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篇1

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

圖1指令流下的心理預期圖

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數據是各種資料數據中的核心內容。其次，市場參與者對交易成本極為關注，這種關注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿易機制抽象而來的合理預期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領域的“數量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質的不同。

（二）三個微觀切入點

有關微觀結構研究的前提假設、研究方法與傳統的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領域特別明顯。

在前提假設方面，傳統模型僅僅將外匯看成是宏觀經濟中的一種相對價格，而微觀結構論者則認為公眾信息與匯率有關，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認為所采用的交易機制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統方法不同，微觀結構的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統的方法則是先以一系列宏觀經濟關系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結構分析關注外匯交易機制的細節，而宏觀經濟方法則一般認為這些細節不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設，并以此為切入點建立自己的理論體系。

1．假設一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結構理論中最強調的基本概念莫過于私有信息，它被認為是價格形成的關鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關于最終收益的私有信息；另一類是關于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態效應（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結構理論家和實務者最關心的問題。

微觀理論認為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結果。根據私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設二：市場參與者顯示出異質性。宏觀理論認為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認為市場參與者存在異質性問題。市場微觀結構理論是把這個問題放在了市場交易機制的環境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進了一步。

對異質性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機所造成的影響。即認為投機交易者和保值交易者的目標函數是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結果也不會像合理預期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎面分析的結果進行投資的交易者，也有利用數據的變化結構來預測價格走勢的重視技術面的交易者。究竟哪種預測方法比較準確，就要看市場上哪種性質的交易者占多數。

（3）市場交易者信息不對稱的動態效果。即認為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設定價格的權力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰略和市場參與者之間相互博弈的結果最終將影響做市商的定價機制。

3．假設三：不同的交易機制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認為不同的交易機制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發展的現狀，尤其是經歷了全球性金融風暴的襲擊，金融理論家和實務家都重新開始關心如下的問題。

問題一：現有外匯市場的交易機制對匯率的形成是否合理？現有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經紀人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大小；三是市場的恢復力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩定性（流動性）？第三，當意料不到的偶發原因發生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準?；謴退俣仍娇?，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權衡透明度和流動性的水準或許能找到一個最佳的市場結構。

總之，外匯市場微觀結構理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質性；三是交易機制。它接受了實證分析結果和現有理論不吻合的批判，強調在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關鍵的微觀金融指標是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結構理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結構理論》（1995）一書對這個領域的理論研究成果作了非常系統和精辟的概括，并將市場微觀結構定義為“在明確的貿易規則下資產交換的過程和結果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結構的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經驗分析和應用性研究上的成果和理論體系的發展結合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關于外匯市場的應用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發現，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數據、Rime（2001）利用周數據都發現，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經濟指標相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數據來分析匯率走勢的職業操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質性（heterogeneity）的市場結構的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結構的分散市場，它的特殊結構決定了它的市場設計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風險、減少信息不對稱和廢除市場準入的障礙等因素外，還應該重視在外匯市場中充當主角的商業銀行的信用風險。

總之，上述這三大方面出現的市場摩擦問題，實際上是密切相關和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點

在外匯市場微觀結構領域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應該可以收集足夠的統計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機構分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進一步的研究。

還有其他一些課題。如：數據融合問題，取得強型市場效率的時間問題，何時技術分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風險和市場結構等等問題。

最后，還要強調的是，在這個研究領域，運用實驗經濟學的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優交易機制的設計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當然，由于該項研究在國內剛剛起步，相應的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻，必須要看英文原文，英語便成為進行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數據，而國內銀行及相關機構對外匯交易數據采取了嚴格的措施，數據的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。

四、結語

篇2

縱觀境外,相對完善的投行退出機制可以概括為:在完善的法規和合理的退出程序的前提下,以監控流動性風險為核心,以較完備的中小投資者保護為基礎,實現投資銀行自主､平穩退出｡而國外自成一體的投行退出機制的基礎就是,高度市場化､相對成熟的證券市場｡

反觀我國,“新興+轉軌”的經濟特征突出:一方面,作為一個證券市場不成熟的發展中國家,風險難以得到有效分散;另一方面,處于計劃到市場的轉型經濟當中,又極易受到各種因素的沖擊｡這種特殊的環境下,投資銀行的退出具有特有的緊迫性和特殊性,只有在了解這一特性的基礎上才能構建出真正適應我國證券公司的退出機制｡

1.歷史困境與“倒逼”現狀:證券市場對投行退出迫切性的影響｡

長期以來,我國并沒有建立證券公司退出機制,面對處于危機的證券公司,我國不是從正面､市場的方式解決,而是不斷采取增資擴股的手段,以期望維持證券公司的經營｡但是,證券公司“零資金”的困境并沒有得到明顯的改善,反而使得政府對于證券公司的約束日益軟化,各種激勵措施的邊際效應逐步遞減｡

另一方面,由于一味避免證券公司破產,政府或監管者的行為變得可以預見,使得其在與證券公司的博弈中,始終處于劣勢｡證券公司挾公眾風險以令政府,促使政府或監管者被動地提供再貸款等諸多方面的支持,形成了一個“倒逼機制”,存在嚴重的道德風險｡在這種機制下,即使出現個別證券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地實現途徑,證券公司風險轉嫁的現狀仍無法得到根本改善,形成“漠視風險——政府埋單——再生風險”的怪圈｡

例如:央行向鞍山證券的15億再貸款,南方證券的80億再貸款,新華證券的14.5億再貸款等等,而再貸款收回的希望十分渺茫｡建立硬約束,實現金融風險處置的制度化,真正建立證券公司的退出機制,已經成為我國證券市場的當務之急｡

2.證券市場結構對投行退出機制特殊性的影響｡

我國經濟的持續､高速增長,以及證券市場從無到有､從小到大的發展,加之民眾投資選擇渠道的多樣化,的確推動了證券相關行業的繁榮,但也著實掩蓋住了不少的矛盾和問題｡不完善的證券市場,使得與國外成熟､規范的投資銀行相比,我國的證券公司在許多方面還處于非“?！睉B,也使得我國投行退出機制的建立具有相當的難度｡

第一､市場過于“壟斷”,減弱了證券市場的流動性,增加了投行退出的難度｡

我國政府從維護社會穩定等方面出發,對證券公司一直采取較為嚴格的市場準入機制,逐漸證券公司的經營特許權產生了名義市場溢價,形成了一個相對壟斷的市場,且是“單向擴容的半封閉式的市場,即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發揮排放功能”｡從數量上看,證券公司一直保持穩定增長,從1998年到2002年,證券公司的家數分別是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30日為130家)｡盡管市場發生變化,社會資本仍穩定地進入證券行業,即使是市場低迷時期,也沒出現大規模的證券公司退出｡

結果,壟斷使得證券公司缺乏退出的動機｡壟斷租金的存在,使得投資銀行不再以利潤最大化為目標,在競爭中失利的證券公司不愿被兼并收購或破產清算,不能及時止損退出市場;同時,證券業過度擁擠,規模經濟難以實現,嚴重影響了市場的流動性,惡性競爭更增加了公司退出的難度｡

第二､業務過于單一,抗風險性弱,給退出機制的時效性提出更高要求｡

通常,證券公司利用自身在價值發現､評估,交易執行等方面的技術優勢和規模優勢,以較低的成本､提供一系列優質的金融媒介服務｡因此,證券公司的核心競爭力是不斷推出保值､增值的金融產品和服務｡

然而在我國,證券公司的業務集中在一級市場的承銷､二級市場的經紀和自營業務,買方業務(單筆利潤率低,資金缺口大)過度膨脹;而證券公司的賣方業務(金融產品和服務的創新及出售,比如批股式發行和做市商交易)因為種種管制無法拓展,形成了極不對稱的業務格局｡換言之,在相當程度上,我國的證券公司只能利用可侵占的資金,通過杠桿效應,投機獲利｡在這種盈利模式下,證券公司的經營狀況對于市場波動異常敏感,市場的輕微波動都會使得一個看上去還算穩健的公司迅速陷入困境｡

結果,證券公司不平衡的業務架構,使得公司經營變得相當脆弱,這就要求我國證券公司的退出機制,特別是預警系統的指標選擇必須有很強的市場先行性,能夠更快､更準確地反映市場價格､供求的變化以及發展趨勢,否則,即使構建了退出體系,其產生的結構調整效果也會受到很大的影響｡

第三､基礎制度過于薄弱,退出機制缺乏必要外部環境支持｡

退出機制的外部建設包括:完善的法律法規,健康的民眾投資心理｡國外,成熟､理性的投資者更重視長期的投資回報,相反我國,投資民眾更趨向于短期投機獲利,對證券公司“倒閉､破產”的風險缺乏足夠的認識;同時,我國特有的“政策市”造就了證券市場“只會賺,不會賠”的認識怪論,使得人們不愿承認既定損失的存在;加之長期受計劃經濟的影響,當證券公司陷入危機時,普通投資者往往寄希望于政府買單,減少損失,而不是選擇市場化退出｡

結果,這種非理性的投資心理使得大眾投資人不愿接受證券公司的退出行為,同時,又進一步加劇了政府或監管者在與證券公司博弈中的被動局面,投資銀行的退出機制很難得到真正的實施和推行｡

第四､操作風險過于集中,且影響面大,退出機制應更具謹慎性｡

經粗略估算,證券公司的資金涉及客戶保證金､自有資金､銀行貸款､委托理財資金､托管國債或企業債券等｡與國外成熟的投行相比,我國證券公司缺乏有效的內控機制,違規操作已經成為一種普遍現象,其中,違規挪用客戶保證金､法人名義的個人集資委托理財資金､挪用托管的國債､企業公司債券進行回購交易占了絕大部分｡

分析資金的來源,可以看出絕大部分屬于個人投資者,數額巨大,且要求即時兌付,一旦市場行情不好,公司決策失誤,很容易造成“虧庫”,而無法再向投資者兌付,進而引起整個社會的恐慌｡

結果,由于內控機制的薄弱,證券公司積累大量的操作風險,且極易擴散和傳染成社會性風險,給整個社會帶來巨大的震動;因而,要求證券公司的退出設計(包括規則的設計､程序的設計)則更需要謹慎和細致,以避免市場和社會的劇烈波動｡

我國的證券市場折射出新興市場國家的快速發展和不成熟的特征,在增加市場風險,催生投行退出機制的同時,也帶來了我國投行退出的特殊性,我們只有在充分分析這一特性的基礎上,才能真正建立起科學､合理的投資銀行退出機制｡

參考書目:

[1]倪浩嫣.證券公司退出機制探析,政法論叢,2005,(2).

[2]巴曙松.證券公司退出機制啟示,時代金融,2005,(3).

篇3

二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾

（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾

1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。

2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。

（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾

1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。

2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。

（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾

1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征?？傮w上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。

首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。

其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經?；陌l行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。

最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經濟的相關性較差，對經濟行為的調節效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經濟波動的規律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調整投資者的行為，都是難以有效實現的。

2.行政化的調控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾

事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯系。

三、證券市場發展不成熟與證券市場國際化的矛盾

（一）證券市場規模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求

無論從股票市場總規模、上市公司數量還是交易金額來看，我們與世界發達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數已經達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規模與國際證券市場中上市公司規模存在相當大的差距，而具有穩定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發達程度的證券化率來看，與許多發達國家相比，我國證券市場未來的發展空間將更加巨大，而我國宏觀經濟在過去的10年中始終保持了高速、穩健的增長，將給未來證券市場發展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經濟增長成果產生極大的吸引力，但規模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰。

（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力

證券市場最大的特點是充分體現資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業所處行業的成長性或壟斷性，而且對企業的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。

應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規模來看，總股數為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經營業績低下的主要原因，而且從國內外的眾多數據來看，上市公司經營業績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業績存在穩步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業績出現明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發揮外部監管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業績不佳和股權流動性低的現狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。

（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經濟穩定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經濟發展帶來極強的傷害。

首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發展階段和宏觀經濟的增長速度來看，市盈率高于發達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經營業績：一方面經營業績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經營虧損而繼續以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產規模（更準確的說是股本規模）較大、經營業績穩定而優良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現依然無法僅僅從業績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。

（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險

1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。

（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。

對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。

首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。

其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入?？梢?，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。

篇4

保險行業的發展需要有一個科學的發展目標。長期以來,我國保險業內多是持規模決定論,以此開展經營和管理。這種觀點有利有弊,其有利點是:從規模經濟理論而言,規模達到一定程度時,會降低相對固定成本,從而有利于長遠發展;其弊端在于,一味追求規模,就難以保證業務質量,最終會傷害效益,不利于長遠經營。當前我國保險業盈利水平不斷下滑,國內保險業競爭又十分激烈,相當一部分險種業務已接近盈虧臨界點,過分追求保費規模增長,必然會導致業務虧損。保費數量增加論有一定的危害性,同時根據經濟原理推論,可以發現規模經濟與壟斷及尋租行為相聯系,也可以發現過分強調規模經濟論很有可能會傷害效率效益。

在研究A.M.BEST公司對保險公司的評級時,我們可以看到,其評級的關鍵在于對一個公司的財務實力、經營業績與市場狀況進行綜合評價。其中,財務實力就是以資本金為核心,包括準備金與分保等因素在內的償付能力狀況,經營業績的核心內容就是盈利能力、收入構成與經營管理者的經驗與目標,市場狀況包括市場風險、競爭性市場地位、風險分布與事項風險。行業績效是推動整個行業發展的動力,一個行業的發展理所當然地應把效益作為首要目標,這是不容忽視的問題。

二、中資保險公司已經陷入惡性競爭的怪圈

(一)高成本、低技術困擾我國中資保險公司的發展

保險公司兩塊主要成本支出,是人力成本支出和賠付支出。與國際一流保險公司相比,我國中資保險公司的人員普遍過多,據估計,雇員最多的保險公司將會是幾個國有獨資大保險公司。人員雖多,但因人員素質不一、人均績效普遍較低;因此帶來員工士氣較低,與國外公司人員少、績效高相比,可能引起人才流失,使我國中資保險公司在未來競爭中處于不利地位。

由于種種原因,加之競爭中的各種因素,使我國中資保險業的盈利能力呈下滑趨勢;1999年,在無大災的情況下,全國財產險平均盈利水平僅為4%。對國內保險公司而言,當前突出的問題就是盈利水平下降較快,而資本金未達到償付能力的基本要求,出現了難以大量籌集資本金的問題,從而對行業長期發展形成不利的影響;而各家人壽保險公司都背上了利差損的包袱。與此同時,隨著中國加入WTO,國外保險公司進入中國保險市場以后,各種不利因素的綜合作用,將更加不利于中資保險公司的發展。

(二)行業管理過嚴,出現一定程度的管理失靈

我國政府在保險業發展中,奉行嚴格的較高市場準入制度與經營區域限制制度、嚴格的行為監管制度、嚴格的分業管理制度、國有公司占主導制度,這些嚴格的管制制度對行為規范起到一定限度內的引導作用,但是制約了保險業的發展。

首先,中資保險公司的一個突出問題是資本金不足或偏小,實行過高的市場準入與嚴格的經營范圍限制,其結果是:一部分中小保險公司及新公司難以進入部分市場,限制了資本金籌集速度,在經濟環境較好時使保險行業失去了發展的良機;嚴格的經營范圍限制導致一部分保險公司設置了過多的網點,增加了成本、降低了人員素質及經營效率與效益,增加了未來競爭的成本。其次,由于行為管理論在行業監管中占主導,從而以行為論好壞,未能深入研究行業發展的深層次原因與規律,不能對癥下藥,使得保險市場陷入“一放就亂、一管就死”的兩難地步;同時,過分強調行為管理,可能會保持了不合理的市場結構,不利于市場優化與經營水平的提高。第三、嚴格的分業管理與國際潮流相違背;國有企業占主導使得行業內主要企業治理結構不合理、經營機構不健全、經營效率較低。重塑行業管理政策已成為保險業發展的一個關鍵。

(三)國家宏觀政策的不足之處

國家在發展保險事業中,由于經驗不足,也存在一些誤區,集中體現為:1.營業稅過高,不利于行業積累。2.不同等的國民待遇。3.對保險業進行嚴格的投資限制,不利于未來發展。4.法律法規不健全。由于發展歷史短、經驗不足,法制建設方面存在一些不足,隨著我國加入WTO步伐的加快,修訂法律法規已迫在眉睫。

(四)中資保險公司處于困境的深層次原因

市場結構是由集中度、產品差異和新企業進入壁壘所決定的。在中國保險市場上,保險產品差別較小,對照產業經濟學原理,我們可以發現:一是由于個別公司集中度過高,使保險市場結構性失調十分嚴重;由于壟斷的存在,使得市場上出現進入壁壘與政策限制,中小保險公司不能獲得規模經營的優勢,也就迫使中小公司和新進入的保險公司利用價格戰來獲取業務,由此導致市場業績逐年下滑、市場行為不規范,進入惡性競爭循環,中小公司也就失去了競爭優勢;二是壟斷存在一些既得利益,由于歷史優勢、短期內可以獲其壟斷利潤,也就過份借助了地方政策進行統?？刂剖袌?而未進行必要的技術與制度創新,其結果是,既限制了其他公司發展,也使自己在未來國際化競爭中失去良機,還可能造成加入WTO時中資保險公司失去相當大的一部分市場。

三、保險市場結構合理化是關系保險業長遠發展的關鍵問題

(一)合并、混業經營、放松監管是世界性潮流

從80年代開始,國際金融保險業的購并活動日益增加,并且逐步發展為跨行業、跨國購并活動?；鞓I經營已成為國際化潮流。在國際金融市場上,進入90年代后,隨著全球經濟一體化進程的加快,西歐和日本等國的銀行法打破傳統的界限,經營業務涵蓋商業存貸款、投資、保險等領域,“萬能銀行”的綜合化趨勢日益明顯。在西方發達國家中,由于對政府管理失靈的研究較為深入,因此在經濟生活中更加提倡自由競爭與民營化,這已成為西方發達國家的主導性宏觀經濟政策的基礎。在經濟全球化步伐加快的今天,金融領域的競爭將日趨激烈。而信息技術在金融行業中的運用推動了金融監管的放松,這無疑將推動全球金融機構通過并購和業務滲透而實力大增。放松監管也是全球金融行業管理的一大特征。

合并、混業經營與放松監管對保險市場結構將產生重大影響,由此而產生更多的競爭主體、引入更有效率的競爭機制,從而從根本上改變保險市場的經營格局。

(二)保險業監管政策是市場結構合理化的前提

為了保證市場結構的合理化,以此促使行業的健康發展,行業管理政策應考慮以下幾個方面:

1、淡化保險公司的政府或國有色彩,實行嚴格的政企分開政策。按十五大四中全會精神,國有企業在保險行業中應堅持市場競爭選擇機制。這樣,一方面可避免保險市場出現整體系統性風險,加快國有公司完善治理結構與經營機構,快速實現由計劃體制向市場體制轉變;另一方面可以防止地方政府介入保險業競爭,從而保證市場競爭的公平性。

2、解決個別企業市場集中度過高,防止公司經營失敗對行業影響過大,防止競爭中有失公平而影響市場效率。在這方面,一則必須實現經營主體多元化、推動企業合理合并及折分上市;二則保證市場競爭有序化、運行機制市場化;三則是推動中小保險公司進行合并,以達到規模經營與市場公平競爭,提高整個市場的經營水平與效益。

3、放松監管,特別是放松利率、費率、條款限制,鼓勵產品與技術創新、鼓勵兼并。

4、建立科學的以償付能力、盈利能力、人才素質與經營管理機制為核心的風險監測指標體系,加強對經營風險的早期預警,同時盡快引進國外保險公司的信用等級評定制度。

5、完善法律法規,完善《保險法》及其相配套的行政法規和業務規章,將保險業納入法制化軌道。

(三)信息與技術發展帶來中資保險公司趕上世界水平的契機

網絡信息技術的快速發展是帶動當今社會經濟快速發展的一大動力。對保險行業而言,網絡信息技術首先改變了銷售方式,網上銷售更快捷、方便。客戶只要進入各家公司的網站,就可以實現大部分保險交易。

保險公司在經營過程中,要實現科學經營管理,必須以科技為手段,加大對技術、教育和信息的投入,實現公司科學決策,走內涵式發展道路,為社會提供價格合理、質量優良的保險服務。這樣,保險事業的發展才會有更加美好的明天。

(四)保險市場前景較好,使我們尚有一線生機

篇5

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數據是各種資料數據中的核心內容。其次，市場參與者對交易成本極為關注，這種關注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿易機制抽象而來的合理預期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領域的“數量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質的不同。

（二）三個微觀切入點

有關微觀結構研究的前提假設、研究方法與傳統的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領域特別明顯。

在前提假設方面，傳統模型僅僅將外匯看成是宏觀經濟中的一種相對價格，而微觀結構論者則認為公眾信息與匯率有關，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認為所采用的交易機制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統方法不同，微觀結構的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統的方法則是先以一系列宏觀經濟關系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結構分析關注外匯交易機制的細節，而宏觀經濟方法則一般認為這些細節不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設，并以此為切入點建立自己的理論體系。

1．假設一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結構理論中最強調的基本概念莫過于私有信息，它被認為是價格形成的關鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關于最終收益的私有信息；另一類是關于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態效應（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結構理論家和實務者最關心的問題。

微觀理論認為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結果。根據私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設二：市場參與者顯示出異質性。宏觀理論認為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認為市場參與者存在異質性問題。市場微觀結構理論是把這個問題放在了市場交易機制的環境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進了一步。

對異質性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機所造成的影響。即認為投機交易者和保值交易者的目標函數是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結果也不會像合理預期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎面分析的結果進行投資的交易者，也有利用數據的變化結構來預測價格走勢的重視技術面的交易者。究竟哪種預測方法比較準確，就要看市場上哪種性質的交易者占多數。

（3）市場交易者信息不對稱的動態效果。即認為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設定價格的權力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰略和市場參與者之間相互博弈的結果最終將影響做市商的定價機制。

3．假設三：不同的交易機制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認為不同的交易機制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發展的現狀，尤其是經歷了全球性金融風暴的襲擊，金融理論家和實務家都重新開始關心如下的問題。

問題一：現有外匯市場的交易機制對匯率的形成是否合理？現有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經紀人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大??；三是市場的恢復力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩定性（流動性）？第三，當意料不到的偶發原因發生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準?；謴退俣仍娇?，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權衡透明度和流動性的水準或許能找到一個最佳的市場結構。

總之，外匯市場微觀結構理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質性；三是交易機制。它接受了實證分析結果和現有理論不吻合的批判，強調在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關鍵的微觀金融指標是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結構理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結構理論》（1995）一書對這個領域的理論研究成果作了非常系統和精辟的概括，并將市場微觀結構定義為“在明確的貿易規則下資產交換的過程和結果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結構的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經驗分析和應用性研究上的成果和理論體系的發展結合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關于外匯市場的應用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發現，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數據、Rime（2001）利用周數據都發現，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經濟指標相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數據來分析匯率走勢的職業操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質性（heterogeneity）的市場結構的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結構的分散市場，它的特殊結構決定了它的市場設計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風險、減少信息不對稱和廢除市場準入的障礙等因素外，還應該重視在外匯市場中充當主角的商業銀行的信用風險。

總之，上述這三大方面出現的市場摩擦問題，實際上是密切相關和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點

在外匯市場微觀結構領域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應該可以收集足夠的統計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機構分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進一步的研究。

還有其他一些課題。如：數據融合問題，取得強型市場效率的時間問題，何時技術分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風險和市場結構等等問題。

最后，還要強調的是，在這個研究領域，運用實驗經濟學的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優交易機制的設計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當然，由于該項研究在國內剛剛起步，相應的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻，必須要看英文原文，英語便成為進行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數據，而國內銀行及相關機構對外匯交易數據采取了嚴格的措施，數據的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。

篇6

1994年，我國銀行業接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權風險資產的比例至少為4%，其總資產或凈值占其加權風險資產的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數國家所承認，我國還將該標準正式載入商業銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業銀行必須要按照有風險的企業來進行經營，而不能以空殼銀行通過轉手經營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統銀行理論不同。按照傳統的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經營中投入資金。由此造成了銀行的道德風險(高風險經營)、破產威脅及信用下降，給銀行業的經營帶來了困難，所以，為控制風險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔獨立的職能，但是，由于傳統計劃經濟的遺產，再加上國家財力因放權讓利而削弱，政府為控制經濟，我國銀行業采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規金融，限制證券市場發展，控制直接投資等，但是，隨著經濟改革不斷深入和經濟的發展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業經過了一輪自由化的改革，出現了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經濟的發展，于是在一些地方開始自發形成以信用社和基金形式出現的金融組織，擔負著地方性的資金融通工作，成為鄉鎮企業和城市非國有經濟資金供應的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業，8%左右流向私營企業。據估計，提供給私營企業的貸款相當于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經營風險。在經濟高漲時期，風險通常被掩蓋起來，而一旦經濟緊縮，普遍出現經營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構又成了另一類壟斷型的機構，對中小企業的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構。這些機構名義上從事委托存貸業務，實質上是利用關系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產等高風險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風險投資的手段。據估計，到1995年底，國有銀行對信托機構的放款數額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規模使其與商業銀行脫鉤的辦法，其數量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個因素也要看到，國有商業銀行迅速在全國布網經營，但由于實行地方的分權式管理，這些機構成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經營管理不善，許多基層機構成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風，而且金融風險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風險形勢下，各個商業銀行開始收縮戰線，壓縮基層銀行機構，上收貸款權力，貨幣市場出現了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規模過小，抗風險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經營風險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業，資金的流向不盡合理，所以給整體經濟發展造成了困難，這是銀行業調整面臨的基本矛盾。

2、調整什么，怎樣調整

從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經濟運行中的資金供應是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經濟劇烈波動或資金流動存在結構性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結構性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業的結果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(甚至有些充當了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結果是銀行反而背上了重債。中小企業和民營企業沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調整銀行結構的基本出發點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當復雜，主要有：

一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業服務的情況并未改變，國有企業提供了二、三產業整個產出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調整的主要目標。

二是要形成合理的銀行結構體系，打破銀行業的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業，國有企業是國有銀行的服務對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統天下，資金的合理分配就不可能，銀行業的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發展緊貼市場的非國有金融機構。一般來說，一個穩定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協調過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質更應是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關系。不僅如此，資金服務是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復雜的，單靠正規的銀行業并不能全部解決需求者的問題，如農民貸款，城市小型工商企業、個體勞動者、風險型企業、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構才能提供服務；銀行體系完備了，資金的結構性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業經營管理水平、降低金融風險、提高資金利用效率的重要一環。此外，現有100多家中小商業銀行也有一個調整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產等。三是對國有銀行進行調整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業的資本金，降低不合理債權；將逐步對國有獨資商業銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權限，將服務對象擴大到各類非國有經濟。這些政策調整有利于國有商業銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產權、人員、資本金、治理結構等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關系到中國經濟改革和發展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎?，F在，國內拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業務，其利率已經市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現手段，可以進行調節。二是技術上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業結構調整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經濟發展的趕超型發展戰略，也是對改革以來出現的銀行業集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經濟發展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結構要進行分散化、市場化的調整，這也是我國經濟發展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調整為重點的金融結構調整，將對我國今后的經濟發展產生重大的影響。

二、證券市場發展

在銀行業開始結構調整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩步發展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經過10多年試點后正式納入金融體系，并在經濟中發揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業債券暫不做分析。

企業的股票是該企業資產所有權的代表物，是一種明晰的產權，股票的持有和交易是一種所有權的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質上是與國有企業的含義相沖突的，因為國有企業理論上歸人民所有(當然實際上是政府所有)，其產權無法分割，如果分割則利益應歸于全民，這在理論上是無法實現的(實際分割與此無關)。好在我國90年代搞的企業發行股票的試點及自發交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設立專門的證券管理機構。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規范的市場。一是上市公司的上市規則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經紀商上交手續費給交易所)，所以，從監管的角度看，它只有權力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產實際存在)，但沒有權力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質量的監管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當一個企業的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內涵，因為符號的收益能脫離企業的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監管的問題。監管是一種公共產品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構，開始介入監管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當于引進老虎來驅趕狼，使市場陷入另一種無序狀態。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權限上收，政府的證券管理機構事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協調，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監管不是從規則上著手，而是采用無規則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導上市公司和投資者去尋找監管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監管，但該管的沒管，反而使用了計劃經濟的辦法來管市場，結果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產損失達數百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經發動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規范則是顯見的事實。

對于股票市場的發展規律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創期，僅有少數人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經濟環境中更是如此。不過，當投資者開始發現股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當一些市場參與者發現，股票供應量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機階段。當一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經紀人傭金，機構投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調整或崩潰階段。在發生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當時的利率、經濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發展的刺激措施及機構投資者的行為等。在這一調整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。

⑤成熟階段。當最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續波動，但已變得不那么劇烈。如果出現大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經濟政策調整和政府過度干預等因素所致。

我國的證券市場經過了前四個階段，現正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發展中的市場。

2、證券市場的發展與政策調整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規范化的方向發展。主要表現在：一是對證券市場在國民經濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規范化方面下了大力氣，特別是在規范政府的監管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發生了很大變化，投資者的結構有了改進，使得市場呈現穩步上揚的格局，與經濟大環境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規，在規范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規范化發展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規范的缺陷，著力培育和發展長期機構投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業，包括國有企業入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業同業拆借市場從事拆借、買賣債券業務，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構長期持有上市公司股票，以起到穩定市場、規范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創造了一個逐漸改進的市場環境。不過，也要看到，目前我國機構投資者的行為還沒有一個規范化的約束機制，上市公司的質量沒有相應提高，再加上市場上機構投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結構偏差，機構投資者的作用無法得到有效發揮，其行為也不規范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構投資者、長期投資者生存發展的市場環境，是證券市場長期穩定發展的重要環節，發展中國證券市場之所以會經歷五個階段，而且還會出現反復，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規范。所以，造就一批高質量、規范化運作的證券市場機構投資者是十分必要的。我國準備在現有機構投資者的基礎上，再發展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構投資者的實力。如果能夠在2-3年內使機構投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變為3∶7或4∶6，我國證券市場的穩定發展也就有了可行的基礎。

第二，政府行為不斷規范，按市場規則監管證券市場的政策環境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風險。政府的不合理干預造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當時是以行政管理和計劃經濟的思維在經營和控制這一高風險的市場，結果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現有：

一是正在逐步推行股票發行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業股票發行上市，不再需要政府控制和分配的發行指標以及地方政府或國務院有關部門的推薦，而是只要符合法律法規的要求，經省級政府或國務院有關部門同意，股票主承銷商就可向中國證監會推薦并報送申請文件，證監會對擬發行的股份公司核準后，由外部專家組成的發行審查委員會進行審批。這是按市場規則分配資源的重大改進，也是規范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發行額度分配辦法，是典型的政府經營市場的體現，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內暴跌80%，大多數股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數采取數量控制，地方新發行的股票是大盤而家數少，形成人為資產膨脹；而為了控制股票數量不控制家數，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業脫困，大量經過包裝的國有企業上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發展前景的企業市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業的股價還在發行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規范化發展的重要標志。

二是通過股票發行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數千億元，無風險套利盛行，而且那種發行方式給上市公司的內部人提供了一個暴富的機會，由此產生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯誼等)。通過股票上市的上網發行和向二級市場投資者配售相結合，發行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學的基礎。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環境，也消除了利用股票上市暴富的基礎。

三是市場的扶優汰劣機制正在形成。這主要表現在，通過創設二板市場鼓勵國內高新技術企業上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(如PT農商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業不會真正破產清算，而是會有各種政策使其復生或以殼資源轉讓。對于這類已經結束其經營期的企業，要形成合理的淘汰機制，才會激發證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優的辦法，如對于國家需要鼓勵發展的高新技術產業，通過創設二板市場來促其發展，對這些企業采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內推出。這樣，發展證券市場就與實施產業政策、提高企業競爭力緊密聯系起來。

歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現象嚴重；大資金者的行為沒有得到規范和監管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩定形成威脅；對上市公司的財務監督薄弱，目前通過中介機構對上市公司業績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發生；證券市場的穩定發展機制不完善，投資者沒有更多的風險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風險大，機構投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發展至關重要。

三、證券市場與銀行業協調發展

在證券市場規模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經出現負增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規模分配格局應該如何理解。

篇7

（一）市場國際化為企業實現規模經濟提供了巨大的潛力。規模經濟要求企業的生產規模達到一定水平，并隨著生產規模的擴大，使單位產品成本下降，收益增加。假如企業只在國內市場上追求規模經濟，就會受到許多因素的制約：

1．國內資源可供量的限制。因為一國的資源往往存在相當程度的稀缺性，企業擴大生產規模有可能因獲取資源的代價太高反而使產品的邊際成本上升，甚至有可能根本無法獲得所需的大量資源。企業進入國際市場后，就能以較低的價格得到所需的資源，以擴大生產規模，實現規模經濟。例如，目前上?！皩氫摗彼璧蔫F礦石90％以上來自澳大利亞等國，其規模經濟的實現對國際市場的依賴性很大。

2．國內市場需求量的限制。在特定時期內，一國對任何產品的需求都是有限的，企業若一味追求擴大生產規模，往往會造成產品嚴重供過于求，迫使企業又不得不縮小其生產規模。而在廣闊的國際市場上，產品的需求量就會大幅度增加，從而為企業實現規模經濟突破了產品需求的制約。

3．國內技術水平的限制。生產能力的擴大通常是以技術進步為推動力的，企業在擴大生產規模時總是要采用效率更高的新技術。而一國的技術水平不可能在每個方面都處于領先地位，在那些技術水平較低的產業中，企業追求規模經濟就會受到生產技術的限制。這對技術總體水平較低的發展中國家來說更為突出。企業通過國際市場引進高效率的新技術，提高生產能力，就能較充分地發揮規模經濟效益。總之，市場國際化突破了國內市場的種種限制，為企業實現規模經濟創造了良好的條件。

（二）國際市場的進入壁壘具有多層次的特點。目前，世界上已存在許多不同規模和層次的區域性經濟組織，并大有繼續發展之勢，這意味著世界經濟將進入區域一體化、集團化新階段。歐洲經濟共同體于1993年1月就宣布建立在12個成員國之間的商品、資本、勞務和人員自由流動的統一市場，并設想在21世紀中期，把歐洲經濟區擴展到東歐和南歐的周邊國家，把歐洲建成“全歐洲經濟聯盟”；1992年12月，美國、加拿大和墨西哥三國簽署了《美加墨自由貿易協議》，標志著“北美自由貿易區”的建立。1989年11月，亞太地區12個國家的部長在澳大利亞的堪培拉舉行首次會議，組成了“亞太經濟合作組織”；1992年1月，東南亞國家聯盟（簡稱“東盟”）達成了“東盟自由貿易協定”，形成“東盟自由貿易區”。由于“東盟”成員國也是“亞太經濟合作組織”的成員國，因此，兩者是處于不同層次的區域性經濟組織。此外，還有不少新的區域性經濟組織尚處于醞釀或籌建之中。各種區域性經濟組織的一個共同特點是，在成員國之間降低甚至消除相互之間的進入壁壘，加強經濟合作，而對非成員國則形成新的區域壁壘，如歐洲共同體（歐盟）達成建立西歐統一市場協議后，先后制定了限制紡織品進口、保護西歐電子產品市場、提高進口產品關稅等一系列政策措施。同時，從70年代末開始，在80年代普遍化的國際貿易保護主義趨勢，在90年代將繼續發展，世界主要工業國家為擺脫經濟“滯脹”、高失業率和貿易逆差急劇上升的局面，紛紛制定各種國際貿易保護政策和措施，對外國產品進入國內市場設置很高的進入壁壘，從而在國際市場上便形成了“大區域進入壁壘小區域進入壁壘特定國家的進入壁壘”這樣一種多層次、復雜的進入壁壘體系。

（三）國際市場的競爭將是跨國公司寡頭主導型競爭。由于國際市場為企業充分實現規模經濟提供了可能，同時，在國際市場上形成了多層次的進入壁壘，這就使僅靠對外貿易很難開拓國際市場。因此，80年代以來，經濟發達國家紛紛以跨國公司為載體，通過對外直接投資，設立境外子公司，利用當地資源組織生產，并實行就地銷售，從而使對外直接投資取代了長期以來占統治地位的對外貿易，跨國公司成為國際市場競爭的主力。就市場集中度而言，據美國《幸福》雜志的有關資料，早在1990年，世界500家最大跨國工業公司的銷售額為5萬億美元，相當于整個西方世界國內生產總值的1／4左右。1992年在全球2萬億美元的對外直接投資中，跨國公司占主體，僅占1％的大型跨國公司，其對外直接投資額就占世界對外直接投資總額的50％以上。而世界最大的幾百家跨國公司分布在各主要產業中，特定產業被少數幾家寡頭企業所壟斷，這就意味著國際市場的競爭將是跨國公司寡頭主導型競爭。

二、中國市場結構與市場國際化不適應性分析

市場國際化把我國企業逐漸推向國際市場大舞臺，而從國內市場競爭到國際市場競爭的轉變，要求相應地調整我國的市場結構。但就企業自身而言，有一個相當時期的適應過程；就國家宏觀管理而言，有一個探索、總結、不斷完善的過程。在此過程中，我國市場結構存在著與市場國際化不相適應的問題，這主要表現在以下兩個方面：

（一）企業規模偏小，難以形成規模經濟。這突出地表現在那些規模經濟明顯的重化工、電子等產業中，例如，根據目前的國際標準，汽車工業中單個整車生產企業的最小經濟規模為40萬輛以上，而目前我國整車生產企業有120多家，超過美國、西歐和日本廠家的總和，但年產超過10萬輛的只有一汽、二汽和上海大眾3家。據統計，90年代初我國有鋼鐵企業1598家，約占世界鋼鐵企業總數的1／3，而我國的鋼產量只占世界鋼產量的1／10。這些都反映了我國企業分散、規模偏小的現實。不僅如此，我國參與國際化經營的企業又以中小型企業為主，企業的總體平均規模很小。例如，在1990年我國500家最大的外貿企業中，進出口額在1500萬至1億美元的就有357家，占71．4％。這同經濟發達國家的情況相比較反差很明顯，這些國家為了保證企業擁有足夠的國際競爭力，非常重視“企業規模效應”，其跨國公司的規模往往比國內其它企業的規模大得多。可見，我國企業的規模本來就較小，而參與國際化經營的企業又大都是中小型企業，這兩重因素必然導致我國企業在國際市場競爭中，因企業規模小，難以實現規模經濟而缺乏國際競爭力。

（二）國內企業間的競爭度過高，內部摩擦大，交易費用高。隨著對外開放的發展，我國的外貿經營權逐漸下放，這對加快我國市場國際化進程的推動作用本來是無可非議的，但由于缺乏必要的約束機制，國內企業之間競爭激烈，造成很大的內部摩擦。這在出口方面表現為，同類產品在向同一國家或地區出口時，多頭對外，為了搶奪生意而對外競相削價；在進口方面，則多家進口企業競相抬價，相互爭奪貨源，其結果是讓外商從中漁利。在引進外資和對外直接投資方面也存在類似情況，過度競爭現象十分嚴重。同時，由于我國許多剛開始從事國際化經營的企業，過去同國際市場基本處于隔絕狀態，不了解國際市場行情，缺乏國際化經營的基本知識和技能，這些企業單槍匹馬進入國際市場，需要花很大的代價去熟悉市場環境，收集國際市場信息，尋找顧客，簽訂并執行交易合同。而且，由于單個企業的貿易批量小，單位產品的運輸費用和購銷費用就高，因而一筆交易的交易費用很高。

三、市場國際化條件下優化中國市場結構的基本戰略

基于對市場國際化給市場結構帶來的影響和中國市場結構現狀與市場國際化不適應性的分析，可以看出：一方面，市場國際化要求我國從事國際化經營的企業具有相當的經濟規模，并降低國內企業間的市場競爭度，形成協同競爭格局，以實現規模經濟與競爭活力相兼容的有效競爭；另一方面，我國企業卻規模偏小，企業間存在過度競爭，內部摩擦大，與有效競爭相差甚遠。因此，在市場國際化條件下，優化我國市場結構的基本戰略思路是：培育一批經濟實力雄厚、具有國際水平的大型企業，作為跨國經營的主力，以充分發揮國際市場所提供的規模經濟潛力；適當提高進入壁壘和市場集中度，降低國內企業間的競爭度，減少內部摩擦與交易費用，以協同競爭力，沖破國際市場上的多重進入壁壘，增強與國際寡頭壟斷企業的競爭能力。為此，需要研究以下兩個具體戰略問題：一是我國如何形成大型企業；二是在特定產業如何確定國際化經營的核心企業，以協調產業內各企業間的關系。

（一）形成我國大型企業的主要戰略及其途徑。借鑒當代經濟發達國家大型企業的成長經驗，我國可采取水平一體化、垂直一體化和混合一體化戰略以形成大型企業。這三種一體化戰略不僅存在各自的經濟性，而且具有層次性。作為大型企業的發展戰略，水平一體是垂直一體化的基礎。通常，企業規模的擴張是從水平一體化開始的，由于企業可利用原有技術和管理經驗，在原來的業務范圍內擴大其規模，故成功的可能性較大，但企業通過水平一體化達到一定規模后，要進一步發展成為大型企業，就需要進而實行垂直一體化。如美國，大型企業形成的歷史就是把大規模生產過程和大規模流通過程結合于單一企業中的歷史，到1917年，在資產額為2000萬美元以上的美國企業中，將近90％的企業是經由垂直一體化而形成的。而在經濟波動幅度和頻率日益增加的今天，企業要保持原有的市場地位并持續發展成為大型企業，就要求企業努力分散經營風險，穩定企業收入流量，這就迫使企業采取混合一體化戰略。同時，當今跨國經營的迅速發展，要求實行跨國產業經營的大型企業作為物質載體，這也刺激企業采取混合一體化戰略，以最終形成經濟實力雄厚的國際化大型企業。

篇8

Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference



1引言

實行有限責任制的現代公司制企業的一個最重要特點就是資本社會化，這使企業的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結構、公司經營策略、公司贏利能力和公司發展能力的影響明顯不同，企業如何根據自身特點和外部約束選擇一個最優的資本結構是企業融資理論所要研究的主要問題。

2國內外文獻回顧

自1958年Modigliani和Miller的開創性以來[1]，資本結構理論得到了迅速的發展，國內學者也針對中國企業做了大量研究。很多學者認為中國上市公司存在顯著的股權融資偏好[2,3]，表現為融資首選配股或增發，這與Myers的優序融資理論不一致[4]，國內學者對這一現象的解釋主要是從股權結構角度考慮的。劉娥平認為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發會傾向于使用股權融資[5]。黃少安和張崗認為產生上市公司股權融資偏好的直接動因是股權融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認為現有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導致強烈的股權融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權融資偏好。國內許多學者認為股權融資將產生嚴重的問題，較低的資產負債率使企業未能充分利用財務杠桿，這兩個問題使企業的績效下降，因此國內企業過高的股權融資比例是不合理的。但是如果轉變研究視角，上市公司的股權融資偏好是否對公司的長遠發展有積極意義。

以往研究主要考慮企業的內部因素(通過衡量財務杠桿的收益和成本來確定企業的融資決策)，忽視了企業的融資決策是在不確定和復雜的環境下進行的。20世紀80年代中期以來，國外的研究者已經將產業組織理論和公司財務理論結合在一起形成了戰略公司財務的觀點。Brander和Lewis對產品市場競爭和資本結構之間的關系進行了開創性研究，他們指出，由于有限責任效應，在產品市場競爭中，企業債務的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢，為了保證企業在產品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務水平[6]。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業的資本結構對產品市場競爭的策略效應，未考慮企業不同的融資政策對企業內部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業的融資決策與其產品市場競爭的關系[7]，他們認為財務杠桿高的公司將成為產品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業可能通過提高產量或降低價格使財務杠桿高的企業破產并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金?？紤]產品市場競爭后，Myers的優序融資理論[4]受到質疑。Noe指出，當企業未來現金流難以預測時，管理層會優先選擇股權融資而不是債務融資[8]。Viswanath認為，當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業目前有大量現金或可以用債務融資，管理層仍然會傾向于外部股權融資[9]。中國學者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結果表明企業的資本結構與產品市場競爭之間存在一定的關系，產品市場競爭激烈容易導致財務保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結果支持了上述假設[11]。鐘田麗和范宇的研究結果表明，風險大、收益小且不穩定、產品市場競爭程度較激烈的行業中的企業選擇了相對較高的財務杠桿，使其股權融資不足；而風險小、收益高且穩定、產品市場競爭程度不激烈的行業內的企業卻選擇了相對較低的財務杠桿，而使其股權融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據相關理論提出產品市場競爭對資本結構影響的研究假設，然后利用上市公司數據對研究假設進行檢驗，以正確認識兩者之間的關系，為公司進行科學的資本結構決策和政府制定合理的融資政策提供依據。

3模型與研究假設

國內學者對中國企業股權融資偏好的解釋和批評的理論基礎是資本結構的成本理論，該理論認為，由于所有權和經營權的分離，外部股權融資和外部債務融資都存在成本[13]。為了降低債務的成本，應通過契約約束經理使其將超額現金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業轉移給投資者的機制是創造債務，債務能約束經理把未來的現金流量支付給債權人，它也能通過減少經理自由支配的現金流量來控制經理的機會主義行為。

但是債務融資又會形成企業內部經濟主體以負債契約為基礎的委托關系，導致作為委托人的債權人和作為人的股東及公司管理層之間產生利益沖突，這種利益沖突具體表現為股東及管理層的資產替代行為和投資不足現象。

當理性的債權人認識到股東背離債權人利益的決策行為后，他們將提高公司債務融資的資本成本，采取更強有力的監督和約束措施防止經理投資于高風險項目，更嚴重的是債權人可能不對追求高風險項目的企業進行投資。債務的資本成本高可能降低企業對不同風險承擔者的吸引力，債權人嚴厲的外部約束可能影響企業有效應對產品市場競爭的能力。這意味著或者由于經理的機會主義行為，或者由于企業必須對不斷變化的產品市場競爭環境做出反映，對于想從事高風險商業活動的企業而言，債務融資將是障礙，它使經營者受到債權人的約束和資本市場的限制。因此資本結構的理論并沒有考慮產品市場的競爭環境，也沒有考慮經營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。

因此企業的資本結構決策需要與產品市場的戰略決策結合起來考慮。企業的資本結構決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇（衡量債務融資的成本和收益），而是在復雜和不確定的環境下進行選擇，企業在不確定條件下的資本結構決策和戰略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發展必須使它的內部管理體制和競爭環境相適應[15]，成功的企業應具有有效的對產業環境變化的反映機制[16]。既然企業的資本結構決策具有戰略意義，而戰略決策又必須考慮企業所處的產業環境，那么產品市場的競爭程度必然是決定企業資本結構的重要因素。在產品市場競爭很激烈的行業，如果行業內的企業因為融資約束、杠桿收購或者其他原因導致企業的財務杠桿比較高，這些企業的財務風險和經營風險將相對較高。在這種情況下財務杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發動價格戰和營銷戰，比如采取增加廣告支出、降低產品的價格以增加消費者的購買數量、給本公司產品的經銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務杠桿高的企業為了生存而進行價格戰和營銷戰，可能使這些企業的凈收益和經營現金流入下降，從而使其陷入財務危機，不得不削減資本投資甚至破產退出該行業。產品市場競爭程度比較低的行業，主要競爭對手之間的經營效率會具有較大差異，這時財務杠桿的高低對企業經營戰略不具有顯著的、決定性的作用，產品市場競爭程度對企業資本結構的影響也較小，企業可以充分利用財務杠桿使公司價值提高。理性的經理人在面對不同的產品市場競爭程度時將采用不同的資本結構。根據以上分析本文提出研究假設，即產品市場競爭程度和企業的財務杠桿之間存在負相關關系。

4實證檢驗

為了檢驗上述研究假設，本文利用深滬股市上市公司數據進行實證分析，數據來源于CSMAR數據庫。在樣本的行業分類上，本文采用中國證監會公布的《上市公司行業分類指引》作為標準，剔除了金融類上市公司和行業內樣本數目較少的家具制造業、傳播與文化產業、橡膠制造業以及機械、設備、儀表制造業；為了保證同行業內企業生產產品的同質性，本文對制造業進行了更詳細的分類，剔除了產品同質性較差的其他制造業。按上述標準共選取27個行業796家公司作為樣本，本文將分行業計算產品市場競爭程度，一個行業內需保持一定的樣本數目才能使計算結果準確，因此本文的數據搜集起始時間是2000年?？紤]到影響資本結構的各因素需在一段時間后才能對企業的資本結構決策產生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結構比各自變量滯后一期，即對資本結構變量采用2001年～2003年的數據，自變量采用2000年～2002年的數據。

4.1資本結構變量的定義

國內學者主要采用資產負債率來衡量資本結構，據筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農曾采用長期負債/總資產來衡量資本結構[17~19]。但是用資產負債率衡量資本結構存在一定的問題，因為企業的負債可以分為流動負債和長期負債，流動負債中的許多項目(如應付賬款、預收賬款、應付工資和應付福利費等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負債才是公司為生存發展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負債是企業的經營性負債，而長期負債才是企業的融資性負債，因此長期負債才是與公司股權融資相對應的融資方式。公司在資本結構決策時主要是在長期負債和股權融資之間選擇，當研究產品市場競爭對資本結構的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業為應對產品市場競爭，它的資本結構決策更應該從長遠角度考慮，所以產品市場競爭對企業資本結構的影響主要體現在對企業長期負債和股權融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標來衡量資本結構，即

4.2產品市場競爭程度變量的定義

選取合適的變量準確反映產品市場競爭程度是本文的重點和難點。理論上衡量競爭程度的指標有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關性等指標，但是企業的商品定價情況很難獲得。由于數據搜集的限制很難用這些指標反映競爭程度，只能以用公司財務數據計算的指標來反映產品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(HHI)、營業費用與主營業務收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產品市場競爭程度。

(1)赫芬因德指數(HHI)

該指數為反映市場集中度的綜合指數，它的計算方法為

其中，Xi為企業i的銷售額。本文采用企業的主營業務收入來計算HHI，該指數是根據各年內同一行業內上市公司的數據計算的。該指數越小，一個行業內相同規模的企業就越多，行業內企業之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數越小，說明產品市場競爭越激烈；反之亦然。

(2)營業費用與主營業務收入之比(OEOR)

一個企業為了生存和發展必須采取廣告宣傳、市場公關等有效措施應對產品市場競爭，企業的這些業務活動都將使支出增加，在會計上反映為營業費用的增加，因此本文以營業費用和主營業務收入之比來反映產品市場的競爭程度。本文先計算每個企業的OEOR，然后以一個行業內所有企業OEOR的平均值來反映該行業產品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業為應對產品市場競爭的支出越多，表明該行業的競爭越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤的波動率(VNE)

產品市場競爭的結果直接影響企業的利潤。如果一個行業內產品市場競爭激烈，那么該行業內企業的凈利潤將發生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產品市場競爭程度的一個指標，每個企業的凈利潤波動率為

由于個別企業的VNE可能為負，因此一個行業的凈利潤波動率是用行業內每個企業凈利潤波動率的絕對值的平均數來計算。

4.3產品市場競爭程度和資本結構的典型相關分析

本文對產品市場競爭程度和資本結構兩個變量都采用了多個指標來衡量，為了研究兩個變量之間的關系可以對兩組變量做典型相關分析，產品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構成，資本結構由LEV1和LEV2兩個變量構成。典型相關分析是在SPSS12.0環境下采用MANOVA方法完成的，分析結果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關系數，兩組變量第一維度的典型相關系數為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關系數一樣，典型相關系數的實際意義并不明確，實際中經常采用典型相關系數的平方這一指標。第一維度的典型相關系數的平方為0.891，說明第一典型函數之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關性越大；第二典型函數之間的共享方差為0.125，表明這時的相關性較小。為了檢驗兩組變量之間相關程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結果如表2和表3所示。表2中的結果顯示Pillais統計值、Hotellings統計值和Wilks統計值都非常顯著，這說明產品市場競爭程度和資本結構之間存在顯著的相關關系。表3的結果顯示第一維度的典型變式之間相關是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發現，產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系。

4.4資本結構對產品市場競爭程度的多元回歸分析

典型相關分析僅僅表明產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關關系。本文借鑒其他學者的研究，選擇一些反映公司內部特征的變量作為控制變量來解釋資本結構，這些變量包括公司規模、公司贏利能力、公司成長性、非負債稅盾和自由現金流量。

4.4.1控制變量對資本結構影響的研究假設及定義

(1)公司規模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規模大的企業可以通過多元化經營分散風險，一般不會陷入破產境地[20,21]，企業規模越大負債融資可能越容易，且負債成本也較其他企業低，因此企業的規模越大，企業的財務杠桿可能越高，即它們之間存在正相關關系。本文以主營業務收入來衡量資產規模，為了縮小數據的量級，對企業的主營業務收入取自然對數。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩定，2000年、2001年和2002年的消費價格指數分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業務收入的影響，各年的主營業務收入都是未經價格指數調整的賬面價值。

表1特征值和典型相關系數

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗結果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗結果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優序融資理論認為，企業傾向于首先選擇內部融資，而較強的贏利能力將為企業的內部融資提供條件，因此贏利能力與企業財務杠桿呈負相關關系[4]。本文選用總資產報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為

(3)公司成長性

Myers把企業資產分為當前業務和增長機會，成長性高的企業要增加對增長機會資產的投資[22]。由于當前業務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低，債權人往往在合約中嚴格約束企業投資于高風險的項目，因此財務杠桿高不利于企業對增長機會的投資，預期成長性高的企業會較少使用負債，公司成長性與財務杠桿負相關。本文采用觀察年份當年、上一年和下一年的主營業務收入增長率的平均數來反映企業的成長性。

(4)非負債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構下[23]，將非負債稅盾納入決定最佳資本結構的模式內，發現負債的節稅利益會被非負債稅盾所抵消，故非負債稅盾與負債比例間為負相關關系[24]。本文中非負債稅盾的計算公式為

(5)自由現金流量

Jensen認為由于股息支付不具有強制性，如果企業實施股權融資，管理者無效率行為將上升；如果企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金[14]。企業自由現金流量越高時越應該采用債權融資，當企業自由現金流量較多時，企業的負債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業經營現金收入減去企業投資現金支出來計算自由現金流量。

4.4.2回歸分析方法及結果

首先對數據做White檢驗，檢驗結果拒絕同方差假設。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權，系數協方差方法采用橫截面加權。回歸結果如表5所示，模型1用長期負債與總資產之比(LEV1)、模型2用長期負債與長期負債權益和之比(LEV2)對所有自變量進行回歸，從回歸結果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結構有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數的符號和t統計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結構的解釋力具有穩定性。HHI指標在兩個模型中的回歸系數為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數對財務杠桿有顯著的正影響，該指數越小產品市場上競爭越激烈，因此公司的財務杠桿和產品市場競爭程度呈負相關關系。這一結論與劉志彪等的研究結果完全相反，他們以資產負債率為因變量，得到HHI的回歸系數為負而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產品市場競爭程度對企業長期融資決策和企業當前資產負債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關關系，說明產品市場競爭越激烈，企業為了在未來的商業競爭中處于戰略優勢越會在長期融資決策中使用對企業約束較少的股權融資。而當產品市場競爭激烈時，行業的平均利潤率將下降，企業贏利能力和現金流量會受到影響，經營狀況較差的企業的資產負債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負債和權益的對比來衡量企業資本結構的重要性。

表5產品市場競爭對資本結構影響的回歸分析結果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標在兩個模型中的回歸系數都為負，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務杠桿有顯著的負影響，這與本文的研究假設一致。行業內企業的營業費用支出比例越多，說明企業為應對激烈的產品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業費用，產品市場競爭越激烈，企業越傾向于使用股權融資，保持低財務杠桿。

VNE指標在兩個模型中的回歸系數為負，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設一致。當企業的凈利潤波動率越大時，說明企業所處的產業環境越不確定，企業面臨的產品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業會傾向于采用對企業約束較少的股權融資，保持低的財務杠桿，以提高其應對產品市場競爭的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個指標的回歸結果都與本文的研究假設一致，并且高度顯著，實證結果驗證了產品市場競爭程度與財務杠桿之間的負相關關系。

公司規模變量、公司成長性、非債務稅盾和自由現金流量4個變量的回歸系數與我們的研究假設一致，除了公司成長性和公司自由現金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設不一致。出現這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強的企業所面臨的產品市場競爭不是很激烈，所以企業可以充分利用財務杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結構的其他變量后，發現產品市場競爭程度和企業財務杠桿之間呈負相關關系，從而驗證了本文的理論假設。

5結論及未來的研究方向

本文得出的最重要的結論是產品市場競爭程度對企業的資本結構決策具有重要影響，它們之間存在負相關關系。激烈的產品市場競爭也是導致企業采用低財務杠桿的重要原因，由于這一原因所導致的財務保守行為是合理的，它是企業為避免財務風險提高競爭能力而采取的戰略行為。中國上市公司確實存在股權融資過度行為，但是要與由于產品市場競爭激烈而采用低財務杠桿的行為相區分。上市公司要根據所處行業的競爭程度、公司發展戰略和其他內部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務杠桿又能在產品市場競爭中保持策略優勢，以提高公司績效。

由于數據搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。

(1)僅以上市公司的數據反映產品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業內企業面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經營活動也同樣影響該行業的競爭程度。

(2)本文選用的反映產品市場競爭程度的指標都是通過公司內部的財務數據計算得到的，一方面這些財務數據的可靠性值得商榷，另一方面還應該選用公司外部的數據來反映產品市場競爭程度，使用不同的反映產品市場競爭程度的指標可能得到不同的結論。

(3)本文只是考察了產品市場競爭對企業資本結構決策的影響，沒有考察企業不同產品市場競爭程度下的資本結構決策對公司績效的影響，也沒有考察企業的資本結構決策對企業在產品市場上表現的影響。

(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業融資相對困難，因此這些融資約束對企業資本結構決策的影響作用較大，但是受數據搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。

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篇9

1994年，我國銀行業接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權風險資產的比例至少為4%，其總資產或凈值占其加權風險資產的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數國家所承認，我國還將該標準正式載入商業銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業銀行必須要按照有風險的企業來進行經營，而不能以空殼銀行通過轉手經營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統銀行理論不同。按照傳統的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經營中投入資金。由此造成了銀行的道德風險(高風險經營)、破產威脅及信用下降，給銀行業的經營帶來了困難，所以，為控制風險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔獨立的職能，但是，由于傳統計劃經濟的遺產，再加上國家財力因放權讓利而削弱，政府為控制經濟，我國銀行業采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規金融，限制證券市場發展，控制直接投資等，但是，隨著經濟改革不斷深入和經濟的發展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業經過了一輪自由化的改革，出現了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經濟的發展，于是在一些地方開始自發形成以信用社和基金形式出現的金融組織，擔負著地方性的資金融通工作，成為鄉鎮企業和城市非國有經濟資金供應的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業，8%左右流向私營企業。據估計，提供給私營企業的貸款相當于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經營風險。在經濟高漲時期，風險通常被掩蓋起來，而一旦經濟緊縮，普遍出現經營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構又成了另一類壟斷型的機構，對中小企業的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構。這些機構名義上從事委托存貸業務，實質上是利用關系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產等高風險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風險投資的手段。據估計，到1995年底，國有銀行對信托機構的放款數額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規模使其與商業銀行脫鉤的辦法，其數量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個因素也要看到，國有商業銀行迅速在全國布網經營，但由于實行地方的分權式管理，這些機構成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經營管理不善，許多基層機構成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風，而且金融風險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風險形勢下，各個商業銀行開始收縮戰線，壓縮基層銀行機構，上收貸款權力，貨幣市場出現了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規模過小，抗風險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經營風險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業，資金的流向不盡合理，所以給整體經濟發展造成了困難，這是銀行業調整面臨的基本矛盾。2、調整什么，怎樣調整

從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經濟運行中的資金供應是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經濟劇烈波動或資金流動存在結構性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結構性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業的結果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(甚至有些充當了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結果是銀行反而背上了重債。中小企業和民營企業沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調整銀行結構的基本出發點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當復雜，主要有：

一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業服務的情況并未改變，國有企業提供了二、三產業整個產出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調整的主要目標。

二是要形成合理的銀行結構體系，打破銀行業的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業，國有企業是國有銀行的服務對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統天下，資金的合理分配就不可能，銀行業的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發展緊貼市場的非國有金融機構。一般來說，一個穩定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協調過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質更應是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關系。不僅如此，資金服務是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復雜的，單靠正規的銀行業并不能全部解決需求者的問題，如農民貸款，城市小型工商企業、個體勞動者、風險型企業、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構才能提供服務；銀行體系完備了，資金的結構性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業經營管理水平、降低金融風險、提高資金利用效率的重要一環。此外，現有100多家中小商業銀行也有一個調整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產等。三是對國有銀行進行調整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業的資本金，降低不合理債權；將逐步對國有獨資商業銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權限，將服務對象擴大到各類非國有經濟。這些政策調整有利于國有商業銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產權、人員、資本金、治理結構等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關系到中國經濟改革和發展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎?，F在，國內拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業務，其利率已經市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現手段，可以進行調節。二是技術上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業結構調整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經濟發展的趕超型發展戰略，也是對改革以來出現的銀行業集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經濟發展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結構要進行分散化、市場化的調整，這也是我國經濟發展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調整為重點的金融結構調整，將對我國今后的經濟發展產生重大的影響。二、證券市場發展

在銀行業開始結構調整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩步發展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經過10多年試點后正式納入金融體系，并在經濟中發揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業債券暫不做分析。

企業的股票是該企業資產所有權的代表物，是一種明晰的產權，股票的持有和交易是一種所有權的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質上是與國有企業的含義相沖突的，因為國有企業理論上歸人民所有(當然實際上是政府所有)，其產權無法分割，如果分割則利益應歸于全民，這在理論上是無法實現的(實際分割與此無關)。好在我國90年代搞的企業發行股票的試點及自發交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設立專門的證券管理機構。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規范的市場。一是上市公司的上市規則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經紀商上交手續費給交易所)，所以，從監管的角度看，它只有權力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產實際存在)，但沒有權力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質量的監管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當一個企業的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內涵，因為符號的收益能脫離企業的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監管的問題。監管是一種公共產品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構，開始介入監管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當于引進老虎來驅趕狼，使市場陷入另一種無序狀態。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權限上收，政府的證券管理機構事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協調，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監管不是從規則上著手，而是采用無規則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導上市公司和投資者去尋找監管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監管，但該管的沒管，反而使用了計劃經濟的辦法來管市場，結果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產損失達數百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經發動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規范則是顯見的事實。對于股票市場的發展規律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創期，僅有少數人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經濟環境中更是如此。不過，當投資者開始發現股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當一些市場參與者發現，股票供應量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機階段。當一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經紀人傭金，機構投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調整或崩潰階段。在發生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當時的利率、經濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發展的刺激措施及機構投資者的行為等。在這一調整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。

⑤成熟階段。當最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續波動，但已變得不那么劇烈。如果出現大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經濟政策調整和政府過度干預等因素所致。

我國的證券市場經過了前四個階段，現正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發展中的市場。

2、證券市場的發展與政策調整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規范化的方向發展。主要表現在：一是對證券市場在國民經濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規范化方面下了大力氣，特別是在規范政府的監管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發生了很大變化，投資者的結構有了改進，使得市場呈現穩步上揚的格局，與經濟大環境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規，在規范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規范化發展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規范的缺陷，著力培育和發展長期機構投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業，包括國有企業入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業同業拆借市場從事拆借、買賣債券業務，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構長期持有上市公司股票，以起到穩定市場、規范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創造了一個逐漸改進的市場環境。不過，也要看到，目前我國機構投資者的行為還沒有一個規范化的約束機制，上市公司的質量沒有相應提高，再加上市場上機構投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結構偏差，機構投資者的作用無法得到有效發揮，其行為也不規范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構投資者、長期投資者生存發展的市場環境，是證券市場長期穩定發展的重要環節，發展中國證券市場之所以會經歷五個階段，而且還會出現反復，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規范。所以，造就一批高質量、規范化運作的證券市場機構投資者是十分必要的。我國準備在現有機構投資者的基礎上，再發展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構投資者的實力。如果能夠在2-3年內使機構投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變為3∶7或4∶6，我國證券市場的穩定發展也就有了可行的基礎。第二，政府行為不斷規范，按市場規則監管證券市場的政策環境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風險。政府的不合理干預造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當時是以行政管理和計劃經濟的思維在經營和控制這一高風險的市場，結果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現有：

一是正在逐步推行股票發行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業股票發行上市，不再需要政府控制和分配的發行指標以及地方政府或國務院有關部門的推薦，而是只要符合法律法規的要求，經省級政府或國務院有關部門同意，股票主承銷商就可向中國證監會推薦并報送申請文件，證監會對擬發行的股份公司核準后，由外部專家組成的發行審查委員會進行審批。這是按市場規則分配資源的重大改進，也是規范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發行額度分配辦法，是典型的政府經營市場的體現，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內暴跌80%，大多數股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數采取數量控制，地方新發行的股票是大盤而家數少，形成人為資產膨脹；而為了控制股票數量不控制家數，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業脫困，大量經過包裝的國有企業上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發展前景的企業市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業的股價還在發行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規范化發展的重要標志。

二是通過股票發行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數千億元，無風險套利盛行，而且那種發行方式給上市公司的內部人提供了一個暴富的機會，由此產生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯誼等)。通過股票上市的上網發行和向二級市場投資者配售相結合，發行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學的基礎。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環境，也消除了利用股票上市暴富的基礎。

三是市場的扶優汰劣機制正在形成。這主要表現在，通過創設二板市場鼓勵國內高新技術企業上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(如PT農商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業不會真正破產清算，而是會有各種政策使其復生或以殼資源轉讓。對于這類已經結束其經營期的企業，要形成合理的淘汰機制，才會激發證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優的辦法，如對于國家需要鼓勵發展的高新技術產業，通過創設二板市場來促其發展，對這些企業采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內推出。這樣，發展證券市場就與實施產業政策、提高企業競爭力緊密聯系起來。歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現象嚴重；大資金者的行為沒有得到規范和監管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩定形成威脅；對上市公司的財務監督薄弱，目前通過中介機構對上市公司業績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發生；證券市場的穩定發展機制不完善，投資者沒有更多的風險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風險大，機構投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發展至關重要。三、證券市場與銀行業協調發展

篇10

一、引言

隨著經濟發展的不斷深入，中國經濟的持續發展要求必須轉變經濟增長方式，順利實現產業結構升級。河南作為中部大省，正處于實施中原經濟區發展戰略的關鍵時期，如何推動中原經濟區的建設，在保持“三化”協調發展的基礎上，利用資本市場推動產業結構升級，是目前中原經濟區建設的重要問題。

從目前對資本市場與產業結構升級的研究來看，盡管有較多的學者開始探討資本市場與產業結構升級二者之間的關系。但對這一問題的研究，國外關于資本市場對產業結構調整的研究成果并不多見。李建偉( 2009) 研究證明股市融資推動了產業結構升級。在區域性資本市場與產業結構的研究中，范方志（2003）把我國分為東部、中部、西部三個區域，得出金融發展水平影響產業結構升級的結論。葉耀明（2004）得出長三角城市群的金融發展能有效促進該區域的產業結構升級。張文云（2004）對經濟發展、產業結構升級與金融支持的效應進行分析, 得出珠三角調整產業結構的進程中, 金融支持體系在有效聚集和高效配置金融資源方面發揮了關鍵作用的結論。但是，這些研究更多是對金融發展對產業結構影響的一種事后檢驗，對資本市場對產業結構調整的事前規劃有所欠缺。并且，在地區選擇上，偏重于資本市場較發展的經濟發達地區和全國范圍的研究。

因此，針對中部地區，尤其是河南中原經濟區建設上升到國家戰略這一關鍵時期，提前規劃和利用資本市場，促進和推動產業結構升級，實現經濟結構順利轉型，就顯得尤為重要。

二、河南省產業結構的特點

從河南省產業結構的狀況來看經濟論文，呈現出以下幾個特點：

1、 三大產業結構比例不合理，第三產業占比嚴重偏低。

從表（一）幾年的數據可以看出，在經濟高速發展的近10年期間，河南省的產業結構與全國相比，第一產業在經濟中占比明顯高于全國平均水平，而第三產業的發展狀況卻遠遠低于全國平均水平。并且，從全國各省份連續幾年的數據對比來看，第三產業一直都處于全國最后一位。而伴隨著經濟發展，要求越來越多的就業人員及產出從第一產業逐漸轉移到第二產業，尤其是第三產業。從2009年的數據來看，即使經過了10年的經濟發展，河南GDP總值已居全國第5的水平，但是，經濟增長并沒有帶來經濟結構的有效轉變。直到2009年，河南的第三產業占比不僅在整個GDP中的產出比沒有增加，反而不斷下降，并成為全國唯一一個第三產業占比低于30%的省份，不僅與沿海城市存在巨大的差距，也明顯落后于中部其他省份。這種產業結構發展結果，使得河南的第二產業占比過高，也成為了全國第二產業占比最高的省份。因此，從河南省十年經濟發展的狀況來看，盡管總量數據有了大的突破，但是，并沒有伴隨產業結構的調整。

 

2000年

2005年

2009年

地區

一產

二產

三產

一產

二產

三產

一產

二產

三產

全國

15.1

45.9

39

12.1

47.4

40.5

10.3

46.3

43.4

河南

23

45.4

31.6

17.9

52.1

30

14.2

56.5

29.3

湖北

15.5

49.7

34.9

16.5

42.8

40.7

13.9

46.6

39.6

湖南

21.3

39.6

39.1

19.4

40.2

40.4

15.1

43.5

41.4

安徽

24.1

42.7

33.2

17.9

41.6

40.6

14.9

48.7

36.4

江蘇

12

51.7

36.3

7.6

56.6

35.8

6.6

53.9

39.6

浙江

11

52.7

36.3

6.5

53.5

40

5.1

51.8

43.1

廣東

10.4

50.4

39.3

6.3

49.5

44.1

篇11

1.不能全面反映學生的語文素質。學生的語文素質，至少應包括語文知識和語文能力兩項內容，而語文能力，人們公認應包括讀寫聽說四個方面?，F行評定學生語文成績的方法，并不能有效涵蓋學生語文素質的各主要方面，以書面考試為主的方式，不可避免地會將語文教學導向重視讀寫，輕視乃至忽略聽說的方向，語文教學大綱中規定的活動課等項內容也就形同虛設了。

2.不符合語文學科的學習規律。人們一直探索語文知識的鎖鏈式結構，但此問題一直沒有解決，或許語文知識根本就不可能形成鎖鏈式結構?，F行教材中，語文知識點分散，相當一部分知識重現率極低。因此知識積累是學好語文的重要手段，學語文的功夫必須下在平時，語文能力訓練也是如此。而過分強調期中、期末兩次考試，只會將學生引向考前突擊的路子。學生在短期內可能會在考試中取得好成績；時間一長，必然會在整個語文知識、能力網絡中形成大量漏洞，語文成績自然每況愈下。一些天資較好的學生語文成績卻很差，根源大多在此。

3.不能為貫徹語文教學大綱服務。語文教學大綱對學生的語文知識、能力、語文課型、語文課外活動等方面，都作了較詳細的規定，而現行評價學生語文成績的方法卻不能為全面貫徹大綱服務，即使學校、教師不按大綱要求去做，依然可完成對學生語文學習成績的評價，這樣，評價手段就失去了對教學各環節進行檢查的作用。

因此，必須對現行語文學習成績的評價方法進行改革，尤其在強調語文素質教育的今天，改革語文成績評價方法就顯得更加迫切了。

二、結構計分法

我校語文組從1989年起就開始在部分年級試行結構計分法。我們認為，結構計分對改革現行語文成績評價方法是有所啟發的，因此不揣淺陋，提出來與大家共同探討。

1.基本原則。結構計分的基本原則是一個全面和三個結合，即全面評價學生語文能力的各個方面，平時成績與期中、期末成績相結合，課內學習成績與課外學習成績相結合，獎勵與懲罰相結合。

2.具體方案。1989年2月，我們制訂了《語文成績評定方法（試行）》，現抄錄如下：

語文成績評定方法（試行）

（一）學年成績：學年成績由第一學期成績與第二學期成績構成，第一學期占40％，第二學期占60％。

（二）學期成績：學期成績由期末、期中、單元測驗、作文、生活隨筆、講話練習、課外閱讀等成績構成。期末占40％，期中占20％，兩次單元測驗占10％，六次大作文占12％，生活隨筆（按，相當于小作文或自由命題作文，在課下完成）占8％，講話練習占5％，課外閱讀占5％，另有獎懲成績［見第三項（2）（4）（5）條］。

（三）具體標準：

（1）作文：六次大作文，每次最高積2分，共積12分。每次作文成績90—100分，積2分；80—89分，積1.5分；70—79分，積1分；60—69分，積0.5分；不及格，積0分。每次作文，若第一次成績不理想，允許作第二次，以成績高的一次計算所積分數。

（2）生活隨筆：每學期生活隨筆（共10篇）共積累8分，計入學期成績。其中優等文占1／2以上，積8分；占1／3以上，積6分；不足1／3，積5分。有一次未完成，只積5分；有二次未完成，積3分；三次未完成，積0分。或者，生活隨筆共8分，每個優等文得1分，得滿為止；欠一次扣3分，欠二次扣6分，欠三次扣8分；評改仔細認真，獎勵1分。

（3）講話練習：共累積5分，計入學期成績。其中講話占4分，評議占1分。講話練習按學號輪流進行，一人講完另一人進行評議，每學期輪流一次。

講話要求：內容完整，語音洪亮，神態自然，沒有語病，有一定感情。完全符合要求，積4分；做到前4條，積3分；做到前3條，積2分；做到前2條，積1分；只做到第1條，積0.5分。

評議要求：能較完整、準確地指明優缺點，講話流利自然，沒有語病，積1分；只做到后2條，積0.5分。

（4）課外閱讀：課外閱讀共積累5分，計入學期成績。

能認真、按時完成全部必讀課外書，有完整的筆記及較有水平的讀后感的，積5分；只做到第一條，并書寫讀書筆記和讀后感的，積3分。

篇12

2．1基礎工程質量控制

鋼結構廠房的軸線、標高和地腳螺栓位置的準確性將直接影響到基礎工程質量。在基礎混凝土澆筑前，要求生技部會同監理方和施工方對基礎的軸線、尺寸、地腳螺栓預埋方位及標高、臨時固定措施進行詳細的檢查，做好隱蔽驗收工作，驗收合格后方可澆筑混凝土。應安排專人負責地腳螺栓質量控制，發現移位應及時進行調整。應加強對基礎短柱的預留孔的檢查，鋼柱梁安裝調整后，應注意二次灌漿的質量的把控，檢查灌漿料的原材料質量及灌漿后是否密實，確保鋼柱的穩定性與結構安全性。

2．2主體工程質量控制

2．2.1下料制作

嚴格按照施工圖紙的節點大樣和施工工藝標準，對每個構件尺寸的精度進行控制;嚴格執行樣板制度，鋼結構樣板可采用0.3mm的薄鐵皮進行制作，注意對切割、銑、刨、焊接和火煨等加工剩余量的把控，樣板應對孔徑、各個方向的切割線及加工符號進行標記，并按照規格、編號及數量進行注明，標記應清晰醒目;實際放樣時按照1∶1的施工圖對有關連接尺寸和節點進行控制，并作為預制鋼構件各種切割、銑刨、彎制、鉆孔和組裝的參照;在排板時應盡量避免在跨中1/3長度的范圍對鋼構件的上下翼緣板進行拼接，腹板與上下翼緣板的焊接應采用埋弧自動焊，應在焊縫兩側加引弧板，保證焊縫的質量;腹板與上下翼緣板的拼接應錯開200mm以上，與加勁肋相互錯開的尺寸為200mm;對于12mm以下的板可以采用剪板機進行切割，對于12mm以上的厚大節點板則采用數控精密或者半自動精密設備切割。

2．2.2主體安裝

在鋼柱吊裝前先在其柱腳鋼板上和基礎短柱上放樣出十字形軸線，并在地腳螺栓上標記好標高點，以便控制鋼柱的標高;嚴格按照施工方案的安裝順序，分組吊裝鋼柱，鋼柱吊裝設備為16t的汽車吊，采用單機旋轉法進行吊裝。第一根鋼柱吊裝完成后，用鋼絲繩在剛度較小方向設置纜風繩，確保其穩定性，安裝完第二根鋼柱后及時安裝柱間支撐及系桿，確保整體穩定性;鋼柱安裝注意垂直度、軸線和標高等控制，地腳螺絲與基礎位置要墊好鋼板墊塊，預防傾覆事件發生。屋面梁在地面上進行預拼裝，然后對拼裝后的鋼梁垂直度、側向彎曲、平直、螺栓的緊固程度以及摩擦面衛生清理狀況進行檢查，驗收合格方可進入下一道工序。為保證鋼梁在吊裝過程中不發生扭曲變形，應在屋面梁上設置4個吊點，吊繩為14mm的鋼絲繩，要求承載力≥2t，吊繩與地面夾角≥45度，在吊鉤上設置12m長的鋼扁擔，由2根18號槽鋼焊接而成;采用32t吊車進行吊裝;屋面梁就位后利用定位銷和撬杠使得梁柱的連接板對齊，將高強螺栓穿入，在對鋼梁垂直度校正無誤后立即擰緊高強螺栓螺母，第一榀梁安裝后再吊裝第二榀梁，兩梁間的系桿應及時安裝完成，以確保鋼架的穩定性。

2．2.3鋼構件焊接

焊接是鋼結構施工的關鍵環節，首先應檢查操作人員是否持證上崗，對焊接工藝參數進行確定，對焊接部位及焊件表面的清潔度進行檢查，焊條是否符合設計要求等，在焊接過程中應對焊機的運行情況、焊接工藝進行全面檢查，發現問題及時整改;對施焊順序進行檢查，比如梁和柱接頭的施焊，應先對下翼緣板進行焊接，再焊上翼緣板;對焊縫的質量進行檢查，不得有夾渣、咬邊、氣孔等缺陷，還應按照規定進行無損檢測。

2．2.4緊固件的連接

普通螺栓在安裝前應檢查出廠合格證與檢驗報告。對于高強螺栓，除了檢查出廠合格證與檢驗報告外，還應檢查復試的抗滑移系數試驗與軸力試驗是否符合設計要求，高強螺栓如無法自由穿入，應用鉸刀擴孔，注意擴孔最大尺寸應小于1.5倍螺栓直徑，高強螺栓按照初擰和終擰兩次進行施工，初擰力為60%－80%的標準預拉力，終擰則為100%標準預拉力;值得注意的是高強螺栓初擰、復擰和終擰應在同一天完成。

2．2.5防腐工程質量控制

在防腐工程施工前，應檢查鋼結構表面是否有因吊裝、切割、焊接等造成的磨損引起的銹蝕現象，如有應采用鋼絲刷或者噴砂進行除銹處理，再進行油漆;防腐工程施涂前應保證鋼構件表面無油污、毛刺、灰塵和水等異物;嚴格按照設計要求進行底漆和面漆的涂刷，嚴格控制涂刷的遍數和厚度，特別是防火涂料的涂刷，應分層分遍進行，涂刷后采用電子測厚儀對厚度進行測量，確保涂刷厚度滿足設計要求;如果發現漆膜產生粉化、起皺、龜裂、失光等現象，則應采用砂紙研磨或者將漆膜刮除，再進行補漆施工，確保防腐工程質量合格。

2．3圍護結構質量控制

檁條安裝前應著重檢查檁托的質量，對于檁托位置有偏差、尺寸不符、歪斜等現象應及時整改，檁托驗收合格后方可安裝;如檁條有設計撐拉桿的，應檢查檁條上的鉆孔是否與撐桿符合，在撐拉桿安裝時應注意螺栓復鎖工藝，避免撐拉桿失效。對于壓型彩鋼板的安裝的控制要點就是第一塊板的安裝，對墻面板的安裝應拉通線，嚴格控制垂直度，先按照軸線尺寸對墻面板的數量及規格進行試拼，對第一塊板的垂直度與位置嚴加把控，避免累計偏差;每安裝5－6塊板，應對板塊兩側的平整度進行檢查，減少誤差，保證板塊能夠平行鋪設，可以采取推壓法將鋼板邊緣往左或者往右平移2mm，來調整板塊的平行度;如彩鋼板有稍微的偏斜，應進行微調處理，使得板塊垂直度滿足要求。對于屋脊部分的彩鋼板應將鋼板上彎80度形成擋水板，在下端天溝處應下彎10度形成滴水線。

3工程成本控制

按照公司現場簽證審批權限與程序對現場簽證進行辦理，對于簽證的內容嚴格按照合同及文件慎重處理，對于簽證的事由、內容、涉及的工程量及造價進行確認;現場簽證按照當時發生當時簽字的原則進行，嚴禁事后補簽;簽證單由生技部作成，監理單位及施工單位相關人員共同確認，會簽公司采購部，最終由總經理核準后生效。

4工程進度控制

首先，要求施工單位就本鋼結構廠房項目編制總進度計劃，然后對總進度計劃進行分解成月進度計劃、周進度計劃，要求繪制網絡進度圖，找出關鍵線路，對各階段的資源配置進行跟蹤，并制定相應的節點計劃，比如基礎工程的施工要求在40d完成。其次，根據現場的具體施工情況，對可能出現的工期延誤的因素進行分析與預防，比如降雨和大風等氣候影響，對進度計劃可能出現偏差的線路進行糾偏。鋼構件可以提前在廠家進行預制，實現工業化生產;對于彩鋼板、夾芯板等材料應提前下料，并按照計劃進場安裝。由于基礎短柱的混凝土強度需要一定的時間，在施工中加強基礎工程的施工進度控制，做好各施工工序的交接工作。最后，每周開一次例會，召集施工單位、監理單位對上周已完成工序進行總結，對下周施工進行安排;對于偏差較大的分項工程，召開專項檢討會，對偏差的原因進行分析，要求施工單位采取一定的措施進行補救，力爭在合同工期內完成施工任務。

5安全管理

首先應對鋼構件進場的道路及吊車停放的場地進行檢查確認，確保運輸車輛及吊車不發生沉陷現象，特別是吊裝場地應保證足夠承載力及穩定性，避免吊裝過程中下沉。一般吊裝通道應采用壓路機碾壓密實后澆筑150mm厚混凝土墊層，并比邊上場地高200mm，做好排水措施，保證吊裝設備的穩定性與安全性。其次，吊裝的吊具應采用可自動松扣形式，鋼柱、鋼梁和系桿應同時進行安裝，嚴禁單獨吊裝鋼柱，每日吊裝必須形成穩定的結構單元;如果風力較大時，還應設置纜風繩，確保結構穩定。鋼柱頂應設置角鋼，作業人員操作時可以將安全繩掛在角鋼上;鋼梁吊裝前應在梁的下端兩邊設置纜繩，吊裝時安排4個人拉住繩子，預防鋼梁吊裝擺動對鋼柱的沖擊。由于鋼結構施工基本都是高空作業，所以操作人員必須戴好安全帽和系好安全帶。最后，在作業面底下應掛設水平安全網，安全網應滿足相關規范規定，掛網時應預防梁邊形成漏洞。鋼結構吊裝時，應在場地外拉設安全警戒帶，并安排專人看管，閑雜人不得進入吊裝場地。專職安全員應每天對作業區的安全措施進行巡檢，發現安全隱患及時進行整改，確保施工安全。

6信息與合同管理

生技部建立一套工程信息管理體系，對于工程各階段的信息進行收集整理，根據工程收集的數據進行分析，加強生技部與監理部、施工單位的信息溝通與傳遞，對于工程中出現的質量、進度和安全問題，生技部以通知整改單下達給監理單位和施工單位，由監理單位負責對相關問題的整改進行跟進，并建立信息反饋機制，要求相關問題整改必須反饋，整改符合要求方能進入下一環節的施工。在鋼結構廠房施工中，嚴格按照施工圖紙和合同要求進行施工管理，應認真學習施工合同，對于合同規定的鋼材品牌進行檢查，按照合同規定的工程簽證情況來指導簽證工作，對于進度款的撥付也是按照施工合同進行，使得施工管理變得有章可循。

7組織與協調

組織協調一般分為內部與外部兩種，內部協調主要是對生技部和監理單位、施工單位之間的協調;外部協調主要是指生技部與設計單位、政府部門之間的協調。組織與協調的原則是多協商少爭執，加強雙方的溝通，對談判或者協調的技巧與藝術加以講究，對各類事件實行動態管理，堅持具體問題具體分析，定期地召開工程例會、監理例會和專項協調會，使得工程和諧順利地開展。

篇13

隨著我國經濟的快速發展，社會的進步，人民生活水平的提高，對房屋建筑結構提出了更高的要求，已經由過去只注重質量過渡到不但對質量提出更高的要求，而且對房屋建筑的外型、結構也提出了很多要求。近些年來，雖然我國的房屋建筑有所發展，有所提高，但同發達國家相比，還存在很多不足之處，在房屋設計中還存在一些問題，亟待解決。因此，本文主要對房屋建筑結構設計中常見的問題進行探討。

一、房屋結構設計的基本方法

房屋結構設計的基本方法指的是設計圖，如何設計房屋的圖紙，對于房屋建筑是十分重要的，不可馬虎。首先是結構平面圖的繪制，需要考慮的是是否輸入結構軟件進行建模是由建筑地處抗震設防的烈度決定的，當建筑地處抗震設防的烈度為6度區時，可以輸入也可以不輸入，這是因為依據建筑抗震設計規范，只要符合有關的抗震措施，并在設計中注意受壓和局部受壓的問題，是完全可以不用在軟件中建模的。但是需要知道的是，如果時間允許，相對來說，輸入建模是較好的，它能夠用來進行荷載導算。當建筑地處抗震設防的烈度為7度及以上時，這就沒有考慮的必要了，必須要輸入軟件建模計算的。

其次，是屋頂結構圖的繪制，繪制這部分的圖紙時，需要設計人員具備一定的空間概念，并且能夠正確理解建筑圖紙和意圖，這樣有助于加強施工人員對圖紙的理解。當建筑是坡屋面時，結構的處理方式分為梁板式（主要用于建筑平面不規整，板跨度較大，屋面坡度及屋脊線轉折復雜的坡屋面）和折板式（主要用于建筑平面規整，板跨度較小，屋面坡度及屋脊線轉折相對簡單的坡屋面）兩種。兩種形式的板都是偏心受拉構件。其中，梁板的折角處鋼筋的布置還需要大樣示意圖，而坡屋面板的平面畫法，則需要剖面示意圖和大樣示意圖兩種表示方法。

最后，是樓梯示意圖的繪制，對于樓梯的繪制需要注意的細節較多，一是梯梁的梁下高度要盡量符合建筑物的要求。二是梯梁的位置，要確保上下樓層的位置是統一的。三是折板樓梯，不可以使局部的應力過于集中，要將鋼筋在內折角處斷開，并分別錨固。四是梯板基礎的沉降，這是需要注意的，不可以突然進行，如果需要應該設梯梁。

二、房屋結構設計中常見的問題及解決措施

1. 房屋建筑的地質勘測較少

對于房屋機構設計中存在的一個問題是，多層房屋建筑的地質勘測較少，更談不上是詳細。設計人員往往依據建設單位口頭或籠統參照附近建筑物的基礎設計資料來進行施工圖的設計，而且有時僅憑地耐力這一數據作為參考依據，并私自認為將地耐力的容許值取得小一些就可以達到要求。由此可見，設計缺少詳細的資料，適用程度較低。

解決措施：對于地基與基礎的設計必須要做到合理，設計人員在進行圖紙的設計前，必須要依據詳細的地質勘察資料，并且要進行統一考察，將應該考慮的因素進行全方面的考慮，在一切準備妥當之后，才可以進行基礎類型和上部結構的設計。

2. 承重柱截面高度設計過小

承重柱截面高度設計過小多發生在六度抗震設防區。一些結構設計者僅僅考慮受力分析的方便，而錯誤地認為六度設防不是設防，從而按照這種理念設計出的柱子的截面高度過小，梁柱的線剛度比加大。這種做法對于房屋結構是非常不利的，因為它不但忽略了梁柱間的剛結作用，而且也未曾考慮這種做法后所帶來的安全隱患。柱對消化酶的約束彎矩被忽略，再加上柱截面的配筋都較小，如果受力較大，就會造成柱子附近出現裂縫。這不僅僅會影響房屋的耐久性，也會使房屋的使用壽命降低，嚴重時甚至會出現倒塌現象。

解決措施：首先，設計者要遵循抗震規范中“強柱弱梁”的設計原則。其次，要重新考慮六度抗震設防的概念，不能只為了分析方便，而設計出一些違背設計原則的建筑結構。在設計時，設計者應該將能考慮的因素進行全面的考慮，從而提高房屋結構設計的安全性與實用性。

3. 結構布置不合理

房屋的結構主要包含建筑的平立面外形尺寸、質量分布、抗側力構件布置以及直至承載力分布等多方面因素，但是由于多種因素造成以上這些方面出現問題。一是設計人員對結構抗震概念設計的了解甚少，但在設計之前，并沒有進行自主學習，加強對結構抗震概念的理解，而是一意孤行，繼續設計，結果可想而知，為房屋結構設計埋下安全隱患。

二是設計人員對結構規則性把握不準確。三是在設計時，缺乏規范依據及相應的設計規定。由于這些原因，造成房屋結構規則性較差，結構抗震能力十分弱等問題。

解決措施：結構布置是結構設計中十分重要的環節，并且容易出現問題，這就需要設計人員對結構抗震概念有一個全面的了解，從而加強他們對結構規則性的把握。同時設計人員在設計時，需要有規范的依據和相應的設計規定，不可以按照自己的理解隨心所欲的進行錯誤的設計。如：對于超長結構的設計時，由于這些超長結構不能或不便設置溫度伸縮縫，因此不能只進行留設施工后澆帶這一項措施，還要增加一些輔助措施。就像可以加強頂層屋面的保溫隔熱措施；而對于受溫度變化影響較大的部位：一是可以考慮適當的配置間距較密、直徑較小的溫度筋。二是可以通過采用預應力混凝土結構來達到自己的目的。

三、結束語：

綜上所述，房屋建筑結構設計之所以會出現一系列的問題，主要是由于設計者的設計出現問題所引起的，這就需要結構設計者，具有扎實的理論知識功底，靈活的、創新的思維以及認真嚴肅的工作態度。如果在設計中出現問題，設計人員要進行研究與辨識，在不斷總結與探索中提高自己的設計能力與水平。而且建筑人員在建筑時發現問題，要及時與設計人員溝通，并及時的想出切實可行的方法加以解決。相信通過這樣的方法，我國的房屋結構設計的問題會逐漸減少，房屋建筑的質量也會有更大的提高。

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