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據有效數據顯示，項目前期對工程造價的控制高達80%-90%，而隨著項目的進行，不確定因素逐漸減少，工程造價的調整機會也隨之減少。因此，充分做好投資估算，提高投資估算的精度，對控制工程項目的總造價起到極其重大的作用。

投資決策階段的成本控制目標就是投資估算，投資估算的準確與否，是決定決策階段成本控制的關鍵。在投資估算的編制過程中,主要采用生產能力指數法、系數估算法、比例估算法、指標估算法、投資分類估算法等。

1、生產能力指數法

（1）公式

X = Y×( C2 / C1)n ×f

式中： X —— 新建項目所需投資額；

Y —— 已建類似項目的投資額；

C1 —— 已建類似項目的生產能力；

C2 —— 新建項目的生產能力；

n —— 生產能力指數：通常 0＜n≤1；

f —— 新老項目建設間隔期內定額、單價、費用變更等的綜合調整系數。

選用這種方法估算，指數 n是一個關鍵因素。若已建類似項目規模與擬建項目規模相差不大，生產規模比值在 0.5～2 之間，則指數 n的取值近似為 1；若已建類似項目規模與擬建項目規模相差不大于 50 倍，則指數 n的取值約在 0.6～0.7 之間；若擬建項目規模的擴大僅靠增大設備和增加相同規格設備的數量來達到時，其指數n的取值約在 0.8～0.9 之間。

（2）應用范圍及特點

根據已建性質類似的建設項目或生產裝置的投資額和生產能力，對擬建項目或生產裝置的生產能力的投資額進行估算。采用這種方法只要資料可靠，條件基本相同，就能很快估算出接近實際投資，否則誤差就會很大。生產能力指數法多用于項目建議書階段。

生產能力指數法的特點：這種估價方法不需要詳細的工程設計資料，只需要工藝流程及規模就可以。

2、系數估算法

（1）郎格系數法（設備系數法）

這種方法是以設備費為基礎，乘以適當系數來推算項目的建設費用。計算公式為：

X = E×K1

式中： X —— 新建項目所需投資額；

E —— 新建項目設備的投資額；

K1 —— 附屬設施（管線、儀表、電氣、安裝、土建等）費用系數；

總建設費用與設備費用之比為郎格系數K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他費用、預備費、貸款利息等費用系數）。

當項目工藝設備已經選定，其他設施還未設計時，采用此法比較方便。但也存在弊端，沒有考慮裝置規模大小發生變化的影響；不同地區自然地理條件的影響；不同地區經濟條件的影響；不同地區氣候條件的影響；主要設備規格及材質上的差異，所以精確度不高。

（2）設備及廠房估算法

一個工程項目中工藝設備投資和土建投資之和占了整個項目投資的絕大部分。如果設計方案已確定了生產工藝，并初步選定了工藝設備、進行了工藝布置，工藝設備投資和廠房土建投資就可以根據設備的重量及廠房的高度和面積分別估算出來。其他專業工程的投資，與設備關系較大的按設備投資系數計算，與廠房關系較大的按廠房土建投資系數計算，兩類投資加起來就得出整個項目的投資。

3、比例估算法

（1）以設備費為基數進行估算

以擬建項目或裝置的全部設備費為基數，根據已建成的同類項目或裝置的建筑安裝費和其他工程費用等占設備價值的百分比，求出相應的建筑安裝費及其他工程費等；再加上擬建項目的其他有關費用，其總和即為項目或裝置的投資。計算公式為：

X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I

式中： X —— 擬建項目或裝置的投資額；

I —— 擬建項目或裝置的其他有關費用；

L —— 擬建項目當時當地價格計算的設備費總和（含運輸雜費）；

P1、P2 …… Pn —— 已建項目中建筑、安裝及其他工程費等占設備費的百分比；

f1、f2 …… fn —— 由于時間因素引起的定額、價格、費用標準等變化的綜合調整系數。

（2）以最主要的工藝設備為基數進行估算

以擬建項目的最主要、投資比重較大并與生產能力有關的工藝設備的投資為基數（含運輸及安裝費），進行估算。這種方法是根據同類型已建項目的有關資料，計算出擬建項目的各專業工程費（總圖、土建、工藝管道、暖通、給排水、電氣、通信、自控儀表及其他工程費用等）占工藝設備投資的百分比，求出各專業的投資；然后把各專業工程的投資相加（含工藝設備費），再加上擬建項目的其他有關費用，即為該項目的總投資。計算公式為：

X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I

式中： P1、 P2…… Pn——各專業工程費占工藝設備費的百分比。

如：某新建項目工藝設備投資為 1028 萬元，根據已建同類項目統計分析，各專業工程費占工藝設備費的比例為：土建 69.92%；油工藝 82.14%；水工藝 71.94%；采暖 6.40%；熱工 42.87%；機制25.77%；電氣 22.07%；通信 0.05%；儀表 21.39%；陰極保護 1.98%；金屬油罐 46.08%；其他費用暫估1000 萬元。根據公式，計算調整系數 f =1，該項目投資額為：6043.5 萬元。

4、指標估算法

（1）指標估算法的機理

這種方法是編制和確定項目可行性研究報告中投資估算的基礎和依據。其指標綜合了建設項目全過程投資和各類費用，反映出其擴大性的范圍，具有較強的適用性和參考性。采用該方法要注意結合工程的具體情況，根據國家有關規定和投資主管部門或地區頒布的估算指標進行編制。在編制的過程中要注意所套用的指標與具體工程之間的標準或條件是否有差異。若有差異時，則應進行必要的換算或調整；并結合每個工程特點，正確地反映設計參數，切勿盲目的套用一種指標。該方法在土建工程中被廣泛應用。

（2）指標估算法的計算及參數選擇

投資估算指標的表示形式較多，如建設項目綜合指標、單項工程指標、單位工程指標，其單位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根據這些指標，乘以所需的單位數量，就可求出相應的各單位工程投資。在此基礎上，再估算工程建設預備費、貸款利息、鋪底流動資金及其他費用，即可求出新建項目所需的全部投資。

指標估算法的參數應根據不同地區、年代，進行調整。因為地區、年代不同，設備與材料的價格就有差異。調整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據，也可以按不同工程項目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數。

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一、創業企業估值方法簡介與比較

創業公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象（創業公司），所需的全部成本減去應計損耗來確認價值。此方法給出了最現實的數據，通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價。然而資產法的缺點在于：沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值。因此資產法通常會低估創業公司的價值。

2、現金流折現法。該法是以合理貼現率計算預測現金流的總現值方式來確認創業公司價值。通常依據不同的公司發展和總體經濟預測，把未來現金流分為多個階段。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現率時需要考慮行業特點和公司所出創業時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經濟表現，正確地反映了創業公司絕大部分的價值，通常是創業公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預測的參數過多，其結果準確性受影響。

3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據對比差異調整其定價乘數后，套入創業公司的各項基礎財務指標（如：利潤、現金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數據;對可比上市公司與創業公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產法的創業公司。

二、創業公司估值實踐

創業公司估值的步驟：步驟1：根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現金流狀況，所處行業等。步驟2：根據確定的估值方法確定相關參數和變量，需要對創業者提供的相關數據做修正。步驟3：根據上述估值方法的模型和相關參數，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結果進行組合。最終估值結果需給出估值區間、估值平均數、估值中位數、標準差、估值加權平均數（權重確定方式待定，若發生影響估值效果模型的注意事項，則應減小相應方法的權重）。步驟5：對估值結果進行修正，包括：主要創業者和已有投資者信用情況、現金流情況、是否有法律糾紛、創業管理者能力、項目相關專利和特許經營權（壟斷性和非可復制性）、成交條款、公司控制溢價等。

由上述步驟，創業公司估值（加權平均價值）可由以下公式計算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創業公司價值，？棕i為第i種估值方法權重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

1、現金流折現法（DCF）。DCF根據現金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現估值法（DDM）。該估值法認為股票內在價值，可以用股票每年股利收入的現值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關性、投資者以少數股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩態股利增長率，應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數模型（市盈率P/E系數法、市凈率P/B系數法、市銷率P/S系數法等）確定最后階段的項目終值;貼現率r的確定對估值結果影響巨大，警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（2）自由現金流貼現估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預期自由現金流（FCF）的現值之和：v=■■，v為企業的評估值;n為資產（企業）的壽命;Bt為資產（企業）在t時刻產生的現金流;r為反映預期現金流的折現率。其中FCF可分為公司自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）。前者對應的折現率為加權平均資本成本（WACC），后者為必要股權收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創業公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關性;創業公司有歷史自由現金流，且現金流可預測，與公司盈利有清晰的顯著相關性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。

模型注意事項：一般需提供預測財務報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目進行調整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現率r由項目的加權平均資本成本（FCFF模型）或股東預期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（3）剩余收益貼現估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權賬面價值Bt和預期的未來剩余收益RIt的現值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預期股權收益率。

模型適用條件：公司無發放股利記錄;投資標的公司在當期及可預期的時期，有負的自由現金流;投資標的公司有清晰透明的財務報表（及預測財務報表）以及高質量的收入（以權責發生制會計準則判斷）。

模型注意事項：需提供預測財務報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目（管理層易操縱）進行調整;剩余收益RI最終將變為0，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續系數;貼現率r由股東預期收益率確定，對估值結果影響巨大，警惕使用過低的貼現率，創業公司越早期風險越大。

2、市場法。市場法根據不同定價乘數可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節性。

（2）市凈率P/B系數法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產，P/B為調整后可比公司或可比交易市凈率（調整后）。模型適用條件：對輕資產及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產產生重大影響的無形資產（如商譽）需減記凈資產;對無形資產的處理需考慮行業特點;考慮會計準則對資產賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使凈資產被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。

（3）市銷率P/S系數法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調整后可比公司或可比交易市銷率（調整后）。適用條件：利潤率較為穩定的行業;特別適用無穩定的收益E的項目。模型注意事項：權重發生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。

（4）市現率P/CF系數法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現金流，P/CF為調整后可比公司或可比交易市現率（調整后）。模型適用條件：運營現金流（CFO）為正;運營現金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現金流通常未能產生;理論上應使用FCFE，但早期公司生產型投資巨大，FCFE長期為負值;不同會計準則對現金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使現金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。

三、估值方法新發展與總結

由于創業公司估值的復雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發現和發展，較為重要的有實物期權法和風險因素綜合法。

實物期權法認為投資創業公司的等價于購買了一份期權，其隱含權利為創業公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權費。通過Black-Scholes期權定價模型可求出期權價值（公司期權），此方法充分考慮了創業公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，需全部考慮，過多的假設和限制條件也使得估值較復雜，所以實物期權法未被普遍接受和運用。

風險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風險因素，計算其結果確定風險資本投資的價值，風險越小價值越高。其缺點是各風險的量化和權重較復雜，必須通過多次的修正，所以風險因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創業公司估值的重置成本法、現金流折現法、市場法、實物期權法和風險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權重計算，最終得到估值的區間和加權平均數。需要特別指出的是，由于創業公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結果，其最大的意義在于給投資者和創業者提供了一個估值區間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經濟等市場因素。

【參考文獻】

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投資工作與投資當地的環境有很大關系，很多東西并不能照搬國外的經驗。如何在我國的環境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環。估值的方法較多，目前國內使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現金流量貼現估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現金流量貼現估值法在風險投資中的應用的一些思考。

一、我國的風險投資應該更多采用現金流量貼現估值法

投資估值的方法主要有現金流量貼現法、市盈率法、實物期權法等。各種方法各有其優缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環境下，我認為應該更多地采用現金流量貼現估值法。

美國等發達國家的風險投資主要投資創新企業。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創新的企業之外，由于我國還比較缺乏創新，我們還大量地投資于傳統產業中比較有優勢的企業。發達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業，即處于發展期已有一定規模正準備上市的企業。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現金流量貼現估值法。而且使用現金流貼現估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風險投資中現金流量貼現估值法的應用

現金流量貼現估值法主要有兩個關鍵步驟，一個是折現率的選取，一個是現金流量預測。風險投資估值也是企業估值，大部分的情況與一般的企業估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現率的選取

1.投資期間折現率的選取

現金流量貼現估值法的折現率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根據資本資產定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現率不太適合風險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯。由于風險投資的目標公司通常處于發展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩定，因此用統一的WACC進行折現不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。

當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結果

超預期 10% 3R 9%

符合預期 50% 0.5R 15%

一半預期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。

2.穩定增長期間折現率的選取

在現金流貼現模型中，通常會預測一定期間的現金流量，如5—7年，然后利用永續增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據是認為一般企業在發展一段時間后會進入穩定增長期，直接用永續增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現金流量除以折現率與增長率的差。

這里也用到折現率，這個折現率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據應該是使用與該企業的風險相匹配的折現率對未來的現金流折現的結果。

（二）現金流量的預測

風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。

另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結

總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質量。本人認為現金流量貼現估值法比較適合現階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。

參考文獻

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1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

篇5

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

篇6

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

篇7

一、對投資企業的基礎價值估值

投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。

投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業的成長價值估值

投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇8

實物期權估值方法正日益受到國內外學術界和實業界的重視。國外公司金融教材在長期投資決策和企業價值評估方面，均有大量篇幅闡述實物期權方法。近幾年我國注冊會計師全國統考教材《財務成本管理》中的“長期投資”部分專設一章講述期權估價問題。在美國的企業中，任何一筆資本項目的開支，都必須經過實物期權的分析。實物期權方法不是對傳統凈現值法（即折現現金流量法）的否定，而是有益補充。當待估投資項目未來現金流的不確定性很大、企業又擁有相機抉擇的能力時，項目中隱含的期權價值將會很大，僅僅依據傳統的凈現值法往往會帶來錯誤的判斷與決策。

實物期權的價值評估方法源于金融期權的估值方法。在實務中，二叉樹法是實物期權估值的常用方法。[1]該方法對標的資產是否存在分紅、歐式還是美式期權均適用。利用該方法的關鍵是風險中性概率的確定。風險中性概率是基于金融市場的有效性（即市場上不存在無風險套利機會）假設、通過構建包含標的資產和相應期權的完全保值組合而推導出來的“概率”，并非未來上行和下行狀況下的真實概率。按照推導出的上行“概率”和下行“概率”，計算任何資產期末所得（包括期間收益和期末價值）的期望值，再以無風險收益率進行折現，即可得到該資產的當前價值。換句話說，在基于金融市場有效性假設推導出的“概率”環境下，任何資產的必要收益率均為無風險收益率。我們稱此為風險中性市場環境。在此市場環境下，所有投資者對風險都是無所謂的，不要求相應的補償；所有證券的預期收益率都應當是無風險收益率。由于風險中性概率是基于不存在無風險套利機會這一真實金融市場狀況的假設所得，因此該期權定價方法不但在風險中性環境下、而且在現實的市場環境下同樣是正確的。在現實中，期權的必要收益率大于其標的資產的必要收益率，原因是期權的系統風險要比其標的資產大，但我們預先無法確定期權的系統風險（即β系數）具體是多少，進而無法知道期權的必要收益率，因此折現現金流法不能用于期權估值，而二叉樹法則很好地回避了這一問題，只要確定出風險中性概率，一切便可迎刃而解。

本文將探討風險中性概率的確定問題，并對2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中“時機選擇期權”例子中存在的錯誤進行分析與更正。

二、風險中性概率的確定

在金融期權估值中，通常假設股票等標的資產的未來對數收益率服從正態分布，在利用二叉樹方法時，風險中性概率為（當標的資產無紅利支付時）或（當標的資產在期權有效期內的紅利連續收益率為時），其中令。[2]在二叉樹中從后至前依次求出各分步（步長為）的期權價值，在期權有效期內，分步越多（即越小），估算的當前期權價值越準確。在對數收益的正態分布假設下，確定風險中性概率的關鍵是估計標的資產對數收益的波動率（）。在對實物期權定價時，若對標的資產的收益率也作上述假設，風險中性概率自然可通過上述公式得出。然而，實物期權的標的資產多為一實體投資項目，其未來現金流呈現多樣性。因此，在對實物期權估價時，要多與相關行業專家和企業營銷總監等人士交流，對標的資產的未來現金流狀況做出盡可能合理的估計。本文根據公司金融教材中有關投資項目現金流狀況的一個常見假設[3]，探討實物期權二叉樹法中的風險中性概率的確定問題。

假定某企業遇到一新產品投資項目，需要投資元，實施投資后，產品受顧客歡迎時（概率為）每年可帶來自由現金流為元，產品不受顧客歡迎時的自由現金流為元。該項目的資本成本為，無風險利率為。假定等待一年，企業可以確定該產品的市場狀況。那么，該企業可選擇現在是否投資，也可以推遲投資至一年后，根據到時的行情再決定是否投資，即企業擁有一項期限為一年、執行價格為、標的資產為經實施后的該項目這樣一份推遲期權（屬于歐式買權）。

記標的資產當前價值為元，一年后的價值分別為元（產品受顧客歡迎時）和元（產品不受顧客歡迎時），相應期末的期權價值分別為和，顯然有和。記當前期權價值為。根據金融理論，任何資產（無論是金融資產還是實物資產、原始資產還是衍生品）的價值都是由該資產未來帶來的現金流決定的，是這些現金流在金融市場上的當前真正價值。[4]那么，對標的資產，有：

這里值得說明的是，對于金融資產，由于存在充分的交易和金融市場的有效性，其價值與市價趨向一致，即其價值與投資者的支出是一致的。然而，對實體投資來說，投資項目的價值（即）與該項目所需的投資額（即）是完全不同的兩個概念。對于具有戰略優勢、技術、專利以及成本優勢等因素的企業，可以較低的項目投資額取得較大的項目價值，即擁有凈現值大于零的項目。

由于我們并不知道期權的系統風險及相應的必要收益率，因此無法用傳統的貼現現金流法確定。下面通過構建完全保值投資組合來確定和風險中性概率。構建如下完全保值組合：持有份與標的資產未來現金流一致的金融資產，出讓一份與該實物期權未來價值一致的金融期權（或其復制組合）。購建該完全保值組合的當前支出為：，該組合一年后的價值為或，由=，可得：

其中和分別被稱為標的資產的上行報酬率和下行報酬率。根據式（6），當已知無風險利率并得出標的資產的報酬率后，即可確定風險中性概率。

三、注會教材一個期權例子的錯誤及更正

由中國注冊會計協會編寫的2010、2011年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》中關于時機選擇期權的一個例子（見文獻[5]中例10-17，第275-277頁；文獻[6]中例9-17，第258-259頁），對上行報酬率和下行報酬率求解方法有誤，以致風險中性概率和期權價值的結果均存在很大偏差。

（一）原例概述

DEF公司擬投產一個新產品，預計投資需要1000萬元，每年現金流量的期望值為105萬元（稅后、可持續），項目的資本成本為10%，無風險利率為5%。假設一年后可以判斷出市場對產品的需求，如果新產品受顧客歡迎，預計每年現金流量為131.25萬元；如果不受歡迎，預計每年現金流量為84萬元。

由于該項目可以延遲一年，根據到時的市場狀況決定是否投產，因此該項目賦予企業一個歐式買權，該公司現在通過比較立即執行的凈現值和這一歐式期權的價值孰大，做出立即投資還是等待的決策。

1.該項目立即執行的凈現值=105÷10%-1000=50（萬元）。

2.利用二叉樹方法求解這一期權的價值。

首先，確定1年末期權價值。上行時期權價值=上行時項目價值－執行價格=（131.25÷10%）－1000=312.5（萬元），下行時項目價值為840（即84÷10%）萬元，低于投資額1000萬元，應當放棄，期權價值為零。

其次，計算風險中性概率。

報酬率=（本年現金流量+期末價值）÷年初投資－1 （7）

上行報酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行報酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）

上行概率=0.2424

最后，計算當前期權價值。期權到期日價值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（萬元），當前期權價值=75.75÷1.05≈72.14（萬元）。

3.判斷是否延遲投資：立即進行該項目的凈現值為50萬元；如果等待，期權的價值為72.14萬元，因此應當等待。

該例進一步指出等待不一定總是有利的。假定本項目投資成本為950萬元這一情形。此時立即執行的凈現值=105÷10%-950=100（萬元），根據本例提供的報酬率的計算方法，即式（7），可得上行報酬率為51.9737%，下行報酬率為-2.7368%，上行概率為0.1414，從而當前的期權價值為48.82萬元。由于該期權價值小于立即執行的價值，由此得出該情形下應該立即進行該項目而非等待的投資決策。

（二）正確的計算方法

根據前面分析，在用二叉樹方法對實物期權定價時，標的資產的報酬率應為：

報酬率=（本年現金流量+期末項目價值）÷年初項目價值－1（8）

此式與式（7）的本質區別在于計算報酬率所用的除數不同，即教材中以期初項目投資額為除數，而本文認為應該以期初項目價值為除數。

（三）錯誤的計算方法得出的常識性錯誤

由于文獻[5]和[6]中將標的資產的報酬率由所需投資額計算得出，必然帶來如下三點在期權定價中屬于常識性的錯誤。第一，對既定的投資項目，其風險中性概率是一定的，不會因所需投資額的不同而不同，然而該例子中針對同一投資項目卻出現了兩個上行概率。第二，無論是標的資產還是其衍生資產，對以風險中性概率計算的期望價值再用無風險利率進行折現，得到的必然是它的當前價值。然而，用該例中的風險中性概率計算得到的只能是項目的投資額，而非項目的當前價值，以此計算出的期權價值也必然是錯誤的。第三，啟動項目的投資支出在期權定價中屬于期權的執行價格，對于購買期權來說，期權價值與執行價格呈反向變化，而該例中卻出現了項目投資成本為1000萬元對應期權價值較大（72.14萬元）、項目投資成本為950萬元對應期權價值較小（48.82萬元）的怪現象。

（四）對該例子的重新計算及分析

1.該項目的現值、立即執行的凈現值以及一年末上行期權價值和下行期權價值的計算均同原例。

2.計算風險中性概率。

根據式（8），上行報酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行報酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，從而：

無風險利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)

上行概率=0.3434

3.計算投資成本為1000萬元時的期權價值

期權到期日價值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（萬元）

當前期權價值=107.31÷1.05=102.2（萬元）

這一結果比教材中的72.14萬元多了近41.67%！

4.計算投資成本為950萬元時的期權價值

在這一情形下，一年末上行時期權價值=（131.25÷10%）-950=362.5（萬元），下行時期權價值為0，期權到期日價值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（萬元）。當前期權價值=124.48÷1.05≈118.55（萬元）。這一結果更是比書中的結果（48.82萬元）高出了近143%！由于在項目的投資成本為950萬元假設下，項目立即執行的價值為100萬元，而按教材中風險中性概率的計算方法，當前期權價值僅為48.82萬元，因此得出應立即執行、無須等待的決策。事實上，在該項目這一投資水平假設下，當前期權價值為118.55萬元，等待仍是明智的決策。

5.選擇立即進行該項目所要求的投資成本

假設本項目的投資成本為x萬元，立即進行該項目的凈現值為：（105÷10%）-x=1050-x（萬元）。

(1)假設項目投資成本界于項目當前現值（1050萬元）與期末下行項目價值（840萬元）之間，即840

[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05

由此可得，840

（2）假設項目投資成本不大于期末下行項目價值（840萬元），那么，立即進行該項目所要求的投資成本x必滿足：

[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05

此式對不大于840萬元的任何投資額均成立。

綜合上述（1）、（2）分析，就該項目而言，只要投資成本小于922.43萬元，推遲投資這一期權的價值均小于立即執行該項目的價值，應當立即進行該項目。

四、結束語

投資決策是企業所有決策中最重要的決策，關系到企業的經營成敗。目前我國企業投資決策的主要方法是凈現值法。傳統的凈現值法是基于項目投資現在要么執行要么放棄這一準則，該方法忽視了企業在投資機會中擁有的諸多靈活性。這些經營上的靈活性即實物期權是有價值的。實物期權法是一種新的決策理念和估值方法。對實物期權的估值借鑒的是金融期權的估值方法，其中以二叉樹法最為常用。在使用該方法時，確定風險中性概率是關鍵環節。若假定標的資產的對數收益服從正態分布，那么，合理估計出波動率即可確定出風險中性概率。對實物期權的標的資產而言，其未來現金流更具多樣性，依據金融市場有效性假設和復制技術可以得到風險中性概率。但要注意的是，實物期權的標的資產不存在市場交易價格，其價值為其未來現金流的現值，與標的資產所需的投資支出是完全不同的兩個概念，風險中性概率表達式中的上行乘數和下行乘數均為標的資產在期末時的相應價值（包含期間由標的資產帶來的現金流）與當前價值（而非期初投資額）的比率。

參考文獻

[1]Prasad Kodukula,Chandra Papudesu.Project valuation using Real Options:A Practitioner’s Guide,J.Ross Publishing,2006:83-99.

[2]John C.Hull.期權、期貨和其他衍生品(英文版,第四版)[M].北京:清華大學出版社,2003:213-215.

[3][英]查里德A.布雷利,[美]斯圖爾特C.邁爾斯.公司財務管理(英文版,第八版)[M].北京:機械工業出版社,2006:600-603.

[4]Richard L.Shockley,Jr.,An Applied Course in Real Options Valuation,Thomson South-Western,2007:3-5,27.

[5]中國注冊會計師協會編.財務成本管理[M].北京:中國財政經濟出版社,2010:275-277.

篇9

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。

國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。

國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。

八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。

十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。

篇10

對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（PRE――IPO);初次發行(IPO)和二級市場(POST――IPO)三個階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

1.倍數分析法。鑒于大多數新經濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應用的倍數是基于公司收入的一些倍數。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發展的時代，市場規模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規模的一個很好的指針。然而，應用收入倍數也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復出現的，而不是“陣發性”的。使用收入倍數的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數進行比較的。

2.比率分析法。投資者在使用收入倍數進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調整。這里的比率通常是指不依據公司財務報表產生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅動因素。如特定使用者倍數，顧客滲透率，顧客收購成本等。

3.定性分析法。定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類:成長性分析;客戶基礎和人力資源;商業模式特征;管理層素質。

（1)成長性分析:成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面:市場規模，行業的高速成長，成長中的客戶基礎。市場規模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。

（2)客戶基礎和人力資源:據估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎是至關重要。在估值時，產生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務也很重要。能保持與主要客戶的關系或單個客戶風險較小(因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。

（3)商業模式:深入分析公司的商業模式是公司估值的中心。成功的商業模式擁有下列共同特征:易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業排名前1名～2名;有先行者的優勢、依附于有高交易價值的行業，如汽車和電子行業。

（4)管理層素質:與評估傳統行業企業一樣，在評估管理層的素質時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關系進入非核心市場的能力和后勤管理等。

（5)倒推DCF法:即分析師根據股票價格來推判是在什么樣的假設下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關估值的一些關鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現率和盈利增長率等等。

二、運用期權定價理論進行新經濟公司的估值

在新經濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風險投資公司開始關注采用對一家公司的管理層所擁有的現實選擇權(REAL OPTION）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據期權定價理論（BLACK－SCHOLES模型)對管理層擁有的決策選擇權進行定量分析。

在資本市場上，期權賦予投資者權力，而不是義務去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現實選擇權的公司也擁有權力，而不是義務去形成能增加公司價值的決策。

在對公司進行估值時,至少有以下四類現實選擇權可以考慮:

放棄的選擇:放棄對一家公司或一個項目的投資;遞延的選擇:在將來對已證明是值得追加投資的特定企業或項目進行投資，“等等看”的價值;擴張或收縮的選擇:當特定的企業或項目已證實有價值時追記投入;反之則減少投入的選擇權;轉換的選擇:在不同的營運模式或階段進行轉換的能力。

對任何期權進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權的行使假(STRIKE PRICE），期權的有效期限或到期日(EXPIRATION DATE），波動性(VOLATILITY），現價(SPOT PRICE)和無風險利率（RISK－FREE INTEREST RATE）。

在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現價和無風險利率也均能從公開市場信息中獲得。

而在對管理所擁有的靈活性(現實選擇權）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權，但這選擇權的行使價應是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權的波動性呢？因此，用一套系統性的方法來決定期權定價的五要素是運用期權定價理論對管理層所擁有的現實選擇權進行定價的關鍵。我們通過以下案例來對運用期權定價理論對現實選擇權進行定價做一簡要說明。

1.決定行使價:A公司專營銷售旅行地圖。A公司現決定開展網上銷售地圖的業務。根據其銷售預測，A公司認為其網上業務可以每年產生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數每年為1百萬美元。再假設A公司每年至少須產生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業務。在對管理層所擁有的退出網上業務的選擇權進行定價時，可將這一選擇權的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

2.決定到期日:A公司的管理層在決定開展網上銷售地圖的業務時就應對各種可能性（現實選擇權）進行討論并作出相應的決策。在退出網上業務的選擇權方面，管理層決定這一選擇權的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續或放棄的決定）。

3.決定波動性:在對現實選擇權進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經營相似網上業務的公司贏利的波動性。公司的業務越相似，可比性越強。如果沒有業務相似的公司，則需要在不同的公司數據中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規模為1百萬顧客的B2C 公司，再找一個年營業額為8百萬美元的B2C公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測A公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現率的方法是相似的。

4．決定現價:在對現實選擇權進行定價時， 現價只能通過預測和參照可比公司的現價推出。在A公司的案例中，退出網上業務的選擇權的現價是該業務在一年中的DCF價值。我們需要通過運用A公司的預測并參照其他可比公司的收入信息計算A公司網上銷售地圖業務的DCF價值。

5.決定無風險利息率:通常使用3個月的美國國債的息率。在上述案例中，A公司是一家擁有穩定傳統業務的公司。其準備開展網上業務，并擁有一個退出的選擇權。在對A公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和:（1）用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值;（2）用DCF方法計算的A公司網上業務價值;（3)A公司退出選擇權的價值。

在此案例中，我們只對A公司所擁有的退出選擇權進行定價。現實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權，我們須對其主要的選擇權一一進行定價。

（1)用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統業務價值為2億美元。

（2)用DCF方法計算的A公司網上業務價值:大多數新經濟公司的DCF價值為零甚至為負數。這是因為DCF方法完全忽略了現實選擇權的價值。在此假定A公司網上業務價值為2百萬美元。

（3）A公司退出選擇權的價值:我們總結決定退出選擇權的價值的五要素:①行使價:5百萬美元。②到期日:一年。③波動性:可參照的B2C公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％。④現價:第一年的預期收入為8百萬美元。需要將此數據折現到第0年。假設可比的折現率為55％，現價為516萬美元。⑤無風險利息率:3個月的美國國債的息率為5.8％。

根據BLACK－SCHOLES模型進行計算，A公司退出選擇權的價值為76萬9千美元。A公司的總價值為2億零2百77萬。

三、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的局限性

運用期權定價理論進行新經濟公司估值主要有三方面的局限性。首先是確定一家公司究竟擁有哪些現實選擇權;其

次，確定對現實選擇權進行定價所需的要素也是困難的。尤其是新經濟公司經常是難以尋找到可比數據的;第三則是現實選擇權本身的復雜性。在A公司的案例中，我們是把現實選擇權進行了簡化。而在現實世界中，整個分析定價過程是復雜許多的。因此，在實際應用中我們只能選擇一家公司最主要的幾種選擇權進行分析。

篇11

物流業作為一個新興產業,非常有必要對其進行價值評估,特別是隨著我國經濟的不斷發展,跨國物流企業不斷涌入中國,其面臨更加嚴峻的競爭環境。對傳統的物流行業進行變革,建立我國專業化、社會化的特色物流體系是及其必要的。通過對物流企業進行全面評估,立足長遠,客觀分析企業的獲利能力、創新能力和抗風險能力,使物流企業在規律性、目的性和價值型三方面得到統一。物流企業價值評估是企業內部投資分析、改進管理方法、認清行業形勢的重要參考。目前傳統的風險投資決策方法―收益法(現金流量折現法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動態風險投資決策等缺點。物流行業因信息技術和電子商務的接入,其在進行風險投資時存在較高的不確定性。運用收益法對物流企業進行價值評估,易造成評估價值偏離企業的客觀實際,從而導致評估結果的失實。實物期權充分考慮市場波動性對物流企業項目投資價值的影響,也考慮在市場環境差的時候放棄一部分項目,通過柔性管理來獲得項目收益的最大化。本文通過運用實物期權法對中部地區某物流公司新的投資項目進行估值,充分考慮市場的不確定性及項目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項目的獲利能力。

二、實物期權估值模型的建立

實物期權定價模型的基本理論假設為: (1)股票價格變動比例遵循一般化的維納過程(或布朗運動);(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒有交易費用和稅收;(4)不存在無風險套利的機會;(5)無風險利率為常數且對所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假設基礎資產的股票在股權有效期內沒有任何股息和紅利的收益的一個歐式股票看漲期權,該期權的價值應是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期權價值;

S:在時間t時的價格;

X:執行價格;

r:無風險利率;

t:當時時點;

T:選擇權到期時點;

?滓:股價波動率;

N(X):標準正態分布的累計概率分布函數。

三、實例分析

(一)實例概況

本文以位于中部地區的AY物流有限公司為例說明實物期權理論對物流企業投資的評估分析。AY公司專業從事金屬材料的物流供應鏈服務,公司主要的經營模式可分為為主動物流配送模式和委托物流配送模式兩種。現以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產品配送,2008年8月后鋁合金公司開始鋁合金板配送,增長速度較快。

公司擬建設年加工配送量為16萬噸鍍鋅薄板項目和1.5萬噸鋁合金板項目,預計上述兩個項目建設期為1年,項目經營期第1年配送達產率為60%,第2年完全達產(見表1)。上述募投項目完成后,公司配送能力將得到進一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實際業務量增長的發展瓶頸,競爭優勢進一步提高,可持續發展能力將進一步增強。項目盈利能力指標(如表2所示),兩項投資項目的凈現值為7356.80萬元。

(二)實物期權項目價值評估

公司進行的新項目開發為企業提供了占領新市場的權利,公司的投資賦予公司在將來決定是否進入新市場的期權。公司對新項目的研發和固定資產投資可以逐步進行,即期權是可以分階段;但公司要獲得進入新市場的權利必須付出一定的費用。新項目的開發是實物期權,公司要進入新市場(鋁合金市場)必須行使該期權,因此這些實物期權是看漲期權,公司進行的投資的現值相當于期權的執行價格X,未來現金流的現值相當于期權基礎資產的現值S,從項目開始開發至投資結束的這段時間相當于期權的有效期t(因為形成預定的生產能力意味著期權得到執行)。

(1)期權的基礎資產價值S和執行價格X。本文將每個新投資項目都看作公司的實物期權,將每個項目的投資額折現到2008年12月30日。由于投資在每年內發生的準確時間無法知曉,現對折現時間作出如下假定投資在未來的兩年內完成。將各項目的投資額折現到計算時點(見表3),作為各項目的實物期權的執行價格X(折現率采用一年期的無風險利率3.24%)。

表3新建投資項目的折現值

將各項目產生現金流(現金流=稅后凈利+折舊)折現后得到的價值作為各項目的當前價格S。實物期權對應的基礎資產價值S如表4所示:

表4年凈現金流折現值

(2)項目基礎資產的價值波動率。項目價值的波動率采用常用的市場法確定。選擇與其有著相似的業務、市場和風險的中儲股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數據,計算出各只股票的年平均波動率,以兩只股票的年平均收益波動率的加權平均值(權重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項目的價值波動率的估計值。計算結果如表5所示,計算得出=36.3%(我國股市每年交易天數在240天左右,在此設為240天,將其轉化為年連續復利收益率的標準差,即股票連續復利收益率的年波動率)。

表5孿生證券的年波動率計算*

新投資項目的實物期權價值計算,采用基本的B-S模型計算新投資項目的實物期權價值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬元)

上面的計算中,是以孿生證券的歷史波動率作為定價模型中波動率的估計值,但波動率是一個不可觀測的變量,它反映的是資產未來的波動情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動率,比如以市場上有交易的同類資產的隱含波動率作為一個估值資產的波動率。但由于資產交易市場的不完善及難以獲得物流企業資產轉讓的價格信息,很難通過這種方法獲得資產波動率的數值,不同波動率對資產評估的影響程度(見圖1所示)。

運用B-S模型對新投資的兩項資產價值進行評估的結果是15178.44萬元。采用收益法測算新資產的價值為7356.80萬元,會由此認為新項目具有較大風險。兩者相比發現運用實物期權方法評估的結果增加了7821.64萬元,這主要是因為運用實物期權方法評估時,考慮了市場波動性對項目投資價值的影響,將影響項目收益的波動性看成項目可能潛在的增長機會,投資者可以通過最佳投資來或得額外的收益,同時也考慮在市場環境差的時候放棄部分投資項目。新投資項目的價值由未來增長期權的可能性帶來,而不是由當前現金流決定,并且在項目實施過程中要根據環境等不確定性因素的變化調整項目的經營發展策略。

四、結論

本文運用實物期權法對中部地區AY物流公司新的投資項目進行估值,在估值過程中考慮到現有業務的成熟性,對于新投資項目,由于市場的不確定性及項目的高科技性,估值方法采用實物期權方法來進行估值。評估的結果反映運用實物期權方法計算的結果是采用收益法計算結果的兩倍,客觀評價了新投資項目的收益能力。

參考文獻

[1]王珍.物流企業價值評估方法選擇[J].綜合運輸.2003(4):31

[2]孫斌.投資項目決策實物期權方法研究進展[J].工業技術經濟.2007,26(009):146～150

篇12

（a. Faculty of Management and Economics； b. The Editorial Department of the Journal of Social Sciences， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

職能式、粗放式的管理一直制約著以生產流程為核心的中國制造業企業發展。在知識經濟時代，作為企業發展源動力的創新，不僅是某個研發技術團隊的專利，也是企業內所有員工的共同行為。目前，許多中國先進制造業企業已將精益思想和持續改進思想融入項目中，以項目的形式優化企業流程，在持續改進過程中提高企業的全員創新能力，進而加快企業運營轉型及發展方式的轉變。這些持續改進項目有的涉及企業的重要生產流程和關鍵績效指標的變革與優化，從而具有較大的投入與風險，企業管理者需要在不確定性環境下進行多階段的決策。對這些重大持續改進項目進行價值評估，有利于管理者進行合理的投資決策，從而有利于企業持續改進活動的有效進行，有利于企業實現精益化生產，提高競爭力。

傳統的項目價值評估以貼現現金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）為主，是一種一次性決策方法。它沒有考慮決策環境的變化以及決策的靈活性價值，具有靜態和剛性的缺點。Black、Scholes、Merton等學者開創性地進行了期權定價的相關研究[1-2]。Myers首次將金融期權思想應用到實物資產投資上來，提出了實物期權方法[3]。自此，國外的研究主要集中在實物期權的識別、構造與定價方法上[4-5]。陳小悅、楊潛林于1998年首次在國內的企業資產價值評估中引入了實物期權[6]。隨后，國內的研究主要集中在高科技企業價值評估、自然資源價值評估、風險投資評估、房地產投資、基礎設施等項目投資上，研究方法也主要局限在B-S和二項式公式的定價上，對多階段復合期權及相關因素的波動性的研究也較少[7-11]。

目前，尚缺乏在不確定性條件下融入精益思想的持續改進項目的價值評估。本文構建了基于模糊復合實物期權的評價模型，以期能更準確地進行價值評估，為項目投資提供更可靠的決策保障。

一、企業重大持續改進項目及其期權特性分析

（一）企業重大持續改進項目的界定

為了持續改善支撐企業業績的員工能力、觀念、制度和流程，實現運營系統、管理架構、理念能力三個方面的根本轉變[12]，在運營轉型的過程中，企業推動以強化基礎管理、提高過程質量、實現降本增效、創造企業業績為主要目的持續改進項目。這種持續改進項目融合了精益生產和持續改進的思想，強調了改進效果與改進行動的持續性。重大持續改進項目是企業在針對重大生產線、重要生產工藝、重點生產產品等進行持續改善的項目。這些項目具有投資大、風險大、周期長、多階段、不確定因素多等特征。

（二）重大持續改進項目的期權特性分析

重大持續改進項目的生命周期主要有立項準備、問題診斷、報告審查、計劃實施以及固化完善（包含考核評價與形成標準）等五個階段。它們內在地構成了一個PDCA循環，并且它可能不只由一個PDCA循環構成，為了達到經濟效益持續增長、企業發展持續的目的，常常是由多個PDCA循環隨著時間推移與投入的增加不斷形成階梯式上升形式[13]。見圖1：

常見的實物期權有延遲期權、階段性投資期權、改變規模期權、放棄期權、轉換期權、增長期權以及復合期權等[14]。通過對重大持續改進項目特點與生命周期的分析，可見，重大持續改進項目在每一個PDCA循環中均需要進行多次較大的投資，如立項準備、計劃實施、形成標準階段等；在階梯上升的過程中隨著環境的變化仍然存在多次投資的可能，只有進行前一次投資才能獲得下一次投資的權利。因此，重大持續改進項目存在一系列的期權，且這些期權具有典型的成長特征（即看漲期權），前期的投入是以下一期投資與否這項決策權利為標的的一項期權，執行前一項期權也就獲得了后續階段繼續投資的權利，如此下去直至持續改進項目達到最終目的。其期權示意，見圖2。于是，這一特征就符合Geske于1979年提出的復合期權特征[15]，即重大持續改進項目中存在著一個多階段復合增長期權。

二、模糊復合實物期權項目估值模型的構建

（一）模糊數理論

模糊集的多種隸屬函數類型中的梯形模糊數定義為[16]：

模糊集∈F是在實線段a，b范圍內，左右邊變動距離分別為α，β的梯形模糊數，可記=a，b，α，β，其隸屬函數為：

（二）復合增長實物期權估值模型

模型建立的假設為：（1）重大持續改進項目的價值波動符合幾何布朗運動的特征；（2）市場上存在證券組合與持續改進項目相關；（3）市場無套利機會且風險中性；（4）無風險利率在整個項目生命周期內為確定值；（5）存在的實物期權均為歐式看漲期權；（6）期權在持有時期內無價值損失；（7）每期投資均產生獨立的現金流[17]。

考慮到重大持續改進項目的階段數目具有較大不確定性，本文假設一個重大持續改進項目需要企業在時刻t0、t1、t2分別進行三個階段的投資，并以此建立估值模型[18]：在t2時刻，項目第三階段收益折現到t2時刻的現值為V2，第三階段投資支出折現到t2時刻的成本為I2，當V2-I2>0時，企業會選擇執行這一繼續投資的權利，這是一項普通歐式期權，可記作max（V2-I2，0）；

在t1時刻企業需要根據期權價值Ct2，t1（其中首個下標表示期權的到期日，第二個下標表示進行評價的時點）與第二階段投資支出折現到t1時刻的成本I1來判斷是否進行后續投資。當Ct2，t1-I1>0時，Ct2，t1這個普通歐式期權的價值大于所付出的成本，企業會選擇繼續投資；當Ct2，t1-I1≤0時，由于重大持續改進項目的投資大、風險大，若繼續投資將會產生更大損失，企業將不會繼續執行該改進項目。

t0時刻的期權為一項復合實物期權，其價值為Ct1，t0，根據Geske提出的基于B-S模型下的復合增長期權模型為：

（三）模糊復合實物期權項目估值模型

傳統凈現值方法忽略了投資中暗含的期權價值，對于重大持續改進項目來說，其估值是由兩個部分構成的，一部分是不考慮期權的傳統凈現值，即項目的內在價值，另一部分是期權價值[20]。

于是重大持續改進項目的價值（ENPV）可表示為：

ENPV=NPV+ROV（14）

式中：ENPV為項目調整后的凈現值；NPV為傳統方式計算的項目凈現值；ROV為項目中蘊含的復合實物期權價值。考慮到重大持續改進項目環境的不確定性，我們在對復合期權進行定價時，引入模糊數學相關理論，使項目蘊含的實物期權價值在一定的波動幅度內進行估計，從而得到模糊條件下的復合實物期權價值FROV的期望值，則項目估值的總體模型調整為：

ENPV=NPV+E（FROV）（15）

1NPV的計算。NPV=∑jt=0NCFt1+i-t，t=0，1，2，……，j（16）

其中：NCFt為計算期內第t年項目的凈現金流量；i為項目基準折現率；t為項目期數。

2E（FROV）的計算。假設項目的收益現值V，項目的投資支出現值K的價值分布區間分別為[21]：

V=[Va，Vb，α1，β1]=[Ka，Kb，α2，β2]（17）

即項目的收益現值V最有可能的分布區間為Va，Vb，在不理想情況下的價值為Va-α1，在比較理想情況下的價值為Vb+β2；項目投資支出現值K最有可能的分布區間為Ka，Kb，在不理想情況下的價值為Ka-α2，在比較理想情況下的價值為Kb+β2。

因此，引入模糊數定理后，重大持續改進項目的模糊復合增長期權模型為：

三、案例研究

某有色冶煉公司為實現產業結構的優化升級和企業的可持續發展，自2009年開始啟動企業的運營轉型。在對企業制造流程進行價值管理時，發現電解綜合電耗占公司鋅冶煉產品制造成本的40%左右，占電解加工成本的比例更高達78%。電解綜合電耗集中反映了冶煉企業的冶煉水平，它不僅是企業的一項重要技術指標，更是一項關鍵經濟指標。降低電解綜合電耗對于公司節能降耗、降低生產成本、提高產品利潤等具有十分重要的意義。因此，該企業經過項目有關前期論證，將降低電解綜合電耗作為一項企業重大持續改進項目。項目分三期投資，項目各階段的現金流量表，見表1所示：

根據《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》[21-22]，本文選取的基準折現率為12%，社會折現率為8%。在項目價值評估中，采用基準折現率折現，能夠反映該行業或企業投資者可接受的項目最低收益水平的項目價值；而采用社會折現率折現，反映的是整個社會投資收益水平、資金機會成本等綜合因素的項目價值，能更有效地對項目進行國民經濟評價。

（一）傳統NPV法項目價值的估算

在傳統NPV法下，項目的價值可以用項目凈現值來表示。按照基準折現率12%得到的項目價值為-1695-1162+3201=344（百萬）；按照社會折現率8%得到的項目價值為-1813-1385+4488=129（百萬）。降低電解綜合電耗項目各階段的凈現值計算過程，如表2所示：

（二）基于模糊復合實物期權法項目價值的估算

考慮到后兩個階段的不確定性，假設：項目收益現值V在理想狀態時將上浮30%，在不理想狀態將下降15%；同時，投資成本現值K存在向上波動25%，下降20%的可能。

1按基準折現率12%進行估值的有關計算過程如下：

（三）計算結果對比

按照上述兩種方法，分別以基準折現率、社會折現率為折現率，對重大持續改進項目A進行估值的結果可以看出：

1若以基準折現率進行折現，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為344萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[1288～1885]萬元，最理想狀態將上升558萬元，最不理想狀態將下降39萬元，即最小也能為項目增值1249萬元。實物期權的期望價值為1673萬元，從而項目價值為2017萬元，比傳統方法增加了1673萬元。

2在社會折現率下，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為1290萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法，得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[2064～3609]萬元，最理想狀態將上升874萬元，最不理想狀態將下降98萬元，即最小也能為項目增值1846萬元。實物期權的期望價值為2966萬元，從而項目價值為4256萬元，比傳統方法增加了2966萬元。

無論是采用基準折現率還是社會折現率，采用模糊復合實物期權計算的項目價值均遠遠大于傳統NPV方法下的價值；由于社會折現率8%低于行業的基準折現率12%，考慮了整個社會平均資本成本后，采用社會折現率計算的項目價值更高。

篇13

關鍵詞： 創業板；公司估值；發行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創業板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創業板成IPO發行主角，在股市整體低迷的情況下創業板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現創業板推出以來上市數量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創業板已經是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創業板在滿足中小新型企業融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發行定價不合理的問題引人關注。統計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創業板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制。”我國資本市場的實踐表明“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創業板的現狀，結合我國的具體實踐，深入分析創業板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創業板企業具有不同于傳統行業公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創業板發行實踐中，投行通常選用的乘數指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產并且賬面價值相對穩定的企業。由于PB估值方法不適用于資產重置成本變動較快的公司，例如固定資產較少而商譽或知識產權較多的服務行業，因此在創業板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降，但是這些缺點對創業板高成長企業來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創業板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優勢，在國內的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據。

對于相對估值法來說，一方面創業板企業多為具有高成長性的自主創新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創業板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數據不穩定，未來發展彈性很大，無論是歷史數據的可比性，還是未來數據的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創業板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據公司發展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期等不同階段，然后根據各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現金流量，最后通過現金流貼現公式得出公司的股權價值。

絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創業板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創業板企業在經營模式、業績增長、毛利率變化方面與主板企業都有很大不同。相比于傳統行業公司，創業板公司業務基礎的穩定性要差很多，產品更新換代能力和抵御行業系統風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創業板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當地選擇細分行業中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業績的預測，或是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區間抬高。

2 創業板公司的估值特點

在我國創業板上市的公司大部分具有行業領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統企業而言，創業板公司具有獨特的價值特征，體現在估值對象行業特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創業板公司的行業特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結合的特征 創業板擬上市公司往往是高科技產業或新興行業的開拓者，它們依靠核心技術開發出新產品，在較短時間內迅速成長壯大，具有較大的發展潛力，體現出高成長性。但同時創業企業在管理、市場、技術等多方面有較大不穩定性，經營前景不明確。創業企業容易受到宏觀經濟政策變化及經濟周期變化的影響，在經濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業大。不確定性將會影響公司的管理決策，創業團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創業板擬上市公司的估值體現出明顯的高成長性與高不確定性相結合的特征，承銷商無法自信地預測企業將來究竟會如何發展。

2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創業板公司很多是建立在最新科學技術或最新經營模式基礎上，基本不受傳統技術或傳統經營模式發展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經營模式具有探索性，企業經營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經過一定的時間過程，還需要有一定的外部環境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產出，可能成功也可能失敗，這就給企業的發展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創業板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。

2.1.3 無形資產發揮價值主導地位作用的特征 有不少創業板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產，這些企業有別于傳統企業擁有龐大固定資產的特點，具有“輕資產”的特點，人力資源和高新技術優勢才是其能夠高速發展的動力之源。所以，在創業企業的經營資產中實際上更多是無形資產發揮作用，無形資產占據著企業資產份額中的主導地位。無形資產對創業企業的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現出創業企業價值中無形資產占據價值主導地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業估值的活動中，由于需要對將來的經營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經歷及知識結構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產生較大差異，從而產生價值評估認知偏差。在新股發行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現在發行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創業企業未來發展具有較一般傳統企業更多的不確定性，企業資產性質很大比重是無形資產，企業內部管理相對不規范等，這些企業特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發行企業的各項估值數據時，不但遇到數據錯誤和數據缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發現、測算并最終確認的動態過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經過反復的認識和推算，只是迫于發行窗口臨近而急于得出估值結果，則會違背估值漸進性特點，難免出現估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創業板公司發行評估需要承銷商通過對項目的持續監管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創業板發行定價的普遍問題

發行定價的基礎是估值，各方在確定估值區間的基礎上通過利益博弈，最終形成發行價格。在我國的發行實踐中，發行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創業企業的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區間，以便最終實現高定價。

3.1 數據采集問題 承銷商往往利用創業企業很多都存在缺乏歷史數據的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數據。創業企業在其發展過程中通常忙于市場擴張，疏于內部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業設立時間略長，但往往強調爭奪市場多過強調內部規范，也很難取得穩定的、具有較強說服力的歷史數據。數據缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數據，壓低或抬高某些估計數據，可以引導人們對創業企業的前景的預期，從而創造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創業企業高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創業企業的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調整增長速度就可以調整預測的財務數據，從而調整現金折算價值，實際上達到調整企業估值的目的。創業企業增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創業板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數據，借此調整估值水平。創業企業普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業往往具有較大的創新性，內在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業規模、市場、產品、技術等具較強相似性的企業比較困難；另一方面由于整個行業可能還處于快速發展階段，整個市場的財務數據展現不充分，難以科學地評估行業內的企業差別，因此難以準確尋找可類比企業。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業，從而操縱估值。

3.4 無形資產估值問題 創業企業無形資產較大，“輕”資產明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產對創業企業發展起著重要作用，但很難或極少在企業會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產的估值，需要較高的專業水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產的估值施加影響，就可能最終影響企業估值。

4 創業板發行定價的變革措施

近幾年，證券監管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發行體制的市場化改革。新股發行定價市場化的改革實質上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發行人、發行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發揮資本市場優化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發揮資本市場價值發現功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發行價格，追求發行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現行的新股發行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發行者最后拍板決定，整個過程對抬高發行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發現公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發行人對自身優勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監管，要加強發行人和相關中介機構承擔的責任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質量對于合理定價具有重要意義。證監部門應該將券商研究部門的獨立性作為發行考核的重要內容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現象的背后是承銷商的利益與發行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發行價格追求高額承銷費的行為，可以規定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創業板公司發行上市的過程中，估值是其發行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區間具有一定的彈性，發行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現。股票發行市場的制度改革就是要通過制度創新改變博弈的力量，讓現有力量過強的發行公司、發行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規范發行公司和承銷商的定價行為，使其對創業板企業的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻：

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