工具的選擇范圍。拓展養老保險基金的投資范圍，在現有的條件下，結合我國國情可以通過基礎設施、銀行間債市等來擴展我國養老保險基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：

3.2.1投資基礎設施。基礎設施的投資屬于典型的長期資金運用，期限可能是30年、50年，因此，應當開拓期限相對匹配的資金來源，而養老保險基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養老保險基金等長期資金的運用提供了更為寬泛的空間，同時也從宏觀上降低了金融資源錯配的風險。在這方面可以通過政府行政手段讓養老金基金優先進入重大基礎設施項目投資，既能保障養老金基金的本金安全，又可以使養老金基金獲取利益，如大橋和公路。

3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩定的優勢，是養老保險基金投資組合中的首選目標。同時，養老保險基金的入市對擴容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會養老保險體系的不斷完善，個人賬戶基金和全國社保基金將滾動積累成一個為各個市場和機構所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險公司、證券投資基金、非金融機構法人等機構之后，養老保險基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩定的機構投資者。

3.3未來投資選擇的建議。

3.3.1金融衍生產品。中國目前尚無金融衍生產品，隨著資本市場的發展，金融衍生產品會逐步推出，如期貨、期權、互換等等。金融衍生產品具有杠桿放大作用，投資風險很大。在相關法律法規不健全的情況下，不適合作為養老保險基金這種以增值為目的的投資，應僅限于用作其風險對沖工具。養老保險基金用于投資的金融衍生產品主要有：股票指數期貨、零息抵押擔保債券、住房抵押支持的債券等。

3.3.2房地產。各國發展趨勢顯示，房地產已不再是養老保險基金理想投資工具。我國是發展中國家，現階段養老保險基金直接投資于房地產會承受較大的市場風險和流動性風險。在房地產市場實現證券化的前提下，養老保險基金方可將其作為投資工具，并在經濟發展穩定時期增加投資比例。

3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領域，各國在養老保險基金投資管理趨于成熟時，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進行海外投資存在政策制度障礙，當障礙不復存在時，養老保險基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。

參考文獻