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（一）理論模型抵補利率平價理論（CIP）認為ft-st=it-i*t，其中，st為t時刻的外匯即期匯率的對數形式（用本國貨幣表示），ft是一期的外匯遠期匯率的對數形式，it和i*t分別代表持有國內與國外的名義利率。如果CIP在到期時不成立，那么無風險獲利的機會就會出現，導致投機者反向操作使交易機會趨于消失。非抵補利率平價假說（UIP）認為，即期外匯市場上投機或投資的預期收益率正好是本幣與外匯之間的利率差（即兩國貨幣換匯時的機會成本）：set+1set+1-st=it-i*t，上標e指的是基于時刻t的信息所作的主觀預期。結合CIP與UIP就可得到set+1-st=ft-st，即遠期溢價率（或稱遠期折價率）fpt=ft-st等于即期匯率的預期變化率st+ke；同時st+ke=ft，即遠期匯率ft應該是對未來即期匯率st+1的無偏預測。在理性預期條件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于時刻t的信息的客觀期望。由此得到Fama回歸（Fama，1984）：st+1=a+b?fpt+εt+1或st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根據UIP可知，統計上應該顯著地有a=0，b=1，并且?t+1是回歸的白噪聲。然而經驗研究幾乎全部拒絕UIP，使得外匯市場的有效性假說難以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。實證研究中，a基本上接近為0但通常統計上不顯著，而b的估計值與理論值1相差甚遠并且通常為負數，統計上又顯著（FrootandThaler，1990），即FPP中的無偏異象。外匯遠期溢價異象包含三個問題：一是無偏異象（b為負值）；二是st+1-st和ft-st應該有同樣的宿存水平，但實證結果表明前者幾乎都是白噪聲，后者卻有很高的宿存值，這就是宿存異象；三是即期收益率與遠期溢價率具有同樣的波動性，而且因為風險溢價滿足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波動性應該滿足ft-Etst+1≤fpt，但實證數據卻得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。這種現象被稱之為波動異象。如果b永遠為負，投機者就可以不斷借入低利率貨幣購買高利率貨幣債券，到期償還低利率貨幣本息時低利率貨幣貶值，從而持續獲取雙重高值利益。這就意味著平均來講，各種投機資金包括基金、熱錢和銀行等企業的部分資金只要如此操作將會穩賺不輸，顯然這種無風險收益使外匯市場有效性遭到破壞。投機于遠期外匯市場的投資者會更關注活躍的金融市場，例如股票市場和期貨市場。兩個市場都是公開交易的市場，信息充分而且定期披露。如果股票市場沒有獲利機會，投資者就會在外匯市場上尋找獲利機會，資金也會轉移到外匯市場上來，特別是投機資本。當更有利的機會有可能出現在股票市場的時候，投資者就會利用可能的獲利機會，把資金從外匯市場上轉投資到股票市場上。類似地，投資者會比較和利用不同外匯市場上的獲利機會，特別是遠期外匯市場和外匯期貨市場。市場投機可以創造不均衡，使得市場均衡從一種狀態轉向另一種狀態。一方面，最活躍金融市場的股票指數已經變成投資者作出投資決策的重要參考標準，同時也是投資者在遠期外匯市場投機的參照系。另一方面，如果投資者想通過沒有初始支付的投機來賺取超額回報，那么他就會比較同類金融工具的超額收益。
（二）樣本選取及數據來源
本文所使用的遠期外匯、股指、期貨交易數據等均來源于Datastream，樣本區間為1984年12月到2008年12月，貨幣包括英鎊、加元、日元、瑞士法郎、法國法郎和德國馬克。其中由于歐元1999年1月1日開始發行，法國法郎和德國馬克的數據值僅采集到1998年12月。遠期外匯數據采用了Newey-WestHACStandardErrors&Covariance進行異方差校正。三、實證結果分析（一）外匯遠期市場與股票市場間投機溢價如果投資者在遠期外匯市場進行投機活動，以期獲得超額利潤，那么在無初始現金流出的情形下，購買外匯遠期所獲得的超額總回報可以表示為St+1/Ft，同時S&P500的總變化率可表示為Pt+1/Pt，其中St+1表示未來即期匯率，Ft表示遠期匯率，t表示時間，Pt是S&P500指數在時間t時的價值，S&P500指數可視為一項經濟指標。投機遠期外匯的超額收益率（這里指買入遠期）和股指變化率可以分別用以下公式表示：ln（St+1Ft）=ln（St+1/StFt/St）=St+1-fpt…（1）；ln（pt+1pt）=pt+1…（2）。符號的意義如下：St+1Ft表示外匯遠期市場無初始投資的總超額收益；St+1/St表示未來即期匯率對當前即期匯率的比率；Ft/St表示遠期匯率對即期匯率的比率；St+1=St+1-St表示即期匯率的未來變化；fpt=ft-St表示外匯遠期溢價；Pt+1/Pt表示S&P500股票指數的變化率；pt+1表示S&P500股票指數的變化；t+1表示白噪聲誤差。如果當地的股票市場朝不利于投資者的方向發展，例如在當地股票市場賣空的超額收益率下降時，投資者就會在遠期外匯市場上進行投機，模型可以表示為：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。強行建立st+1對fpt的回歸在理論上和實證上都是不可靠的。作為遠期外匯投資超額收益率，st+1-fpt在上述帶有隨機特征的回歸中應該被視為不可分割的。
（1）描述性統計。（表1）表明S&P500股票價格指數有最高的均值和波動性，它通常與一筆初始投資于指數組合的指數基金一樣。然而，在英鎊、德國馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎的遠期投資具有類似的超額收益率時，它們卻具有更低的方差。即使如此，在所有貨幣中，遠期加拿大元的平均超額收益和標準差都是最小的。這些數據也支持了基本的理論：高收益伴隨著高風險。另外，投機于日元遠期市場回報的中位數是負的，這意味著在遠期日元的投機活動中有超過一半發生了虧損。
（2）回歸分析。對模型（3）進行回歸，（表2）中為日元異方差校正單位。和美國相比，異方差顯示出很高的獨立性和獨特的財務結構與相關政策。除了加拿大元之外，回歸的貝塔值都是負數。除了英鎊和日元，其他四種貨幣的貝塔值都是顯著的。加拿大元是北美自由貿易區（NAFTA）的貨幣，貝塔值不是負的可能與此有關。除了加拿大元，所有回歸的截距無論顯著與否都是正的，在1%的顯著水平下，所有截距都可以看成零。在遠期外匯市場投資的超額回報都受股票市場溢價的影響，因為風險溢價是貝塔值和股票指數變化率的乘積。因此，有以下近似：st+1-fpt=a+bpt+εt+1…（5）。這表明，除加拿大元以外，遠期外匯市場投資的超額收益與股票市場投資收益的變化率負相關。換言之，在遠期外匯市場上投機的投資者會關心股票市場的變化率和所謂的回報率、趨勢和交易量等。當股市處于上升階段時，外匯市場的部分投資者就會被吸引到股市，從而使大部分投機資金撤出外匯市場并降低未來的即期匯率，即降低遠期外匯市場的超額回報，反之亦然。
（3）無偏、宿存及波動異象的解釋。無偏異象說明遠期溢價不是一個認識即期市場未來變化的好指標，遠期溢價甚至在預測即期匯率變化的正確方向上都會出錯。宿存異象指遠期溢價具有很高的宿存性，即使即期匯率的未來變化有很大的白噪聲。波動異象是指遠期匯率溢價的標準偏差比其風險溢價的標準偏差小，并且比未來即期匯率變化率小一個量級以上。為了進一步說明，把模型（5）整理成：st+1=fpt+bpt+εt+1…（6）。等式的左邊可以被看成即期外匯市場有初始支付的投機收益，由此可知，即期匯率的未來變化st+1大于遠期溢價的水平fpt。因而可以推斷即期匯率的未來變化st+1大于Fama所定義的溢價。由于遠期外匯市場的多頭頭寸的預期超額回報為tst+1fpt，空頭頭寸的超額回報為fpttst+1）。可以得出預期超額回報的差異大于遠期溢價的差異，因為即期匯率的未來變化遠大于遠期溢價的變化。這或許能夠解釋波動異象。理論普遍認為股票價格和利率呈現負相關關系。另外，該利率平價得到了普遍的接受。因此，在同一時期，股票市場的變化與遠期溢價相關。因為除了加拿大元之外，所有貨幣的b<0且|b|<1，這意味著即期匯率的未來變化不比遠期溢價更具宿存性，甚至幾乎是白噪聲，而遠期溢價卻顯示出更高的宿存性。至于無偏性之謎，我們可以從式（6）推斷，fpt不可能是st+1（即期匯率未來變化）的一個精確的預測器。在股票價格下跌時，正的遠期風險溢價會導致預期的未來即期匯率上升；當股票價格增加時，一個負的遠期溢價往往會導致預期的未來即期匯率下降。在其它情形下，預期的未來即期匯率上升或者下降取決于匯市的遠期溢價和股市的風險溢價。在解釋波動異象時，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和貨幣兩方面與美國有緊密聯系有關。事實上，加拿大股市的TSE300指數（現為S&P/多倫多綜合指數）的變化率或增長率rc與美國股市的S&P500指數ru正相關：rc=0.7508ru，其中已經用Newey-WestHAC標準誤差和方差方法糾正過異方差。很明顯，當美國股市上升時，加拿大的股市也上升，即它們的走向一致。因此，投機性資金被吸引到這兩個市場，哄抬貨幣。總之，一個投資者是否決定投資于遠期外匯市場主要取決于他們對股票交易風險溢價的關心程度。投資者通過比較每單位風險的內部收益來尋找獲利機會。遠期溢價是在充分確定的框架下計算的，而未來即期匯率卻不是。當從另一個角度看（6）式時，來自外匯市場投機活動的即期匯率的未來變化是由遠期溢價和股市變化率聯合決定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理預期和無套利原理基礎上的，只是套利交易的基準不一樣。事實上，金融市場上的資本，特別是投機資本，可以大規模、快速、自由地流動，在不同的金融市場中尋求最具吸引力的獲利機會，它們不僅追求當前的利差，更為了獲取最大的超額投機回報和承擔較小的風險。結果似乎表明傳統的非拋補利率平價（UIP）并不完全由六種重要的貨幣的任一種所擁有。
（二）外匯遠期市場與期貨市場間投機溢價
在外匯遠期市場和外匯期貨市場上的投機活動有一些共同特點，如不需要最初的付款。然而，買賣的機制不同，如前者發生在OTC市場，而后者交易的是規范化的合同。因此推斷，投資者為了超額回報會比較兩個市場的回報，以做出投機決定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指數期貨結算價格的月變化率。應該謹慎的是股票和期貨的交易通過交易所集中交易，而外匯的現貨和遠期則涉及極為分散的柜臺交易。柜臺交易不像交易所交易那么透明。在柜臺交易中，買方和賣方只與對方溝通，只有參與交易的交易商才會得到有關于交易的信息。與此相反，在交易所交易系統下，在交易發生時，所有交易商都可以獲得有關交易的信息。因此，與交易所貨幣期貨交易相比，參與柜臺即期外匯買賣的交易商明顯較少得知交易發生的信息。
（1）描述統計。對相同的六種貨幣遠期的超額回報和S&P500指數期貨價格進行描述統計，發現S&P500期貨價格與S&P500的價值的變化率（表2-1）顯出相似的特征，只是程度有所不同。
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（二）外匯衍生交易有利于更好地發揮對金融市場穩定的促進作用
從國外外匯衍生品市場幾十年的發展歷程看，作為外匯市場的重要組成部分，外匯衍生品極大促進了外匯市場的發展，在以下幾個方面增強了外匯市場的作用。一是增加市場流動性。外匯衍生品交易的一大特點是高杠桿性，對于交易規模較小的外匯市場而言，引入外匯衍生品交易可活躍市場交易，增加市場流動性。二是提高交易效率。外匯衍生品交易的另一特點是交易方式靈活，市場交易者可依據自身需求，通過不同的產品組合達到規避風險獲取利潤的目的，提高了金融市場交易的整體效率。三是價值發現。外匯衍生品市場交易者眾多，交易價格透明公開，由于現貨和期貨市場的價格緊密聯系，外匯衍生品交易反映了交易者對價格走勢的預期。同時，市場之間或不同金融工具之間的各種套利行為增加了不同市場和不同國家市場間的聯系，有利于加強市場的競爭，縮小買賣差價，修正某些單一市場的不正確定價。
（三）外匯衍生產品市場的發展為中央銀行公開市場操作提供了新的平臺
外匯衍生產品為中央銀行提供了一種新的公開市場操作工具，央行可通過衍生產品達到引導預期，降低匯率波動性等目的。首先，使用衍生產品可以減少市場波動性。例如1996 年，墨西哥中央銀行建立了外匯期權機制，通過這一機制墨西哥央行不通過直接對外匯市場的干預，可以在墨西哥比索升值時累積外匯儲備，同時不增加貶值時買入比索的壓力，達到熨平比索匯率的波動目的。其次，引導預期。可以從兩個方面來分析外匯干預的效果：一方面，中央銀行的外匯干預本身會通過市場預期對匯率產生影響，由此形成外匯干預的直接效果；另一方面，外匯干預造成的本幣供應量的變化也有助于匯率向中央銀行的目標靠攏，形成外匯干預的間接效果。第三，沖銷市場短期頭寸。中央銀行可以通過賣出期權來沖銷市場主要參與者或做市商的短期頭寸，從而限制他們從事不利于市場穩定的外匯交易。央行還可設計不同的期權組合形成本幣匯率的目標區，達到穩定匯率的目的。
（四）合理運用外匯衍生產品可以避免大規模的資金流動，減少對金融市場的沖擊
外匯衍生產品給人的一般印象是交易規模大，風險高，對金融市場沖擊大，本文在后面的分析中會對外匯衍生品的風險特點予以分析。但同時，也要看到外匯衍生品具備減少市場波動，減小避險活動對外匯市場造成沖擊的一面。首先，某些類型的外匯衍生品提供了以較小成本，鎖定較大風險的工具，例如外匯期權，對外匯期權的購買者來說，用較少的期權費可以達到規避匯率風險的目的，適合于資金實力較弱，風險承受能力較低的交易者，而盡管外匯期權的賣方承擔較大的風險，但是賣方可以通過不同的衍生品組合以及不同的交易品種分散風險，適合于資金實力和風險承受能力強的交易者。外匯期權在交易時只需付出期權費，而到期時一般也為差價交割，避免了大規模的資金流動。一些無本金交割的品種也同樣具有資金流動規模小這一特點。其次，還有些外匯結構性衍生產品，只需掛鉤一些標的資產，而不需實際用全部本金購買掛鉤資產，因此不需要大規模的實際資金流動就可滿足避險需求，也避免了大規模資金交易對金融市場和利率、匯率等的沖擊。
二、外匯衍生品市場對金融市場造成的風險
外匯衍生品市場的風險有多種，從對宏觀經濟穩定影響的角度分析可分為以下兩種：個體風險和系統性風險。個體風險包含違約風險、法律風險、市場風險和流動性風險、操作或管理風險等。系統性風險主要涉及整個金融體系和宏觀經濟面臨沖擊的脆弱性，外匯衍生品交易對整個金融業的風險，外匯衍生品交易跨市場的風險，對貨幣政策的影響，對利率、匯率的沖擊等等。這部分主要分析外匯衍生品市場發展對金融市場穩定帶來的系統性風險。
(一)衍生品交易加強了交易者之間的聯結，更容易導致交易者損失的連鎖反應，產生金融業的系統性風險
衍生品市場以下特點容易引致系統性風險：1.隨著衍生品市場的發展，商業銀行不僅自身從事衍生品交易，而且也更多地給從事衍生品交易的金融機構提供信貸，因此商業銀行也更多地暴露在衍生品市場風險之中。2.衍生品市場容易產生參與者集中的問題，導致風險的交叉反應，造成損失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多體現在表外，這使得交易者之間評估交易對手風險的難度增加，信息披露的不充分也可能使風險較高的交易者能夠持續交易，更加大了潛在風險的可能。
(二)外匯衍生品場外交易的增多體現出與場內交易不同的清算風險
場外交易清算風險與場外交易清算風險特點不同。在交易所場內的交易，如果出現交易一方破產或不履行責任，交易所會用保證金來彌補損失，保證金不夠，還可向會員征收，所以對手風險很小。但在場外衍生品交易中，既沒有保證金要求，也沒有集中的清算制度，交易的履約往往取決于對手的資信，因此發生清算風險的可能性較大。由于大量外匯衍生工具主要在場外交易，因此信用風險產生的可能性和危害也更大。
（三）外匯衍生品交易的交易集中性和風險對沖增大了衍生品交易對即期匯率的影響
一般而言，外匯衍生品交易對即期外匯市場的影響主要通過以下三個渠道：一是外匯衍生品交易形成的遠期匯率直接對即期匯率水平產生預期影響，從而影響即期外匯市場交易行為；二是外匯衍生品到期時產生的資金交易影響到期時外匯市場供求關系，從而影響匯率水平，特別是衍生品交割集中可能會帶來即期外匯市場供求關系的劇烈波動，影響市場流動性和匯率水平。三是交易者利用即期外匯市場對沖衍生品交易風險從而影響即期匯率水平。
（四）外匯衍生品交易的發展增大對利率、股價等資產價格的沖擊，產生跨市場風險
導致市場間聯結增強的是交易者利用衍生產品在不同市場間的套利行為。理論上說，適當的套利行為有利于減少不同市場間的價格差異，使不同市場價格向均衡點收斂。但是這種價格穩定作用的前提是市場流動性充足，由于衍生品對單個交易者來說成本較低，加之衍生品的杠桿效應，因此交易者傾向于大規模的套利活動，這就要求所有市場均有充足流動性使套利的交易能夠隨時出清。而如果某一市場流動性不足便會導致整個套利交易中斷，很可能使所有市場陷入流動性危機。此外，如果外匯衍生市場受到操縱，還會產生預期價格的扭曲，造成金融資產價格的泡沫和大幅波動。
（五）外匯衍生品交易規模在一定程度上影響了貨幣政策傳導機制
外匯衍生品對各國的貨幣政策有效性也會產生不利影響。一方面外匯衍生品的發展使貨幣政策傳導的時間性和影響范圍難以確定。貨幣互換、利率互換等交易使國際資本流動加快。融資渠道多樣化，使金融機構對中央銀行的再貼現依賴性明顯減弱，金融衍生品交易作為一種表外業務，也不受存款準備金政策的影響。另一方面公開市場操作影響經濟的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融機構和企業能夠通過外匯衍生工具防范匯率波動的風險，這在客觀上使得經濟主體對匯率政策的反應降低，影響了貨幣政策目標的實現。因而，外匯衍生品交易將在某種程度上削弱一國的貨幣政策效果。
三、國際上對衍生品交易的主要監管措施
（一）要求衍生品市場參與者建立和執行衍生品交易的內部風險控制制度
目前指導市場參與者進行衍生品交易內部控制的規定主要有以下幾個：一是巴塞爾銀行監管委員會將金融機構衍生品交易納入資本監管框架，并對銀行控制衍生品交易風險提出相應程序和步驟。二是30人小組對金融機構開展衍生品交易，在管理層責任、交易員風險識別和防范能力、會計標準、信息報告體系等方面提出要求。三是國際證監會組織要求金融機構制定關于金融衍生工具的風險管理制度，包括設立獨立的市場風險管理部門，監控和處理風險，并適時調險評估體系等。
（二）提高市場參與金融衍生產品交易的透明度
隨著金融監管的不斷完善，對交易商的信息披露要求以及交易商自覺的信息披露在不斷增強。國際清算銀行、巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織均要求強化金融機構對金融衍生產品活動及內部風險管理的信息披露。同時，金融機構在財務報告中披露的衍生品交易信息和風險情況也更為詳細，以便利益相關者能有效識別和評估衍生交易風險。
（三）強化非官方組織的行業自律作用
衍生品交易的行業自律主要包括兩個方面：一是各個交易所和其他自律機構為交易所衍生品交易制定的規則，主要包括會員資格標準、管理衍生工具合約、監督交易法規執行、爭議仲裁調解、違法行為處理、披露價格信息等。二是國際互換和衍生產品協會（ISDA）為場外產品及其交易制定的規則。通常交易雙方在正式進行衍生交易之前要先行簽訂ISDA主協議，規定交易各方的權利、義務、違約事件和終止條款，確定雙方應遵守的市場慣例等。
（四）加強官方監管力度和監管機構的國際合作
隨著衍生品交易對金融市場沖擊的增強，各國監管者越來越重視對金融衍生交易的監管。同時，金融衍生產品市場是一個國際化的市場，衍生品交易更多地呈現出跨境交易特征，因此，監管者也認識到監管合作的重要性。官方監管包含衍生品交易法規的制定和監管機構的設置，目前主要發達國家對衍生品交易均設置了專門的官方監管機關，明確了監管分工，制定了相應監管法規。
四、我國防范外匯衍生品市場風險的監管對策
外匯衍生品目前在我國仍處于起步階段，但是隨著人民幣匯率形成機制改革的進一步推進，外匯衍生品業務的增長和衍生品市場的發展將是必然的趨勢。以上分析表明，外匯衍生品市場的發展對金融市場的完善和穩定有巨大的促進作用，同時客觀上也給金融市場發展帶來了潛在風險。管理部門需要通過完善的政策設計和制度安排，防范外匯衍生產品的風險，更好地使其發揮在經濟發展中應有的作用。
（一）完善對外匯衍生品的監管體系，出臺關于外匯衍生品交易統一的管理法規
首先要明確人民銀行、外匯局、銀監會、證監會等監管機構對外匯衍生品市場監管的權責劃分，加強監管機構間的協調。在我國，對金融衍生品的監管涉及多個監管部門，實踐中往往存在監管權限模糊或交叉的問題。從大多數成熟市場國家的監管慣例看，對衍生品交易一般采取功能型和機構型監管相結合的模式，我國對外匯衍生品交易也可借鑒這種監管模式。在我國仍實行外匯管理的情況下，人民銀行和外匯管理局對外匯衍生產品管理的目標應為防范外匯衍生品交易對外匯市場流動性和匯率水平的沖擊，防范外匯衍生品交易對跨境資金流動和宏觀經濟穩定的影響。鑒于外匯衍生產品本質上是衍生證券，從事外匯衍生品交易的具體金融機構又各自有相應的監管部門，因此加強各部門對外匯衍生品監管的協調也十分必要。同時在外匯衍生品交易行為的管理方面要形成統一的法律法規，對交易要求予以明確，以防范交易風險。
（二）要求從事外匯衍生品交易的機構必須建立和執行相應風險控制制度
交易機構對外匯衍生品交易的風險控制是防范外匯衍生品系統性風險的基礎。參照國際上對衍生品交易的相關文件，對交易機構外匯衍生品風險控制的要求可分為以下幾個方面：一是明確對管理層和交易員的履職要求；二是建立有效的交易管理系統；三是建立適應外匯衍生產品交易的會計標準；四是建立風險評估與風險控制體系；五是強化外匯衍生品交易的信息披露。
（三）減少清算風險，為加快外匯衍生品市場發展提供制度保障
隨著外匯市場交易主體的增多，交易量的增大，交易對手的信用風險將會成為外匯交易中不可忽視的重要因素。加之外匯衍生品交易的發展必然帶動場外交易的增加，增大了交易清算風險。此外，遠期、掉期及以后推出的各類外匯避險工具都需要專業化的清算所為其提供逐日盯市、強行平倉等服務。為減少清算風險，提高清算效率和風險控制水平，可成立獨立清算所，設計外匯衍生交易的登記結算制度、保證金要求、交易限額控制和風險處理等具體清算制度，有效控制清算風險。
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歷史上，發達國家金融衍生品市場的發展一方面大幅度推動了其基礎金融市場的繁榮，促進了經濟增長，另一方面也在一些時期給國民經濟帶來了嚴重破壞。我們應當認真研究分析發達國家金融衍生品市場的成長軌跡，總結借鑒其發展的歷史經驗，積極利用后發優勢，并結合我國實際國情，正確選擇我國金融衍生品市場的發展戰略，審慎把握市場的成長節奏。
適當發展衍生品市場是促進金融市場繁榮的強大助力
2008年爆發的美國次貸危機令人們普遍將金融衍生品與高風險這一負面概念緊密聯系起來，盲目地批評和抵制衍生品的創新。這是一種矯枉過正，是對金融衍生品的誤解。實際上，衍生品的主要目的是規避風險，衍生品交易的本質亦即交易風險。在一個成熟的衍生品市場上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價格將風險轉嫁他人。從微觀上看，衍生品市場通過交易風險優化了交易雙方的資產組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場幫助眾多投資者鎖定收益，對基礎金融市場起到了穩定作用，進而提升了基礎金融市場的運行效率，更高效地配置了金融資源。
金融衍生品不是美國爆發次貸危機的主要原因，金融衍生品無節制的泛濫才是危機的主要原因。這里的“泛濫”包括了數量上和質量上的雙重含義。數量上，根據國際清算銀行統計，全球交易所市場ETD（Exchange Trade）與場外交易市場OTC（Over the Counter）的交易規模在2001年分別達到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數年仍呈高速增長的趨勢。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠遠超過GDP總量，這意味著衍生品的發行和交易已經呈現過度投機，嚴重背離了市場規避風險的真實需求。質量上，發達國家尤其是美國的相關部門對衍生品的發行監管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國監管部門僅要求對首次出現的新衍生品進行仔細審查，當同類型或類似的衍生品再次申請發行時，監管部門只對其進行必要的登記備案。這就為發行機構虛假包裝衍生產品，過度粉飾產品內在價值提供了操作空間。大部分衍生品經過數次交易之后，其內在價值已被掩蓋，投資者根本無法準確估計其真實的收益和風險，此時的衍生品市場實際上已經失靈。數量上和質量上的雙重泛濫導致了衍生品的價格扭曲，為投資者正確選擇衍生產品制造了重重障礙，也為日后金融危機的蔓延提供了溫床。
總的看來，衍生品適當發展，有利于提升市場的資源配置效率，避免產能過剩；衍生品過度發展，則可能造成風險無限制地擴散，進而引發金融危機。因此不應盲目抵制衍生品的發展，發展衍生品本身沒有錯，關鍵是適當。為了達到適當這一目標，應該有方向地進行市場開拓、有步驟地進行產品創新、有重點地進行行業監管。這些都依賴于發行機構、投資者和監管方之間理論上的持續探索和實踐中的綜合協調。
市場需求是推動衍生品發展的核心動力
1972年，芝加哥商業交易所（CME）敏銳地察覺到了強勁的避險需求，積極著手開發了世界上第一支外匯期貨，這標志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現滿足了當時美國社會兩個方面的需求：
投資需求
上世紀70年代，美國經濟經過二十多年快速發展，社會財富大量積聚，公眾對個人財產保值增值產生了巨大需求，而傳統的金融市場無法滿足廣大投資者的需求。
避險需求
布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國實行浮動匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產的價值頻繁出現波動，另一方面也對國際貿易和投資帶來負面影響。市場不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產品消除這種不確定性。
通過考察美國金融衍生品市場的孵化過程可以看出，推動衍生品發展的核心動力應該是市場對衍生品的需求，即衍生品市場是“應運而生”，并非通過國家強制手段推動建立。
我國在1992年6月曾經對外匯期貨進行過短暫的試點發行，但發行不久就因為市場反應冷淡，交易量嚴重不足而在1996年3月停止。這是由于在當時我國的雙軌匯率制下，外匯期貨價格難以反映市場對匯率變動的預期。此外，我國對外匯現貨交易設定了許多嚴格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時地進行，投資者因而對外匯期貨缺乏需求，市場發展的根本動力不足。
基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件
我國20世紀90年代的衍生品試點失敗是由于市場缺乏需求，而投資者對衍生品的需求不足歸根結底是由于衍生品對應的基礎金融市場發展相對滯后，相應制度和法律法規不完善。
基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件。縱觀美國金融衍生品市場的發展歷程可以看出，各個品種的金融衍生品都是在其對應的基礎金融市場趨于成熟的條件下發展起來的。具體而言，美國金融衍生品市場基本按照貨幣――股票――利率的順序推出產品，該順序與美國貨幣市場、股票市場和債券市場成熟的先后順序一致。
成熟的基礎金融市場主要為相應衍生品市場發展提供了以下條件：
自由的市場制度
成熟的基礎金融市場普遍具有相對自由的市場制度，其利率、匯率市場化程度較高，投資者可以較為準確地預測利率、匯率的變動，進而利用衍生品交易優化投資組合。另外，成熟的基礎市場所具有的寬松政策環境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。
足夠的市場需求
發達的基礎金融市場具有極大的規模，金融商品數目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創新提供了海量的標的產品。另外，投資者為其持有的基礎金融產品規避風險的需求也大大增加，其購買衍生產品的熱情自然高漲，同時帶動了發行機構金融創新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場的流動性。
扎實的人才儲備。
成熟的基礎金融市場中必然活躍著一批專業知識豐富、業務素質過硬的金融人才。扎實的人才儲備使得發行、咨詢、中介及其他機構對市場有著深入的理解和準確的判斷。發行機構因此能夠及時設計出符合市場需求的衍生產品，投資者也可借助中介機構提升投資收益。
高效的監管環境
衍生品比傳統金融產品更為復雜，監管難度也更大，對監管者的專業素質要求更高。成熟基礎金融市場中的監管者具備更為豐富的監管經驗，其可利用的監管手段也更為多樣。成熟的金融市場中頻繁的人才流動和業務交流促進了相關部門監管水平的提高，保證了衍生品市場更加高效。高效的監管環境大大降低了信息的不對稱，增加了衍生品市場的透明度。
我國金融衍生品市場發展的
戰略選擇
2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國內地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標志著市場對于我國金融衍生品的爭論暫時告一段落。發展衍生品市場已正式成為了我國資本市場改革與發展的重要內容之一。
我國現階段衍生品市場的產品種類較少，交易規模較小，相關政策法規尚不完善，可以說整個市場仍處于初期探索階段。我國在妥善制定衍生品市場發展的戰略選擇中，應關注以下幾個重點：
優先發展交易所市場是方向
場內衍生品具有標準化程度高、透明度高、流動性強的特點，使得其與場外衍生品相比具有以下優勢：
規模效應
交易所市場能夠在同一時間和同一地點為投資者提供相對于場外市場更豐富的產品選擇，更具體地滿足投資者規避風險和保值增值的需求，從而激發投資者購買產品的熱情，達到“1+1>2”的規模效應。
易于監管
場外交易沒有統一的機制來限制個別或總體風險、杠桿率以及信用擴張程度， 風險管理完全是分散的。因此場外交易相比場內交易，監管難度大大提升，投資者面臨的風險較大。
在實際運行中，場外衍生品市場的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國家法律法規、銀行業監管以及市場監督的影響。在監管強度明顯不足的背景下，場外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風險，直至引發金融危機。2008年，美國金融衍生品的場外交易量占總交易量的89.3%，對場外市場缺乏有效監管成為了次貸危機的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德――弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監管。實際上，美國近年來純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統一監管、進行中央結算的場外衍生交易。進一步講，場內和場外的界線正逐漸趨于模糊。
我國衍生品市場現階段發展水平不高，行業自律不完善，監管經驗不豐富，因此更應該將交易所市場放在發展的首要位置，從而保護投資者利益，保證衍生品市場健康穩定成長。
積極完善衍生品種類是手段
金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規避風險，其實質是實現風險的轉移。美國金融衍生品市場發展成熟，產品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購買適合自身具體需求的衍生品，這轉而提升了美國傳統金融市場的規模，并大大增強了其流動性。相比之下，現階段我國衍生品數量稀少，品種單一，市場結構不完整，導致金融衍生品市場轉移風險的功能發揮不足，滿足不了經濟發展的需求。刻意抑制衍生品的創新不但無助于保護投資者的利益，反而會使其缺乏足夠的避險工具，壓縮其優化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國金融市場的發展和成熟。
我國在積極完善衍生品種類的進程中，應當注意發揮專業研究人員對市場的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時明確市場定位，了解市場需求，以需求為源頭開展產品創新。同時，相關部門應在監管工作中打好提前量，配合衍生品市場的成長，為市場發育提供寬松而透明的政策環境。
完善衍生品監管的法律是關鍵
篇4
一、我國場外金融衍生品市場發展及監管現狀
2005年6月，債券遠期的推出標志著我國場外金融衍生品市場開始起步。4年來，場外金融衍生品市場發展迅速，交易量快速放大，交易品種也擴大到人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、人民幣債券遠期、人民幣利率互換和遠期利率協議等。2008年3月，國務院批準在天津建立場外交易市場（簡稱OTC市場）。與場外金融衍生品市場的迅猛發展態勢相適應，我國金融監管當局也適時出臺了一系列監管措施。2004年3月，銀監會頒布了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》；2005年3月，銀監會又正式了《商業銀行市場風險管理指引》，奠定了中國當前金融衍生品市場監管法律法規的基礎。2007年8月，中國外匯交易中心了《全國銀行間外匯市場人民幣外匯衍生產品主協議》，降低了銀行的法律和信用風險。同年9月，人民銀行根據市場發展的需要和市場成員的需求，推動成立了中國銀行間市場交易商協會（NAFMII），彌補了我國銀行間市場自律組織的空白。通過協會組織市場成員加強制度規范和產品創新，是一種新的探索，有益于推進我國場外金融衍生品又好又快地發展。2007年10月份，交易商協會了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（以下簡稱《NAFMII《主協議》》），標志著我國金融市場管理模式發生轉變，市場自律管理的作用開始發揮。
二、場外金融衍生品市場監管的國際通行做法
（一）行業自律場外金融衍生品市場主要由國際互換和衍生產品協會（ISDA）制定的相關文件制約。ISDA作為全球最大的金融交易協會，其830家成員來自全球56個國家，代表了當今場外衍生品市場的主要參與者。通常交易雙方在正式進行衍生品交易之前要先簽訂ISDA主協議，規定交易雙方的權利和義務，確定雙方應遵守的市場慣例。簽訂主協議后，雙方再簽訂書面確認函就交易的特定條款進行確定。根據金融衍生品市場的發展，ISDA不斷修改和完善主協議的有關內容，并對新產品和交易制定新的主協議。
（二）政府監管相對于場內金融衍生品交易的增長滯后，場外金融衍生品市場得以不斷壯大的一個重要原因是監管環境寬松。1998年，著名的對沖基金――美國長期投資管理公司因衍生品交易失敗瞬間倒閉，盡管各國因此事對場外金融衍生品的監管進行了激烈的討論，但并未對原有監管方式作出重大調整。比如美國對于場外衍生品市場主要采取的是機構性監管方式，由監管者指定機構可從事的“許可業務”的范圍，從事這些“許可業務”的機構就必須接受監管。監管者將對各機構的資本充足性進行評估，并執行審慎監管原則，以判斷機構的整體狀況，確保其符合資本要求。
（三）國際組織監管一些國際組織對場外金融衍生品交易的監管非常重視，先后了一系列重要的指導文件。l994年2月，證監會國際組織了《衍生品柜臺交易風險及金融風險控制機制》，首次對衍生品交易的五種主要風險，即信用風險、市場風險、流動性風險、法律風險和操作風險進行了分析，并要求全球從事衍生品交易的機構和各國監管當局必須建立有效的內部監管機制，以控制上述風險。同年7月，證監會國際組織又了《參與衍生品場外交易的受監管證券公司的運作和財務風險管理機制》。1995年3月，由美國官方代表和一些投資銀行組成的聯合委員會提出了一套建議，要求銀行提供場外衍生品交易以及交易對手的情況。1995年5月，巴塞爾委員會和證監會國際組織聯合了《銀行和證券公司衍生品活動的信息監管框架》，同年11月，又聯合了《銀行和證券公司交易及衍生品活動和公共披露》。1998年9月，支付清算系統委員會和歐洲貨幣委員會聯合了《場外衍生品的報告：清算程序和對手風險管理》。歐盟銀行業協會、歐洲儲蓄銀行集團和歐洲合作銀行協會還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協議》。這些文件雖然不具有法律約束力，但對場外衍生品的監管具有重要的指導作用。
三、我國場外金融衍生品市場監管存在的問題
與國際成熟市場相比，我國的場外金融衍生品市場交易量小，品種欠豐富，市場流動性不高，市場整體還處在起步階段。具體表現在：
（一）現行監管法律不能適應市場發展的需要
一是《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》尚不能滿足整體衍生品市場的規則需求。例如對交易產品有所限制，涉及商品、股權及外匯的衍生產品，要求符合其他監管部門的相關規定，但這方面的規定并不明確。二是NAFMII《主協議》仍然存在法律上的不確定性。其中最大的問題在于破產或者清算情形下如何執行終止凈額。由于我國《企業破產法》是否認可終止凈額尚存在不確定性，使得金融衍生產品終止凈額制度在《企業破產法》上的有效性和可執行性仍不確定，需要出臺相關立法解釋或司法解釋。三是金融機構操作當中存在《一市兩制》的現象。出臺主協議的基本出發點是降低交易成本，提高市場效率，但現在機構卻要花大量精力同時處理兩份主協議：NAFMII《主協議》和外匯交易中心的主協議。而且，如果以后市場出現同時涉及匯率和利率的產品，如何推動兩份主協議的統一也是一個需要解決的問題。
（二）市場參與者的內控制度有待完善。
我國金融市場的機構投資者還不成熟，對較為復雜的衍生品業務還不熟悉，再加上內控制度存在缺陷，難以有效應對衍生品市場的市場風險。從調查來看，盡管大多數商業銀行已參照銀監會2007年制定的《商業銀行內部控制指引》重新修改了各自內部控制標準，但是對于場外金融衍生交易的內部控制制度仍有待進一步細化和完善。
（三）跨境監管和國際合作需要加強。
現行法律對我國金融機構參與境外衍生交易存在監管《真空》，監管機構難以有效進行跨境監管。銀監會的《進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》中明確規定：《商業銀行開展綜合理財服務時，應通過自主設計開發理財產品，客戶進行投資和資產管理，不得以發售理財產品名義變相代銷境外基金或違反法律法規規定的其他境外投資理財產品。》然而，很多外資銀行在此項業務中只是充當了資金《二傳手》的角色，通過某個產品將投資者的資金募集起來，然后再通過購買境外基金或境外發行的結構性票據等將募集的資金交付給境外的金融機構來管理。各銀行都聲稱其產品是和境外對手盤做交易，但不公布對手盤的基本情況。而且，監管部門無法掌握出境資金的運作使用情況。
（四）信息披露欠缺，市場透明度低。
與交易所市場相比，場外市場靈活度高，但透明度低。隨著金融市場的發展，我國場外市場日益呈現分散化的特征，一些非標準化的衍生產品交易將更多地以雙邊的形式達成，或只在小范圍內流通。這雖然提高了金融市場的效率，但也在很大程度上使監管者難以了解風險的承擔者是否具備風險管理能力，也無法掌握其對市場總體流動性可能產生的影響。風險鏈條一旦斷裂，可能引發連鎖反應，危及金融系統穩定。
（五）部分交易系統未納入監管范圍。
目前，國內金融機構使用外匯交易中心交易系統、彭博、路透等多種交易系統。其中外匯交易中心交易系統已納入監管范圍，但其他交易系統未受到監管，市場成員到這些交易平臺交易，不受銀行間市場法律法規的約束，容易造成惡性競爭。而且，這些電子交易系統將各個機構和全球市場緊密聯結起來，極易受國際金融市場的沖擊。如果這些交易系統游離于監管之外，監管者將難以及時辨識風險。
四、完善我國場外金融衍生品市場監管的建議
在國際金融危機的背景下，我國場外金融衍生產品市場監管應以金融穩定為目標，建立市場參與者自控、行業自律、政府監管三方面協作的管理模式。
一是加強金融衍生品市場監管法律法規體系建設。一方面要制定統一的金融衍生品市場交易監管法規，作為金融衍生品市場監督管理的總體框架，統一規范市場參與者的行為，明確政府監督機構、行業自律組織和交易所的職責和權利；另一方面要在統一的市場交易法規框架下，針對不同種類的金融衍生品分別制定相應的管理辦法，適應不同衍生產品的個性化特征。
二是加強監管部門的協調與合作。場外金融衍生品市場是跨領域跨行業的市場，因此必須結合功能監管需要實現各個監管者之間的協作。應建立一個有效的協調機制，協調各個監管者的規則制定和監管行動。這樣既可以避免監管權的交叉、沖突和監管資源的浪費，又可以防止各監管機關互相推諉，產生監管盲區，還可以促進監管規則的統一，防止監管套利。在金融綜合經營迅速發展的大背景下，這種協調機制還可以為監管部門未來的進一步協調和融合打下基礎。
三是充分發揮行業自律的作用。場外金融衍生品市場的發展離不開有效的行業自律，場外金融衍生品的行業自律應該包括行業協會與市場參與主體兩個層面的內容。對于行業協會，一方面應該組織各中介機構，形成場外金融衍生品市場的創新發展合力；另一方面應該借鑒ISDA的經驗，加強行業協會的作用，制訂科學合理的行業標準，加強行業培訓和人員的資格管理。對于市場參與主體，應該著力強化風險管理與合規經營意識，提高風險管理能力，做到依法規范運作。最后，建立健全信息披露制度，保證市場公平。要以新的《會計準則》為依據，及時全面反映金融衍生品的會計信息和有關事項，尤其要加強場外金融衍生品的信息披露，促使場外金融衍生品交易的公開、公正和公平，提高透明度。
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（一）外匯交易風險含義
外匯風險是指由于不確定匯率而導致的可能損失。交易風險是最重要的企業外匯風險，相對交易風險、折算風險、經濟風險和國家風險，交易風險具有涉險企業廣泛和受險時間不一的風險。折算風險和經濟風險受到外匯交易風險的直接或間接影響，因此防范交易風險有助于防范折算風險和經濟風險。
（二）外匯交易風險管理的必要性
外匯交易風險是大多數進出口企業面臨的主要風險，直接影響企業和國家收益。2012年我國對外貿易進出口總值仍達38667.6億美元，連續3年成為世界最大出口國和第二大進口國，由于基數巨大，微小匯率變動都可能會造成巨大損失。2012年前三季度出口紡織品企業平均利潤率在4.85%左右，人民幣如繼續升值10%將對其利潤產生重大不良影響。目前人民幣兌美元累計升值超過30%而相對其他主要貨幣（如歐元）卻實際貶值，涉外企業與這些國家的貿易和資本流動中產生了巨大交易風險。隨著我國逐步滿足國際貨幣基金組織與世界貿易組織要求，人民幣匯率可能會出現較大幅度波動，外匯交易風險也將必然增大。
二、企業外匯交易風險管理手段評述
企業選擇外匯交易避險方法時總是面臨兩難選擇。內部措施盡管方法陳舊卻仍有操作空間，有時也不失為一種簡單處置的好方法；外匯衍生品雖然是新生事物，卻也并非盡善盡美。
（一）企業運用內部防范措施的局限性
與外匯衍生品相比，企業運用內部防范措施的局限性有三個方面。首先不利維護貿易關系穩定，為了達成合同簽訂，企業容易在談判中喪失主動權。其次是事前防范必然加重企業負擔，由于需要事前先了解經濟走勢，了解國家政策方向，對自身抗外匯風險能力進行評估，耗費企業大量時間和精力。最后是一切措施皆以正確預測為前提，國際金融環境復雜多變，如果誤判走勢，最終非但未能減少損失反而加大損失。
（二）企業運用外匯衍生品的比較優勢
與企業常用的外匯交易風險管理內部避險措施相比，運用外匯衍生品管理外匯交易風險管理具有多種優勢。首先有利維護貿易關系，內部避險措施屬于“零和博弈”，而外匯衍生品因將風險轉移到金融市場，可避免貿易雙方產生利益沖突。其次企業具有更靈活的操作，可選擇面越來越廣，在操作上也更加靈活自由。再次衍生品具有成本優勢，以往銀行常選擇對自己最為有利的匯率導致企業難以獲得匯率變化好處，而衍生品執行的是自由定價機制相對公允透明。最后衍生品還可以分散風險，企業因鎖定成本故能放心生產或貿易，外匯衍生工具將市場風險、信用風險等轉移到場外市場上達到了風險分散目的。但是企業也應清醒認識到衍生品自身存在的風險，應積極合理地運用外匯衍生品作為避險工具。
三、改善發展外匯衍生品市場
（一）衍生品有助于經濟增長
衍生品對經濟增長有較大的促進作用。以美國為例，用計量經濟實證分析的方法說明經濟增長與衍生品之間存在長期均衡發展關系和正相關性。為了消除異方差性，將原始數據（圖3-1）進行自然對數對比，經過Eview處理后如圖3-2所示。
R2=0.97 說明總離合平方和的97%被樣本回歸直線解釋，僅有3%未被解釋，樣本回歸直線對樣本點的擬合優度較高。給出顯著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；給出顯著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相關系數檢驗的P值接近于零。所以在通常的顯著水平下（0.0.5和0.10）都拒絕了相關系數為0的原假設，說明衍生品對國內生產總值有顯著影響，二者呈現正相關性。
（二）我國外匯衍生品市場存在的問題
我國外匯衍生品市場仍處發展初期，交易量小、參與主體不夠廣泛、市場流動性低、品種結構不合理等方面限制了企業利用衍生品市場進行外匯風險管理。一方面由于缺少知識專業人才和投資類型單一，企業對外匯衍生品持謹慎態度。《中國貨幣政策執行報告（2012年3季度）》顯示，美元幣種成交占比93%。另一方面雖然我國目前存在著外匯遠期合同、外匯掉期、貨幣互換等多種外匯衍生工具，但各種衍生工具的發展和運用并不平衡，結構不合理，2012年上半年，我國銀行仍以即期交易為主，而據國際清算銀行統計（圖3-3），2011年全球外匯衍生品交易主要以遠期合同為主，外匯期貨和外匯期權是國際上使用廣泛且未來發展趨勢最為理想的交易風險管理方式。
（三）積極利用外匯衍生品防范風險
我國外匯衍生品市場雖然取得了初步的發展，但仍存在許多不足。在我國經濟持續快速發展、金融體制改革初見成效的環境下，中國外匯衍生品市場應朝著更有利于企業運用外匯衍生品的方向發展。1、應鼓勵場外走向場內，降低風險。2008年金融危機暴露出場外衍生品市場的兩大致命缺陷：一是場外市場以交易對手方作為清算對手，履約風險極大，二是場外市場由于信息不對稱，產品鏈過長，市場的透明度極低和監管缺失，其破壞性極大，且易集中在少數大型金融機構。因此場外衍生品有走向場內化的趨勢和需求，取而代之的是接受統一管理、進行中央結算的場外衍生品交易。2、應控制復雜度和杠桿倍數，抑制投機行為。衍生品風險巨大的原因在于過高杠桿倍數，但泡沫是可以克服的。3、應政府監管與市場主導雙管齊下。市場經濟環境下市場的主導作用能促進衍生品市場的充分競爭和合理發展，但2008年金融危機的發生也警示了政府監管的重要性。政府監管和市場主導雙管齊下、協調發展才能創造健康的金融市場環境。4、推進中國外匯衍生品市場的國際化進程。防范國際投機資本對我國衍生產品市場的沖擊的同時，我國可適度引進有利企業風險防范的金融衍生產品。國內企業普遍缺乏風險抵御的根本原因是我國衍生品的發展還不能滿足企業的需求，充分發展外匯衍生品市場是大勢所趨。5、支持和鼓勵企業加強專業人才的培養和引進。企業運用外匯衍生品的前提是需要具備專業的人才來進行交易風險的管理和控制，人才可培養或直接引進。
四、加強企業自身建設，積極合理運用外匯衍生工具
運用外匯衍生工具管理企業外匯交易風險，除了要依賴中國金融衍生品市場的充分發展外，企業對金融衍生品的積極、有效利用也是不可或缺的一環。
（一）企業外匯風險管理中存在的問題
外匯衍生產品市場的獨特之處在于產品普遍性和流動性在很大程度上取決于匯率波動，給企業在國外的籌資成本和國際組合投資的收益產生影響，企業必須熟練運用外匯衍生產品才能實行有效管理風險。近年來包括中航油事件、中信富泰外匯交易虧損、深南電深陷對賭合約、國航和東方航空在燃油期貨市場折戟、東凌糧油多年虧損等事件，也暴露出多種問題。一方面企業運用外匯衍生品的積極性不高且經驗不足。部分企業疏于交易風險管理或缺乏有效管理工具，對部分外匯衍生工具缺乏了解，不敢輕易試用或未能充分理解其功能與風險。部分企業在運用外匯衍生工具管理外匯交易風險方面經驗不足，從2010年起東凌糧油的衍生品業務連年虧損，2012年巨虧1.88億元。中國企業在處理匯率問題上的經驗不足，無法真正成為國外相關機構的對手，導致部分中國企業的風險和收益不成正比，甚至出現重大損失。另一方面企業存在投機心理，不是將外匯衍生品作為固定成本或鎖定利潤的風險平均工具，而是當作牟取暴利的手段，貿然參與外匯衍工具交易，一旦遇到問題很容易導致虧損金額不斷擴大，同時在期貨市場上的持倉量遠遠超出其實際套保需要，摻雜了投機對賭成分。另外企業內部控制缺失也是原因之一。
（二）解決措施及建議
1、對金融衍生產品有一個科學合理的認識
雖然衍生產品泡沫是全球金融危機的主要原因，但衍生產品也是雙刃劍，科學合理的預測、計劃和操作可以控制其風險。企業應將金融衍生工具視為規避風險的工具，堅持價值保持原則，進行外匯風險控制的目的是鎖定成本，而不應將其作為操縱獲利的工具，因為這樣反而會加大市場的風險。
2、加強防范管理層的短期化行為
企業應建立完善的內部控制防止企業做風險過高的金融產品和自己不能理解的過于復雜的金融產品。管理層的短期化行為會降低對風險的防范意識，甚至挺而走險，偏離企業風險管理的本來目的。如果企業在風險管理中從實際需要出發，在利用衍生產品規避風險的同時，才可以最大限度地節約成本。
3、加強企業金融衍生品市場參與者的教育，完善企業內部控制
近年來包括中信泰富投資外匯衍生品導致巨額虧損等巨額虧損事件，表明對于加強投資者風險教育和完善企業內部控制的必要性。美國次貸危機教訓深刻，金融創新本來是好事，但其中某些金融產品過度包裝，有些金融衍生品誕生之初就風險很大，而企業根本沒有意識到。
4、企業應建立完善的外匯風險防范機制
進出口企業、持有外匯資產或負債的企業都應高度重視外匯風險管理工作，將其作為企業經營管理的重要組成部分，或納入財務部門或設立專門的部門負責該項工作，制定應急預案，完善事前、事中和事后處理。由于利用金融衍生產品防范外匯風險是一項技術性極強的工作，企業還應加強與銀行的溝通、合作，及時了解國際金融市場匯率、利率的走勢，結合風險的實際情況及市場預期，及時采用相應的外匯衍生品，有效規避風險。
篇6
文章編號：1004-4914（2012）02-089-03
一、研究背景及意義
1972年布雷頓森林體系瓦解，“美元、黃金雙掛鉤”固定匯率制被顛覆，世界金融領域進入新的風險時代。此前，匯率風險、利率風險等處于可以被忽略的地位，此后，卻成了影響各國經濟活動甚至全球金融的不可忽視的風險因素。作為現代金融風險管理的重要工具，衍生品市場有了突破性的變革。外匯保證金交易（Foreign Exchange Margin）也被稱作虛盤交易，是指外匯經紀商向投資者提供的一種具有杠桿性質的外匯交易業務。其主要特征是：投資者以獲取外匯交易匯差為目的，實際投資一定數量資金，作為交易保證金后，便可按一定的杠桿倍數將保證金金額進行放大，從而使外匯交易的合同金額超出投資者實際投資的交易保證金金額。
金融衍生品市場可以區分為交易所市場（Exchange Traded Derivatives,ETD，又稱場內交易市場）和場外交易市場（Over-the-Counter Market，OTC，又稱柜臺交易市場），外匯保證金交易屬于后者。通過歷年來交易所市場與OTC市場的比較，可以發現OTC市場的成交金額比交易所市場龐大的多。其原因主要有：其一，場外市場主體資格限制較少，風險管理完全分散，市場參與積極性高。其二，監管與制度環境寬松。在場外衍生品市場，交易工具和交易行為基本上是不受管制的。只是間接地受國家法律、規章、銀行業監管以及市場監督的影響。同時，場外市場的主要做市機構在全球市場上靈活運轉，但卻只接受本國國內的審查和監督，這無疑也促進了該市場的發展。其三，參與者類型。商業銀行是金融衍生品市場的主要參與者，它們天然地會選擇與銀行同業市場有著極大的相似性的場外衍生品市場；同時，非透明和公開化的場外市場更能提供可能的高額回報。因此，商業銀行的積極參與，促使市場成交金額呈幾何倍數放大。{1}然而，OTC交易的空前活躍和在2008年金融危機中交易主體的巨大虧損，表明金融政策不應當建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎上。在金融政策方面完全依靠一只“看不見的手”從下到上進行微觀經濟的管理顯然是不夠的，還需要一只“看得見的手”從上到下進行宏觀經濟的管理、風險控制和監管。
在風險管理方面，曾經由有限責任與破產保護兩項制度將部分風險從借款人轉移向貸款人，為19世紀工業革命獲得廣泛資金來源奠定了基礎，對現代經濟作出了巨大的貢獻。如今種類日益繁多的金融衍生品多為分散風險而設立，投資者對利益的追逐卻極大地放大了風險，風險的控制離不開制度的設置和監管體系的完善。外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護。一些主要國家和地區破產法的規定，儲蓄客戶、股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，因而承擔了較低的風險。然而在保證金交易中，外匯現貨客戶既不是儲蓄客戶，也不是股票客戶或商品客戶，在破產時不被優先考慮，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序，從而承擔了極高的風險。
在我國，外匯保證金交易經歷了一個從1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年國家外匯管理局和中國證監會等4部委聯合發出“一紙禁令”；從2006年對銀行業等金融機構“重新開閘”，到2008年不到兩年時間“二度叫停”的發展。2008年，美國次貸危機終于演變成一場全球金融危機，全球資本市場普遍深幅下挫，商品市場超速回調，信用風險急劇提升。在劇烈變動的外部環境的影響下，當時中國蒸蒸日上的銀行理財產品市場不斷爆發出零收益、負收益和展期等負面消息。外匯保證金交易合同的對手方主要是海外交易商，國內投資者大都缺乏專業能力和風險承擔能力，在較大的社會影響下，監管機構出現了劇烈反應。2008年6月國內外匯保證金交易的緊急叫停，引起社會各界廣泛關注。在暫停銀行經辦該項業務的同時，銀監會表示將繼續根據審慎監管的原則，會同外匯管理等部門，進一步研究對此業務的風險監管，在各方面條件成熟時，研究推出新的統一規范管理的辦法。
2009年中國外匯儲備已達近2.4萬億美元，外匯儲備連續數年位居世界第一。為消化龐大外匯儲備的不利影響，央行在外匯管制政策上作出了寬松調整。政府近年推行了“藏匯于民”、淡化取消強制結匯等政策，使國內居民的外匯存款也日益龐大。作為一種重要的投資渠道，外匯保證金交易的市場不可或缺。國家對于外匯保證金交易的限制，實際上只是約束了國內商業銀行主體，境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構仍然從事著外匯保證金“經紀業務”。銀監會指出，參與境外機構的保證金交易屬于地下金融的范疇，被視為違法，投資行為得不到法律保護，致使投資者面臨更大的資金風險。進入2009年以來，在豐厚的服務利潤驅動下，國內銀行在銀監會尚未開閘的情況下又在試探監管紅線，不斷開展實盤外匯交易業務。一個不存在外匯保證金交易市場的金融市場體系是不夠完善的，否認外匯保證金交易的合法性只是權宜之計，合理引導、加強監管勢在必行。
二、幾個主要國家外匯保證金市場監管制度分析
（一）美國
美國采取了以風險管理金融為主要特征的金融模式，該模式以其強大的競爭力推動了全球金融模式的改變，并帶動了衍生品在全球范圍內的加速發展。美國將所有的金融衍生工具分為兩類――“證券”和“商品”，根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權，分別歸屬于商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）和證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）管轄。但是，由于外匯現貨既不屬于股票或期貨也不屬于商品，則出現了監管上的真空。1999年美國總統金融工作小組（PWC）的《場外金融衍生品與商品交易法報告》認為參與場外衍生品交易的大多是金融機構，這些機構都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風險，因此不必再進行嚴格的監管。并且，該報告還認為放松監管可以促進金融創新，有利于確保美國在衍生品領域的競爭優勢。美國國會采納了該報告的意見，在2000年《商品期貨現代化法案》（CFMA）中進一步將更多場外衍生品交易排除在CFTC的監管范圍之外，確認所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監管。{2}2008年次貸危機發生后，美國對金融市場和金融產品的監管受到諸多質疑，美國國會參議院農業委員會主席宣稱，CFMA豁免對場外衍生品的監管是一個災難性的錯誤決定，次貸危機應促使政府加強對場外衍生品市場的監管力度，提高該市場的透明度。
2008年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會（CFTC）權力，可以針對外匯交易商制定清晰的監管規則。從此美國在監管設計上，零售外匯行業被納入到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管之下。根據《商品期貨現代化法案》，外匯交易商必須在CFTC注冊，成為期貨傭金商(Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM)類別下的外匯交易商成員。然后，CFTC通過國家期貨協會（US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱NFA）和實施監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。
2008年美國《再授權法案》通過后，CFTC和NFA即將資金風險和經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究重點。2009年以來，這兩大機構不斷調整政策，比如要求外匯經紀商必須具有2000萬美元的調整凈資本，如果提供的保證金杠桿超過100∶1，提供此項服務的外匯經紀商的凈資本必須達到4000萬美元。要求外匯經紀商擁有自己的交易平臺，經常與國際外匯市場清算頭寸的大型經紀商的凈資本，必須超出7000萬美元。2009年年底，CFTC提議了關于限制外匯保證金比例到10倍的新條例，通過降低杠桿比例降低投資者風險。
（二）英國
在1997年金融監管體制改革之前，英國的金融監管體系是多元的、復雜的，多家監管機構根據法律和慣例，對金融業實施分業監管。隨著金融業的發展和經營方式的改變，特別是1986年金融“大爆炸”后，金融業務融合趨勢日益突出，分業監管的弊病日益顯現。1997年始，英國以《金融服務現代化法案》作為唯一的主管法律，建立了單一的金融市場法律體系，并成立了全國統一的金融監管機構――金融服務局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA），同時承擔了對現貨市場和衍生品市場的規范和監管。區別于美國，英國沒有針對產品的監管制度，而是根據市場參與者的經驗和專業知識，進行不同的風險保護和監管。2005年，為使英格蘭銀行與FSA之間建立真正意義上的有效合作機制，在英國中央銀行前任行長默文?金的建議下，建立了“聯合危機委員會”，進一步限縮了央行的職能，為最高效地處理市場危機提供了制度上的保證。由于英國在世界金融業中的地位，其監管體制的改革對世界各國影響深遠。
（三）德國
德國實行的全能銀行制度是世界金融業務融合模式的主要代表，德國的綜合銀行在原則上可以提供所有的金融服務，但長期以來金融業的監管卻是分業監管體制。2001年初，德國推出了金融體制改革草案，內容之一為“改革德國金融監管體制”，將原先的銀行業監管局、保險監管局、證券監管局合而為一，成立聯邦金融監管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德國的金融產品從現貨、期貨到衍生品都得到統一的市場監管。同時，在監管措施上，BaFin還體現了高度中央集權制的特點，交易所、券商、銀行和經紀公司必須將每日的全部報單和交易資料(包括交易所內成交的和OTC場外交易的)報告給BaFin。BaFin可以在第一時間內對所有產品的數據進行全面分析。德國的金融衍生品市場監管模式體現了歐盟國家在新的金融市場一體化下政府監管加強的趨勢。{3}因風險控制需要，德國限制保險公司和抵押貸款運用于OTC市場。
（四）日本
日本經歷了從統一監管到分業監管再到統一監管的變革。1996年前，日本的財政和金融權集于大藏省（財政部）；1996年日本金融監管體制開始改革，日本設置了三類期貨交易所，即期貨公司的交易所、證券公司的交易所、銀行的交易所。在2006年6月之前，分別受《商品交易法》、《證券法》、《金融期貨法》的規范，按不同產品由金融廳、經濟產業省、農林水產省等部門分頭監管。2006年6月7日，日本參議院審議通過了《金融商品交易法》，該法整合了各種金融商品，終結了日本金融衍生品市場監管混亂的根本制度。此外，大多數國家沒有對場外衍生品設定特殊的許可要求，日本則是一個例外，在日本，證券公司需要參與場外衍生品交易的，需要得到有關部門的特別許可。
歷史上，大多數國家或地區對包括外匯保證金產品在內的OTC市場主要采取分業監管模式。然而，金融業的混業經營及場外衍生品的迅速發展和相對不定型的特點，使得分業監管漸顯弊端，各監管機構之間難以形成合力，往往成為監管缺失的根源。目前，統一監管和混業監管漸成趨勢。
三、我國外匯保證金市場監管現狀與政策建議
美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外（外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規），監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”，即指中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券業監督管理委員會、中國保險業監督管理委員會和國家外匯管理局的分業多元監管模式，監管標準不統一、存在監管空白和重疊，導致規避監管、監管套利等問題時有出現。盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明、監管缺位難以避免。{4}
（一）宏觀政策方面的建議
1.循序漸進構建我國綜合化監管模式或基于分業監管體制的金融監管協調機制。近年來，金融跨業經營管制逐漸松動，三大金融業法的修訂也為金融業綜合經營預留了空間，我國各金融業之間的業務滲透已經非常普遍。2000年8月，中國平安保險公司推出的“千禧紅”產品標志著銀行保險的全面啟動，此后，眾多保險公司紛紛入股、參股銀行。再如就銀行業而言，許多銀行參股或設立了基金管理公司、保險公司、信托投資公司、金融租賃公司等機構等，可見各金融業綜合經營的范圍逐步擴大。2008年，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確指出：“完善金融監管體系，進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調。”構建監管的制度與法律體系，不但要考慮當前金融業綜合經營的運營管理和風險控制問題，也要考慮未來綜合經營業務進一步發展的監管體制問題，按照推動行業發展、有效防范風險和審慎監管的原則，循序漸進地構建適合我國國情的監管模式和監管體制。{5}世界主要國家或地區統一監管或混業監管模式值得借鑒，通過完善統一的監管體系、明確監管責任，改變目前我國外匯保證金交易因法律缺失及責任不明所致的各監管部門互相推諉無人監管的現狀。
2.從機構監管向功能監管轉變。在統一監管模式下，可設立功能監管部門。功能監管是指依據金融業務的功能設置專門的監管機構，監管各自不同的業務，而不是按金融機構的性質劃分監管權限。在此框架下，金融監管當局關注的是金融機構的業務活動及其所發揮的基本功能，而非金融機構名稱。{6}比如新加坡以金融監管局為統一監管機構，下設銀行監管部、復雜金融機構監管部、特殊風險監管部和審慎政策部，各自擔當不同的功能，共同實施對金融機構的監管。
隨著金融衍生品的多元化、金融活動參與者的復雜化，監管不可能細化到所有的業務流程，功能性監管的內涵應不斷深化。由此，需要提高交易機構的風險管理能力，加強交易機構的制度設計和自律性，完善微觀制度和政策。
（二）微觀政策方面的建議
1.凈化和規范現有市場。在當前缺少制度規范，市場環境不適宜全面推出外匯保證金交易的階段，應嚴厲打擊地下交易，查處非法炒匯機構。同時，加強對廣大投資者的宣傳教育，增強風險意識，拒絕非法炒匯活動。{7}境外外匯交易機構在我國的分支機構在經營范圍上，僅限于外匯交易信息咨詢，無權進行具體交易。工商管理部門對其經營活動應加強監督檢查，對某些代表處聘用“經紀人”進行開戶和交易的行為進行處罰，必要時，公安司法機關對涉及非法經營罪的主體予以立案偵查。
2.明確限定交易機構準入門檻。在構建統一的金融監管體系的基礎上，在法律制度中授權監管機構對OTC交易機構的資本金要求、風險評估、實施程序等方面制定細則。并對經紀商進行嚴格評級，制定科學的評級標準和評級模型。在信息全面的基礎上，對評級的過程和結果進行監控。限定不同級別的交易商提供交易的杠桿倍數。
3.提高機構風險管控能力和服務能力。首先，在外匯保證金交易過程中，機構應提供詳細的風險預測、24小時匯市走勢和完善的技術指標，提高分析預測市場走勢和風險評估和能力；其次，機構應該準確地識別和細分從事外匯保證金業務的投資者，對投資者的投資經驗和風險偏好進行評估，并在投資者正式交易之間為其提高模擬交易培訓，提高投資者對交易風險的認識；再次，禁止外匯交易員從事此項業務，避免道德風險；最后，建立和完善投資者檔案體系和投訴處理機制等。
4.嚴格規范信息披露，執行定期報告和審計制度。很多金融衍生品相當專業和復雜，而且透明度不夠，普通大眾難以理解，場外衍生品市場的透明度缺乏使得系統性風險不易察覺，除非進行特殊的信息披露，否則很難獲取有關信息。外匯保證金交易機構的信息披露制度應嚴于一般上市企業，不僅要求披露自身（包括母公司和子公司）的業務經營和財務狀況，而且對集團內其他關聯公司的重要信息業應該一并披露，為市場對產品和交易評價提供充分的依據，以強化其內部約束和提高風險管理能力。同時也有利于監管部門實施有效監督，維護投資人的利益和正常的交易秩序。
5.加強國際協調與合作。雷曼兄弟的倒閉引起的連鎖反應對整個世界金融體系造成了沖擊，資本的國際化使得各國在金融領域緊密相關、互為依存。各國或地區為保護本國、本地區消費者利益，維護金融業的穩健運行，促進國民經濟發展，根據各自的經濟發展水平和金融業發展狀況，對跨國金融集團實施了程度不同的監管。這種監管分為兩部分：一是東道國對外國金融機構設立在其境內的分支機構的監管；二是母國對其金融機構海外分支機構的監管。這實際上都是基于各自國家進行的國家單獨監管。{8}對于境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構，我國應在行使屬地管轄權的基礎上加大監管力度。
前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘公開承認，認為金融機構自己更有動力和能力控制風險，因此之前他自己有關監管當局可以適當放松的觀點是不正確的。同樣，在資本全球化的時代，中國金融衍生品市場的發展，離不開規范有效的監管。
[本文系上海市教委2010年創新課題《我國外匯保證金交易法律制度構建研究》（編號：10YZ232）階段性成果。]
注釋：
{1}陳晗.金融衍生品：演進路徑與監管措施[M].中國金融出版社，2008：97-98
{2}李揚等.中國金融發展報告（2008―2009）[M].社會科學文獻出版社，2009：392
{3}姜立文,劉長才.美國金融衍生品的異化與監管[J].河南金融管理干部學院學報，2009（1）
{4}徐磊.我國外匯保證金交易法律制度構建初探[J].法學雜志,2012（1）
{5}葛兆強,龐東.國內商業銀行開展綜合化經營面臨的問題與應對策略[J].金融與保險，2008(10)
{6}同{1}，第421頁．
篇7
(一)金融衍生產品作用
金融衍生產品主要可分為利率產品、外匯產品和股指期貨產品。從這三類產品產生背景和發展歷程看，其產生和壯大的根本原因在于其能滿足企業規避風險的需求。經過三十余年的發展，金融衍生產品對經濟和金融的促進作用，更主要地表現為風險管理。
一是規避和管理系統性金融風險。據統計，發達國家金融市場投資風險中，系統性風險占50%左右，防范系統性風險成為金融機構風險管理的重中之重。傳統風險管理工具如保險、資產負債管理和證券投資組合等均無法防范系統性風險，金融衍生產品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規避利率、匯率或股市等基礎產品市場價格發生不利變動所帶來的系統性風險，因此，1993年以來，資產規模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統性風險。
二是增強金融體系整體抗風險能力。金融衍生產品具有規避和轉移風險功能，可將風險由承受能力較弱的個體轉移至承受能力較強的個體，將金融風險對承受力較弱企業的強大沖擊，轉化為對承受力較強的企業或投機者的較小或適當沖擊，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風險能力，增加了金融體系的穩健性。
三是提高經濟效率。這主要是指提高企業經營效率和金融市場效率。前者體現為給企業提供更好規避金融風險的工具，降低籌資成本，提高經濟效益；后者體現為以多達2萬余種的產品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現風險的合理分配，提高定價效率等。
四是拓展了金融機構服務范圍，創造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活躍的金融機構大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方發達國家商業銀行表外業務收入已占總收入的40%～60%。
(二)金融衍生產品的風險
雖然金融衍生產品促進了經濟和金融發展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產品在發揮其正面作用的同時，在實踐中是增加還是降低了金融市場風險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內，金融衍生產品并未增大金融市場的風險，更多的是降低了其風險。
從股指期貨看，眾多學者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產生的14組結果中，有4組表明股票指數期貨市場的存在減少了股票指數的波動性，有9組表明不增加股票指數的波動性，有1組表明增加了股票指數的波動性，總體看是減少了整個金融市場風險。
對于金融衍生產品市場自身風險變化，國際清算銀行(BIS)進行了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區間，分別對美國10年國債和標準普爾500的期貨與期權市場的波動性與交易量月度數據進行回歸分析，發現基本呈現不相關或負相關，具體回歸結果如表1所示。由此說明，在剔除季節性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續走高，反過來有助于降低該市場的整體風險。
從國際上出現重大金融事件或金融危機時期金融衍生產品的市場表現看，在金融動蕩加劇時期，全球金融衍生產品交易劇增，金融衍生產品市場較好地發揮了其規避風險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風險。如表2所示，亞洲金融危機爆發的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內金融衍生產品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發的俄羅斯危機、“9·11”事件、世通案件期間，全球場內金融衍生產品交易量均一致地出現大幅上升。
二、我國金融衍生產品需求分析
金融風險按金融產品劃分，可分為外匯風險、利率風險和股市風險。筆者認為，能夠防范系統性風險的金融衍生品在我國已經存在較強烈的需求。
(一)外匯衍生產品需求不斷增加
目前，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結算的企業面臨匯率波動風險。而我國1996年實現經常項目可自由兌換，資本項目實行嚴格管制，對經常項目外匯賬戶實行限額管理，其限額原則上為上年度經常項目外匯收入的20%，境外機構可以保留外匯，不用結售匯。這樣，持有外匯的境內機構、外資機構以及經營外匯業務的金融機構，均面臨一定的匯率風險，需要通過外匯衍生產品交易，規避匯率波動風險。
從我國外匯金融資產總量看，2002年末銀行外幣存款達12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產的7%左右，銀行持有的國外凈資產為31746.34億元人民幣；外匯儲備2003年3月末已達到3160.1億美元；銀行間外匯市場2002年交易量達971.9億美元。隨著我國外匯資產總量增大，交易規模快速增加，面臨匯率風險的可能也越來越大，對外匯衍生產品需求越來越強烈。
從外資外貿角度看，截止2002年底，我國進出口總額達到51384.23億元，外貿依存度達到50.18%，外商直接投資達527.43億美元，若按照留存20%的比例計算，外資外貿企業每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風險。加之近年來進出口總額和外貿依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，未來匯率風險將隨之增加。盡管結售匯管理規定已允許有遠期支付合同或者償債協議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠期買賣及其他保值業務，但受風險意識、交易成本、信息不對稱等影響，國內企業未能有效規避匯率風險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿為主的企業產生了不同影響，特別是加大了進口為主的外貿企業從美國以外的國家進口材料的成本，從而使其經營利潤下降。因此，這類企業會對金融衍生產品產生強烈的需求，希望通過套期保值或對沖等方式鎖定進口成本，規避匯率不利變動帶來的風險。
總體看，較大規模的外匯金融資產和外貿依存度表明，我國金融機構和實體外資外貿部門面臨著較大的外匯風險，客觀上對外匯衍生產品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本項目的開放，這一需求將會在外匯衍生產品交易種類和交易規模上呈現更快的增長。
(二)利率衍生產品需求逐步加大
我國自1995年提出利率市場化改革基本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風險不斷加大。1996年至2002年，我國連續8次下調利率，一年期存款利率從8.96%下調至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為基礎的二級市場利率；票據貼現和轉貼現利率已放開；國債和金融債券發行采取市場化招標方式；在金融機構存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風險逐步增大，如放寬縣以下金融機構對中小企業貸款利率上浮幅度，在部分農村信用社進行了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率(300萬美元以上)可以由金融機構與客戶協商確定等。在利率逐步市場化的環境下，金融機構和實體經濟部門所面臨的利率風險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍生產品交易降低借貸成本，增加企業利潤。
從與利率變動密切相關的金融資產規模看，截止2002年底，我國金融機構各項存款總額達182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風險的資產總量很大，對利率衍生產品需求規模較高。
從金融資產品種特點看，由于同業拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業銀行和保險公司為了提高短期無風險收益，大量投資中長期債券，若未來利率上升，該種投資結構將引致很大風險，使這些金融機構對利率類衍生產品存在較強的需求。
總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風險較大，隨著利率市場化改革的深入進行，利率變動的不確定性將繼續加大，銀行、保險等金融機構和實體經濟部門對利率衍生產品的需求與日俱增。
(三)股市衍生產品需求日趨強烈
從股市規模看，截止2003年末，我國A股和B股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與發達國家存在一定差距，但已經初具規模。隨著該種風險資產的增大，對衍生產品的需求將不斷提高。
我國股市波動性較高，筆者經過統計發現，自1991年發展股市以來至2003年3月，上證綜合指數月度收益率標準差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至2001年的最高2242點，漲幅達114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國GDP仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風險。中國股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標準差相當穩定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺灣等國家和地區股票月收益率標準差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統性風險的衍生產品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設立，理性投資的機構投資者數量會迅速增加，對有效規避中國股市的高風險的衍生工具需求將迅速提升。
從股市規范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現為上市公司法人治理結構不完善，獨立董事制度沒有真正發揮作用，股票存在嚴重的結構性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權”，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現象，這些都進一步加大了股市投資風險。總體看，我國股市發展到一定規模，風險較大，對能規避股價波動的股指期貨產生了較大需求。
三、結論與政策建議
篇8
一、金融衍生品的定義
金融衍生品根據巴塞爾銀行監管委員會的定義是一種合約,該合約的價值取決于一項或多項背景資產或指數的價值。金融衍生工具是從傳統金融工具中衍生而來,其價值受制于基礎性金融工具。目前金融衍生品的主要形式為遠期、期貨、期權和互換四種,其它復雜的產品都是由這些基本的產品組合而成的。
二、金融危機的成因
2007年美國發生次貸危機,到2008年次貸危機激化為金融海嘯,擊垮美國多家大型商業銀行、投資銀行、信貸金融機構,導致股市、房市暴跌,沖擊全球金融市場,打擊全球實體經濟,使世界經濟衰退,形成國際性的金融危機。這次金融危機的導火索是美國住房抵押貸款機構為獲得高收益而大量地為信用評級過低或收入過低的客戶提供貸款,導致美次貸量超過8 000億元,住房抵押貸款機構為了盡快回收發放的巨額貸款,就以貸款作為支撐,通過資產證券化,發行住房抵押貸款債券進行融資,將債券賣給美國國內外的銀行、個人、基金、政府機構等投資者。2007年,美國房地產價格泡沫破裂,經濟惡化,那些次貸借款買房人大量違約,造成連鎖反映,使得住房抵押貸款機構、住房抵押貸款證券的投資者損失慘重。住房抵押債券價格的急劇下跌,帶動其他證券價格下跌,使美國金融市場動蕩,引發了這次全球性的金融危機。
這次金融危機深層次的原因主要有:一是美國政府金融監管失控。從2001年以來美聯儲采取持續不斷的降息政策,過于注重支持經濟增長,導致嚴重的資產泡沫形成,卻未采取相關監管措施;政府將次級房貸債券的評估和監督權利授予私人債券評級機構,給這些機構留下太多私下操作的空間;金融上的混業經營和監管上的分業監管,造成了大量的監管漏洞。二是金融衍生品的過度創新。在自由經濟理論下,美國金融機構不斷創造出金融衍生品,如房地產抵押貸款支持證券、債務抵押支持證券在內的結構性金融衍生產品,導致了金融風險在全球的擴散。在OTC市場上信用衍生產品不斷“繁衍”和“創新”,并且難以受到監管。因此,金融衍生品的過度創新是造成危機的主要原因。三是宏觀經濟政策運用失誤。財政和貨幣政策是政府在市場失靈時進行干預和調控經濟的兩大政策措施。及時、準確和有效的政府政策是維護經濟健康穩定發展的重要保障。美聯儲政策的失誤可能是引發金融危機較為重要的因素。
通過以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融監管、金融衍生品過度創新、宏觀經濟政策運用失誤導致了金融危機的產生。
三、不應扼殺金融衍生品的積極作用
金融衍生品是一把雙刃劍,它的出現是為了管理和降低風險,但它在發揮規避和轉移風險功能的同時也隱藏著風險。由于其投機性和虛擬性,被認為是造成泡沫經濟的主要動因,盡管泡沫經濟的直接原因在于實體經濟本身。金融衍生品的高杠桿性,誘使人們參與投機,一旦對行情預測失誤或交易違約,就會造成巨額虧損,甚至引起連鎖反應,造成金融市場動蕩。因此不應因金融衍生品的負面作用,而扼殺金融衍生品對于金融市場的積極作用。目前中國金融市場上只有權證、遠期結匯和2010年推出的融資融券、股指期貨等為數不多的衍生品品種。在中國金融市場中,金融衍生品的積極作用還未完全發揮出來,而隨著經濟的發展,金融資產的規模將不斷擴大,金融行業的競爭將日趨激烈,金融市場的不穩定使得增強風險管理的要求日益增強。目前利用外匯衍生品防范匯率風險的需求、實現資產避險保值的需求、利用股指期貨進行套期保值等的需求都日趨強烈。以上的變化都要求今后中國金融市場要進一步發揮金融衍生品的積極作用。
從目前中國金融市場分析,金融衍生品能夠發揮以下作用:一是規避和轉移風險。經濟活動總是與風險相伴,管理風險的基本思路是風險分散和轉移,風險分散即“不把所有的雞蛋放在一個籃子里”。通過金融衍生品的運用,可通過支付一定的代價,將自己所不愿承擔的風險轉移給其他愿意承擔的人。二是價格發現。在場內交易的金融衍生產品,匯集了各方面的參與者,集中了大量關于衍生品交易的供求信息和市場預期,通過交易所公開競價的獨特交易方式和嚴密的組織制度,形成了金融衍生產品價格的連貫性和指示調節作用的超前性。三是降低了籌資成本。金融衍生產品可以把企業在各個市場不同的有利因素有機地聯系起來,充分發揮企業在資本市場的比較優勢,形成最佳的融資條件。四是拓展了市場參與者的業務空間,有利于投資者挑選出適合自己的投資產品,也有利于金融機構拓展業務范圍,增加盈利手段。五是提高資源配置效率。金融衍生品價格是對基礎市場價格的預期,反映了基礎市場未來預期收益率,能引導社會資金向預期收益率高的地方流動。
四、進一步加強金融衍生品的監管
要約束金融衍生品的負面作用,有必要進一步加強對金融衍生品的監管。
(一)努力實現統一監管
在立法方面,針對目前金融控股公司日趨綜合化經營、混業經營以及衍生品日趨復雜的發展趨勢,有必要在現有《證券法》、《銀行法》和《保險法》的基礎上,制定針對金融機構的統一監管法規,以利于監管以上三部法律之間的真空、三不管地帶。在監管機構設置方面,目前是以一行三會(人民銀行、銀監會、證監會、保監會)為主體的四足鼎立監管局面,這種監管機構的設置看似分工細致、管理到位,但面對金融業的混業經營產生的復雜的衍生品,其機構設置的弊端將逐步顯現,主要表現在存在監管漏洞,容易造成監管重疊、增加監管成本、降低監管效率等方面。因此,有必要整合這四家金融監管機構的工作,成立一家能夠統一協調全面工作的監管機構,做到監管工作既不重復又不遺漏,環環相扣,實現金融監管機構之間高效率的協調合作。
(二)強化金融監管手段
要進一步完善金融機構衍生品業務的備案、定期報告和相應的信息披露制度。通過采取嚴格的備案、定期報告和信息批露制度,要求相關金融機構及時、全面、準確地披露相關信息,從而將監控重點前移,改事中、事后監管為事前監控,避免出現監管部門“外部監管失控”和金融機構“內部監管失控”的雙被動局面。
(三)立足有效監管,建立可行的金融衍生品市場發展模式
鑒于金融衍生品場外交易在金融業較發達、市場發展較成熟、監管機制比較完善的地區較易發展并且監管難度和風險較小,而我國目前仍處在金融體制改革的過程中,存在信用體系不健全、信用風險較高、監管難度較大的實際情況,可通過優先發展金融衍生品場內交易,適時推出場外交易作為金融衍生品的發展模式。通過重點發展場內交易,利用場內交易具有流動性強、透明程度高、風險監控體系嚴密、更具安全保障等優勢,有利于監管和最大限度地降低金融衍生的負面效應。
(四)加強金融衍生品品種監管
在遠期、期貨、互換、期權四種基礎衍生品交易中,建議優先發展遠期、期貨交易,在相關條件成熟后再推出互換、期權產品。遠期交易相對簡單,并且進出口商通過外匯衍生品防范匯率風險的需求日益高漲,因此可優先在中國外匯市場上推出多幣種的遠期外匯交易。中國從20世紀80年代開始已有近三十年的商品期貨的運作和監管經驗,已具備逐步推出金融期貨的能力,在推出股指期貨后在積累監管經驗、建立監管制度的前提下,可逐步推出利率期貨、外匯期貨等金融期貨產品。鑒于互換和期權交易產品設計較為復雜,需更加嚴格的交易條件、更完備的市場環境和復雜的技術要求作為有效監管的支撐,而中國目前的監管水平尚不具備監管到位的能力,為保證金融市場穩定,建議在有關條件成熟后再推出相關產品。
【參考文獻】
[1] 尹繼志.金融危機生成與擴散機制分析[J].云南財經大學學報,2009(1).
[2] 王學勤,張邦輝,黃一超.世界金融衍生品市場[J].北京:中國物價出版社,2001.
篇9
1 金融創新的積極聯動效應
1.1 金融創新與其構成因素的聯動影響
狹義的金融創新僅指金融工具的創新；廣義的金融創新包括金融工具、金融機構、金融市場以及金融制度的創新。而其中金融工具創新構成金融創新的核心內容；金融制度創新為新的金融資產和金融機構出現提供了發展空間及保證；金融市場的創新則是新的金融資產和金融機構運作的場所，而金融工具與金融機構的創新直接豐富了金融資產和金融機構的種類。金融工具、金融市場與金融機構的創新是互動的，同時配之與其適應的金融制度，提供相應的金融技術支持，構成了一個較為完整的金融創新系統。
1.2 金融創新對金融市場的影響
金融創新對金融市場的發展發揮了重要作用。從轉移風險的角度分析，如果沒有金融創新所產生的轉移價格風險的金融工具，那么廠商從債務市場進行融資或是在外匯市場進行外匯兌換時，都面臨著很大的利率或匯率風險，這樣將對傳統意義上的廠商生產商品和對外貿易產生不利影響。另外，若沒有這些金融工具，在金融市場上進行金融資產的投資同樣面臨著很大的價格風險，這會對資金的融通和金融市場的發展產生不良影響。從增加資產流動性的信用工具和權益工具的創造的角度分析，將不能流動的資產轉變為可以流動的證券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權益工具挖掘了金融市場一切可以贏利的機會，也提高了金融市場的效率。在市場經濟條件下，商品價格機制對社會資源配置的調節往往是通過資金融通來實現的，資金融通效率和金融市場效率的提高促進了社會發展。正因為這樣，金融市場的發展與金融創新存在正相關的關系：金融創新越多，金融市場就越發達；同時，經濟的發展與金融市場的發展也存在正相關的關系：金融市場越發達，經濟的發展水平就越高。
1.3 金融創新資產財富信用化的聯動影響
體現在為社會提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創新的保值避險功能，能使不同風險偏好的交易者選擇合適的金融資產進行交易，擴大了信用規模；另一方面金融創新的降低成本功能，也使一些規模小、利潤率低的企業進入金融市場進行融資。此外，各種金融資產所包含的信息正是信用形成的基礎，由此人們又會產生各種預期，預期又會影響金融資產價格的形成。金融創新的價格發現功能緩解了信息不對稱，加強了信用形成的基礎。而信用的不斷加強又促進了金融領域的層出創新。
2 金融創新的消極聯動效應
2.1 我國金融創新的規范性分析
根據戈德斯密斯的金融發展理論以及麥金農和肖的金融深化理論，應該在金融深化過程中大力發展非銀行金融機構和資本市場。相比較西方成熟的貨幣市場，我國貨幣市場上金融工具種類稀少，且規則不完善，應該說還處于不斷探索完善中。在這個時候為盲目講求大而全而將金融創新拓展到資本市場，無疑相當于要在沒有穩固的地基上修建一座摩天大樓，其結果不言而喻。西方國家金融市場的發展多遵循“先貨幣市場，后資本市場；資本市場中先債券市場，后股票市場”的發展順序。我國發展金融市場時卻采取資本市場先行且優先發展股票市場的策略，結構導致股市結構失衡、投機盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場，不過我國政府債券現貨品種稀、規模小的國情，在1992年盲目國債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風波后而草草收場。
我國存在的事實是：直接融資的比重從2000年以來逐漸下降，原先我們有的就是一個以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機使它暴露得更為充分，亞洲金融危機以后，我們金融界特別是亞洲地區的金融界最大的任務是要改變銀行融資為主的金融結構，要改革這個結構必然的內容是要擴大直接融資，而在我國，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對穩妥的銀行借貸。
2.2 金融創新對我國金融市場穩定性的影響
雖然金融市場的發展與金融創新存在著主要是上文中提到的正相關關系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內在的矛盾，就是避險和投機的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險，那么在金融市場上往往只出現買方或賣方。這種金融工具難以形成市場，也就難以用這種金融工具避險。如果一種金融工具只能用于投機，那么金融市場將成為賭場，金融市場也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時具有避險和投機兩種功能，它就可以形成活躍的市場，避險者和投機者都通過這種金融工具的交易實現自己的目的。并且，金融市場具有一種金融杠桿放大作用的機制，一方面成倍放大潛在收益，同時也將風險成倍放大。這意味著金融創新在使人們有更有效的方法避免風險的同時，也將使金融市場存在更強的投機性。這也意味著金融創新在促進金融市場和經濟發展的同時，也加劇金融市場和經濟體系內在的不穩定性。
隨著經濟全球化、金融自由化的發展加深，貨幣市場與資本市場完善發展也顯得尤為重要。一方面金融創新優化金融資產結構，提高其定價的有效性，對其發展規范化產生了正面影響。但另一方面，金融創新增加了市場的投機行為，加重經濟中的泡沫極沖擊金融體系的穩定性，這些都是對金融資產發展規范化造成的負面影響。
2.3 我國金融創新下金融機構經營風險分析
不言而喻金融創新帶來了大量新的金融產品和服務，這提高了金融機構獲利的可能，但同時，也使它面臨更大的經營風險。我們知道，金融創新在轉移和分散風險方面已起到很大的作用。金融機構通過各種金融創新工具和業務把所有風險或部分風險轉移給愿意承擔的一方，使得金融風險得以轉移或適當的分散。但是，從全球的角度看，金融創新僅僅是轉移或分散了某種風險，并不意味著就消滅減少了此風險；相反金融機構在利益機制驅動下可能會在更廣的范圍內和更大數量上承擔風險，一旦潛在風險轉變為現實損失，其破壞性遠遠超出了傳統意義上金融風險。這主要體現在金融創新的重要指標—金融工具上。
其一，創新工具在消除市場阻礙的同時也強化了因市場依存性的增強而增加的脆弱性。因為任何源于某一市場的沖擊將會被快速地傳遞到其他市場；其二，創新工具交易多為表外業務形式進行，這使投資者和管理當局難以對發行機構準確的評估和監控；其三，在競爭中為了吸引客戶，許多場外交易實際上已經成為無保證金交易。過度的競爭，往往引起錯誤的合同定價，由此帶來的風險是很難控制的；第四，創新工具場外交易的規模不斷擴大，一些傳統上在場內交易的產品，如與股權相連的創新工具將會更多的在場外進行交易，由此發展帶來的風險也越來越明顯。
3 對我國金融改革的啟示
（1）上面對金融創新缺乏規范性的分析，我們可以得出：我國金融創新，應該優先選擇銀行業的發展，相機選擇非銀行金融機構、證券市場的發展。放緩對非銀行金融機構和資本市場制度、工具等的創新，待前者實力逐漸增強之后，在加快后者的創新發展步伐。而金融制度的規范化創新，其關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任制度下的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。
（2）從創新金融工具的方面來看：我國利率尚未市場化，股票市場還有待完善，目前不宜恢復利率期貨市場和建立股票指數期貨市場。從政府的角度來說，在現階段應鼓勵和支持目的在于增強資產流動性和提高金融市場效率的金融創新。最近一個時期，建立我國金融期貨市場的呼聲又開始出現。人們認為應該考慮恢復國債期貨市場和建立股票指數期貨市場，理由是前者可以為國庫券的投資提供一個保值的手段，后者可以使保險公司資金和其他基金進入股票市場。尤其是不久前，股票市場向保險資金敞開了大門，這一變革更是提升了人們的上述預期。
篇10
1金融創新的積極聯動效應
1.1金融創新與其構成因素的聯動影響
狹義的金融創新僅指金融工具的創新；廣義的金融創新包括金融工具、金融機構、金融市場以及金融制度的創新。而其中金融工具創新構成金融創新的核心內容；金融制度創新為新的金融資產和金融機構出現提供了發展空間及保證；金融市場的創新則是新的金融資產和金融機構運作的場所，而金融工具與金融機構的創新直接豐富了金融資產和金融機構的種類。金融工具、金融市場與金融機構的創新是互動的，同時配之與其適應的金融制度，提供相應的金融技術支持，構成了一個較為完整的金融創新系統。
1.2金融創新對金融市場的影響
金融創新對金融市場的發展發揮了重要作用。從轉移風險的角度分析，如果沒有金融創新所產生的轉移價格風險的金融工具，那么廠商從債務市場進行融資或是在外匯市場進行外匯兌換時，都面臨著很大的利率或匯率風險，這樣將對傳統意義上的廠商生產商品和對外貿易產生不利影響。另外，若沒有這些金融工具，在金融市場上進行金融資產的投資同樣面臨著很大的價格風險，這會對資金的融通和金融市場的發展產生不良影響。從增加資產流動性的信用工具和權益工具的創造的角度分析，將不能流動的資產轉變為可以流動的證券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權益工具挖掘了金融市場一切可以贏利的機會，也提高了金融市場的效率。在市場經濟條件下，商品價格機制對社會資源配置的調節往往是通過資金融通來實現的，資金融通效率和金融市場效率的提高促進了社會發展。正因為這樣，金融市場的發展與金融創新存在正相關的關系：金融創新越多,金融市場就越發達；同時，經濟的發展與金融市場的發展也存在正相關的關系：金融市場越發達，經濟的發展水平就越高。
1.3金融創新資產財富信用化的聯動影響
體現在為社會提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創新的保值避險功能，能使不同風險偏好的交易者選擇合適的金融資產進行交易，擴大了信用規模；另一方面金融創新的降低成本功能，也使一些規模小、利潤率低的企業進入金融市場進行融資。此外，各種金融資產所包含的信息正是信用形成的基礎，由此人們又會產生各種預期，預期又會影響金融資產價格的形成。金融創新的價格發現功能緩解了信息不對稱，加強了信用形成的基礎。而信用的不斷加強又促進了金融領域的層出創新。
2金融創新的消極聯動效應
2.1我國金融創新的規范性分析
根據戈德斯密斯的金融發展理論以及麥金農和肖的金融深化理論，應該在金融深化過程中大力發展非銀行金融機構和資本市場。相比較西方成熟的貨幣市場，我國貨幣市場上金融工具種類稀少，且規則不完善，應該說還處于不斷探索完善中。在這個時候為盲目講求大而全而將金融創新拓展到資本市場，無疑相當于要在沒有穩固的地基上修建一座摩天大樓，其結果不言而喻。西方國家金融市場的發展多遵循“先貨幣市場，后資本市場；資本市場中先債券市場，后股票市場”的發展順序。我國發展金融市場時卻采取資本市場先行且優先發展股票市場的策略，結構導致股市結構失衡、投機盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場，不過我國政府債券現貨品種稀、規模小的國情，在1992年盲目國債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風波后而草草收場。
我國存在的事實是：直接融資的比重從2000年以來逐漸下降，原先我們有的就是一個以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機使它暴露得更為充分，亞洲金融危機以后，我們金融界特別是亞洲地區的金融界最大的任務是要改變銀行融資為主的金融結構，要改革這個結構必然的內容是要擴大直接融資，而在我國，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對穩妥的銀行借貸。
2.2金融創新對我國金融市場穩定性的影響
雖然金融市場的發展與金融創新存在著主要是上文中提到的正相關關系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內在的矛盾,就是避險和投機的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險，那么在金融市場上往往只出現買方或賣方。這種金融工具難以形成市場,也就難以用這種金融工具避險。如果一種金融工具只能用于投機，那么金融市場將成為賭場，金融市場也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時具有避險和投機兩種功能，它就可以形成活躍的市場，避險者和投機者都通過這種金融工具的交易實現自己的目的。并且，金融市場具有一種金融杠桿放大作用的機制，一方面成倍放大潛在收益，同時也將風險成倍放大。這意味著金融創新在使人們有更有效的方法避免風險的同時，也將使金融市場存在更強的投機性。這也意味著金融創新在促進金融市場和經濟發展的同時，也加劇金融市場和經濟體系內在的不穩定性。
隨著經濟全球化、金融自由化的發展加深，貨幣市場與資本市場完善發展也顯得尤為重要。一方面金融創新優化金融資產結構，提高其定價的有效性，對其發展規范化產生了正面影響。但另一方面，金融創新增加了市場的投機行為，加重經濟中的泡沫極沖擊金融體系的穩定性，這些都是對金融資產發展規范化造成的負面影響。
2.3我國金融創新下金融機構經營風險分析
不言而喻金融創新帶來了大量新的金融產品和服務，這提高了金融機構獲利的可能，但同時，也使它面臨更大的經營風險。我們知道，金融創新在轉移和分散風險方面已起到很大的作用。金融機構通過各種金融創新工具和業務把所有風險或部分風險轉移給愿意承擔的一方，使得金融風險得以轉移或適當的分散。但是，從全球的角度看，金融創新僅僅是轉移或分散了某種風險，并不意味著就消滅減少了此風險；相反金融機構在利益機制驅動下可能會在更廣的范圍內和更大數量上承擔風險，一旦潛在風險轉變為現實損失，其破壞性遠遠超出了傳統意義上金融風險。這主要體現在金融創新的重要指標—金融工具上。
其一，創新工具在消除市場阻礙的同時也強化了因市場依存性的增強而增加的脆弱性。因為任何源于某一市場的沖擊將會被快速地傳遞到其他市場；其二，創新工具交易多為表外業務形式進行，這使投資者和管理當局難以對發行機構準確的評估和監控；其三，在競爭中為了吸引客戶，許多場外交易實際上已經成為無保證金交易。過度的競爭，往往引起錯誤的合同定價，由此帶來的風險是很難控制的；第四，創新工具場外交易的規模不斷擴大，一些傳統上在場內交易的產品，如與股權相連的創新工具將會更多的在場外進行交易，由此發展帶來的風險也越來越明顯。
3對我國金融改革的啟示
（1）上面對金融創新缺乏規范性的分析，我們可以得出：我國金融創新，應該優先選擇銀行業的發展，相機選擇非銀行金融機構、證券市場的發展。放緩對非銀行金融機構和資本市場制度、工具等的創新，待前者實力逐漸增強之后，在加快后者的創新發展步伐。而金融制度的規范化創新，其關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任制度下的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。
（2）從創新金融工具的方面來看：我國利率尚未市場化，股票市場還有待完善，目前不宜恢復利率期貨市場和建立股票指數期貨市場。從政府的角度來說，在現階段應鼓勵和支持目的在于增強資產流動性和提高金融市場效率的金融創新。最近一個時期，建立我國金融期貨市場的呼聲又開始出現。人們認為應該考慮恢復國債期貨市場和建立股票指數期貨市場，理由是前者可以為國庫券的投資提供一個保值的手段，后者可以使保險公司資金和其他基金進入股票市場。尤其是不久前，股票市場向保險資金敞開了大門，這一變革更是提升了人們的上述預期。
先來考慮恢復國債期貨市場的問題：在目前的條件下，我國利率已部分上調0.29個百分點，且還有上升的潛力空間。解決這種市場利率趨向于上升給國債投資者帶來風險的問題，以浮動利率發行國債比建立國債期貨市場簡單易行得多。因此,雖然我國建立利率期貨市場的必要性比以前增大了，但條件尚未成熟。建立利率期貨市場的合適時機，是利率市場化已經發展到一定程度，避免利率風險成為確有必要的時候。
再來討論建立股票指數期貨市場的問題：建立股票指數期貨市場有助于保險資金和其他基金入股票市場，這從理論上來說是成立的。但是在我國現實的股票市場上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。這意味著人們買賣股票主要是獲股票的差價而不是股息，股票具有投機的價值而沒有多少投資的價值，保險公司資金和其他基金以期保值的方式進入股票市場意義不大。再者，我國上市公司的質量不高、投機性過強，因此，我國股票市場目前的首要任務是規范和完善現有的市場而不是去建立新的衍生金融工具市場。如果在現在這種情況下再推出股票指數期貨合同交易，將為一個投機性已很強的股票市場再提供一種投機性更強的金融工具。
（3）筆者認為，剔除以上觀念外，對于提高資產流動性、增進金融市場效率的金融創新則不必嚴格管制，由金融市場進行選擇。2004年2月2日，國務院了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，其中就正確提出：研究和開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品。加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種。積極探索并開發資產證券化品種。
縱觀全局，金融改革的首要任務是深化金融企業的改革，以提高其效益，降低風險，同時盡可能逐步實現金融企業市場化。金融改革還要建立多層次的金融市場，包括建立資本市場、貨幣市場、外匯市場等，這樣才能夠真正優化配置金融資源。
參考文獻
篇11
一、衍生金融工具的定義及特征
衍生金融工具，顧名思義，它是在傳統金融工具（如現金、外匯、股票、債券等）基礎上衍生出來的新興金融工具。具體而言，衍生金融工具包括遠期、期貨、互換或期權合約，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通過各種派生技術進行組合設計，市場中已出現了數量龐大、特性各異的衍生產品。主要有：衍生工具與基礎工具的組合，如外匯期貨、股票期貨；衍生工具之間的組合，構造出“再衍生工具”，如“期貨期權”、“互換期權”等；直接對衍生工具的個別參量和性質進行設計，產生與基本衍生工具不同的衍生工具，如兩面取消期權（binary double barrier knock outoption）、“走廊式期權（corridoroption）”等。
通過以上對衍生金融工具定義的分析，可以歸納出衍生工具的以下特征：
第一，衍生性。衍生金融工具是由作為標的的基本金融工具派生而來，它的價值隨著標的物的變動而變動，這就是所謂的衍生性。
第二，杠桿性。杠桿性是指衍生金融工具可以以較少的資金成本獲得較多的投資，從而提高投資的收益率。這是衍生金融工具最顯著的特征之一。
第三，風險性。衍生金融工具的風險性就是指衍生金融工具作為資產或權益在未來發生損失的可能性。衍生金融交易潛在的收益和風險不像基礎金融業務那樣透明，一旦交易者對行情判斷失誤而風險管理不夠完善，都會遭受慘重的損失。
第四，保值投機二重性。衍生金融工具既可用來保值，也可用來投機。合約的簽約目的不同，將導致對衍生金融工具的不同會計處理。
第五，創新性。從理論上，衍生金融工具可以有無數種不同的形式。即通過把不同的時間、不同的基礎工具、不同的現金流量種種工具組合起來，形成不同的衍生金融工具。正是衍生金融工具的不斷創新，使得衍生金融工具的會計準則制定和實施總是顯得步伐“滯后”。
二、我國衍生金融工具的發展歷史回顧
我國自20世紀80年代初，開始逐步開展衍生金融工具交易。我國衍生金融工具交易試點回顧早在1984年，我國銀行率先開始從事境外外匯衍生交易的業務，開創了我國企業參與國際衍生交易的先河。20世紀80年代末到90年代初，由于缺乏相應的金融監管等配套機制，國內一度曾出現地下衍生交易猖獗、投機盛行等現象。
在衍生金融工具交易試點中，交易區域最廣、持續時間最長、影響最大的當屬國債期貨交易。1992年12月28日，上海證券交易所率先推出國債期貨交易。在隨后的兩年多時間里，國債期貨交易得到迅速發展，到1995年，各地掛牌的國債期貨合約已達60多個品種，交易量迅速猛長，市場參與者隊伍日益壯大。但像“314”品種、“327”品種和“319”品種等違規事件也不斷發生，最終導致了國債期貨市場的關閉。直至目前，我們金融衍生市場仍尚未真正建立，金融衍生工具品種匱乏，現在推出的金融衍生工具僅僅是外匯類合約，主要包括人民幣遠期結售匯業務，個人外匯理財產品和企業外債管理。
三、目前我國金融衍生工具發展面臨的問題
我國衍生金融工具的發展速度較快，但與發達國家相比仍然存在很大的差距，這與我國的具體國情是分不開的。我國金融衍生工具的發展主要面臨以下問題：
（一）基礎金融衍生市場相對不夠完善
金融衍生工具（Derivatives）是相對基礎工具（Underlying Goods）而言的，基礎產品通常包括各種貴金屬、債券、股票、利率、外匯、股票指數等。作為以基礎產品為基礎構建的衍生產品，其價格將隨著基礎產品價格的變化而變化。基礎性金融市場是發展金融衍生工具交易的基石，只有基礎性市場具有豐富的品種和巨額的交易規模，才能支撐起金融衍生工具交易。我國現在已經建立了同業拆借、票據市場、外匯市場、債券市場、股票市場等基礎性金融市場。但是，這些市場發展的深度和廣度還非常有限，很不規范，存在很多潛在風險。我國的衍生金融市場是在基礎金融工具市場還不發達的條件下產生的。衍生金融工具交易在我國的產生只稍落后于相應基礎工具市場2-3年左右，而西方國家在傳統的基礎金融工具交易已有半個多世紀的發展歷史之后，才有了衍生金融工具交易。沒有完善的基礎金融市場，很難想象金融衍生工具交易會迅速發展。
（二）市場主體不夠成熟
參與者成熟的標志是具備豐富的相關知識，遵循市場規則，有完善的自我約束和風險防范機制。這對于投機者同樣適用，成熟的投機者應當在市場規則界定的框架內活動，并且將投機風險控制在自己可承受的范圍之內，否則，投機者將與賭徒無異。發展金融衍生工具交易，應著力培養成熟的市場主體，因為成熟的市場主體，在金融衍生市場與基礎市場的交易缺乏直接聯系時，他們會謹慎的成為套利者或圖利者，一般來說，套利者有利于將衍生市場與基礎市場連接起來，圖利者則有利于將衍生市場上不同的合約（或選擇權）連接起來，當衍生市場與基礎市場出現價格矛盾而存在無風險利潤可利用時，成熟的市場主體會積極的加以控制，從而增強市場效率。
（三）衍生金融知識普及率低
金融衍生工具品種繁多，結構復雜，尤其是近年來出現新的衍生工具和復合型的衍生工具，其發行、交易條件、估價技術、交易過程等都非常復雜，即使是金融專業化人士亦難全部認清和掌握。這勢必會造成交易者對合約的理解上存在偏差，給金融衍生工具的發展和普及設置障礙。
（四）監管力度不到位
金融衍生工具交易涉及的范圍廣，運用的通訊電子技術先進，因此衍生工具影響快、波及面大，對其監管應該加大力度。但由于部分衍生工具種類，如遠期交易屬于場外交易，難于監督和管理；而且衍生金融工具在新的企業會計準則頒布之前一直作為表外業務進行核算，更加大了政府和自律組織的監管。頻頻發生的衍生金融工具違規案件大多由于監管松懈導致的，如2008年發生的法國興業銀行詐騙案。
四、對衍生金融工具發展問題的建議
（一）加快利率市場化進程，推進匯率市場化改革
目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實現或完全實現了市場化。我們應通過金融市場改革深化實現利率完全市場化，這樣才可能產生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現市場規律。2005年7月1日，我國完善了匯率形成機制，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。但更富彈性、更深化的金融改革應提上日程，從而實現人民幣的完全可自由兌換，為發展外匯類衍生工具創造條件。
（二）規范投資主體的投資行為
金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果甚至不可估量。因此，必須規范投資主體，如商業銀行和其他金融機構的投資行為，避免投資行為不理性、不科學、不規范的問題。同時，應該簡歷完善的資信評級制度，以加強對投資主體的約束力度。
（三）加強金融監管
金融衍生工具可以降低市場參與者資產負債表的透明度而且衍生品交易涉及面廣并具有高度技術性和復雜性的特點，這些提高了金融衍生工具的監管的必要性，也加大了監管的難度。通過外部力量進行監管金融衍生品的風險防范不僅須要在金融企業內進行風險控制，而且還須要管理機構進行外部監管，以防風險擴大，釀成金融風波。使金融衍生工具得到有效監管，必須建立一個完善的金融衍生工具市場外部監管體系。
參考文獻：
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2、莊嚴,趙喜倉.衍生金融工具的運用現狀[J].江蘇大學學報,2002(3).
篇12
衍生品市場作為基礎金融市場的重要補充，已經成為企業特別是金融機構金融管理的重要工具。中國交易衍生品市場雖然起步較晚，但也逐步發展起來，特別是場內交易衍生品市場會越來越重要，相對于場外衍生品市場也將是優先發展的對象。此次金融危機使大家對衍生品市場發展提出質疑。那么，經過二十幾年的發展，中國場內衍生品市場發展概況、金融危機的啟示及未來發展建議三個方面將是本文論述的重點。
一、我國場內衍生品市場發展特點
(一)商品期貨市場發展迅速并在某些品種上已經取得一定的定價主導權
在1990年10月27日，中國引入期貨交易機制的全國性批發市場一中國鄭州糧食批發市場開業。此后經歷了一段整頓時期，從1998年開始，中國期貨業進入規范發展階段，主要表現在：法律逐步完善；交易所撤并為三個，即只保留上海、鄭州和大連三家交易所；交易品種先是在1998年壓縮為12種，然后逐漸完善品種，在2009年4月已達到21種。經過這些年的發展，我國商品期貨業已經取得某些產品定價的支配地位。在交易量上，雖然中國商品期貨起步晚，但已經取得長足的進步。
在金屬方面，中國對鋅期貨有定價的主導權，對銅和鋁期貨有重要的影響力。同時從表中可以看出中國2008年與2007年相比鋅和鋁期貨交易量有巨大的增幅，分別達到1.3倍和2.1倍。在農產品方面，中國在白糖、大豆、豆粕和強麥上有定價的主導權，在玉米期貨上有重要的影響力，棕櫚油和菜子油也是交易量最大的品種。從增減幅可以看出，中國在白糖、大豆和豆油在2008年比上一年有大幅的增加。另外，中國在燃油期貨2008年有3081萬單交易，比上一年增長了1.6倍，也取得了主導權。我國是農業大國、鋼材大國也是貿易大國，在農產品和鋼材期貨上也應該有相應的地位。2009年3月，我國又推出了線材和螺紋鋼期貨，期貨品種增加到21種，進一步完善了期貨市場。另外，大連商品交易所正在申請生豬期貨、鄭州商品交易所正在申請早秈稻期貨。
(二)外匯期貨和國債期貨曾經試驗，但目前尚未推出
外匯期貨曾經在1992試行個年，但是因當時外匯交易實行的是雙軌制，國家對外匯現匯交易有諸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心與芝加哥商品交易所達成合作協議。根據這一協議，交易中心的會員單位將可以通過交易中心電子交易平臺上交易的國際貨幣市場匯率和利率產品交易中心作為超級清算會員，為交易這些貨幣產品的市場參與者提供交易便利和清算服務。通過這個合作項目，我國金融機構可以以優惠的費率和交易條件交易外匯期貨產品，幫助我國金融機構在金融交易實踐中提高自主定價和風險管理能力，更加有效地進行國際貨幣的匯率風險管理。
國債期貨方面，于1992年12月28日試行。起初國債期貨的交易僅限于證券商自營，市場規模較小，行情波動也不大。為了提高國債期貨交易的活躍度，1993年10月25日，上交所決定，國債期貨交易向社會公眾開放，國債期貨飛速發展，1994年全國國債期貨市場總成交量達2，8萬億元，幾乎是各商品期貨交易總金額之和。1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關閉。同年5月，爆發非法操縱國家期貨合約價值的“3?27"事件，國債期貨市場關閉。
(三)股指期貨經過數年準備，目前仍處于仿真交易階段
由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業化國家和發展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產品的發展從股指類衍生合約開始。中國經濟的快速成長及與世界經濟的融合對中國金融市場的廣度、深度和彈性提出了越來越高的要求，盡快推出股指期貨已是大勢所趨。雖然中國商品期貨取得了長足進步，中國金融期貨長期處于停滯狀態。這主要是因為中國股票市場還沒有理順，特別是中國流通股和非流通股二元結構的存在直接阻礙了股指期貨的推出。2005年4月29日，證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。隨后股權分置改革便以分批分次的形式緊鑼密鼓地展開了。隨著中國股權分置改革的快速推進，股指期貨也順理成章提上議事日程，中國金融期貨交易所股份有限公司也終于在2006年9月8日掛牌并一直處于準備階段，現在已經進入仿真交易階段。新加坡交易所已上市中國股指期貨，客觀上要求股指期貨能盡快推出。經過長期的準備，當前，中國股指期貨的正式運行已經箭在弦上。
(四)權證市場已經啟動，但發展水平還處于初級階段
自美國電燈和能源公司發行全球第一張權證以來，世界權證市場已走過近百年的歷史。早在1992年6月上海證券交易所就已推出了大飛樂配股權證，這是我國證券史上的第一只權證。但當時國內的權證市場投機氛圍濃重，權證一度被惡意炒作和操縱，1996年6月，中國證監會被迫緊急叫停權證交易，此后，時隔9年我國證券市場才推出新的權證發行。2005年8月22日，根據我國上市公司股權分置改革的要求，又開始設立新權證，第一只設立的是寶鋼權證。為推進我國上市公司股權分置改革，權證類股權分置方案一般用送股、權證回售等方式確定最低對價，權證作為對價中的變動部分，交由市場在未來解決，部分公司還結合大股東減持和再融資。其中又包含認購與認清權證。截至2009年4月份，已經退市的權證有39種，正在交易的有15種。最初的權證市場，由于品種稀少交易異常活躍，一天可以換手好幾次。雖然品種很少，但是由于換手頻繁，成交額常常可以達到幾百億甚至上千億元。另外，交易價格也常常遠遠偏離理論價值，甚至出現對理論價值為零的看跌權證的深炒作。由于炒作頻繁，交易所監管力度也增加，通過設漲跌停版或臨時停牌來減少過度的炒作。現在中國權證市場與成熟市場相比還有很大差距，主要是品種少，備兌權證的發行還不順暢。中國權證市場投資者不成熟或品種少的原因也造成權證市場的炒作風氣較濃。隨著權證市場的規范和投資者更加成熟，權證市場也將逐漸走向成熟。
當然，從各國經驗看，我國市場可能是以權證為主，也可能是以期權為主，由于存在路徑依賴，中國市場以權證為主的可能性更大些。
二、金融危機對中國發展場內交易衍生品市場的啟示
商品期貨、金融期貨、期權等交易所場內交易的衍生品在金融危機中保持了良好的流動性，繼續發揮著風險管理職能，為防范市場系統性風險做出了積極貢獻。而包括CDS、CDO在內的許多場外衍生品則導致了本輪危機流動性迅速喪失，從而暴露出了場外衍生品市場的兩大致命缺陷：一是場外市場以交易對手方作為清算對手，履約風險極大；二是一旦市場出現系統性危機，流動性徹底喪失，即使再強大的金融機構也難逃自身崩潰的命運。
場外市場是兩兩協商的市場，符合市場經濟的要求，對于金融的發展非常重要，但是對有外部性和重點的機構應該加強監管。場外衍生品之所以帶來如此巨大的破壞，首先是因為其產品本身包含著信息不對稱，產品過于復雜、產品鏈過長，市場的透明度極低和監管缺失，造成參與交易的銀行等金融機構對交易對手的實際交易頭寸等情況一無所知。如果一家交易商出現流動性問題或倒閉，會牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應；其次是因為金融服務過于集中在少數大型金融機構，而這些機構的倒閉對市場有重大的影響。
對次貸危機的深入反思堅定了美國監管當局和各相關協會對場外市場監管的決定，場內衍生品市場平穩運行的成功經驗啟發了理論界及各國監管部門，高效的中央結算功能得到了監管層的充分肯定。為此，美國金融監管部門開始考慮借鑒期貨市場成熟的風險管理經驗，準備將場外衍生品場內結算作為推進金融監管的有效舉措。2008年10月，美國監管當局在一份聲明中指出，鼓勵對場外衍生品進行中央清算，并加以集中統一監管。此后，美聯儲與SEC、CFFC討論合作諒解備忘錄，尋求對場外衍生品中的CDS產品的中央結算進行集中統一監管。從NYMEX和CME的實踐經驗來看，場外衍生品要求通過便利的途徑將場外交易清算業務轉移到交易所環境的需求大為增加，投資者希望在這種環境下既不失個性化交易的靈活性又受益于標準化的清算。為適應此種市場需求，美國各大交易所正在著手開展一系列便于場外交易市場的清算服務。CME推出了一種專門用于利率互換交易的清算服務Clearport，旨在提供有效率的清算交易過程，進行市值估價和減少場外交易市場大部分合約的對手信用風險；倫敦國際期貨交易所則為股票衍生品的場外交易建立了Bclear服務。
經過多年的發展，我國期貨市場在指導現貨生產、流通、消費，促進現貨市場流通秩序的建立等方面發揮了積極的作用。尤其是在次貸危機的影響下，成功抵御了全球金融海嘯所帶來的巨大系統性風險，充分發揮了期貨市場的套期保值功能，這使得很多企業對場內衍生品市場有了新的認識，也為我國場內衍生品市場帶來了難得的發展契機。
三、對中國場內交易衍生品未來發展的幾點建議
(一)緊跟產業發展步伐大力發展基礎產品市場，衍生品應該服務于基礎產品市場
衍生品是從基金資產衍生出來的，基礎資產則服務于實體產業需要。在金融市場基礎產品與衍生品就像人的兩條腿，缺一不可。由于衍生品市場的低成本、高杠桿、多品種、流動性強，這時增量信息持有者往往選擇衍生品交易來自己的信息，風險管理者也更多地選用衍生品作為管理風險的工具，這也使衍生品成為資產定價和風險管理不可替代的工具。沒有衍生品的金融市場是半身不遂或肢體不全的市場。同時，衍生品是一把雙刃劍，基礎產品定價出問題必然會影響到金融衍生品市場出現定價問題，而金融衍生品還會把這種扭曲的定價傳遞和擴大化。所以衍生品市場的發展也有賴于基礎產品市場的完善。中國當前應該做的是在完善基礎產品市場的同時積極發展衍生品市場，而衍生品市場應該服務于基礎產品市場。
(二)中國的衍生品市場是政府主導的，同時也是市場需求主導的
金融衍生品使投資渠道和風險管理方式多樣化、成本更低。資產證券化把現有的不容易流動的資產打包出售，實際上是金融機構再融資的一個過程，這使金融機構能夠有更多的資金從事自己擅長的信貸審核的工作。現在中國市場上融資手段和投資產品有限，造成企業和個人要作金融規劃或風險管理的成本很高，甚至很多情況下沒有相關的投融資和風險管理的渠道。金融衍生品在很多情況下是制度創新的載體，而交易費用的減少是制度創新的重要動機。在中國金融制度變遷需要更多的渠道，金融機構需要通過衍生品來達到不違背現有大的制度又達到交易費用減少的目的。另外，人民幣國際化和中國想在上海建成與大國匹配的金融中心，需要為國外人民幣提供更多的投融資和風險管理的渠道，這樣才能吸引更多資產轉化成人民幣資產、更多交易選用人民幣支付。
政府與市場辯證關系在衍生品市場得到重要的體現。一方面基礎市場的市場化步伐使市場主體對衍生品市場提出需求，但另一方面衍生品市場的特殊性使政府在這一市場的規范和培育上起到重要作用。用最低的費用管理風險和最低成本的投資，這正是市場需要推動金融衍生品發展的原因。后發展國家需要更強的政府干預，中國有強政府的傳統，這一點不需要特別的強調，需要強調的是在大一統的監管下可能會限制市場的活力――這可從政府監管有交叉領域金融創新顯得更加活躍得到印證。所以如何做好政府主導而又不過多影響市場活力是需要關注的重點。
(三)大力發展場內金融衍生品市場，并優先發展基礎性衍生品
此次金融危機深刻揭示了場外衍生品市場過度發展與監管缺失帶來的嚴重后果，對于新興市場，優先發展場內衍生品是金融創新的政策方向。在危機爆發之前，全球解決場外衍生品市場對手方風險的途徑主要有兩個：一是建立信用衍生品市場，二是交易所或清算所充當場外衍生品的中央對手方。但是本次危機揭示了這樣一個本質問題：由于場外信用衍生品的市場組織結構與其他場外金融衍生產品一樣，因而無法解決在這種市場結構下的對手方信用風險問題。因此，危機爆發后監管機構大力倡導通過交易所或清算所充當場外衍生品的中央對手方來解決這一問題。可見，交易所或清算所在建立透明的市場環境以及降低信用風險方面有其優勢。同時，交易所市場高效率的價格發現機制能夠為場外市場提供定價參照，較高的流動性可以為場外交易頭寸提供低成本的對沖工具，因此交易所市場的完善和發展是場外市場健康運行的重要前提。
對于新興市場國家，由于信用風險高等原因，重點發展交易所市場更容易取得成功。例如，韓國就是重點發展交易所產品并取得成功的典范。而墨西哥的做法則恰恰相反，由于墨西哥過早開放了場外金融衍生品市場，而遲遲未能建立起交易所衍生品市場，以至于在1994年金融危機中金融非常脆弱。
在此次危機中，我國商品期貨市場經歷了百年一遇的劇烈價格波動，農產品、工業品期貨市場均實
現了平穩運作。我國商品期貨市場各項基本制度是在學習借鑒國際期貨市場經驗、通行慣例和充分考慮我國低信用環境的特殊條件下逐步摸索建立起來的，比較特別的制度包括會員及投資者資金前端檢查控制制度、期貨保證金監測監控制度、連續單方向漲跌停條件下的強制減倉制度。此次危機的安然度過說明場內衍生品市場的風險管理制度經得起大風大浪的考驗。而我國金融期貨市場風險管理制度是建立在商品期貨基礎之上的，還增加了股指期貨價格熔斷制度、會員分級結算制度、結算連帶擔保制度，這進一步強化了我們對場內衍生品的信心。
(四)加強市場參與主體的培育和管理
市場參與者的水平往往決定了市場的發展水平，發展衍生品市場離不開對市場參與主體的培育和管理，主要應該從以下幾方面著手：
首先，要加強金融衍生品市場參與者的教育，完善投資機構內部控制。中資企業在海外從事衍生品交易有近一半未經政府批準，部分是因缺乏對沖風險的工具。近年來中國爆出一系列國企在金融衍生品中的巨額虧損事件，包括東方航空的航油套保賬面虧損等。2008年，銀監會叫停商業銀行的保證金外匯交易業務，該業務中逾95％客戶遭受虧損。這些都顯示，對于加強投資者風險教育和完善投資機構內部控制的必要。
其次，加強防范金融機構管理層短期化行為。企業管理層出于個人的需要可能有在短期內賺取大量收入而不惜承擔過高風險的意愿，而金融衍生品為這一意愿提供了可行的工具，所以對于參與金融衍生品市場的企業，特別是金融機構要加強監管，防止其短期化行為傷害到企業的生存。比如企業應該建立完善的內部控制，防止企業做風險過高的金融產品和自己不能理解的過于復雜的金融產品。
篇13
我國金融衍生品發展現狀
（一）商品期貨市場發展迅速，并在某些品種上已取得一定的定價主導權
1990年10月我國引入了期貨交易機制的全國性批發市場――中國鄭州糧食批發市場開業。此后經歷了一段整頓時期，從1998年開始，我國期貨業進入規范發展階段。經過這些年的發展，我國商品期貨業已經取得某些產品定價的支配地位。在交易量上，雖然我國商品期貨起步晚，但已經取得長足的進步。在金屬方面，我國對鋅期貨有定價的主導權，對銅和鋁期貨有重要的影響力；在農產品方面，我國在白糖、大豆、豆粕和強麥上有定價的主導權，在玉米期貨上有重要的影響力，而棕櫚油和菜子油也是交易量最大的品種。
（二）外匯期貨和國債期貨曾經試驗，但目前尚未推出
外匯期貨曾經在1992試行，但是因當時外匯交易實行的是雙軌制，國家對外匯現匯交易有諸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心與芝加哥商品交易所達成合作協議，我國金融機構可以以優惠的費率和交易條件交易外匯期貨產品，極大的幫助了我國金融機構在金融交易實踐中提高自主定價和風險管理能力。國債期貨方面，1993年10月上交所決定，國債期貨交易向社會公眾開放。國債期貨飛速發展，1994年全國國債期貨市場總成交量達2.8萬億元，幾乎是各商品期貨交易總金額之和。1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關閉。同年5月，爆發非法操縱國家期貨合約價值的“3•27”事件，國債期貨市場關閉。
（三）股指期貨市場發展初具規模，但仍處于發展初期階段
經過多年準備，作為我國第一個金融期貨的股指期貨于2010年4月正式上市交易。截止2011年4月，我國股指期貨累計成交為5831.55萬手，總成交金額為52.95萬億元，日均成交24.71萬手，日均成交金額為22.44億元，日均持倉為3.01萬手，累計開戶67545戶，已經具有一定發展規模。但是由于發展時間較短，市場參與者結構有待優化，套保的深度和廣度也有待深化拓展。目前，市場客戶結構較為單一，市場風險偏好較大的投資者居多，且以老商品期貨客戶和權證客戶為代表的自然人客戶為主體，而機構投資者參與步伐有待進一步加快。
金融衍生品再認識
剛剛過去的金融危機給人們的財富帶來的損失是巨大的，也是對投資者、銀行家等的信心的極大打擊。落實到金融衍生品身上，已經出現了將其妖魔化的某些趨勢，個別輿論在沒有充分理解金融衍生品本質和抓住防范市場風險關鍵環節的情況下，就輕易的得出了我國不應該繼續發展金融衍生品以及場外金融衍生品進入交易所交易的結論，對我國金融衍生品市場發展造成了負面影響。對此，應清楚的認識到，我國衍生品市場還處于創新不足的“新興加轉軌”階段，因此切不可因國外金融創新過度導致金融危機而“因噎廢食”，而是要在借鑒華爾街“欺詐門”事件的教訓，正確、全面、系統的認識金融衍生產品的作用以及風險。
（一）金融衍生品的宏觀經濟效應
交易成本與效率效應。在金融市場中，最主要的交易成本是買賣差價，而信息對稱狀況是買賣差價的決定性因素。衍生品市場的高杠桿性使得對那些具備信息優勢的交易者來說更有吸引力，從而金融衍生品市場內具有私人信息的交流比例較技術證券市場高。競爭機制將會推動做市商對流動易者的報價下移，收窄買賣差價，同時，在衍生產品市場上，交易者的私人信息通過價格反映出來，套利機制將會把衍生品價格信號傳導至基礎證券市場，從而進一步降低基礎證券買賣差價。
規避風險效應。金融衍生工具產生的主要動因就是滿足金融市場參與者規避風險與套期保值的需求。由于金融衍生品交易一般都具有較高的杠桿性，投資者只需以少量的保證金就可以買入大額的金融衍生工具交易合約，進而運用對沖功能防范金融風險。通過對各種金融衍生工具的不同組合，投資者還可以對原有風險進行不同分割和組合，選擇可以承擔的風險，并以較少的交易成本把不愿意承擔的或者難以管理的風險出售出去。買入風險的投資者則是想借此獲得高額回報。衍生品的對沖功能有利于整個金融市場的發展與穩定，提高了投資者參與基礎金融市場的積極性，促進了基礎金融市場的穩定與繁榮。
價格發現效應。金融衍生品交易市場集中了眾多的交易者，以公開競價達成協議，這種形式接近完全競爭市場，可以在相當程度反映出交易者對價格走勢的預測，使趨近真正價格的交易價格得以發現。同時，市場之間或者不同金融產品之間各種套利行為增加了不同金融衍生品市場與不同國家市場之間的聯系，有利于加強市場競爭，縮小買賣差價，修正某些單一市場不正確的定價。事實證明，各種金融衍生品在外匯市場、資金市場、股票市場上的價格發現功能已經得到了充分的體現。
融資效應。金融衍生品雖然沒有直接的融資功能，但它的出現使得企業的籌資更為容易。第一，由于資金市場存在市場分割和經濟不平衡現象，企業可以利用貨幣互換利率互換等業務，充分發揮各自的相對比較優勢，籌資范圍可以擴展到世界各地，或者在資信級別不同的企業之間進行成本不同的資金利率互換，進一步降低融資成本。第二，利用和認證股權，企業可以在市場狀況不利的情況下通過發行債券順利籌措資金。而且金融衍生品轉移風險的功能，使得投資者更容易購買和持有基礎產品，這在一定程度上也方便了籌集資金。第三，隨著國際金融一體化進程加快，企業資金運用涉及不同的幣種，由于利率匯率經常波動，企業需要保持適宜的資產負債結構，并對資產負債的風險敞口進行管理。作為資產負債管理手段，由于金融衍生品是表外業務，不影響資產負債表，大大方便了企業和金融機構的資產負債管理。
（二）金融衍生品和金融穩定與安全
風險暴露以及復雜性。金融衍生品的交易規模與系統風險沒有必然的聯系，絕大部分頭寸實施了對沖，實際的風險暴露水平僅為名義額中很小的一部分，以總的交易量為基礎來積累風險無疑會極度的夸大其風險性。同時，金融衍生品的避險功能使得標的市場上的頭寸得到改善，市場內原來存在的系統風險可能因金融衍生品交易量的膨脹而急劇降低，從總體上降低市場的系統性風險。交易透明度和逃避監管問題。很多金融衍生品交易，尤其是OTC商品屬于銀行表外業務，給金融當局的監管造成了困難，但是隨著風險管理技術的發展以及1993年11月開始生效的美國財務會計標準委員會第39項規定，金融衍生品契約經紀商必須在其資產負債表上記入信用風險暴露頭寸。而對于某些不受監管的經紀商，研究發現，游離在監管范圍以外的機構所涉足的衍生品業務的風險水平不比那些受到監管的更高，而且客戶的違約率也控制在非常低的水平。
市場流動性風險。流動性風險并不是金融衍生品市場獨有的現象，銀行擠兌就是一種儲蓄市場的流動性危機。由于金融衍生品市場交易成本低，而且在金融市場上發生動蕩時，人們對風險管理工具的需求比平時高，所以在一定程度上，發生流動性危機的概率往往會低于傳統的金融市場。
信用風險。就信用風險來說，金融衍生品并不是信貸交易工具，所以，現有的信用風險管理體制和技術完全可以沿用，控制金融衍生品交易中的信用風險水平。同時，由于金融衍生品交易中所涉及的信用風險僅為合約中的置換成本，而置換成本僅為合約名義額的非常小的一部分，從名義額巨大規模來估計信用風險暴露會得出極端錯誤的結論。事實上，美國會計總署對美國OTC市場調查后的結論是：美國銀行業從事金融衍生品交易所承擔的信用風險并未超出其在傳統信貸業務中所承擔的信用風險水平。
（三）韓國金融衍生品與經濟發展的經驗分析
東亞經濟危機之后，韓國證券界充分意識到了虛擬經濟與實體經濟之間的關系，一步到位，高起點的發展金融衍生品市場，允許社保基金進入證券市場，對外資全面開放資本市場，重新吸引大量外資。結果是，韓國外匯儲備自1997年以來的73億美元迅速增加至2001年底的1028億美元。由于指數期貨和期權市場的有機結合，韓國金融業抵御市場宏觀風險的能力得到加強，補充了防范個人微觀風險能力的功能。韓國經驗表明：通過截斷本國金融產業和外部的聯系來保護民族金融產業，是一種消極的防御，面對西方較強的金融產業，必須和引進外資、開放產業市場一樣開放金融產業，建立包括貨幣市場、資本市場、衍生品市場在內的完善市場體系，才能積極抵御金融危機，維護金融安全。
我國金融衍生品市場發展中面臨的現實問題
雖然金融危機大大削弱了美國金融衍生品市場的地位，但無論從產品的豐富程度還是從市場的發展規模來看，美國仍處于國際金融衍生品市場金字塔的塔尖。如果說金融危機給美國的最大教訓是金融衍生品生產投機過度，那么我國金融衍生品市場的問題不是發展過多而是發展不足。因此，有必要將中美兩國金融衍生品市場做一個全方位的比較，取長補短，學習借鑒來發現我國金融衍生品市場存在的不足與缺陷。
（一）產品設計不合理、品種不齊全，創新不足
從基礎資產來看，雖然今年來我國金融衍生品種類在不斷豐富，但總體上依然局限于利率類和外匯類兩大類，而在信用類、商品類和股票類仍處于空白狀態；就實踐而言，我國多個品種的金融衍生品運用中風險并未有效轉移，反而擴大，這是由于金融衍生品自身特點決定的。如國債期貨，此產品的設計功能之一就是規避利率風險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現貨的買賣并無風險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。
（二）交易規模有限，現貨市場規模不匹配
數據顯示，2006年全球場外衍生產品名義值是全球GDP 48萬億的2.4倍，而我國的成交量僅為0.57萬億人民幣，占GDP總量的2.7%，盡管2008年場外衍生產品交易量有了大幅提升，達到3.73萬億，但仍只占當年30萬億GDP的12.4%，與國際水平相差甚遠。由于衍生產品的派生性，任何衍生產品市場的發展，都要有成熟完善的現貨市場作保證。沒有合理的現貨市場交易規模，就不會有合理的市場價格；沒有現貨市場的定價，很難有對遠期市場的定價。現在我們的資產結構還非常的不合理，基礎性的資產產品還非常的缺乏，我們的資產管理業務就會受到很多的限制。
（三）信息披露制度不健全，監管體制無效率
我國目前采取政府批準的模式對金融衍生品進行監管，金融產品價格市場化程度不高，國家政策對金融產品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關系。總的來說，我國監管體制存在以下幾點缺陷：
第一， 金融衍生品創新導致監管重疊與監管缺位并存。現行分業監管過程中，大都采取機構性監管，實行業務審批制方式進行管理。這樣，當不同金融機構業務日益交叉時，一項新衍生品的推出通常需要經過多個部門長時間的協調才能完成。另外，有的新金融業務處于不同金融機構業務邊緣，成為交差性業務。對于這些新金融衍生品，既可能導致監管重復，也可能出現監管缺位。第二，金融衍生品監管手段落后。我國對金融衍生品的監管方式和手段還比較單一。行政手段仍是我國慣用的監管手段，監管具體操作靈活度過大；金融監管類法律也存在大量需要完善的地方，以利于實際操作。這與金融衍生品的快速發展和多變創新是不相稱的。第三，金融衍生品特性使得分業監管效率低下，監管乏力。金融衍生品的杠桿性、虛擬性，使其交易不同于一般商品交易表現為某個時點的交易，而是一個過程，交易價格隨時可能發生變化；金融衍生品交易還具有開放性，直接面對復雜的國際市場，在全球范圍內進行交易。另外，衍生品復制組合能力強，金融機構可通過衍生工具將受監管的頭寸重組為監管力度較弱的工具，這些特點對衍生品的市場參與者和監管人員的素質都提出了很高的要求。
我國金融衍生品市場的戰略發展對策
我國金融衍生品市場可以在吸收、借鑒國外體制、經驗和總結我國試點得失的基礎上，選擇科學的發展戰略，制定切實可行的總體規劃，實行跨越式發展。利用后發優勢，將會大大降低建立和發展金融衍生品市場的成本，提高市場效率，縮短與發達國家金融衍生品市場的差距。
（一）鼓勵金融衍生產品創新
創新是金融衍生工具生命力所在，是其不斷發展壯大的前提。新產品創新能提供新機會，提供新的交易手段，產生新的盈利模式，因而能促進交易量的持續增長。目前我國的場外金融衍生產品市場還處于發展的初級階段，在產品創新思路上，因當研究推出人民幣利率期權等衍生產品交易，豐富衍生產品品種，促進各類結構性的場外金融衍生產品不斷豐富。
（二）衍生品市場和現貨市場協調發展
衍生品市場和現貨市場有非常密切的關系。穩妥建設現貨市場建設，對于擴大衍生品市場規模，豐富交易品種，改善市場結構，完善市場功能，優化資源配置，乃至對于穩定資本市場，增強國民經濟的抗風險能力，具有重要的意義。隨著現貨市場交易量的擴大會大大刺激衍生品市場的發展，衍生品市場反過來也會促進現貨市場的發展。從交易市場發展來說，打造現貨和衍生品融為一體的市場，提供一個完整價值鏈是市場發展的主要取向。
（三）完善金融機構信息披露制度以提高金融交易透明度
在市場經濟比較成熟的國家，重大的信息披露及有關政策的公布均有嚴格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴懲，以保證交易公平、公正、公開。金融衍生品必須相應披露信息，揭示金融衍生品的價格和風險，并且將信息披露與反欺詐條款相聯結，亦即申請人信息披露義務原則。探索新的金融市場信息披露制度，提高金融產品和金融市場的透明度，也是防范衍生品市場風險的重要舉措。
（四）加強市場參與主體的培育和管理
市場參與者的水平往往決定了市場的發展水平，發展衍生品市場離不開對市場參與主體的培育和管理，主要應該從以下幾方面著手：
首先，要加強金融衍生品市場參與者的教育，完善投資機構內部控制。中資企業在海外從事衍生品交易有近一半未經政府批準，部分是因缺乏對沖風險的工具。近年來我國爆出一系列國企在金融衍生品中的巨額虧損事件，包括東方航空的航油套保賬面虧損等。2008年，銀監會叫停商業銀行的保證金外匯交易業務，該業務中逾95%客戶遭受虧損。這些都顯示，對于加強投資者風險教育和完善投資機構內部控制的必要。其次，加強防范金融機構管理層短期化行為。企業管理層出于個人的需要可能有在短期內賺取大量收入而不惜承擔過高風險的意愿，而金融衍生品為這一意愿提供了可行的工具，所以對于參與金融衍生品市場的企業，特別是金融機構要加強監管，防止其短期化行為傷害到企業的生存。再次，大力發展中介機構，但要嚴密監管其行為。我國的會計、法律、投行、評級等機構還不完善，特別是評級機構還很不發達，而隨著衍生品市場的發展，評級機構等中介機構也越來越重要。但是要借鑒這次金融危機中對中介機構缺乏監管的教訓，要嚴密監管中介機構的行為，增加其透明度和其外在約束。
（五）建立健全統一監管模式
根據我國金融衍生品發展水平與現實狀況，結合美國等發達國家金融衍生品發展的經驗與教訓，我國應建立健全統一的監管模式。統一監管體制也稱為集中監管體制，即對金融機構、金融產品、金融市場和金融業務均由一個統一的監管機構負責全面監管的體制。這個監管主體可以是中央銀行或其他專設的金融監管機構。統一監管規則和機構是由金融衍生品交易特點所決定的，包括統一市場管理、統一交易法規、統一風險管理。相對于傳統分業監管，統一監管體制的比較優勢主要體現在以下幾個方面：
第一，適應性強。隨著技術進步和人們對金融工具多樣化要求的不斷提高，金融業務創新的日新月異，使金融衍生品反復衍生和組合，但是現行的分業監管體制無法適應金融創新的需要。統一監管體制卻可以對新機構、新業務、新產品能夠及時形成監管實務，迅速適應金融創新的需要，從而能夠避免監管真空的出現，有效降低金融創新形成新的系統性風險，同時也能夠減少分業監管制度對金融創新的阻礙。
第二，統一監管模式有利于提高系統風險防范效率。分業監管模式下，金融監管是割據的，這就使得監管者缺乏對系統風險的宏觀認識和總體把握。而統一監管模式下則是有機的，能夠避免重復收集信息，以改善信息質量，從而使金融監管者能夠從整體上掌握系統風險來源、風險種類以及風險規模，及時發現潛在的風險危機。另外，在統一監管模式下監管目標是明確的，這就使信息的收集更有針對性，信息內容更能明確地反映監管目標，從而使金融機構內部更加明確風險控制的重點，使金融監管者能夠及時采取措施解決隱患，這就從整體上降低了金融系統風險爆發的可能性，提高了金融衍生品市場系統風險的監控和防范效率。
第三，統一監管模式在制度上具有明顯的比較優勢。統一監管模式更加明確地反映出了金融衍生品市場法律監控的特殊性和金融監管法律關系的客觀要求。在統一監管模式下，監管目標統一明確、監管職權配置清楚合理，內部責任制和外部責任制條理分工、合作等，因此可避免因監管主體的不確定性使金融衍生品交易者面臨巨大的法律風險，從而能夠維護整個金融體系的安全。
第四，統一監管模式有利于實現金融監管的公平。現行的分業監管模式下，多個監管機構同時并存、監管內容重復交叉、監管要求又不盡相同，許多金融機構對此有很多的抱怨。而在統一監管模式下，金融機構只與一個監管機構打交道，因此就可以集中精力，進而減少成本，提高效率。
在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天，統一監管模式應是構建和完善我國金融衍生品市場監管制度的理性選擇。從本次美國金融危機的教訓中可以得出，對于金融衍生品的監管，不僅要改革金融監管模式，還必須要提高監管效率，及時改革監管重點，使對金融衍生品的監管能隨著金融機構商業運作模式的變化而迅速做出調整。
參考文獻：
1.鄭秀君.我國金融衍生品的發展歷程分析及啟示.財政金融，2008.7
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